报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地产债目前呈现估值止跌、风险明确、利差分化三个特征，万科事件对国央企冲击较大、对混合及民企冲击有限 [3] - 收益测算显示拉长久期博弈优质央国企修复可获超额收益，实际修复进程可能偏慢，票息是确定性最高的收益来源 [3] - 建议采取“底仓配置 + 波段增厚”策略，票息策略聚焦优质央国企地产债，拉长久期至 1 - 3 年，混合及民企不作为重点配置，仅高风险偏好者可适度博弈短端票息 [3] 根据相关目录分别进行总结 万科事件进程及其对地产债的冲击 - **万科展期事件进程梳理**：2025 年 11 月下旬万科启动多笔境内存续债券展期协商，期间推进遇波折，2026 年 1 月多笔债券成功展期，万科债券价格先暴跌后反弹 [8][10] - **万科展期事件的差异化影响**：对民营房企债券冲击有限，因市场早有预期；对国央企房企债券价格冲击明显，促使投资者重新评估国央企房企债务风险 [13][14] 当前地产债的右侧位置与收益空间 - **2015 年以来地产债违约历程回顾**：历经五个阶段，2015 - 2017 年个别中小房企有经营性风险，2018 - 2019 年中小房企第一轮违约潮，2020 - 2021 年上半年风险蔓延至大型房企，2021 年下半年至 2024 年头部房企系统性信用危机，2025 年违约潮接近尾声 [22] - **地产债目前所处阶段特征**：当前地产债估值止跌但修复尚处初期，具有估值止跌、风险明确、主体分化三个特征，政策托底为右侧修复提供支撑，后续政策仍有空间 [24][25] - **修复假设下收益率测算**：假设各品种收益率下行至近一年内最低点，测算显示拉长久期博弈优质央国企利差修复可获较高超额收益，2 - 3 年期优质央国企地产债综合收益率 2.8% - 6.4%，1 年期混合及民企地产债收益率 2.3% - 2.9%与国债相当但信用风险高 [40][42] 票息策略：优质地产债主体的配置价值 - **央企地产**：市场避险情绪致部分优质央企地产债非理性估值回调，中长期违约风险低，建议聚焦保利发展、华润置地、中国绿发等主体，久期拉长至 1 - 3 年 [50] - **地方国企**：存量债券规模较大的地方国企地产主体债务风险可控，建议关注北京、上海、广东、江苏等地的上海陆家嘴、广州城建、北京城建发展等主体 [53] - **混合及民企**：不作为重点配置，高风险偏好机构可适度博弈 1 年以内债券短期投资机会，优先选择新城控股、杭州滨江、美的置业等股东支持意愿高、财务稳健的主体 [57][59]