报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告指出2025年各地区财政实力延续分化多数省份一般公共预算收入增长但土地市场低迷；城投债净融资缺口扩大一、二级市场认购热情高成本下降利差震荡下行；2026年部分地区面临较大利息偿付压力；城投市场分化统一“城投信仰”或成过去需警惕“名实分离”券种风险；2025年城投非标债务风险下降商票逾期仍以重债区域为主；预计未来1 - 2年城投市场“分化”大于“共性”中短期风险可控长期需警惕弱区域弱城投及市场化主体风险[99][100][101] 根据相关目录分别进行总结 各地区基本面回顾 - 地方财力回顾：2025年全国一般公共预算收入21.60万亿同比降1.7%税收收入17.64万亿同比增0.8%非税收入3.97万亿同比降11.3%；分省份看财政实力分化广东规模居首江苏破万亿；多数省份增速增长部分省份恶化；土地出让市场低迷多数省份收入负增长城投拿地占比总体下降[5][10][11][13] - 债务负担情况：狭义债务率方面多数省份增长24个省份超300%部分省份减轻；广义债务率方面仅7个省份下降部分化债和非重点省份增幅大广西最重[14][18] 债市回顾 - 一级市场：2025年城投债发行量5.18万亿同比减7.11%偿还量5.42万亿同比减4.13%净融资额 -0.24万亿同比降220.54%；发行端受政策影响缩量交易所“通过”金额回升“终止”金额大减；新发债借新还旧比例增至81.79%认购倍数3.09倍略有下降；取消发行数量和规模大减主体信用等级以中高等级为主；发行成本降至2.24%；偿还端偿还数量9447只金额5.42万亿到期占比69.69%多数偿还规模下降；区域上部分省份偿还量下降部分增长；净融资表现分化净融为负区域增多部分省份流入流出转变；除省级城投外各层级净融多为负中低层级缺口扩大；主体级别AA净融资缺口最大AAA仍为净流入[20][22][23][25][27][31][32][33][36][40][42] - 二级市场：2025年以来城投债二级市场利差震荡下行目前处于历史较低分位；各期限利差亦下行长期品种波动显著；多数省份利差较年初下降弱省份降幅大；中低隐含评级利差收窄幅度高需关注山东AA - 城投债利差逆势走阔[43][46][47] 2026年债务压力 - 存量及2026年城投债到期情况：截至2025年末城投债余额14.98万亿江苏、浙江、山东、四川存量规模前四；2026年总偿还规模4.93万亿占存量32.91%偿债压力集中在3、4、8月；江苏到期规模最大云南、宁夏到期量占存量比重高部分省份超过30%辽宁、海南压力小[49][50][53] - 再融资对城投2026年到期债券的保障的偿债情况：部分省份2025年发行量对2026年本金覆盖不足部分保障程度高；部分地级市再融资对到期保障倍数不足部分未发行债券[57][58] - 地方财力对地方债务2026年到期利息的保障情况：各省份付息压力分化江苏、浙江最大西藏、宁夏、青海、海南最小；所有地区地方财力保障倍数超1倍部分地区不足2倍；多数省份土地出让金保障倍数不超1倍部分地区不足0.5倍；地级市层面成都、杭州、西安付息压力大部分地级市财力保障倍数高少部分不足2倍部分地级市土地出让金保障倍数不足0.5倍[61][63][65][69][70] 重点探讨 - 城投平台未来演化与信用分析逻辑推演：城投市场分化传统“城投”概念分化；分为传统城投、公益性广义、非公益性广义、纯产业类平台四类信用分析需依业务与政府信用绑定程度分类；需警惕“名实分离”券种估值重估风险[73][74][78] 信用舆情 - 非标风险：2025年城投非标违约事件减至22次；贵州、山东累计事件最多2025年显著减少内蒙古无新增；违约多在区县级和地级市2025年多数层级违约数量缩减；2025年部分省份为违约重灾区；非标偿还案例增多[79][81][83][84] - 商票逾期风险：2025年城投主体逾期家数波动总量65 - 90家子公司逾期家数多数月份高于本部；全年237家主体逾期山东、河南、江苏合计占近六成；12月逾期区域集中度高山东、河南、贵州居前；部分省份逾期率高东部沿海区域低；12月持续逾期省份集中于山东、云南、贵州等地级市集中于昆明、贵阳等地；部分主体全年逾期部分上半年或下半年频发部分主体风险集中暴露或压降清零[86][87][91][93][95][96][98] 总结及展望 - 基本面各地区财政实力分化土地市场低迷；城投债市场净融资缺口扩大一、二级市场表现良好；到期压力方面部分省级和地级市面临利息偿付压力；城投未来演化需分类分析警惕“名实分离”风险；信用舆情方面非标风险下降商票逾期仍需关注重债地区；预计未来1 - 2年城投市场“分化”大于“共性”中短期风险可控长期需警惕相关风险[99][100][101]