证券研究报告 | 2025年08月07日 政府债周报 特殊新增专项债已超过八千亿 政府债净融资第 31 周（7/28-8/3）4028 亿，第 32 周（8/4-8/10）3974 亿。截至第 31 周（7/28-8/3）累计 9.2 万亿，超出去年同期 5 万亿。 国债净融资+新增地方债发行第 31 周（7/28-8/3）3643 亿，第 32 周 （8/4-8/10）3621 亿。截至第 31 周（7/28-8/3）广义赤字累计 7.3 万 亿，进度 61.7%。 国债第 31 周（7/28-8/3）净融资 1602 亿，第 32 周（8/4-8/10）3146 亿。截至第 31 周（7/28-8/3）累计 4.0 万亿，进度 60.1%。 地方债净融资第 31 周（7/28-8/3）2425 亿，第 32 周（8/4-8/10）828 亿。截至第 31 周（7/28-8/3）累计 5.2 万亿，超出去年同期 3.1 万亿。 新增一般债第 31 周（7/28-8/3）209 亿，第 32 周（8/4-8/10）73 亿。 截至第 31 周（7/28-8/3）累计 5383 亿，进度 67.3%。 新增专项 ...

证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 08 月 07 日 [Table_Title] 8 月起，信用债保持流动性 [Table_Title2] 2025 信用月报之七 [Table_Summary] 7 月，信用债波动加大，信用利差先收窄后走扩，机构行为成为行 情"放大器"。上旬，资金面宽松叠加理财规模回升，推动信用利 差收窄。中旬，科创债 ETF 规模大增带动科创债成交火热，信用债 整体表现强势。下旬，债市调整叠加资金面收敛，理财预防性赎回 基金，导致基金在二级市场抛售信用债，信用利差普遍走扩。月末 央行呵护资金面，伴随利率下行，信用利差也开始修复。 展望 8 月，资金面有望保持平稳，债市或迎高光时刻。需求端，7 月理财规模增长已经弱于季节性规律，8 月理财规模增幅通常明显 小于 7 月，对信用债配置需求减弱。叠加收益率和信用利差均处于 低位，信用债波动或加大。因此，信用债配置重点关注流动性较好 的品种，做到攻防兼备。 短期内，征税新规带动信用债票息性价比提升，或吸引部分增量资 金。7 月下旬调整幅度相对较大的品种，或将迎来修复行情，关注 中低评级 2-3 年、高评级 3-5 ...

智通财经记者 | 邹文榕 智通财经编辑 | 王姝 "12个月。" 作为上海一家头部券商资管投资经理，张林（化名）判断，按现有操作模式，券商资管靠在下沉市场买城投债赚管理费的好时光最多仅剩一年。 随着城投债信用利差的极致压缩，属于券商资管固收投资经理的风光时刻正在快速消减。 对比之下，城投债有政府背书，没有违约风险，张林认为，这是券商资管固收投资全面转向城投债的首要原因。 "快没有业务可以做了。"一位此前负责固收产品的投资经理刘茜（化名）向智通财经记者感慨。 "大型券商尚且能维持住原来的固收规模，但收益率相比前几年已明显下滑。"张林预计，明年开始，券商资管不仅会出现大面积的固收类产品业绩无法达 标，行业内的固收投资经理也将面临失业风险。 为了摆脱对城投债的依赖，张林所在的券商资管早在多年前就布局转型，张林本人也开始从城投债研究转向多资产多策略方向，资产范围涵盖境内外股票、 商品、债券等，策略也实现了多样化。 再见，城投债"躺赢"策略 券商资管脱胎于银行委外理财。 相比于公募基金固收投资以高等级利率债交易久期、银行理财更严格的信用债风控合规要求，智通财经从多位券商资管从业人员处了解到，近年来，在固收 业务上，买入 ...

核心观点 - 7月信用债发行指导利率全线下行，整体变化幅度为-20 BP至-1 BP，发行规模环比小幅下降，公司债、中期票据、定向工具发行金额环比减少，企业债、短期融资券发行金额环比增加 [2] - 7月信用债净融资额环比增加，中期票据净融资额减少，其余品种净融资额增加，企业债、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据、短期融资券净融资额为正 [2] - 7月信用债成交规模环比增长，企业债、定向工具成交金额减少，其余品种成交金额增加，收益率整体呈先下后上再下的波动态势，月度均值较6月整体下行 [2] - 7月信用利差走势与收益率趋同，整体呈先收窄后走阔再收窄趋势，中短期票据、企业债、城投债多数品种信用利差较上月收窄 [2] - AAA级品种信用利差分位数相对高于其余等级，5年期品种分位数处于10%-14%分位，仍有少量压缩空间 [2] - 供给不足和相对旺盛的配置需求对信用债走强形成持续支撑，资金面边际转松有助于推动修复行情，未来收益率仍在下行通道 [2] - 现阶段信用下沉效果不佳，高等级品种补涨潜力更大，短端信用利差压缩空间不足，推动拉久期增厚收益的需求 [2] - 信用债ETF放大成分券估值波动，可优先关注震荡行情中相关主体名下超跌债券 [2] 地产债 - 中央和地方持续积极优化房地产政策，托举政策持续发力，推动房地产止跌回稳 [3] - 房地产市场继续朝着止跌回稳的方向迈进，"高质量开展城市更新"后续配套政策值得期待 [3] - 销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，风险偏好较高的资金可考虑提前布局 [3] - 配置重点为历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益 [3] - 可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会 [3] 城投债 - 稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种 [3] - 城投债大势将由化债与发展的合力决定，短期信用风险无虞，现阶段城投债策略依然可以积极 [3] - 城投平台将会加速出清和转型，部分城投债或有估值波动风险，未来可关注"实体类"融资平台改革转型的机会 [3]

业内人士建议，理财公司可通过久期、杠杆策略增厚收益 普益标准研究员张璟晗表示，从宏观经济、政策调控等多角度看，债市仍具备一定配置价值。市场中部 分理财公司同样认为当前债市调整带来了一定投资机会，并加仓优质城投债、产业债等。机构间的博弈 与交易行为，在一定程度上维持了市场的流动性和稳定性。 目前，债券类资产的投资收益主要来自两部分：资本利得与票息收益。债券资产的票息收益每日累积， 并持续计入产品净值，这为产品净值的修复提供了支撑。 "债券的票息特性决定了债市是天然的多头市场。"前述银行理财子公司人士表示，从长期表现来看，我 国债券市场总体呈现"牛长熊短"的格局，在过去的多轮调整中，债券市场均能快速完成修复。理财是与 时间为友的过程，长期持有可以减少非理性决策的成本，并享受债市修复后的收益机会。 站在当前时点，银行理财子公司该如何调整理财产品资产端配置策略？ 农银理财方面表示，面对本轮债市调整，将通过调降产品久期和杠杆、增加同业存单等流动性仓位配置 等防守策略进行积极应对。下一步，将在保持产品流动性的基础上，规避投资波动较大的券种，控制净 值回撤，并积极关注市场调整后带来的交易及配置机会，力争提升产品业绩表现。 ...

核心观点 - 震荡偏强趋势下建议继续选择高等级拉久期策略[1] - 7月信用债收益率整体呈先下后上再下的波动态势，月度均值较6月整体下行[2] - AAA级5年期品种信用利差分位数处于10%-14%分位，仍有少量压缩空间[2] - 供给不足和旺盛配置需求对信用债走强形成持续支撑[2] - 评级利差普遍处于历史低位，信用下沉效果不佳，高等级品种补涨潜力更大[2] 一级市场情况 - 7月信用债发行规模环比下降1.27%至12900.31亿元[12] - 净融资额环比增加954.08亿元至3662.83亿元[12] - 企业债发行金额环比增长77%至17.7亿元，净融资额-236.08亿元[13] - 公司债发行金额环比下降7.87%至4021.18亿元，净融资额1512.98亿元[13] - 中期票据发行金额环比下降9.5%至4635.71亿元，净融资额2345.78亿元[13] 二级市场情况 - 7月信用债合计成交41783.17亿元，环比增长4.05%[19] - 中短期票据AAA级1年期信用利差收窄2.14BP至19.83BP[25] - 企业债AAA级5年期信用利差收窄6.7BP至24.92BP[33] - 城投债AAA级7年期信用利差收窄3.91BP至23.22BP[41] - AA+中短期票据3Y-1Y期限利差处于21.8%历史分位数[45] 行业动态 - 房地产市场继续朝着止跌回稳方向迈进，1-7月TOP100房企销售额同比下降13.3%[66] - 城投平台加速出清转型，"实体类"融资平台改革转型机会值得关注[67] - 地产债配置重点为历史估值稳定的央企国企及优质民企债券[3] - 城投债在稳增长背景下仍可作为重点配置品种，短期信用风险无虞[3] 政策环境 - 中央城市工作会议提出推动城市高质量发展主题[63] - 财政部表示隐性债务置换政策效果逐步显现[65] - 政治局会议要求有力有序推进地方融资平台出清[65] - 证监会提出统筹化解房企债券违约风险和支持构建房地产发展新模式[64]

证券研究报告：固定收益报告 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC 登记编号:S1340124010004 Email:xiepeng@cnpsec.com 近期研究报告 《从 2%到 1%，日债经历了什么？》 - 2025.08.05 固收周报 中长久期中低评级城投债流动性上升 ——流动性打分周报 20250805 本周报以 qb 的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块 个券的流动性得分情况。 城投债方面，分区域看，江苏、山东、天津、重庆高等级流动性 债项数量有所增加，四川整体维持。分期限看，1 年以内、2-3 年期、 3-5 年期高等级流动性债项数量有所增加，1-2 年期和 5 年期以上有 所减少。从隐含评级看，隐含评级为 AA、AA(2)、AA-的高等级流动性 债项数量有所增加，隐含评级为 AAA、AA+的高等级流动性债项数量整 体维持。 产业债方面，分行业看，房地产、交运高等级流动性债项数量有 所增加，煤炭、钢铁整体维持，公用事业有所减少。分期限看，1-2 年 期、2-3 年期、3 ...

城投债投资框架之二 ➢ 影响城投债定价策略的长期因素：从长期视角（期限 3 年以上）来看，区域 实力、省市竞争力是最大影响因素，主要包括了"区域级&省级重大战略"、历年 中央对该省市的支持力度、《国土空间规划》确定的省域副中心与各地级市的市 域副中心，它们共同决定了城投债定价策略的底层逻辑。 ➢ 区域竞争力及区域重大战略：区域实力、区域竞争力以及"区域级&省级重 大战略"，是城投平台及城投债的最核心基本面，主要涉及国家对于城投平台所 在省市的支持力度与发展策略，在具体实务操作与日常研究过程中，可以详细考 虑以下四个参考指标：（1）近年来国家是否出台了与该省市相关的重大区域发展 战略。（2）党的"二十大"以来，国家领导人对于该省市的视察情况及相关指导 意见，尤其是对于该省市未来发展情况，是否有具体指导意见。（3）党的"二十 大"以来，省级政府是否出台了省级重大发展战略或重点产业链发展规划。（4） 该省市拥有"国家新区"、"国家级经济技术开发区"、"国家级高新技术产业开发 区"的数量与产值规模，以及它们占该省市工业增加值的比重，或者其他利润效 率指标的比重与权重，都能反映该区域的经济实力与产业集群情况。 ➢ 历年 ...

固定收益 | 动态跟踪 信用债正在进入调整后的配置窗口期 信用债市场周观察 研究结论 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2025 年 08 月 04 日 | 齐晟 | qisheng@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860521120001 | | 杜林 | dulin@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860522080004 | | 王静颖 | wangjingying@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080003 | | 徐沛翔 | xupeixiang@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860525070003 | | 债市调整原因再审视——利率或筑顶：利 | 2025-07-28 | | --- | --- | | 率债市场周观察 | | | 关注科创债 ETF 指数成分券重定价风险： | 2025-07-28 | | 信用债市场周观察 | | | ...

公开市场操作 - 央行8月1日开展1260亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 投标量与中标量均为1260亿元 [1] - 当日逆回购到期7893亿元 单日净回笼6633亿元 当周净投放69亿元 [1] - 8月4日至8日一周将有16632亿元逆回购到期 每日到期规模分别为4958亿元/4492亿元/3090亿元/2832亿元/1260亿元 [1] 资金面 - 跨月后银行间市场资金面充裕 DR001下行超8bp至1.31% 7天期利率下滑13bp [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.32% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.635% 较上日微降 [7] 利率债与国债期货 - 银行间主要利率债收益率涨跌不一 [9] - 国债期货收盘分化：30年期跌0.07% 10年期跌0.02% 5年期和2年期持平 [14][15] 政策动态 - 财政部8月8日起恢复对新发国债/地方债/金融债利息收入征收增值税 存量债券免税延续至到期 [16] - 央行下半年继续实施适度宽松货币政策 强化利率政策执行 支持"两重""两新"领域融资 [16] - 发改委将设立新型政策性金融工具 推动民企参与重大项目 第三批690亿元以旧换新国债资金已下达 [16] 地方政府债务 - 厦门市通过国企垫资新增隐性债务683.96亿元 武汉东湖高新区新增103.85亿元 成都市新增614.08亿元 [17][18] 全球宏观 - 美国推迟对67国商品加征15%-41%关税至8月7日 为谈判留窗口期 [20] 债券市场事件 - 大悦城拟29.32亿元回购股份私有化退市 恒大汽车延迟寄发通函至8月29日 [22] - 农发行8月4日招标发行不超过250亿元金融债 全球信用债利差触及2007年以来低点 [22] - 负面事件涉及辽阳辽东农商行评级推迟/新力地产隐含评级下调/旭辉集团债券展期等10起案例 [22] 城投非标风险 - 成都花园水城城建投资债权计划违约 泉州/重庆私募基金风险提示 川信信托计划违约及风险提示共5起 [23]