地产主体经营多数承压，主体间分化明显。从 2025 年财报来看，存量债券规 模前 30 名地产主体中，17 家主体全年净利润为正，其中华润置地、中海企发、 建发地产、保利发展净利润在 50 亿元以上，居于前列；华侨城、联发集团、 首创城发、珠海华发、信达地产则亏损较大。从偿债能力看，8 家主体资产负 债率在 70%以下，表现较好，5 家主体资产负债率超 80%，包括华侨城、首创 城发、保利置业、联发集团、金融街控股；14 家主体现金短债比低于一倍。 证 券 研 究 报 告 政策表态积极，违约风险可控，仍可重点关注估值偏高主体机会。4 月政治局 会议提出努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新，基本延续两会定调，行业 大面积违约风险可控。从信用预期来看，中航产融提前兑付提振市场对央国企 债券信心，地产债估值已明显修复，后续参与可重点关注估值偏高、仍有进一 步修复机会的 1y 以内央国企地产债，如信达地产、信达投资、中交房地产集 团、首创城发等。 【债券周报】 地产利差修复，还有参与机会吗？ ——信用周报 20260511 ❖ 信用策略：资管有钱仍是主线逻辑，把握调整带来的参与机会 1）2y 以内品种收益率处于历史低 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着长端利率债收益率波动加大，市场参与者更倾向在3 - 5年区间寻找兼具赔率与确定性的品种，二级资本债利差整体压缩至低位但结构性机会仍在，AAA - 评级中长端（如8年期）存在明显估值凸点，信用债需求端呈现理财稳健、基金放量、保险偏好中长期的特征，一级认购热度维持高位，支撑利差在紧供给下保持强势 [3] 各目录总结 品种配置策略 - 5月以来债市偏强整理，信用债在“资金平稳偏松、供给偏弱、需求仍强”环境下具备修复基础，配置重点应转向票息收益与利差修复兼具的品种，5月11 - 15日配置建议优先级为：商行永续债（AAA -，5Y）＞ 二级资本债（AAA -，5Y）＞ 中短票（AA +，5Y） [5][17] 近期债市行情复盘 - 4月20 - 24日，资金面宽松驱动债市整体走强，信用债表现优于利率债和二永债，可转债行情下行，期间国债收益率有升有降 [20] - 4月27 - 30日，债市整体震荡分化，可转债表现最佳，二永债表现优于利率债和信用债，国债收益率受经济数据、政策预期等因素影响波动 [25] - 5月6 - 8日，债市小幅震荡，可转债表现最佳，信用债表现优于二永债，利率债走势偏弱，国债收益率有升有降 [31] 二级资本债配置价值分析 利差压缩空间收窄，结构性机会仍存 - 当前二级资本债收益率与利差整体下移至偏低区间，多数期限接近或低于上年低点，不同评级和期限相对位置有差异，进一步压缩空间有限 [6][36] 下沉板块利差压缩幅度突出，关注凸点机会 - AA - 板块利差压缩幅度突出，利差保护收窄，依赖信用下沉获取超额收益空间或下降；AA与AA + 板块压缩幅度温和；AAA - 板块期限利差结构分化，5 - 6Y及8 - 9Y附近有估值凸点，配置可关注8Y附近并兼顾5 - 6Y区间 [6][37][44] 不同期限二级资本债买盘力量分化 - ≤1Y二级资本债年初以来呈现“银行减持、非银增配”格局，机构结构由银行、保险配置主导转向非银主导 [50] - 1 - 3Y二级资本债年初以来呈现“基金、银行增配，保险持续减持”格局，机构结构由基金集中配置转向理财、银行和其他类机构共同承接 [54] - 3 - 5Y二级资本债年初以来机构分化突出，呈现“基金、保险增配，银行减持”主线 [57] - 5 - 7Y二级资本债年初以来主要表现为基金增配、保险减持 [59] - 7 - 10Y二级资本债4月前买卖方向分散，4月后呈现“基金增配、保险减持”特征 [64] 信用债供需格局测算 理财端需求：规模承压，债券配置未弱 - 2026年理财规模承压，但资产端向债券倾斜，理财对信用债需求的配置更多体现在一级市场，不能仅凭二级市场净买入偏弱判断整体配置需求下降 [70][74] 基金端需求：净买入回升，配置意愿较高 - 2026年基金信用债净买入回升，3月明显放量，当前基金端对信用债的配置需求处于相对较高水平 [81] 保险端需求：配置力量尚存，偏好中长期品种 - 2026年保险对信用债的配置需求仍在延续，更偏好中长期品种 [86] 认购倍数：利差低位下，一级市场热度维持高位 - 2026年1 - 4月信用债一级市场认购倍数持续上升，说明市场需求韧性存在 [90] 供需格局：2026年需求保持高位 - 构建供需缺口得分衡量信用债市场供需状态，2026年缺口得分回升，2 - 4月连续处于供弱需强区间，表明需求支撑较年初进一步增强 [94][97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月美债利率重回高点，国内国债收益率曲线下行，长短期期限利差收敛，资金面宽松且稳定性强，机构行为有不同表现 [2][7][13][20] - 历史上资金大幅宽松有应对突发事件和资产荒两种原因，退出条件包括市场信心改善、融资条件修复、债券供给放量等 [3][38] - 后续资金面或有所收敛但仍属宽松格局，10年期国债继续下行阻力加大，拉久期性价比弱化，建议把握结构性机会，如20Y地方债和3Y国开债，信用债关注供给偏弱的券商债和城投债 [4][68][69] 根据相关目录分别总结 PART1：美债利率重回高点，国债期限利差有所收敛 - 海外市场：4月地缘局势扰动美债市场，美伊谈判无进展、原油价格高企、美国基本面数据有韧性，美债利率先下后上回到前期高点 [7] - 国内债市：国债收益率曲线下行，长债、超长债表现最佳，长短期期限利差收敛，30年国债到期收益率下行13bp至2.22%，10年国债到期收益率下行7bp至1.75%，1年国债到期收益率下行6bp至1.16%，10 - 1年国债期限利差由60bp收敛至59bp，30 - 10年国债期限利差由54bp收敛至47bp [15] - 货币投放：市场利率回落至政策利率下方，资金面宽松是行情核心支撑，央行逆回购余额下降至低点，反映资金稳定性强 [20] - 机构行为：大型银行减持主要债券品种，保险配债规模和久期回落程度超季节性，中小行降久期、基金拉久期，理财配债规模和久期基本在季节性水平 [21][26][30][34] PART2：历史资金宽松成因及退出条件复盘 - 资金大幅宽松源于应对突发事件或资产荒，退出条件包括市场信心改善、融资条件修复、债券供给放量等 [38] - 2019年5 - 6月包商银行事件：央行大量投放流动性，7月随着同业存单发行稳定、大小行同业存单利差分化减轻，资金价格收紧 [43] - 2020年1 - 2月公共卫生事件：央行开启资金宽松，3 - 5月因企业信心修复、资金空转，政策收紧 [46] - 2020年11月 - 2021年1月永煤事件：央行维持高流动性投放，21年1月信用债发行回暖，央行收紧流动性 [49] - 2022年4 - 8月央行降准 + 上缴利润释放流动性：4 - 7月资金面宽松，8月经济企稳、稳汇率压力增加，央行收敛流动性 [52] - 2023年4 - 7月地方债供给偏慢，银行间流动性充裕：二季度流动性充裕，7月政治局会议定调加快专项债券发行和使用，8月地方债发行提速，流动性收敛 [55] - 2024年1 - 3月信贷平滑投放，银行资金融出高增：一季度资金面宽松，4月银行负债端压力增加，资金面收紧 [58] PART3：26年5月债市策略 - 社融偏弱和美伊冲突可能是本轮资金面宽松原因，今年一季度新增社融、信贷和政府债规模同比下降，美伊冲突增加经济和股市不确定性 [63] - 后续资金面或有所收敛但仍属宽松格局，4月政府债净融资同比上升，但信贷数据可能欠佳，资产荒情况存在不确定性，4月股市反弹，政治局会议未提及降准降息但延续保持流动性充裕表述 [68] - 五月策略：拉久期性价比弱化，建议转为攻守兼备，把握结构性机会，如20Y国债、3Y国开等，信用债关注供给偏弱的券商债和城投债，久期可放3 - 5年 [69][72]

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2026 年 05 月 08 日 锚定资金面，聚焦中短端下沉 ——5 月信用债策略月报 核心观点 5 月信用债供需预计双回落，市场可能延续多头主线，建议核心关注资金面的边际变 化；从策略角度，推荐关注 2-3 年二永债下沉挖掘机会，7-10 年长端二永债目前追高 性价比不高，可适当止盈落袋为安，同时普信债可聚焦 2Y 内城投及央国企地产债。 ❑ 5 月信用债怎么看？ 4 月债市在资金面极度宽松、理财等机构大规模净买入的行情驱动下，信用债收益率全线 下行，信用利差也多收窄；整体表现来看，长信用＞中短信用、二永债＞普信债。展望 5 月的信用债市场： （1）日历效应。复盘过去十年，5 月份债市收益率多数下行，信用债胜率>利率债，中长 端胜率>短端，分品种来看，银行二级债的胜率最高。5 月信用表现较好的核心原因是供 需错配，供给端因为年报更新要求从而导致新债发行大幅减少，需求端则更为刚性，理财 规模季节性增长往往推动配置发力，从而推动信用债收益率下行。 （2）供需预计双回落，市场可能延续多头主线，但利差压缩动能或环比减弱。 分析师：唐嵩 执 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年一季度政策延续“控增化存、促发展”主线，隐债置换收尾，化债重心转向经营性债务，“退名单”推进，38号文重塑地方经济社会发展逻辑 [4][5] - 城投债市场呈修复态势，总发行量环比增长，提前偿还规模下降，净融资转正，发行期限拉长，利率及利差中枢下行，但区域分化仍存 [4] - 二季度城投债到期规模环比回落，集中偿付压力缓释，但部分重点省份地级市主体流动性压力需关注 [4][29] - 政策将更侧重“发展中化债”，推动城投转型，但需关注转型中的信用重构风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 政策环境 - 隐债置换收尾，化债重心转向经营性债务，2026年为隐债置换收官年，1月财政部推进2万亿元隐性债务置换额度使用，一季度28个省份发行再融资专项债超1.4万亿元置换隐性债务，后续重点攻坚非标、“双非”债务化解 [5] - “退名单”稳妥推进，风险地区动态调整机制见效，内蒙古、吉林已退出重点省份，宁夏拟退出，青海确保今年退出 [6] - 38号文“控增量、盘存量、增存挂钩”，倒逼地方政府摆脱土地财政依赖，驱动城投企业市场化转型 [7] 城投债市场回顾 债券发行 - 一季度城投债市场修复，总发行量环比增长，提前偿还规模下降，净融资转正且较上年同期扩张，交易所市场成净融资主场，私募债为主要增量来源，银行间市场呈紧平衡，短融和超短融发行规模降幅大 [8] - 发行规模同比降6.55%至12103.08亿元，环比增24.37%，净融资额1341.76亿元，为2025年同期两倍，首次发行债券主体144家，发行规模744.02亿元，新增发行主体147家，发行债券期数和规模分别为178期、939.89亿元，新增债券投向科技创新等领域，新增发行主体多分布于非重点省份 [9] - 声明市场化经营主体的城投企业债券发行规模占比提升至45.5%，净融资698.93亿元，占总体净融资额比重过半，提前偿还规模同比降30.56%、环比降12.06%，总量约2880亿元 [10] - 交易所市场发行规模同比与环比双增长，以私募债为主，银行间市场发行规模同比下降，短期限品种降幅大，交易所市场净融资额达1286.33亿元，银行间市场净融资额55.43亿元 [13] - 非重点省份发行规模环比增28.42%，同比略降，重点省份发行规模同比及环比双降，非重点省份中江苏、山东和浙江发行规模合计占比超50%，重点省份中重庆、天津等发行规模居前列，净融资方面，浙江等非重点省份净融入规模大，重点省份除辽宁外多净偿还 [15][16] - 区县级主体发行活跃，发行规模及净融资同比增长，地级市主体发行规模及净融资额同比下降但仍是净融资重要贡献群体，省级平台发行规模同比微降，净融资额同比接近翻倍，发债主体级别以AAA级及AA+级为主 [19] - 发行期限以中长期为主，3年以上发行规模占比超58%，超长期城投债发行规模同比、环比均增长，重点省份中重庆和贵州实现超长期发行，非重点省份多数地区发行期限拉长，超长期发行主体主要分布在山东等经济发达省份 [22] 利率利差 - 一季度资金面宽松，城投债发行利率及利差下行，部分重点省份发行利差压降明显，但贵州、甘肃和云南发行利差仍居高位，非重点省份区域定价分化收敛，内蒙古、陕西、吉林和山东发行利差相对较高 [25] 展望 - 二季度城投债到期规模环比降约19%，江苏、浙江到期规模居前，合计占比超40%，区县级到期城投债集中于强省主城核心区，兑付风险可控，需关注部分重点省份地级市主体流动性压力 [29] - 政治局会议政策基调明确，化债与稳增长协同发力，地方化债向增量盘活推进，多地出台政策支持城投平台盘活存量资产，拓宽非税收入来源 [30][32] - 一揽子化债长效机制及配套政策使地方债务风险缓释，但区域分化与结构性压力仍突出，部分地区财力恢复偏弱，债务结构优化需时间，城投经营性债务本息偿付压力大 [33] - 城投转型进入攻坚阶段，政企信用分离加速，需关注信用重构风险，各地城投转型进度与效果分化，需跟踪转型真实性等，警惕潜在风险 [34]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 今年以来信用债表现偏强，核心原因是资金和供需的有利格局，5月信用债仍面临有利局面，信用利差或延续低位震荡，可逢跌增配，品种轮动特征将凸显，策略上需稳中求胜 [3][232] - 需关注资金收紧和理财赎回、评级调整和财务恶化等潜在风险点 [4][233] - 超长信用债行情启动迹象不明显，保险可择机参与，交易盘应保持观察 [4][233] - 二永债需求结构或变化，估值影响因素更多元，但属性未变，应把握波段交易机会 [4][233] 根据相关目录分别进行总结 4月回顾 一级市场 - 4月传统信用债发行和净融资规模环比均小幅上升，产业债发行和净融资环比提升，城投债则环比下降 [10] - 4月银行二永债恢复发行，发行和净融资规模创历史单月新高，二级资本债和永续债发行均环比提升，净融资均环比转正 [15] 二级市场 - 4月中上旬信用债补涨，收益率下行，信用利差收窄；中下旬供给提速，债市止盈情绪升温，收益率震荡，信用利差走阔后震荡 [20][24][28][33][34] - 收益率方面，各期限品种收益率全面下行，1年期短端和中长端二永债下行幅度更大 [24][34] - 信用利差方面，除部分5Y普信债、1/3Y二永债品种外基本收窄，5Y二永债收窄幅度最大 [24][34] - 等级利差整体以收窄为主，3Y弱资质、5Y品种收窄幅度更大 [28][34] - 期限利差走势分化，3Y - 1Y继续走阔，二永债5Y - 3Y收窄、7Y - 5Y走阔，普信债5Y - 3Y分化、7Y - 5Y收窄 [28][34] - 持有期收益率方面，中长端二永债资本利得较可观，5年期AAA/AAA - 级表现排序为银行二级资本债≈银行永续债>城投债>中票 [33][34] 5月展望 今年以来信用债表现偏强的核心原因 - 资金面超预期宽松，信用债套息空间处相对高位 [39][232] - 3Y以内短端债券供给规模下降、结构变化，同时理财和固收 + 基金扩容，保险负债端高增，信用债需求旺盛 [42][45][232] 5月信用债面临的有利格局 - 资金面：5 - 6月资金面从4月“极度宽松”到“中性偏松”，仍对信用债投资有利，短端下行空间有限 [46][232] - 供给：5月是普信债供给季节性小月，短期内二永债供给压力最大时候已过 [53][59][232] - 需求：理财和基金是需求主力，保险对长端信用需求或提升 [64][75][97][125][139][154][232] - 理财：存款利率下行，理财规模或增长，需求主要在3年以内中短端信用债 [64][68][232] - 摊余债基：5月能对普信债和非政金金融债形成需求支撑，对3 - 5年普信债需求支撑更大 [89][232] - 固收 + 基金：二级债基是规模增长主力，抢筹二永债，青睐4 - 5年国股行二永债 [97][105][232] - 其他纯债基金：规模下降但与固收 + 基金此消彼长，对信用债偏好和需求提升 [125][148][232] - 保险：分红险助力下规模增长有韧性，对超长信用债需求或提升 [154][158][232] 潜在风险点 - 资金收紧和理财赎回：若资金面收紧叠加理财赎回，或对信用债形成压力，需观察流动性水位、央行态度和理财规模增速变化 [164][233] - 评级调整和财务恶化：评级下调风险相对可控，部分尾部区域城投或景气度低的产业主体有评级下调压力 [168][175][181][185][190][233] 超长信用债的机会与风险 - 信用债偏强表现延续，但5年以上超长信用债行情启动迹象不明显，关键观察指标是流动性 [193][196][233] - 与2024年和2025年行情相比，当前超长信用债未进入机会>风险的交易行情主导阶段，保险可参与，交易盘应关注右侧机会 [200][205][233] 银行二永债的品种属性和交易策略 - 固收 + 基金扩容使二永债需求结构变化、估值影响因素多元，但“利率波动放大器”和“交易品种”属性未变 [209][212][233] - 供给不是主要影响因素，应把握波段交易机会，估值比价是重要抓手，利差滚动分位数指示有效性更高 [220][233] 信用策略 - 5月信用债有利，信用利差或低位震荡，可逢跌增配，品种轮动特征凸显，策略上稳中求胜 [221][223][233] - 3年以内短久期票息资产作底仓，5月前期关注3 - 5年普信债轮动机会，后续关注二永债波段交易机会 [223][228][231]

公开市场操作与资金面 - 央行于5月6日开展260亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，由于当日有2929亿元逆回购到期，单日实现净回笼2669亿元 [3] - 银行间市场资金面有所收敛，DR001加权平均利率下行超5个基点至1.26%附近，但非银机构质押存单及信用债融入隔夜资金的报价多分布在1.4%附近 [5] - 海外市场方面，最新美国隔夜融资担保利率为3.63% [6] 利率与债券市场表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交在1.4700%附近 [9] - 国债期货市场收盘下跌，其中30年期主力合约跌0.5%，10年期主力合约跌0.03%，5年期主力合约跌0.02% [15] 市场要闻与宏观动态 - 5月公开市场中长期资金到期压力显著上升，全月合计到期2.1万亿元，为2025年以来月度次高点，压力主要集中于5月下旬，市场分析认为资金面将逐步走出超宽松状态 [17] - 经国务院批准，财政部将于2026年在香港特别分六期发行总计840亿元人民币国债，其中前两期共计295亿元已分别于2月和4月发行 [17] - 美国总统特朗普宣布，在霍尔木兹海峡实施的“自由计划”将在短期内暂停，以观察美伊协议能否最终敲定 [18] 信用风险与负面事件 - 中国奥园全面暂停境外债兑付，并已聘请毕马威、年利达协助制定境外债务重组方案 [20] - “20阳光城MTN001”违约进展显示，截至2026年3月27日，发行人已到期未支付债务本金合计653.36亿元 [20] - 南通三建2025年度亏损达6.513亿元，超过上年末净资产的240.72% [20] - 大唐河南2025年度计提信用及资产减值损失合计18.457亿元 [20] - 近期一周债券负面事件包括：山东龙大美食股份有限公司主体评级下调、西安曲江文化控股有限公司被列入评级观察、恒大地产集团有限公司旗下“H1恒大01”未按时兑付本息 [20] - 本月城投非标资产风险提示涉及“含谷汇融246号复合资金信托计划”，相关方为青岛胶州城市发展投资有限公司 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本轮债牛关键是防御资产在资金推动下获进攻属性，持续时间、扩散路径及对传统估值约束的突破超年初市场主流预期；债牛做多链条运转依赖资金面宽松、负债端稳定和无扭转趋势的明确利空，但后续行情容错空间收窄，关键条件将面临新检验；当前市场可参与但风险收益比收窄，不同负债端账户应采取不同策略 [2][7][50] 根据相关目录分别进行总结 本轮债牛背景 2026年债市意外走牛，源于债券供给收缩、资金面宽松和存款到期形成的增量配置资金；配置力量流入抬高信用债确定性溢价，行情从信用端票息行情演化为长久期资产重新定价；五一假期前行情极致，理财资金涌向债市，各债券策略组合收益回升，中等期限信用债回撤控制和持有体验好；从资本利得看，信用债优势明显 [13][14][17] 反思一：票息资产供给收缩，重塑信用债定价 2024年10万亿化债启动后，城投债净融资放缓且供给系统性收窄，非科创类城投债净融资连续转负；科创债净增量超5000亿元成增量线索；城投债天然具备收益分层，传统城投供给收缩与配置资金需求错位，放大供需矛盾，使信用债在低收益区间有较强韧性 [19] 反思二：“钱多”逻辑延续，削弱利空敏感度 债市资产荒受流动性宽裕催化，一是资金利率低位，套息空间稳定，今年1 - 4月3年、5年AA + 中票与资金利率利差低点超25bp，且波动小；二是理财配置结构调整和增量资金进场强化信用债需求，资金利率低位、资产供给收缩和增量配置资金使债市对扰动反应钝化，推动“资产荒”逻辑 [21][24] 反思三：基金从踏空到追多，成为关键边际买盘 3月下旬后，银行二永债和长端利率债承接资金博弈，基金净值差距拉开，追多力量形成快于预期；1 - 4月基金净买入5年以内普通信用债规模创新高，成为重要边际买盘，推动短端和中等久期信用债强势；3 - 4月基金增持3 - 5年重点省份城投债和高票息城投债规模创新高；最近四周基金加码7年以上普通信用债；年内基金增持二级资本债创新高，3 - 5年国股行二级资本债净买入925亿元，5 - 10年净买入规模超去年上半年，但二永债波动属性强，对负债端和流动性依赖高 [27][30][35][38] 反思四：收益下行与利差打开，形成正反馈 4月初普信债和银行二永债内部收益挖掘充分，利差压缩空间收窄，资金推动长端利率债下行，为信用债和二级资本债提供比价空间，强化市场对低收益资产“跌不动”认知，压低市场对风险补偿要求，造就5年二级资本债收益率创新低格局 [43][45] 后续行情分析及策略建议 后续行情容错空间收窄，资金面方面，5月有8000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行公开市场操作净回笼，市场对资金价格和流动性敏感度上升；理财增量资金或降温，新增配置力量难维持前期斜率；公募基金成重要边际买盘，交易结构集中，资金面等变化可能带来阶段性扰动；负债端稳定账户可将3 - 5年中高等级普通信用债作底仓，需延展久期可借助长端利率债；负债端稳定性弱的账户应控制信用久期；银行二永债短期有票息支撑，适合交易参与 [7][50][52]