报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告关注交易所公司债存续规模、到期分布、发债主体规模占比及评级分布，提示中低等级发债主体债务接续压力，建议关注4月到期压力高峰期主体债务接续能力，以及一二级套利机会 [3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 交易所公司债存续规模及到期分布 - 截至2026年3月25日，交易所公司债存续规模约16.48万亿元，正常存续债券约15.86万亿元，约3.53万亿元将于2026年内到期，占存续比重约22.2%，其中1.26万亿元将于6月底前到期，占存续比重约8.0% [5] 不同类型发债主体规模占比及评级分布 - 交易所公司债主要分城投、产业与券商债，城投债规模7.42万亿元，占比46.8%；产业债规模5.37万亿元，占比33.8%；券商债规模3.07万亿元，占比19.4% [5] - 中债隐含AA+与AA评级存量规模均超3万亿元，分别占比21.3%与21.6%，AA（2）占比17.8%，AAA与AAA - 分别占比16.8%与14.1% [5] 关注中低等级发债主体债务接续压力以及一二级套利机会 - 约1.64万亿元中低等级（AA及以下）公司债将于2026年内到期，其中5961亿元上半年到期，主要为城投主体 [5] - 上半年到期的中低等级公司债中，超4000亿元为城投主体，TOP15到期压力合计422亿元；产业主体TOP15到期压力合计502亿元；券商主体中低等级到期压力较少，仅6家，规模合计172亿元 [5] - 4月是到期压力高峰期，应关注主体债务接续能力，投资者可关注一级发行票面偏离带来的一二级套利机会 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注地方债务风险化解与深化财税体制改革，融资平台经营性金融债务规模或下降至 5.7 万亿元及以下，人大财经委强调加大“双非”债务化解支持并探索建立税式支出制度；湖南将加大“连环债”清偿力度，预计全国“清欠”专项债规模较高；本周城投企业有“退平台”、提前兑付等动态，地方政府债和城投债发行、交易情况有变化 [6][7][10] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 地方债务风险化解方面，截至 2025 年末融资平台数量和债务规模均降超 70%，2025 年末经营性金融债务或降至 5.7 万亿元及以下，人大财经委强调加大对非标、“双非”债务化解支持 [7] - 深化财税体制改革方面，人大财经委提出研究落实相关举措，探索建立税式支出制度，有助于提升税制规范化和税收宏观调控效能 [9] - 湖南将用好新增地方政府专项债等政策，加大“连环债”清偿力度，预计全国“清欠”专项债规模全年在 3000 亿元到 6000 亿元之间 [10] - 本周 7 家城投企业声明成为市场化经营主体或退出融资平台名单，数量较前值减少，东部省份和区县级、AA+级主体居多 [12] - 本周 18 家城投企业提前兑付债券本息，涉及 19 只债券，规模 24.12 亿元，主体评级以 AA 级为主 [14] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 本周地方政府债发行规模、净融资规模下降，新增债完成进度超两成且快于去年同期，2 万亿置换额度发行约四成，发行期限以 15 年期为主，加权平均发行期限缩短，广东发行规模最大，内蒙古发行利率和利差最高 [15][16] - 本周城投债发行规模下降、净融资规模由负转正，发行利率上行、发行利差收窄，发行券种以私募债为主，加权平均发行期限延长，发行人主体级别以 AAA 级为主，江苏发行数量最多，陕西发行利率和利差最高；本周发行 3 只城投境外债，规模 32.66 亿元 [20] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净回笼 14474 亿元，短端资金利率多数下行 [25] - 本周未发生城投级别调整和信用风险事件 [25] - 本周地方债现券交易规模上升，到期收益率涨跌互现；城投债交易规模上升，到期收益率全面下行，1 年期、3 年期、5 年期 AA+城投债利差收窄 [25] - 本周 6 家城投主体的 7 只债券发生 7 次异常交易，主体数量、债券数量和异常交易次数均较前值下降，山东和云南异常交易次数最多 [26] 城投企业重要公告一览 - 本周 30 家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转、名称变更等发布公告 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着“一揽子化债”推进，2025 年内蒙古、吉林先后退出重点省份，后续投融资活动有望改善，但市场仍存观望情绪，省级退出不代表地市、区县无风险，后续化债等任务艰巨。剩余 10 个重点省份中，青海大概率率先退出，黑龙江等四省可能第二批退出，广西或第三梯队退出，天津等四省距离退出标准差距较大 [1][9]。 分组1：10 个重点区域“退名单”最新达标情况估算及顺序预判 隐性债务率 - 退名单需满足隐性债务率不高于除北京、上海、广东外 18 个非重点省份中隐性债务率较高的 8 个省份平均值，截至 2024 年末该平均值为 46.89%，重点地区中低于该值的有青海（17.15%）、黑龙江（25.66%）、广西（34.81%）、宁夏（37.84%）、甘肃（45.11%） [5][10][12] 金融债务/GDP - 用“2025 年半年度有息债务规模/2024 年半年度有息债务规模占全年比重”估算 2025 年全年金融债务规模，GDP 用各地政府工作报告公布的 2025 年数据。满足“金融债务/GDP 不大于 10%”的重点省份有辽宁（2.73%）、黑龙江（3.21%）、青海（5.54%），需关注接近 10%的宁夏（14.19%） [5][14] 退平台进度 - 重点省份中辽宁（85.2%）、甘肃（81.3%）、宁夏（2024 年末已达 76%）压降比例居全国前列，满足退出进度超 75%条件；天津若按 144 家融资平台总数算，退平台进度也达标 [5][16][17] 重点省份退名单顺序预判 - 已满足条件且明确提出退名单计划的省份为青海，预计大概率下一个正式退出 [3][19] - 接近满足退出标准的省份有黑龙江、宁夏、辽宁、甘肃，随着 2026 年持续推进“一揽子化债”等，退出顺序或在第二梯队 [8][20][21] - 部分满足退出重点省份标准的省份是广西，预计退名单顺序处于第三梯队 [8][22] - 距离退出重点省份标准仍较远的省份有天津、贵州、云南、重庆，与退出要求差距大，进度或偏慢 [8][22] 分组2：内蒙古、吉林“退名单”后情况跟踪 融资管控与城投债融资 - 退出重点省份后融资管控放宽，但城投债净融资改善未突破新增融资约束。2025 年内蒙古城投债发行、净融资规模“逆势”提升，发行成本压降，但仍未突破新增融资约束；吉林 2026 年 1 - 2 月城投债融资向好，有少量项目建设类新增债券，但无其他新增项目融资 [8][26][27] 政府投资审批与固投增速 - “退名单”后政府投资项目审批行政性限制减轻。2026 年内蒙古固投增速目标从 10%降至 8%，较 2025 年实际增速 4%明显提升；吉林固投增速目标设定为 3%，较 2025 年 - 13.1%显著改善。两地重大项目实施数量、完成投资额目标持续增长 [8][30][31] 信用环境与市场观望 - “退名单”是积极信号，但市场对区域信用修复信心重建需时间，短期内观望情绪仍存。从城投债二级市场表现看，两地“退名单”后市场情绪未见明显提振 [8][34][35] 债务风险与后续任务 - “退名单”不意味着地市、区县风险完全化解，隐性债务清零、城投企业经营性债务风险压降任务艰巨，城投企业市场化转型及造血能力提升任重道远。后续需增强自主化债能力，探索转型模式 [8][35][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 超82%融资平台实现退出，城投定价分化拐点渐进，需关注主体信用评估逻辑变化，根据业务占比动态锚定信用支撑与风险边界 [3][8] - 中央和地方政策为城投带来业务发展机遇，如国务院常务会议促进有效投资，浙江支持交通投融资改革等 [3][46] - 城投债经历估值修复，但利差收敛多反映政策兜底预期，非主体偿债能力实质改善，未来定价将转向基本面驱动的差异化定价 [3][49] 各部分总结 2月城投债市场运行特点 - 境内净融资维持流入，受春节假期影响环比减少近七成，交易所审核通过率保持高位，协会注册通过率环比持平，15省净融入、8省净融出，重点省份净融入 [9][11] - 境内发行期限缩短，12省借新还旧比例达100%，发行主体以AAA级为主，行政层级以地市级为主 [13][15] - 境内发行利率、利差环比均下降，重点和非重点省份成本差值扩大，部分省份发行利率和利差有不同变化 [18] - 城投境外债连续7个月净融出，境内外发行利差略有收窄，发行规模略有回升且均用于借新还旧 [26] - 境内城投债交易规模收缩，收益率普遍下行、交易利差多数收窄，除海南、上海外其他省份信用利差环比均收窄，弱区域利差收窄幅度更大 [28] 城投企业“退平台”动态跟踪 - 2月有40家城投企业公告声明成为市场化经营主体或退出融资平台名单，数量环比增加1家、同比增加18家，以东部地区为主，主体评级整体较高，行政层级以市县级为主 [4][37] - 自2023年10月以来，全国累计有1059家城投企业声明为市场化经营主体或退出融资平台名单，东部省份数量较多，主体评级以AA+级为主，行业分类以基础设施投融资为主 [37] 信用分析 - 2月未发生城投级别调整事件，城投异常交易数量、规模环比下降，贵州异常交易次数最多，“21遵旅03”偏离度最大 [41] 提前兑付与到期情况 - 2月35家城投企业的36只债券提前兑付本息，规模共计70.50亿元，环比下降46.27%，安徽、四川、湖北等地提前兑付只数较多 [7][44] - 境内3 - 12月城投债到期规模3.05万亿元，月均到期规模3050.71亿元，进入回售期的债券规模1.12万亿元，若按2025年65%的真实回售比例回售，年内共有3.78万亿元城投债面临到期或回售，到期城投债以AAA级为主，区县级、地市级占比均超四成，江苏到期规模远超其他省份 [7][44] 近期热点与投资策略 - 中央层面，国务院常务会议促进有效投资，全国政府工作报告明确“十五五”目标和任务，城投有望迎来业务发展机遇 [3][46] - 地方层面，浙江支持交通基础设施领域多元化融资，新疆官宣存量隐债全部化解，吉林四平、通化宣布隐债清零 [3][48] - 投资策略上，关注主体信用评估逻辑变化，根据业务占比配置不同区域和类型的城投债 [3][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026 年我国将继续实施更加积极的财政政策，在财政赤字、支出结构、债务风险化解和财税体制改革等方面有亮点，地方政府债和城投债发行、交易情况有相应变化，部分地区隐债化解取得进展，城投企业有“退平台”、提前兑付等动态[6][7]。 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 全国政府工作报告发布，2026 年积极财政政策有五大亮点：财政赤字保持高位，优化政府债券组合；扩大支出盘子并靠前发力，推动转移支付量质并举；优化支出结构，提高财政资金使用效益；积极有序化解地方政府债务风险，构建长效机制；深入推进财税体制改革[6][9]。 - 新疆官宣存量隐债全部化解，成为继北京、上海、广东后第四个全域隐债清零省份，吉林四平、通化宣布隐债清零[6][17]。 - 本统计期有 15 家城投企业声明成为市场化经营主体或退出融资平台名单，主体评级以 AA+为主，行政层级区县级 9 家、地市级 6 家[6][19]。 - 本统计期有 18 家城投企业提前兑付债券本息，涉及 19 只债券，规模合计 28.85 亿元，提前兑付企业主体评级以 AA 级为主[6][22]。 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 地方政府债券：本统计期发行、净融资规模均下降，发行利率上升、利差走阔，发行期限以 30 年期为主，加权平均发行期限增加，湖南发行规模最大，宁夏发行利率最高、辽宁发行利差最大[23][24]。 - 城投债：本统计期发行规模上升、净融资规模下降，发行利率下行、发行利差收窄，发行券种以私募债为主，加权平均发行期限减少，发行人主体级别以 AAA 级为主，江苏发行数量最多，贵州发行利率、利差均最高，本统计期发行 4 只城投境外债[29]。 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 资金方面：央行净投放 9355 亿元，短端资金利率涨跌互现[33]。 - 城投级别和信用事件：本统计期未发生城投级别调整事件和城投信用风险事件[33]。 - 地方政府债券：现券交易规模上升，到期收益率涨跌互现、多数上行[35]。 - 城投债：交易规模上升，到期收益率多数下行，1 年期、3 年期、5 年期 AA+城投债利差收窄，8 家城投主体的 9 只债券发生 9 次异常交易，贵州异常交易次数最多[35]。 城投企业重要公告一览 本统计期 86 家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转等发布公告[39]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周二永债中长端修复、普信债和城投债曲线陡峭化趋势持续，2 - 3 年期普信债受机构青睐，后续可将 3Y - 2Y 区间作为重点配置区域 [2][3][4] 各目录总结 二级市场：二永普信走势分化，城投债交易额上行 行情走势：二永债中长端修复，普信债继续陡峭化 - 二永债中长端表现优，收益率全期限下行、中长端幅度大，利差和期限利差有不同变化，短端性价比低、2 - 3 年期较高、长久期或波动 [2][9][10] - 普信债曲线陡峭化强化，收益率、利差和期限利差有不同表现，中短端分位数压缩、长端抬升 [10][13][14] - 城投债曲线陡峭化持续，收益率各期限回落、2 - 3 年期降幅明显，利差和期限利差有不同变动，中短端分位数逼近历史低位 [13][16][17] 成交情况：中长久期二永债成交缩量，城投债成交额增加 - 中长久期二永债交易额降，二级资本债和永续债各期限有不同变化 [18] - 城投债成交额回升带动普信债增加，产业债、城投债和类城投债各期限成交额有不同增减情况 [21][22] - 高收益成交城投债上周集中在山东、北京等地，青岛、潍坊等市成交较多 [25] 一级发行：产业债发行放量，二永债发行维持低位 - 普信债上周发行约 3970 亿元、净融资约 1170 亿元，产业债发行量增约 30%，城投债小幅增加，类城投债和其他类基本持平 [26] - 金融债上周发行约 502 亿元、净融资约 24 亿元，证券公司债为主力，二永债等发行量维持低位 [29] - 科创债上周发行约 584 亿元、净融资约 421 亿元，环比回落但同比大幅增加 [30]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长处于历史较高水平，净融资额环比增加，二级市场成交金额环比增长，收益率整体下行，中短端下行幅度较大，中短期票据、企业债中短端信用利差整体收窄，长端利差走阔，城投债5年期信用利差走阔，其余期限多数收窄 [1][51] - 绝对收益角度信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，逢调整增配可行；相对收益角度各期限信用利差压缩空间不足，票息策略配置宜谨慎，交易思路适度乐观，择券关注利率债趋势和个券票息价值，需关注政策、权益市场、资金面及供需格局变化 [1][51] - 中央和地方优化房地产政策推动市场止跌回稳，新模式进入落地新阶段，地产债销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][52][53] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，化债成效显著，融资平台改革转型收尾，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [3][53] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期（3月16日至3月22日）信用债发行482只，发行3966.35亿元，环比增长17.70%，净融资额926.33亿元，环比增加113.06亿元 [12] - 企业债发行0只，净融资额 -97.83亿元，环比增加9.99亿元；公司债发行182只，发行金额1380.26亿元，环比增长19.10%，净融资额455.60亿元，环比增加289.19亿元；中期票据发行148只，发行金额1242.31亿元，环比增长3.52%，净融资额533.43亿元，环比减少66.39亿元；短期融资券发行122只，发行金额1190.22亿元，环比增长46.39%，净融资额90.16亿元，环比减少11.71亿元；定向工具发行30只，发行金额153.56亿元，环比下降22.38%，净融资额 -55.03亿元，环比减少108.02亿元 [12] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率有所分化，中短端多数下行，长端多数上行，整体变化幅度为 -2 BP至1 BP [1][13][51] - 分期限看，1年期品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，3年期品种利率变化幅度为 -2 BP至0 BP，5年期品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，7年期品种利率变化幅度为 -2 BP至1 BP [13] - 分等级看，重点AAA级及AAA级品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP，AA +级品种利率变化幅度为0 BP至1 BP，AA级品种利率变化幅度为 -2 BP至 -1 BP，AA -级品种利率变化幅度为 -1 BP至1 BP [13] 二级市场情况 市场成交量 - 本期（3月16日至3月22日）信用债合计成交9801.27亿元，成交金额环比增长10.10% [16] - 企业债成交176.86亿元，成交金额减少；公司债成交3825.26亿元、中期票据成交3585.74亿元、短期融资券成交1627.69亿元、定向工具成交585.72亿元，成交金额增加 [16] 信用利差 - 中短期票据多数品种信用利差走阔，1年期AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；3年期中，AAA级、AA +级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期、7年期信用利差走阔 [19] - 企业债多数品种信用利差走阔，1年期、3年期中，AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期、7年期信用利差走阔 [26] - 城投债各品种信用利差涨跌互现，1年期、7年期中，AAA级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；3年期中，AAA级、AA +级品种信用利差走阔，其余品种信用利差收窄；5年期信用利差走阔 [29] 期限利差与评级利差 - 中短期票据AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.79 BP，5Y - 3Y利差走阔1.52 BP，7Y - 3Y利差收窄1.65 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差较上期持平 [36] - 企业债AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.41 BP，5Y - 3Y利差走阔2.31 BP，7Y - 3Y利差走阔2.39 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差收窄2.00 BP [41] - 城投债AA +期限利差方面，3Y - 1Y利差走阔0.40 BP，5Y - 3Y利差走阔1.07 BP，7Y - 3Y利差走阔0.07 BP；评级利差方面，3年期(AA -)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA)-(AAA)利差收窄2.00 BP，(AA +)-(AAA)利差收窄1.00 BP [44] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期（3月16日至3月22日）共有2家公司评级（含展望）调整，其中下调1家（东方时尚驾驶学校股份有限公司），上调1家（张家港经开区控股集团有限公司） [48][49] 违约及展期债券统计 - 本期（3月16日至3月22日）无发行人名下的信用债违约和展期 [50] 投资观点 - 信用债方面，绝对收益角度推动修复行情，未来收益率下行，逢调整增配；相对收益角度信用利差压缩空间不足，票息策略谨慎，交易思路乐观，关注利率债和个券票息价值，关注政策、权益市场、资金面及供需格局变化 [1][51] - 地产债方面，政策推动市场止跌回稳，新模式落地，销售复苏影响估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][52][53] - 城投债方面，违约可能性低，可作为重点配置品种，化债成效显著，融资平台改革转型收尾，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [3][53]

核心观点与市场判断 - 核心观点：同业存款自律升级+曲线陡峭化+货币政策拐点未至+长端调整可控=把握短端确定性+博弈期限利差收窄[4] - 大势判断：降息仍有可能+债市调整即为机会=短中期均小幅看多[4] - 1-2月经济数据结构性回暖，但消费偏弱、地产筑底，内需不足格局未扭转，对债市利空有限[4][10] - 地缘冲突推升油价导致长端调整，但输入性通胀对国内基本面和货币政策实质影响有限，长债调整风险整体可控[4][10] 市场表现与交易逻辑 - 本周债市曲线整体走陡，中短端表现强势，3Y低评级城投与二永利率下行幅度更高，长端与超长端出现调整，资金利率小幅下行[4][11] - 本周主要交易逻辑：地缘冲突下油价上涨、经济数据超预期、同业活期存款自律影响持续显现[4] - 同业存款自律升级强化短端利率下行逻辑，存单利率与R007利差已明显收窄[4][9] 具体策略建议 - 策略建议：继续配置1年期AA-存单；信用方面配置3-5Y二永债，仓位向5Y品种倾斜；适当配置3Y高评级地产债[4][11] - 利率策略：2年地方政府债存在凸点，与国债利差10.9bp，具备配置价值[4][32] - 高风偏策略：关注7年高等级二级资本债，有34bp止盈空间[4][32] - 周策略建议配比（2026/3/23）：5Y AAA-银行永续债40%，1Y AA-存单30%，3Y AAA地产债20%，3Y AAA-二级资本债10%[13] 业绩与数据支撑 - 2025年初至今，周观点策略累计收益3.91%，跑赢短债基金指数收益率1.80%，以及中长债指数收益率0.65%[14] - 截至2026年3月20日，10年与30年国债活跃券利率分别上行至1.85%与2.3%附近[10] - 3-5Y二级资本债比价效应突出，存在系统性低估；4年AAA-二级资本债凸点明显，适合骑乘策略[30][32]

核心观点 - 近期市场在地缘政治与高油价扰动下呈现高波动，股债走势分化，债基凭借40bp至60bp的年内收益中枢跑赢股基，确认债强股弱的阶段性格局 [2] - 本轮市场波动未遵循“股跌→债涨→信用补跌”的传统路径，信用债展现出超预期的扛跌韧性，但低利差与高波动并存，估值保护不足，使其更偏向防守资产而非高赔率进攻品种 [4] - 信用债的韧性源于供需两端的重塑：供给端，非科创类城投债年内净融资仅239亿元，创近四年同期新低，资产荒格局凸显；需求端，理财资金“资产搬家”与公募基金持续承接构成托底 [4][39] - 决定票息行情能否延续的关键在于理财破净率、信用债交投活跃度及公募基金对3至5年期票息资产的边际买入力度能否维持稳定，而非利率的即刻转向 [4][59] 一、票息跌不动：高波动与强韧性 - 权益市场承压，上证指数失守4000点，股基年内收益中枢全面转负，而债基年内收益中枢为40bp至60bp，在震荡市中构筑了比较优势 [11] - 债券市场陷入高波动资金博弈，未走出单边行情：10年期国债收益率在1.80%至1.83%间宽幅震荡，30年期国债在2.285%至2.31%间剧烈波动，5年期大行二级资本债收益率在2.065%至2.13%间折返 [12] - 信用债表现出超预期韧性，周度振幅显著偏窄：3年和5年期AAA中票收益率周度高低点差仅为2bp至3bp，与同期限国债波动相当，且在调整市中利差不主动走阔 [16] - 从资本利得看，信用策略明显跑赢利率策略：3月至今，10年期与30年期国债累计回撤分别达34bp和217bp，而同期3年期AAA中票贡献约10bp正收益，若采用信用下沉策略，3年与5年期AA城投债收益可增厚10bp至20bp [24][26] 二、票息何以稳健？供需逻辑与潜在隐患 - **供给端收缩形成“资产荒”支撑**：截至3月22日，非科创类城投债年内净融资规模仅为239亿元，创近四年同期新低；银行次级债整体步入净偿还阶段，资产供给短缺迫使机构防御性持有 [39] - **需求端有理财资金“搬家”与公募基金承接托底**：一季度存款集中到期后，理财资金转配信用债意愿升温；公募基金在债市调整期持续增持信用债，近两周基金净买入5年期以内常规信用债，其中3至5年期品种周度增持规模达71亿元，与年内周度均值73亿元基本持平 [33][43] - **银行次级债交投情绪稳定**：近期基金对3至5年期国股行二级资本债的净买入为38亿元，扭转了前期净流出趋势；对5至10年期二级资本债的抛售也极为克制，对比3月首周单日高达10亿元的净卖出量，近期显著平稳 [35][38] - **当前稳态格局面临三重隐患**： 1. **理财破净率边际抬升**：尽管累计破净率尚未触及1%，但其趋势若蔓延可能冲击信用债基本盘 [46] 2. **信用债交投活跃度萎缩**：近一周整体成交降至1.1万笔，逼近去年11月调整期水平，其中3至5年期国股行次级债周成交量收缩至2800笔 [49] 3. **公募基金追高意愿降温**：对3至5年期信用债的净买入额在创单周新高后出现收敛，显示机构对负债端稳定性的前瞻性防守 [52] 三、投资策略建议 - 总体应以稳住净值和控制回撤为先，不宜将信用债的扛跌误判为具备进攻价值，配置上应保持耐心 [5] - **负债端稳定性较弱的账户**：建议以2年以内、隐含评级AA+的优质城投债作为底仓，重在久期短、波动可控 [5] - **负债端较稳的账户**：可关注3年至5年期AA+城投债的左侧配置机会；对5年以上中长久期信用债需坚持收益率底线，避免在利差过窄时过早拉长久期 [5] - **二永债策略**： - 3年以内品种可等待调整后的再配置窗口 [5] - 5年附近大行二级资本债可将2.1%视作主要观察锚点，以3bp左右作为交易腾挪空间，控制仓位参与 [5] - 若固收+等产品负债端出现扰动，更适合采用左侧、分步加仓，2.15%附近可作为重点关注区间 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 普信债成交久期中枢稳定在2.2年附近 票息久期拥挤度指数有所下降 不同品种债券成交期限和久期历史分位有不同表现[2][9][12] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 普信债成交久期中枢稳定在2.2年附近，截至3月20日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.16年、2.29年，分别处于2021年以来90%、74%的历史分位水平[2][9] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.15年、3.41年、1.73年，二级资本债久期分位数较高，一般商金债久期分位数仍处于较低历史水平[2][9] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.96年、2.87年、3.52年、1.23年，较上周均有所拉长，且历史分位数均处于相对高位[2][9] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周有所下降，目前处于2021年3月以来48%的水平[12] 品种显微镜 城投债 - 城投债加权平均成交期限徘徊在2.37年附近，四川省级城投债久期拉长至4.05年，河南省级城投债成交久期缩短至1.65年附近[3][16] - 江苏区县级、北京区县级城投债久期历史分位数已逾90%，江苏地级市城投债久期逼近2021年以来最高[3][16] 产业债 - 产业债加权平均成交期限较上周有所缩短，总体处于1.94年附近，房地产行业成交久期拉长至1.84年，公用事业行业成交久期缩短至2.58年[3][23] - 建筑材料行业成交久期处于较高历史分位，交通运输、煤炭行业位于较低历史分位[3][23] 商业银行债 - 一般商金债久期缩短至1.73年，处于13.8%的历史分位，低于去年同期水平[3][25] - 二级资本债久期缩短至4.15年，处于86.4%的历史分位，高于去年同期水平[3][25] - 银行永续债久期拉长至3.41年，处于49%的历史分位数，低于去年同期水平[3][25] 其余金融债 - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于77.3%、88.4%、83.3%、66%的历史分位数，较上周均有小幅攀升[3][28]