美国政府债务杠杆率水平 - 过去20年，美国政府债务杠杆率从42%升至106.5%，升幅达150% [7][10] - 若剔除美联储持有的美债，债务杠杆率从37%升至92%，升幅为148% [11] - 若进一步剔除其他联邦政府机构（如社保信托基金）持有的美债，债务杠杆率从26%升至68%，升幅为160% [13] - 截至今年一季度，美国政府债务杠杆率为106.5%，低于2020年二季度峰值112%，但高于2023年一季度低点100% [10] - 联邦政府债务是政府债务扩张的主要来源，其规模从5.4万亿美元升至31.8万亿美元，而州及地方政府债务规模从2.5万亿美元升至3.4万亿美元 [7] 历史债务杠杆率下降经验 - 过去80年美国政府债务杠杆率呈“W”型走势：1947年四季度至1974年四季度从78%降至20%，1974年四季度至1993年四季度从20%升至49%，1993年四季度至2001年一季度从49%降至33%，2001年一季度至今从33%升至92% [18] - 战后债务杠杆率下降58%，期间基本预算收支多数时间为盈余，108个季度中仅23个季度出现赤字 [23] - 90年代债务杠杆率下降16%，利息支出占GDP比例从4.4%降至3.3%，基本预算收支连续8年盈余，占GDP比例从0.3%升至4.5% [26] - 战后初期债务杠杆率下降35%，而1959年一季度至1970年二季度仅下降19%，尽管两时期基本预算收支盈余占GDP比例均值均为1.5% [27] - 未偿付美债平均久期大幅缩短是战后初期杠杆率快速下降的关键因素，50年代久期下降50% [33] 债务杠杆率下降的驱动因素 - 政府降杠杆需私人部门加杠杆配合：战后政府杠杆率下降58%，非金融企业杠杆率从44%升至73%，家庭部门杠杆率从18%升至44% [36][39] - 90年代政府杠杆率下降16%，非金融企业杠杆率从83%升至97%，家庭部门杠杆率从63%升至71% [48] - 资金流量表显示，战后政府降杠杆主要依靠非金融企业加杠杆，90年代则主要依靠家庭部门加杠杆 [56][71] - 基本预算收支盈余是降杠杆关键，战后初期未偿付美债规模基本稳定在220亿至260亿美元，为降杠杆创造有利条件 [64] - 90年代后期，未偿付美债规模从4.4万亿美元降至4.1万亿美元，同时名义经济增速加快 [68] 美联储政策角色 - 美联储最大贡献在于创造稳定的低通胀环境以支撑经济长期增长，而非试图以通胀稀释债务 [88] - 70年代高通胀时期，政府杠杆率未降反升2.5%，尽管实际利率为负且美债久期缩短，但利息支出占GDP比例仍从3.1%升至3.2% [78][84] - 80年代为应对高通胀而采取的强力货币紧缩政策，导致利息支出占GDP比例从3.7%升至4.8，推动政府杠杆率从36%升至41% [87] - 研究显示，1800年至2019年成功的财政整顿案例多发生在低通胀环境，尤其是1982年至2008年的“大缓和”时期 [88] 当前挑战与政策映射 - 当前财政失衡体现为联邦政府非利息支出占GDP比例达20.2%，高于历史峰值，且社保福利支出（占GDP 11.5%）和利息支出（占GDP 3.7%）过高 [89] - 特朗普政府政策组合存在内在矛盾：关税可能抑制经济增长并加剧滞胀风险，而减税和攻击美联储独立性可能推升长期利率 [101][102] - 参考90年代经验，降杠杆需压缩社保福利支出、提高个税收入，并刺激私人部门投资与消费，但AI等新科技的投资回报存在不确定性 [92][96] - 参考战后经验，降杠杆需缩短未偿付美债平均久期（当前71个月，需降至40个月以下），并提高劳动参与率以增加工资税收入 [97][105] - 在去全球化背景下，依靠经济增长和海外美元资产需求驱动降杠杆的难度加大，调整美债久期供给和利率水平变得更为重要 [108]