报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年营收表现稳健，但归母净利润因毛利率下滑及减值影响而大幅下降，随着低毛利项目出清，业绩有望逐步企稳 [1] - 公司融资成本处于行业低位，财务保持稳健，2025年销售降幅小于行业，展现韧性，并锚定2026年千亿销售目标 [2] - 公司拿地聚焦核心一二线城市，在手资源优质充裕，为未来销售提供保障 [3] - 凭借国资背景、融资优势及优质土储，公司在行业下行期利润可能阶段性承压，但未来盈利有望随高利润率项目结转而逐步改善 [4] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年实现主营业务收入864.6亿元，同比微增0.1%；归母净利润为0.55亿元，同比大幅下降94.7%；核心净利润为2.60亿元，同比下降83.5% [1] - **毛利率下滑**：整体毛利率下降至7.8%，同比下降2.7个百分点 [1] - **资产减值**：计提资产减值15.67亿元，较上年同期减值规模有所减少 [1] - **已售未结资源**：期末已售未结金额约1320亿元，对未来结转收入形成保障 [1] 财务与负债状况 - **有息负债**：期末有息负债规模为1048.3亿元，较2024年末微增0.9% [2] - **负债结构**：一年内到期负债占比25.9%，期限结构健康 [2] - **融资成本**：加权平均融资成本进一步下降至3.05%，同比下降44个基点，处于行业较低水平 [2] - **财务指标**：剔除预收款的资产负债率为65.5%，净负债率为54.9%，现金短债比为1.7倍，保持财务稳健 [2] 销售表现与目标 - **2025年销售**：实现合同销售金额1062亿元，同比下降7.3%，降幅小于行业水平 [2] - **销售区域结构**：北方地区贡献32%，大湾区贡献31%，华东地区贡献26%，中西部地区贡献11%，北方地区贡献率有所提升 [2] - **2026年目标**：销售目标继续锚定千亿规模 [2] 土地储备与投资 - **2025年拿地**：新增25幅土地，位于广州、北京、深圳、上海等核心城市，总建筑面积278万平方米，权益投资额244亿元 [3] - **总土储**：期末总土地储备1855万平方米，较2024年下降5.9%，其中一二线城市占比约94% [3] - **未售货值**：期末总未售货值3328亿元，大湾区占50%，华东占19% [3] - **2026年可售货源**：2026年初可售货源达2213亿元（不含新拿地），为全年销售提供保障 [3] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为801.6亿元、757.1亿元、725.0亿元 [4] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为1.48亿元、2.94亿元、7.32亿元 [4] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS分别为0.04元/股、0.07元/股、0.18元/股 [4] - **市盈率预测**：对应PE分别为89.3倍、45.0倍、18.1倍 [4]