投资评级 - 报告对协鑫科技(3800 HK)的个股评级为“买入” [2] - 目标价为1.54港元，较当前收盘价1.29港元存在+19.4%的潜在上涨空间 [1] 核心观点 - 多晶硅价格显著上涨推动公司3Q25扭亏为盈，光伏材料业务分部利润（含少数股东损益）达到9.6亿元人民币 [7] - 公司完成增发募资，净募集53.92亿港元，资金将用于多晶硅产能结构调整（产能收储）、研发、增加子公司持股、营运资金及偿还贷款 [7] - 多晶硅能耗新国标拟大幅收紧，预计将促使落后产能出清，中国内地多晶硅有效产能可能从350万吨降至约240万吨，减少31.4% [7] - 报告上调了净利润预测，但由于增发摊薄，将2026/2027年每股盈利预测分别下调3%和6% [7] 财务数据与预测 - 收入预测：2025E为150.01亿人民币（同比-0.6%），2026E为223.92亿人民币（同比+49.3%），2027E为255.64亿人民币（同比+14.2%）[6] - 净利润预测：2025E为亏损7.77亿人民币，2026E转为盈利29.18亿人民币，2027E盈利41.05亿人民币 [6] - 多晶硅业务预测：2026E单吨毛利预计为1.7万元，毛利率为33.4%；2027E单吨毛利为1.8万元，毛利率为35.4% [8] - 估值指标：基于16倍2026年市盈率得出目标价 [7]；2026E市盈率为13.4倍，2027E为9.5倍 [6] 业务运营分析 - 3Q25颗粒硅吨不含税平均售价为3.73万元，环比上涨0.81万元；吨生产现金成本为2.42万元，环比下降0.12万元；吨生产现金利润为1.31万元，环比扩大0.93万元 [7] - 硅片业务从2Q25的严重亏损转为微利，存货减值因产品价格上涨而有所冲回 [7] - 多晶硅出货量预测：2025E为282,000吨，2026E为352,000吨，2027E为416,000吨 [8]