行业整体格局 - 2025年第三季度光伏产业链呈现上游盈利改善、下游持续亏损的分化格局 [3] - 行业"反内卷"以及参与者共同努力促使产业链价格回升，经营状况或将好转 [3] 上游多晶硅环节 - 主营上游多晶硅业务的企业在第三季度实现单季度盈利改善，例如大全能源自2024年第二季度以来首次实现利润转正，第三季度净利润为7347.90万元 [3] - 通威股份第三季度净亏损3.15亿元，较第二季度23.63亿元的净亏损环比减亏超过80% [3] - 协鑫科技颗粒硅产品平均含税售价从第一季度的35.71元/公斤、第二季度的32.93元/公斤，上升至第三季度的42.12元/公斤 [3] - 多晶硅价格自6月底低点大幅上涨，至9月底N型复投料和颗粒硅均价分别达到5.32万元/吨和5.05万元/吨，较6月底上涨55%和51% [5] - 供给侧自律减产推进，前三季度国内多晶硅行业累计去库存约1.2万吨 [4] 下游组件环节 - 下游组件环节受成本抬升及终端需求走弱影响，第三季度未实现扭亏 [6] - 市场呈现"大者恒大"格局，2025年上半年全球前十大组件供应商总出货量约247.9 GW，前四名企业出货量占比近六成 [6] - 四大一线组件企业第三季度均未盈利，单季度净亏损额从大到小依次为：天合光能亏损12.83亿元、晶科能源亏损10.12亿元、晶澳科技亏损9.73亿元、隆基绿能亏损8.34亿元 [6] - 前三季度上述四家企业净亏损均超过30亿元，亏损额从大到小依次为：天合光能亏损42.01亿元、晶科能源亏损39.20亿元、晶澳科技亏损35.53亿元、隆基绿能亏损34.03亿元 [6] - 业绩亏损归因于产业链供需失衡、产品市场价格持续低位导致的低价"内卷式"竞争 [7] 未来展望 - 隆基绿能管理层预计第四季度将实现盈亏平衡，策略是提升BC产品和场景化产品的收入占比 [7] - 行业机构对四季度需求预期不乐观，预计10月起需求回落，组件价格将维持稳定，年末市场焦点将转向明年第一季度 [7]

行业整体格局 - 2025年第三季度光伏产业链呈现上游回暖、下游承压的分化格局 [2] - 行业“反内卷”措施及供给侧自律减产初步显效，推动上游环节价格回升 [2][3] - 下游组件环节受成本抬升及终端需求走弱双重挤压，亏损持续 [4] 上游多晶硅市场 - 多晶硅企业盈利显著改善，大全能源第三季度实现净利润7347.90万元，为2024年第二季度以来首次利润转正 [2] - 通威股份第三季度净亏损3.15亿元，较第二季度23.63亿元的净亏损环比减亏超过80% [2] - 协鑫科技颗粒硅产品平均含税售价由第一季度的35.71元/公斤、第二季度的32.93元/公斤，上升至第三季度的42.12元/公斤 [2] - 多晶硅价格自6月底低点大幅反弹，至9月底N型复投料和颗粒硅均价分别达5.32万元/吨和5.05万元/吨，较6月底上涨55%和51% [3] - 供给侧自律减产推进，前三季度国内多晶硅行业累计去库存约1.2万吨 [3] 下游组件市场 - 组件市场集中度高，2025年上半年全球前四大组件商（晶科能源、隆基绿能、天合光能、晶澳科技）出货量占前十大厂商总出货量的近60% [4] - 四大一线组件企业第三季度均未盈利，单季度净亏损额分别为：天合光能12.83亿元、晶科能源10.12亿元、晶澳科技9.73亿元、隆基绿能8.34亿元 [4] - 前三季度上述企业净亏损均超30亿元，亏损额分别为：天合光能42.01亿元、晶科能源39.20亿元、晶澳科技35.53亿元、隆基绿能34.03亿元 [4] - 业绩亏损主因是产业链供需失衡及光伏产品市场价格持续处于低位导致的“内卷式”竞争 [5] - 隆基绿能预计第四季度实现盈亏平衡，策略是提升BC产品和场景化产品的收入占比 [5] 未来展望 - 业内对第四季度需求预期不乐观，预计10月起需求回落，组件价格将大致稳定，市场焦点将转向明年一季度订单 [6]

行业与公司 * 纪要涉及中国光伏行业[1] * 具体分析的公司包括福斯特（买入评级）、隆基绿能（买入评级）、协鑫科技（中性评级）、福莱特A/H股（卖出评级）、信义光能（卖出评级）、大全ADR/A股（中性/卖出评级）、通威股份（卖出评级）、TCL中环（卖出评级）、捷佳伟创（卖出评级）和迈为股份（卖出评级）[2][4] 核心观点与论据 行业整体观点与估值风险 * 行业面临利润率压力，市场对2026年多晶硅、硅片、组件、光伏玻璃的定价预期分别为人民币58元/千克、1.8元/片、0.66元/瓦、13元/平方米，但高盛预测价格分别为42元/千克、1.3元/片、0.67元/瓦、10元/平方米，认为覆盖企业股价平均面临34%的下行风险[2] * 当前的“反内卷”措施和限价令对多晶硅定价前景改善有限，下游企业在需求疲软时仍需降价以扩大市场份额[2] * 若一线厂商不削减产能，中长期正常化利润率将维持低位[2] * 在产业链中，最看好胶膜、高效组件和颗粒硅，最看淡光伏玻璃、棒状硅、硅片和设备[2] 10月份行业动态与价格 * 10月份上游价格涨势暂停（9月份环比上涨5%），可能因光伏需求走弱及银浆价格上涨（月初至今上涨18%，占电池非硅加工成本的30%-40%）削弱了下游价格接受度[3] * 10月份现货价格显示上游现金利润率基本持平，而下游现金利润率进一步降低[5] * 多晶硅整体库存环比增长7%至275GW，其中约150GW在多晶硅厂，约110GW在硅片厂，约15GW为期货合约[3] * 光伏玻璃生产厂家端的库存天数较9月末大幅增加63%至25天（相当于40GW）[3] * 供应削减进展有限，11-12月多晶硅月产量预计较10月份下降6%，而光伏玻璃新增产能持续扩大[3] * 电池片/组件出口量月环比分别下降10%/4%至11GW/28GW，主要因海外需求旺季结束，未来月度组件出口量可能进一步下降[3] 需求端数据 * 9月份全球组件需求量环比增长6%/同比下降6%至43GW，2025年1-9月累计同比增长30%至525GW[14] * 9月份国内新增装机量环比上升31%/同比下降54%至9.7GW，2025年1-9月累计新增装机量同比增长49%至240GW[15] * 9月份中国组件出口量环比下降4%/同比增长64%至28GW，2025年1-9月累计出口量同比增长13%至209GW，环比下降主因欧盟和亚洲国家需求降温[18] * 9月份美国新增交流侧光伏装机量环比/同比分别增长29%/3%至3.1GW，2025年1-9月累计同比增长3%至23GW[18] 其他重要内容 * 分析基于现货价格和估算，可能与实际值有差异，因未考虑公司层面价格折扣或溢价，以及工厂停产检修等因素[7] * 10月份各子行业产需比从9月份的113%微升至116%[8] * 10月份生产厂家端的库存天数可能从9月份的30天增至34天[10]

行业整体业绩表现 - 光伏主链企业业绩呈现显著回暖迹象，硅料企业成为回暖先锋，电池、硅片和组件等其他主链环节企业也同步呈现向好态势 [2] - 硅料头部企业大全能源和双良节能在第三季度实现盈利，通威股份则在第三季度大幅减亏 [2] - 光伏电池企业钧达股份、组件企业东方日升以及硅片巨头TCL中环等其他主链企业，第三季度亏损也大幅收窄 [2] 硅料企业季度业绩详情 - 大全能源第三季度实现营业收入17.73亿元，同比增加24.75%，实现归母净利润7347.9万元，结束了自2024年第二季度以来的连续亏损局面 [4] - 双良节能第三季度营业收入达16.88亿元，同比减少49.86%，归母净利润为5317.79万元，同比增长164.75% [4] - 通威股份第三季度亏损额收窄至3.15亿元，环比第二季度20多亿元的亏损额，盈利状况明显改善 [4] - 协鑫科技光伏材料业务今年第三季度盈利约9.6亿元，与去年同期18.1亿元的亏损额相比，形成巨大反差 [4] 产品价格与成本分析 - 多晶硅价格显著上涨，n型复投料成交均价从年初的4.15万元/吨升至9月24日的5.32万元/吨，涨幅超28%，n型颗粒硅成交均价从3.88万元/吨升至5.05万元/吨，涨幅超30% [5] - 大全能源多晶硅单位销售价格从第一季度的31.77元/公斤、第二季度的30.33元/公斤上升至第三季度的41.49元/公斤，同时单位现金成本从第一季度的36.82元/公斤、第二季度的38.96元/公斤下降至第三季度的34.63元/公斤 [5] - 协鑫科技颗粒硅平均外部含税售价从第二季度的32.93元/公斤显著上升至第三季度的42.12元/公斤，同时平均生产现金成本进一步下降至24.16元/公斤 [6] 销量与运营效率 - 大全能源第三季度销量环比显著增长，一至三季度的销量分别为28008吨、18126吨和42406吨，公司多晶硅产品产销率达到138% [6][7] 下游企业业绩改善 - 光伏电池企业钧达股份第三季度实现归母净利润-1.55亿元，同比减亏38.05% [9] - 光伏组件企业东方日升第三季度归母净利润为-2.54亿元，同比减亏57.39% [9] - 光伏硅片龙头TCL中环第三季度实现归母净利润-15.34亿元，环比减亏8.02亿元，同比减亏14.63亿元 [10] 价格传导与行业动态 - 硅料实际成交价格上涨带动了下游电池片、硅片和组件价格回升，例如N型G12R单晶硅片成交均价从1月2日的1.2元/片升至9月25日的1.4元/片 [9] - 伴随反内卷工作深化，产业链上游价格在7至9月进一步回升，并逐步传导至硅片环节，产业盈利有所修复 [10]

公司业绩表现 - 25Q3公司光伏材料业务预计利润约为人民币9.6亿元，其中包括出售一家联营公司之税后出售收益约为6.4亿元，同比实现扭亏为盈 [1] - 25Q3公司光伏材料业务未经审核经调整EBITDA约为人民币14.1亿元，同比实现扭亏为盈 [1] - 预计公司25-27年的归母净利润分别为-13.81亿元、13.17亿元、20.55亿元，EPS分别为-0.05元/股、0.04元/股、0.07元/股 [1] 多晶硅业务状况 - 25Q3公司颗粒硅平均售价（含税）为42.12元/kg，环比提升9.2元/kg [2] - 截至10月15日颗粒硅均价达到50元/kg（假设税率13%，不含税价格为44.25元/kg），较25Q3公司均价仍有上行空间 [2] - 25Q3颗粒硅的平均生产现金成本为24.16元/kg（含研发），环比下降1.15元/kg [2] - 颗粒硅产能在能耗上的优势领先，完全符合国家标准委发布的《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》强制性国家标准征求意见稿的能耗新标准 [2] 行业前景与公司战略 - 反内卷驱动下头部公司有望率先穿越周期 [1] - 展望25Q4和26年，多晶硅价格有望保持稳中有升的态势，带动公司多晶硅业务的盈利环比持续提升 [2] - 公司计划用认购事项所得的部分款项进行合并及收购，以收购中国大陆境内的目标公司或资产以增加多晶硅产能 [2] - 行业整合有利于供需实现平衡，进一步促进价格的企稳回升 [2]

行业周期与公司业绩 - 光伏行业底部周期已经探明，业绩亏损的阴霾即将散去 [1] - 协鑫科技光伏材料业务在三季度扭亏为盈，未经审核利润为9.6亿元，较去年同期18.1亿元的亏损明显改善 [1] - 协鑫科技三季度业绩大幅扭亏为盈是一个重要信号，意味着公司已经走出了"至暗时刻" [3] - 协鑫科技年内股价涨幅约20%，在光伏行业中表现并不突出，总市值为393亿港元 [3] 业绩改善的驱动因素 - 业绩扭转的原因包括硅料价格上涨带动业务盈利能力提升，以及出售联营公司鑫华半导体获得6.4亿元的收益 [4] - 出售鑫华半导体的收益是协鑫科技三季度大幅扭亏的关键因素 [4] - 市场对业绩改善已有预期，公告次日公司股价高开低走，收盘下跌6.52% [3][4] 公司技术战略与财务压力 - 协鑫科技是业内公认的"技术偏执狂"，长期致力于颠覆性光伏技术的研发与商业化，如颗粒硅技术 [7] - 公司研发投入巨大，2024年研发开支为11.02亿元，而同行大全能源的研发费用仅为3278万元 [7] - 持续高额的研发投入带来巨大经营压力，今年上半年公司亏损高达17.76亿元，同比下滑20.04%，2024年全年亏损47.5亿元 [7] - 巨额亏损消耗现金流，加之关联公司协鑫集成出现严重亏损，约40亿元的定向增发计划未完成，迫使公司出售鑫华半导体以换取"弹药"和时间 [7][11] 出售资产的价值与影响 - 鑫华半导体由协鑫集团与国家集成电路产业投资基金在2015年共同成立，专注于电子级高纯多晶硅的研发与生产 [7] - 公司生产的电子级多晶硅纯度达到13个9，成功打破德国瓦克化学和美国Hemlock等国际巨头的垄断 [7][8] - 鑫华半导体是国内唯一能够为12英寸大硅片提供原料的企业，服务于国内某科技巨头14nm、10nm及7nm硅片供应链，并已完成科创板上市辅导验收，原计划2025年内申报IPO [8] - 出售这家极具前景的企业导致资本市场对协鑫科技的业绩扭亏无动于衷 [8] 颗粒硅技术的竞争优势与前景 - 协鑫科技的核心技术颗粒硅采用"硅烷流化床法"生产，相比主流"改良西门子法"生产的棒状硅，在能耗、成本和碳足迹方面具有显著优势 [7][9] - "改良西门子法"吨产品电耗高达6万度左右，能耗极高，且为间歇式生产，破碎时存在引入杂质风险 [9] - "硅烷流化床法"为连续化生产工艺，反应温度仅500-800℃，直接生成颗粒硅，不引入杂质 [9] - 颗粒硅技术此前存在金属含量高、碳含量高、含氢及浊度问题，导致如隆基等光伏巨头不愿使用 [10] - 经技术改良优化后，颗粒硅成本优势显现，协鑫科技颗粒硅现金成本在2025年第二季度已降至25.31元/公斤 [10] - 截至2024年10月，多晶硅颗粒料均价为36.5元/kg，低于致密块料均价40元/kg近10% [10] - 颗粒硅技术越发成熟，距离大规模商业化越来越近，是协鑫科技前景向好的关键 [9][11]

投资评级与核心观点 - 报告对协鑫科技维持"增持"评级，并给予2026年1.2倍市净率，目标价为1.59元人民币（按汇率换算）[10] - 报告核心观点为：公司25年第三季度光伏材料业务实现扭亏为盈，在行业反内卷驱动下，头部公司有望率先穿越周期[2][10] 第三季度业绩表现 - 25年第三季度，公司光伏材料业务利润约为9.6亿元人民币，其中包括出售一家联营公司之税后出售收益约6.4亿元人民币，同比实现扭亏为盈[10] - 25年第三季度，公司未经审核经调整EBITDA约为14.1亿元人民币，同比实现扭亏为盈[10] 产品价格与成本 - 25年第三季度，公司颗粒硅平均售价（含税）为42.12元/公斤，环比提升9.2元/公斤[10] - 根据行业数据，10月15日颗粒硅均价达到50元/公斤（不含税价格为44.25元/公斤），较公司25年第三季度均价仍有上行空间[10] - 25年第三季度，颗粒硅的平均生产现金成本为24.16元/公斤（含研发），环比下降1.15元/公斤[10] - 公司颗粒硅产能的能耗优势领先，完全符合国家新发布的能耗标准[10] 公司战略与行业展望 - 公司计划利用部分认购事项所得款项进行合并及收购，以增加多晶硅产能，行业整合有利于供需平衡和价格企稳回升[10] - 展望25年第四季度和26年，报告预计多晶硅价格有望保持稳中有升的态势，带动公司多晶硅业务盈利环比持续提升[10] 财务预测摘要 - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为-13.81亿元、13.17亿元和20.55亿元[10] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为-0.05元、0.04元和0.07元[10] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为121.06亿元、162.94亿元和195.25亿元，同比变化分别为-20%、35%和20%[4] - 报告预测公司2026年营业收入将恢复增长，增幅达35%[4]

公司财务与业绩预测 - 国泰海通维持协鑫科技增持评级 预计公司2025至2027年每股账面价值分别为1.17元 1.22元和1.28元 [1] - 基于2026年1.2倍市净率 目标价设定为1.59元 [1] - 公司2025年第三季度光伏材料业务利润约为人民币9.6亿元 其中包括出售一家联营公司之税后出售收益约6.4亿元 [1] - 公司2025年第三季度未经审核经调整税息折旧及摊销前利润约为人民币14.1亿元 [1] 多晶硅业务表现与成本 - 2025年第三季度公司颗粒硅平均含税售价为42.12元/公斤 环比提升9.2元/公斤 [1] - 截至10月15日 颗粒硅含税均价达50元/公斤 不含税价格为44.25元/公斤 较公司第三季度均价仍有上行空间 [1] - 2025年第三季度颗粒硅平均生产现金成本为24.16元/公斤 环比下降1.15元/公斤 [2] - 颗粒硅产能的能耗优势领先 完全符合国家新发布的能耗限额强制性国家标准征求意见稿 [2] 行业趋势与公司战略 - 多晶硅价格回暖 行业反内卷初见成效 [1] - 预计2025年第四季度及2026年价格有望保持稳中有升态势 带动公司多晶硅业务盈利环比持续提升 [1] - 公司计划利用部分认购事项所得款项进行合并及收购 以增加在中国大陆的多晶硅产能 [2] - 行业整合有利于供需实现平衡 进一步促进价格企稳回升 [2]

投资评级与财务预测 - 国泰海通维持协鑫科技“增持”评级，预计公司2025-2027年BPS分别为1.17元/股、1.22元/股、1.28元/股 [1] - 基于可比公司估值，给予公司2026年1.2倍市净率，目标价为1.59元 [1] - 公司2025年第三季度光伏材料业务利润约为人民币9.6亿元，其中包括出售一家联营公司的税后出售收益约6.4亿元 [1] - 公司2025年第三季度未经审核经调整EBITDA约为人民币14.1亿元 [1] 多晶硅业务表现 - 2025年第三季度公司颗粒硅平均售价（含税）为42.12元/公斤，环比提升9.2元/公斤 [1] - 根据行业数据，10月15日颗粒硅均价达到50元/公斤（不含税价格44.25元/公斤），较公司第三季度均价仍有上行空间 [1] - 展望2025年第四季度及2026年，多晶硅价格预计保持稳中有升态势，带动公司该业务盈利持续环比提升 [1] 成本控制与技术优势 - 2025年第三季度颗粒硅的平均生产现金成本（含研发）为24.16元/公斤，环比下降1.15元/公斤 [2] - 颗粒硅产能在能耗上的优势领先，完全符合国家新发布的《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》强制性国家标准征求意见稿的能耗新标准 [2] 产能扩张与行业整合 - 公司计划利用部分认购事项所得款项进行合并及收购，以收购中国大陆境内的目标公司或资产来增加多晶硅产能 [2] - 行业整合有利于供需实现平衡，进一步促进价格的企稳回升 [2]

公司财务业绩 - 2025年第三季度公司净利润约为9.6亿元人民币，实现扭亏为盈 [1] - 2025年第三季度光伏分部利润约9.6亿元，其中包含出售联营公司利润6.4亿元 [1] - 公司在连续亏损5个季度后，首次实现单季度利润转正 [1] 成本与盈利能力 - 2025年第三季度公司颗粒硅平均生产现金成本为24.2元/千克，环比下降1.2元/千克 [2] - 2025年第三季度公司颗粒硅平均售价为37.3元/千克，环比上涨8.1元/千克 [2] - 2025年第三季度公司平均生产现金利润为13.1元/千克，环比大幅扩大9.3元/千克，盈利能力显著提升 [2] 行业环境与市场地位 - 光伏行业“反内卷”政策持续推进，硅料价格触底反弹 [1][2] - 硅料价格已跌破大部分企业现金成本线，导致高成本和落后产能停产或出清 [2] - 公司硅料市占率从2024年的14.58%大幅增长至2025年上半年的24.32% [2] - 随着无效产能加速出清，公司市占率有望进一步提升 [2] 战略发展与资本结构 - 公司与无极资本达成战略融资协议，通过定向增发募资约54.46亿港元 [2] - 募资主要用于行业产能结构性调整的资金储备、推进硅烷气产能以及优化资本结构 [2] - 部分资金用于补充营运资金和偿还贷款，增强了公司的财务稳健性 [2] 未来展望 - 公司作为全球光伏硅料龙头，颗粒硅技术具备长期成本及低碳优势 [3] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润-9.0亿元、21.4亿元、40.2亿元 [3] - 预计2026年、2027年动态市盈率分别为16.9倍和9.0倍 [3]