投资评级 - 报告对保利发展（600048.SH）维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 核心城市楼市基本面边际企稳，期待央企龙头估值修复 [2][6][12] - 周期压力下公司业绩难免承压，但考虑较充裕的未结资源、高盈利增量土储逐渐结转以及减值影响逐渐弱化，一旦周期筑底或意味着较大弹性 [2][12] - 销售稳居行业首位，投资拓展聚焦高能级城市，重视土储质量优化 [2][12] 2026年第一季度业绩表现 - **营收与利润大幅下滑**：2026年第一季度实现营收457亿元，同比下降15.7%；实现归母净利润9.2亿元，同比下降57.1%；扣非归母净利润10.1亿元，同比下降51.9% [6] - **竣工交付缩量**：2026年第一季度竣工面积同比下降73.0%，对营收形成较大压制 [12] - **毛利率承压**：2026年第一季度综合毛利率为13.5%，同比下降3.2个百分点 [12] - **业绩压制因素**：销售费用率提升、非并表项目投资收益转负、投资性房地产公允价值变动折损等因素进一步压制了业绩表现 [12] 销售与投资情况 - **销售规模行业领先但承压**：2026年第一季度实现销售金额518亿元，同比下降17.8%；销售面积233万平方米，同比下降24.3%；销售均价为2.22万元/平方米，同比上涨8.5%；参考第三方克而瑞榜单，销售规模仍稳居行业首位 [12] - **销售回笼下降**：2026年第一季度销售回笼472亿元，同比下降33.0%；回笼率为91.1%，同比下降20.6个百分点 [12] - **投资聚焦高能级城市**：2026年第一季度在上海、杭州、太原等地获取6幅地块，拿地金额127亿元，同比下降29.6%；拿地面积56万平方米，同比下降44.1%；拿地均价2.27万元/平方米，同比上涨25.8% [12] - **投资强度与质量**：拿地金额强度为24.5%，同比下降4.1个百分点；拿地均价与销售均价之比为102.1%，同比提升14.0个百分点，显示投资聚焦高能级城市 [12] - **土储结构**：截至2025年末，公司待售面积5654万平方米，其中增量项目925万平方米；公司持续获取优质地块并加码老货焕新与去化 [12] 财务与融资状况 - **融资优势强化**：截至2025年末，公司有息负债余额3412亿元，综合融资成本为2.72%，同比下降38个基点；其中新增融资成本仅2.59% [12] - **低成本融资案例**：2025年内成功发行85亿元6年期定向可转债，利率中枢仅2.32%；2026年4月新一批50亿元6年期定向可转债发行申请已通过上交所审核 [12] - **两翼业务发展**：2025年公司实现资产经营收入51.4亿元（2024年近40亿元）；保利物业实现归母净利润15.5亿元，同比增长5.1% [12] - **积极推进REITs**：公司正积极推进商业不动产REITs申报工作，以助力资产盘活 [12] 未来展望与盈利预测 - **竣工目标**：2026年公司竣工目标同比下降37.0%，预计对结算规模形成压制 [12] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.7亿元、10.8亿元、15.6亿元 [12] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为84倍、68倍、47倍 [12] - **未结资源与弹性**：公司拥有较充裕的未结资源，且高盈利的增量土储将逐渐结转，减值影响预计逐渐弱化，一旦行业周期筑底，公司业绩具备较大弹性 [2][12]