报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对四季度油价观点为存在反弹动力，宏观层面美国宏观经济有改善预期，原油管理基金净多持仓处于历史低位，原油作为对冲通胀及去美元化的资产选择或受益，看涨情绪有望改善；基本面看市场过剩共识已部分计价，过剩预期随供需变动调整，四季度过剩压力可能小于预期，宏观预期改善或为原油提供反弹动力，预计Q4 Brent均价为72美元/桶（Q3至今均价约68美元/桶） [3][83] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年前三季度油价整体先跌后涨再横盘，Q1低波动阶段围绕特朗上台后政策预期和OPEC+增产预期，油价震荡下行；Q2高波动阶段，4月关税及增产超预期致油价大幅下行，5月关税谈判好于预期后震荡修复，6月中东局势超预期发展使油价大幅上行；Q3横盘降波，矛盾不突出 [3][8][83] - 2025年前三季度各阶段观点回顾，包括对全年、各季度、各月油价走势的分析及判断，如认为2025年油价主要矛盾是基本面过剩预期和宏观经济改善预期矛盾，二季度布油均价或下移等 [13][14][15] 宏观分析 - 美联储鸽派托底经济预期，先行指标好转，8月ISM制造业PMI和服务业PMI环比回升；二季度GDP环比增长上修至3.3%；就业市场走弱但市场积极定价美联储降息；关税影响显现，通胀小幅走高，8月CPI同比2.9%，核心CPI同比3.1% [16][22][29] - 中长期预期相对较好，一是美联储鸽派托底，鲍威尔表态及9月点阵图显示至2025年底累计降息75bp；二是美国财政刺激，8月财政支出环比增长9.45%，同比增长0.36%，“大而美”法案将使美国增加约3.4万亿美元财政赤字 [31] - 管理基金净多持仓偏低，纵向对比处于历史低位，可能意味着潜在做多机会；横向对比相较于铜和黄金偏低，若经济有改善预期，原油看多情绪有望改善 [32][33] 基本面分析 - 供给端，OPEC+实际增产速度低于计划速度，主要八国7月和8月有计划产量与实际产量差值，部分受减产补偿计划影响；美国页岩油增产意愿受到限制，当前产量处于高位但增产能力有限，机构对其增产预期下修 [39][43][51] - 需求端，美国需求预期不差，宏观经济预期较好且裂解价差及炼厂利润尚可；国内需求好于预期，6 - 8月原油加工量和成品油月度产量同比增长，主营炼厂开工大幅提升，后续关注反内卷政策能否带动制造业复苏拉动原油需求 [52][62][68] - 库存方面，美国油品库存压力不大，商业原油库存四季度或有补库需求，SPR补储是潜在需求；中国补储缓解过剩压力，OECD库存增加幅度低于市场过剩预期，四季度市场悲观预期存在修正可能 [71][77] - 风险在于地缘局势变动，2025年年初以来原油期货经历三轮升波行情，四季度面临中东和俄乌局势变动带来的升波风险 [80] 总结与展望 - 对四季度油价观点为存在反弹动力，预计Q4 Brent均价为72美元/桶（Q3至今均价约68美元/桶） [3][83]