证券研究报告|金融工程定期报告 金融工程 2026年10月08日 盈利与利率赛跑，权益内精选 ——另类投资策略定期跟踪 证券分析师： 王程畅 执业证书编号：S0210526020002 李杨 执业证书编号：S0210524100005 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券 华福证券 摘要 2 华福证券 华福证券 ◼ 大宗商品 ◼ 风险提示 A股情绪指数 华福证券 ➢ 核心观点：A股情绪指数下降，港股情绪指数下降，上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX下降。最近一周"建材 "、"食品饮料"、"房地产"、"交通运输"和"综合金融"行业的机构关注度在提升。当前房地产行业处于触发拥挤 指标阈值的状态（流动性）。2026年10月看好石油石化、有色金属、煤炭、电子、传媒和银行的相对收益。黄金、白银 和原油的VIX下降，铜的VIX抬升。实际利率抬升、美元指数抬升、VIX处于历史较低水平、CPI波动率抬升、地缘政治行 为指数下降，看空黄金。 ➢ A股和港股投资者情绪跟踪：A股方面，"A股情绪指数_等权"下降，上证50、沪深300、中证500和中证1000的VIX下降 。港股方面，"港股情绪指数_PLS"下降 ...

宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-9 月刊 ———— 内部行情交流会策略分享 国投期货研究院 美债利率引导美元偏强，静候地缘局势转变 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在 8 月底月度报告《通胀交易方兴未艾，美债维稳关键路口———— 宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-8 月刊》中提出未来从以下几个方面 把握宏观矛盾的发展：首先，继续关注地缘局势的发展路径，如果通航继续严 格控制且冲突再延续，那么美债冲击和金融条件压力回归将再现；其次，跟踪 美债期限溢价的稳定性，美国的金融条件正处于脆弱的平衡中，维稳的操作难 度较高。如果地缘局势压力升级则需密切关注期限溢价冲击是否回归；第三， 继续跟踪国内经济政策回归的进展，地产政策出台但更多聚焦于中长期发展模 式的转变，而非强刺激模式，继续跟踪后续政策。 在过去的两个月时间里，全球的宏观运行呈现以下一些特征：第一，俄 乌、霍尔木兹和红海问题交织，油价在 9 月中上旬再上了一个台阶，地缘溢价 的回落并不显著；第二，9 月份议息会议落地，无论是从点阵图、经济预测还 是后续表述来看，都释放了偏鹰派的信号，但是 9 月份在加息落地的过程中期 限溢价保持稳定，因此美国金 ...

1 报告行业投资评级 - 原油操作评级为★☆★[1] - 沥青操作评级为★☆☆[1] - 燃料油操作评级为★☆☆[1] - 低硫燃料油操作评级为★☆☆[1] - 液化石油气操作评级为★★☆[1] 2 报告核心观点 - 能源类期货品种整体受地缘事件 成本端支撑等多重因素驱动呈现偏强运行态势 多空因素交织下品种普遍存在高波动特征[1][2][3] 3 分品种内容总结 原油 - 当日油价上行 内盘涨势更明显 SC主力合约收盘涨近9%[1] - 波斯湾持续发生油轮遇袭事件 飓风"伊萨亚斯"逼近墨西哥湾 截至当地时间周三上午 墨西哥湾地区已有日产约51.2万桶原油的产能停产[1] - 航运面临的风险导致油轮运费大幅上涨 从海湾地区向东亚运输石油的成本已超过冲突前的6倍[1] - G7已同意通过IEA协调释放约1亿桶柴油和原油储备 为市场提供短期缓冲 部分对冲地缘恐慌溢价[1] - 多空博弈下 油价短期维持强势 事件驱动型上涨的高波动特征显著[1] 沥青 - 沥青延续强势 BU主力合约涨超9% 延续此前"低库存 低开工"的强势兑现[2] - 成本端原油暴涨直接抬升估值中枢 供应端10月地炼排产同比降幅达五成 炼厂开工持续受原料约束[2] - 库存端厂库 社库双双降至年内新低 山东现货大幅升水近月合约 基差修复驱动强劲[2] - 成本暴涨 库存见底 基差高企三重驱动下 沥青短期强势难逆转[2] 燃料油&低硫燃料油 - 当日高低硫燃料油受原料端推动整体强势运行[2] - 高硫燃料油需求端驱动偏弱 发电步入淡季 核心矛盾仍集中于供应缺口 节前中东物流虽有好转 但9月末以来商船遇袭频发 物流不确定性仍高 地缘因素继续主导节奏[2] - 低硫燃料油方面 国内第三批出口配额落地 近端供应预计边际宽松[2] - 柴油高裂解对组分的分流逻辑仍在 G7放储预期带动柴油裂解走弱并传导至低硫 而俄罗斯柴油出口禁令延长 中东炼能短缺亦对柴油裂解形成托底 低硫下方支撑仍存[2] 液化石油气 - 美伊双方表态强硬 美伊问题仍然僵持 成本端表现偏强[3] - 10月沙特丙烷及丁烷CP合同价分别上调至680美元/吨和730美元/吨[3] - 节前国内炼厂开工负荷增长放缓 LPG商品量仍然偏低 同时地缘因素制约下进口持续受限 LPG到港量处于低位[3] - 随着气温的下降 民用气需求或有回升 但深加工亏损令化工需求增长边际放缓 下游开工环比均出现回落[3] - 近期LPG港口库存及企业库存均持续回落 成本带动下 LPG盘面预计偏强运行[3]

文章核心观点 - 国庆假期期间全球大类资产核心交易逻辑在于美国增长仍具韧性、就业边际降温，同时主要经济体通胀与长期利率压力仍高 [11] - 全球能源供给风险边际缓和与美国就业降温短期有助推动紧缩预期降温，但全球通胀、财政与长期利率压力仍需持续关注 [2] - 后续大类资产交易主线或围绕能源风险溢价边际回落、短期加息预期降温，同时全球长端利率仍受通胀、财政与期限溢价约束的再平衡展开 [21] 一、全球主要经济事件 （一）美伊博弈延续，中东油运改善、G7释放能源储备短期缓解能源供应压力 - 美伊谈判仍处拉锯阶段，卡塔尔继续协调“七日方案”，但双方在解除海峡限制的前置条件及执行顺序上仍未取得实质突破，10月4日伊朗方面再次表示在相关条件落实前不会正式重新开放霍尔木兹海峡 [3] - 美国加快在中东的军事部署，或通过军事施压增加与伊朗博弈筹码 [3] - Kpler数据显示，9月中东海湾地区非伊朗原油及凝析油出口至少达到1650万桶/日，其中约60%的原油经霍尔木兹海峡外运，其余主要通过阿曼湾沿岸港口和红海出口 [3] - 9月末以来霍尔木兹海峡发生多起船舶遇袭事件，油轮运费和保险成本保持高位，也门方向沙特支持的政府军重新争夺曼德海峡附近地区，红海航线安全仍具有不确定性 [3] - 10月2日G7同意通过IEA协调释放约1亿桶战略石油储备，并承诺避免采取能源出口限制措施，美国随后明确不会实施柴油出口禁令 [4][5] - 美伊冲突后全球炼化和运输体系受损，柴油价格涨幅明显高于原油，欧美生活成本压力进一步上升 [5] - 本轮储备释放短期内有助缓解国际能源市场压力和通胀预期进一步失控的风险，压低极端供给风险溢价，受此影响油价有所回落 [5] - 当前能源市场的瓶颈已更多集中于炼化能力不足、柴油供给短缺、油轮运力和运输成本高企，成品油结构性紧张状态仍然延续 [5] - OPEC+核心成员国10月初决定维持11月产量目标不变，与名义增产相比，实际产能、运输约束和下一年配额安排或为成员国政策重点 [5] - 短期原油可能保持高位震荡，后续定价重点还需关注霍尔木兹海峡实际通行量、油轮安全及运费、柴油库存和裂解价差，以及中东产油国实际产量恢复情况 [5] （二）美国经济韧性延续、非农边际降温，美联储短期内加息预期有所回落 - 美国8月PCE价格指数环比上涨0.3%、同比上涨3.4%，核心PCE环比上涨0.2%、同比上涨3.0% [5] - 本次数据同时纳入BEA年度国民经济账户更新，对2021年以来部分历史数据进行了修订，并对部分PCE分项的平减方法作出调整，涉及投资组合管理服务、法律服务以及计算机软件及配件的价格估算 [5] - 7月PCE同比增速由此前公布的3.7%下修至3.4%，核心PCE同比增速则由3.3%下修至3.0% [5] - 连续两个月核心PCE环比偏低缓解美联储10月继续加息的紧迫性，但当前能源价格和运输成本仍在抬升，向核心服务和商品价格的传导具有滞后性 [5] - 9月新增非农就业仅2.9万人，明显低于市场预期的9万人，8月新增就业由16.2万人下修至13.3万人，7-8月合计下修6万人 [6] - 失业率由4.1%小幅升至4.2%，平均时薪环比增长0.1%、同比增长3.0% [6] - 新增就业主要来自教育和保健服务业、休闲和酒店业，政府、信息业、专业和商业服务业就业人数减少较多 [6] - 美国二季度实际GDP环比折年率由1.5%上修至2.2%，主要来自私人投资、消费支出和政府支出数据上调，其中固定投资上修主要受商业及医疗建筑尤其是数据中心建设带动，一季度GDP环比折年率也上修0.4个百分点至2.5% [7] - 9月ISM制造业PMI录得54.5，连续9个月处于扩张区间，环比下降0.1个百分点，其中新订单指数由53.7升至55.3、就业指数由51.2升至52.7，但价格指数由71.1大幅升至77.9，接近3月美伊冲突初期高位 [7] - ISM服务业PMI由55.4回落至54.9，新订单仍维持59.8的较高水平，就业指数重回50以上，而价格指数进一步由72.6升至74.0，为2022年7月以来最高水平 [7] - 纽约联储主席威廉姆斯9月29日表示，在9月已经完成一次加息后，下一步政策调整并不具有紧迫性，美联储可以等待更多数据再作判断 [8] - 10月1日美联储副主席杰斐逊指出，能源冲击、AI投资和贸易政策正在同时影响美国经济，未来政策调整需要结合数据趋势、经济前景及风险平衡进行判断 [8] - 芝加哥联储主席古尔斯比表示10月加息和暂停均在考虑范围内，但同时强调通胀过高仍是美联储当前更重要的政策重点，克利夫兰联储主席哈马克认为在月底会议前仍有充分时间观察后续数据 [8] - 截至10月5日，市场隐含的10月加息概率已由71%下降至20%左右，12月是更可能的下一次政策调整窗口 [9] - 后续需要重点观察9月CPI、PPI、能源价格向核心价格的传导，以及就业降温是否延续 [9] （三）通胀压力上升支撑欧债利率高位，法国财政风险推动主权利差走阔 - 欧元区9月HICP同比由8月的3.2%升至3.8%，其中能源价格同比由14.3%升至18.8%，剔除能源、食品、酒精和烟草后的核心HICP由2.4%升至2.5% [9] - 主要国家通胀普遍上行，德国HICP同比升至3.3%，法国HICP同比升至3.4%，意大利HICP同比升至4.1%，西班牙HICP同比升至5.0% [9] - 截至10月5日，10年期法国国债利率较9月初上行72BP至4.92%，法国10年期国债相对德国利差扩大至147BP的高位 [10] - 对欧央行来说，通胀压力上升提高进一步加息的必要性，但主权利差快速走阔强化金融条件收紧情况，又一定程度削弱市场对年内继续加息的定价 [10] - 后续需要同时关注能源价格向核心通胀的二次传导，以及法国财政风险是否向其他欧元区国家扩散 [10] 二、国庆假期全球主要资产表现及后续关注重点 债券市场 - 美国10年期国债收益率本期累计上行14BP，一度升至5.34%，创2002年以来新高 [11] - 截至10月5日，30年期美国国债收益率较9月25日上行17BP至约5.66%，10年期收益率上行14BP至5.31%，2年期收益率上行3BP [17] - 英国、法国、日本等国长期国债收益率亦升至多年甚至数十年高位，全球长期融资成本继续上移 [11] - 英国长债收益率亦升至多年高位，日本债市则继续受到政策正常化与财政扩张预期影响 [12] - 法国财政风险推动法国10年期国债收益率接近5%、法德国债利差明显走阔，而避险资金流向德债又使德国收益率阶段性回落，欧债内部出现一定的结构性分化 [12] - 9月28日至9月30日，中债收益率表现震荡分化，截至9月30日，30年期中国国债收益率较9月25日上行约1.8BP至2.10%左右，10年期收益率上行约0.84BP至1.68%左右，1年期国债收益率下行约1.3BP至1.22%左右 [18] 商品市场 - COMEX黄金、白银本期分别下跌3.55%和5.25%，美元指数上涨1.07%，全球主要经济体长端收益率整体处于高位，无息资产持有成本进一步上升 [13] - 工业品亦整体偏弱，LME铜、锌、铝分别下跌1.51%、4.08%和4.50%，铁矿石下跌1.26%，高美元、高融资成本环境继续压制周期品估值 [13] - ICE布油本期上涨2.85%，WTI下跌3.37% [13] - 截至10月5日，COMEX黄金下跌3.57%至4134.80美元/盎司，伦敦金现下跌3.38%至4139.48美元/盎司 [15] - 截至10月5日，WTI原油下跌3.22%至约89.43美元/桶，布伦特原油下跌3.83%至100.32美元/桶 [16] 外汇市场 - 美元指数较9月25日上涨1.07%至102.11附近，美元兑日元上涨0.41%至157.93附近，欧元兑美元下跌1.47%，英镑兑美元下跌0.16%，美元兑离岸人民币下跌0.29% [19] - 美元走强或更多受到美国长端利率相对优势及欧洲财政风险上升共同支撑 [14] 权益市场 - 巴西IBOVESPA指数大涨12.77%，日经225上涨5.40%，纳斯达克指数和标普500指数分别上涨1.51%和0.39%，澳洲标普200小幅上涨0.25% [20] - 道琼斯工业指数、韩国综合指数、恒生指数、英国富时100、印度SENSEX30、法国CAC40分别下跌1.08%、1.09%、1.92%、1.84%、2.05%和3.02% [20] - A股主要指数整体承压，上证指数下跌1.19%，创业板指和科创综指分别下跌4.67%和5.40% [20] - 美股各行业方面，能源上涨2.33%，信息技术上涨2.17%，公用事业上涨1.08%，可选消费小幅上涨0.14%，工业、材料和通讯服务分别下跌0.28%、0.36%和0.52%，日常消费下跌1.31%，金融、医疗保健和房地产跌幅居前，分别下跌1.80%、2.00%和2.35% [20] - 法国CAC40和欧元区STOXX分别下跌3.02%和1.08% [14] 后续关注重点 - 预计短期交易窗口或集中在10月7日美联储FOMC会议纪要、10月8日沃勒讲话，10月14日美国9月CPI，以及欧央行货币政策会议纪要 [21] - 关注美国30年期国债拍卖、法国财政与预算进展 [21] - 权益资产仍以结构性机会为主，短期加息预期降温和能源风险边际缓和形成一定利好，但高长债利率持续影响估值扩张，AI资本开支和盈利预期有望保持科技成长的相对优势，后续盈利能否消化高利率更为关键 [22] - 美债方面，短中端受益于10月加息预期下降，长端则仍受经济韧性、能源通胀、财政供给和期限溢价约束，短期或更偏高位震荡 [22] - 美元在短期加息预期降温后进一步上行动力或有减弱，但美国相对增长优势及欧洲财政风险仍提供支撑 [22] - 黄金的趋势性行情仍需长端实际利率进一步下行确认 [22] - 原油供给阶段性改善、运输高成本与风险并存，预计短期维持高波动震荡 [22]

国庆节后 A 股等大类资产展望观点更新 报告摘要： [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 策略点评报告 [Table_Summary] 国庆期间长端美债收益率升至 2002 年以来新高，但于此同时纳斯达克与 标普 500 齐创历史新高。当前市场较为关注（1）节后 A 股行情展望； （2）美债利率前景及美股上涨持续性。 尽管 10 月 7 日外围普遍回调，但节后 A 股行情我们偏向于看涨。其一， 节前买盘不足导致的缩量大跌，A 股有超跌之嫌。节前避险平仓的资金， 节后重新建仓，将给大盘带来买盘。其二，国庆期间公布的美国核心 PCE 放缓、非农与薪资增速降温，有效缓和了加息与过热担忧（目前市场定 价 10 月美联储加息概率已从 70%降至 20%左右），再次坚定了我们对 "复苏"的周期定位，节日期间海外信息偏积极。当前美国 3 个月年化 核心 PCE 通胀已经回归至 2%（为 2021 年以来最低水平），并且私营部 门平均时薪同比增长已降至 3%，创下本周期新低。故我们认为尽管当前 美国上游原油扰动，但未来半年内其终端通胀的内生潜能仍然很低，市 场可能已显著高估美 ...

1) 报告行业投资评级 - 能源化工板块整体延续近强远弱格局 推荐投资者以正套参与市场 11月合约的补贴水是长假后化工的交易主线[2] - 成品油和化工整体库存低位 产量回升尚未扭转低库存格局 原油和化工品价格将延续震荡 等待地缘走势的明确[5] 2) 报告的核心观点 - 近期伊朗加大对霍尔木兹海峡油轮袭击力度宣示控制权 10月1日至10月7日该水道已发生九起袭击事件 相当于9月份霍尔木兹海峡和波斯湾袭击事件总数的一半 导致运费飙升 周一从波斯湾内陆向中国运输石油的成本飙升至创纪录的每天130万美元 去年该运费平均接近每天6万美元 地缘动荡局势延续 原油延续偏强震荡[2] - 十一长假期间Brent价格上涨超5% 澳大利亚和印尼煤价也有3-5%的涨幅 能源端价格高企对化工品带来较强成本支撑 地缘也是影响化工供应的关键 十一期间局势并未缓解 我国山东地区到港的原油贴水绝对值依旧高达24-42美元/桶 说明化工未来的产量和进口难有较大提升[2] - 基差角度下正套偏强的品种为甲醇、沥青、纯苯、乙二醇、苯乙烯、PP等 这些品种库存也位于绝对低位[2] 3) 分目录内容总结 一、行情观点 - 原油 - 观点为假期海外市场分化 高位震荡延续 中期展望为震荡[6] - 相关市场要闻包括 当地时间10月6日沙特阿拉伯能源大臣表示沙特东西输油管道日输油量已恢复到580万桶 9月该管道一度因遭到无人机袭击而停止运行[6] - 当地时间10月2日法国总统马克龙表示七国集团将释放最多1亿桶柴油和原油储备[6] - 当地时间7日伊朗伊斯兰革命卫队司令顾问纳格迪表示霍尔木兹海峡已经关闭 伊朗将封锁该海峡的非法航道 这种情况将持续到伊朗的合法诉求得到满足为止 霍尔木兹海峡处于关闭状态 伊朗武装部队对其拥有完全控制权 少数被不法者开辟的走私航道很快就会被关闭[6] - 主要逻辑为假期期间布伦特-WTI原油价差走高 北海市场现货亦较为强势 受运费高企、欧洲炼厂检修量小于美国、前期沙特西向货源减少等多重因素驱动 美伊地缘局势仍无进一步指向 中东原油10月初总发运较9月下旬略有回落但仍处近五年同期正常范围 成品油发运则持续偏低 中东高发运下近一周全球原油库存延续小幅反弹 原油整体矛盾有限 但成品油持续短缺 欧洲及IEA成员国计划再进行1亿桶战略石油储备释放 海外柴油裂解价差有所回落 但该释放量级对中东与俄罗斯的出口减量的弥补效应有限 冬季柴油裂解价差风险仍高 后市地缘基准情形为美伊持续争夺海峡控制权 霍尔木兹海峡半开放但风险仍高 中东高发运背景下价格预计延续高位震荡[6] - 展望为震荡 美伊局势未有实质性缓和 中东原油发运量处3月以来高位 全球原油及成品油库存偏低 预计价格震荡[6] - LPG - 观点为美伊地缘仍僵持 紧平衡格局下LPG偏强震荡 中期展望为震荡[6] - 主要逻辑为地缘方面节日期间美伊双方继续保持僵持状态 国际原油价格偏强震荡运行 基本面方面LPG国际与国内供需仍处紧平衡格局 国际市场上中国PDH利润压缩开工下行 美国与中东出口边际增量 全球LPG供需缺口弥合 开始新一轮再平衡 但在燃烧旺季背景下 整体供需面仍偏紧 国内市场上炼厂开工和LPG外放存一定下降预期 进口或有边际增量 PDH开工小幅下行 C4化工需求持稳 燃烧需求存在一定季节性支撑 整体供需面未有转向宽松的迹象 边际变化方面节日期间国内基本面数据滞后更新 美国与中东发运保持小幅边际增量的状态 综合来看紧平衡格局下 LPG外盘纸货与内盘现货价格保持跟随原油价格相对偏强震荡运行[6] - 展望为震荡 LPG价格单边走势仍主要受地缘因素影响 紧平衡格局下 LPG预计保持跟随原油价格相对偏强震荡运行[6] - 沥青 - 观点为现货价格持平 沥青期价跟随原油震荡 中期展望为震荡[7] - 2026年9月30日钢联数据显示 沥青主力期货收于5013元/吨 当日现货华东、东北和山东沥青现货分别为6560元/吨、6350元/吨、6340元/吨[7] - 主要逻辑为地缘局势仍是当前油价的核心影响因素 假日期间原油震荡 沥青现货价格高位震荡 BU2610个人客户退出日为10月8日 后续合约流动性或趋弱 挂单减少、买卖价差走阔 平仓难度及滑点风险上升 沥青产量持续恢复 但美国对伊朗封锁和制裁 沥青原料供应断供预期强化 海外柴油裂解价差高位 国内成品油出口高位 驱动国内炼厂提升柴油收率 焦化转产增多分流沥青供应 现阶段沥青库存同比仍在低位且持续去化 高利润兑现高产量需要等待地缘进一步指引 需求端交通固定资产投资负增长 地缘升级时沥青-燃油价差回落 地缘降温时沥青-燃油价差回升 反映原油价格对该价差的影响 当前沥青期价较燃油偏高 较螺纹钢偏高估 油品端、基建端均证实沥青当前估值偏高[9] - 展望为震荡 沥青绝对价格处于高估区间 中长期估值有望回落[9] - 高硫燃油 - 观点为运费强势 燃油期价高位震荡 中期展望为震荡[10] - 2026年9月30日钢联数据显示 高硫燃油主力收于4434元/吨[10] - 主要逻辑为地缘局势仍然是当前油价的核心驱动 燃油期价跟随原油高位震荡 假期油轮运费继续上涨 供需端对燃油带来支撑 供应端强化亚太地区供不应求预期 需求端运费大涨改善船燃需求预期 燃油高进口依存度 地缘属性强 地缘升级对燃油带来双重利好 不仅影响中东燃油出口预期 且中东天然气供应下降预期强化燃油发电替代 原油供应趋紧背景下 燃料油成为炼厂进料的选择之一 短期地缘升级 高硫燃油油气替代、炼厂进料经济性凸显 中长期中东燃油发电需求逐步被天然气、光伏替代 构成高硫燃油中长期利空 沙特燃油发电需求被替代后、沙特有望增加燃油出口 目前燃油期价波动的核心是地缘带来的供应缺口以及需求改善预期[10] - 展望为震荡 欧佩克增产趋势强化 关注中东地缘走势[10] - 低硫燃油 - 观点为低硫燃油期价跟随原油高位震荡 中期展望为震荡[11] - 2026年9月30日钢联数据显示 低硫燃油主力收于5469元/吨[11] - 主要逻辑为低硫燃油期价跟随原油高位震荡 低硫燃油主产品属性强 近期海外汽柴油偏强 国内成品油出口大增带动国内成品油价格反弹 对低硫燃油带来支撑 柴油-汽油价差正值或意味着低硫燃油跟随汽油波动 低硫燃油面临航运需求回落、绿色能源替代、高硫替代等利空 主产品属性使得低硫燃油在原油上涨过程中裂解价差走强 基本面端随着国内成品油出口逐步增多 国内成品油产量恢复分流低硫燃油供应或导致国产低硫燃油产量下降 关注地缘局势对中东低硫燃油供应的影响[11] - 展望为震荡 低硫燃油受绿色燃料替代、高硫替代需求空间不足[11] - PX - 观点为成本变化有限 仍然存在一定支撑 中期展望为震荡[13] - CCF口径数据显示 9月30日 PX主力合约收在9206元/吨 较前值变动-182元/吨 基差355元/吨 较前值变动-61元/吨 MOPJ收在871美元/吨 较前值变动-11美元/吨 PXN至375.3美元/吨 较前值变动+23.8美元/吨 PTA2701收在6300元/吨 较前值变动-50元/吨 盘面加工费为666元/吨 较前值变动+79元/吨[13] - 隆众口径数据显示 11月价格1266美元/吨 12月价格1216美元/吨 收于1249.33美元/吨 降4.67美元/吨[13] - 主要逻辑为国庆假期期间 中东地缘局势反复 原油价格整体维持高位宽幅整理 变化有限 成本端支撑依然存在 供需格局来看 PX开工在9月持续回升 10月再度走高空间有限 预计供应维持中性偏高水平运行 需求方面PTA在高利润刺激下预计仍可维持坚挺表现 供应处于回归阶段 国内PX环节基本处于供需双升阶段 不过海外PX负荷预计仍维持偏低水平 因成品油较强 挤占芳烃出率 预计进口高度难言乐观 下游聚酯需求仍然受到高价原料压制 表现较为疲软 预计PX节后价格维持高位震荡偏强走势[14] - 展望为震荡 短期PX价格受成本和市场情绪影响震荡运行 短期PX近强远弱格局延续 月差正套头寸可择机介入[14] - PTA - 观点为10月供应商缩减合约供应 市场流通性可控 中期展望为震荡[14] - CCF口径数据显示 9月30日 PTA现货价格为7170元/吨 较前值变动-30元/吨 PTA现货加工费收于829.2元/吨 较前值变动+41元/吨 PTA现货基差至913元/吨 较前值变动0元/吨 PTA主力合约收于6300元/吨 较前值变动-50元/吨 PTA主力合约盘面加工费666.1元/吨 较前值变动+79.2元/吨[14] - CCF口径数据显示 9月30日 涤纶长丝样本企业平均产销率24.6% 较前一交易日收盘数据下滑47.2% 较前一交易日最终数据下滑192.8% 市场业者多已补仓 当日观望为主 涤纶长丝产销冷清[15] - 隆众口径数据显示 9月30日 国内聚酯切片样本企业产销率在20.68% 较2026年9月29日下滑74.45% 下游前两日多已经适度备货 叠加原油趋弱 当日市场成交气氛明显下滑[15] - 主要逻辑为地缘反复 短期内美伊难以达成协议 假期期间油价区间宽幅整理 供需格局来看 PX重启进度较预期偏慢 原料依然偏紧 不排除后续PTA供应开始减量 PTA在供应不确定性下 基差表现强势 近期随着PTA装置陆续回升 供需有所缓和 不过10月供应商缩减合约供应 市场流通性可控 需求方面由于原料强势 基差坚挺 因此倒逼下游聚酯工厂减产意愿增加 部分聚酯装置陆续减产落地 需求端存在一定利空 整体来看 PTA流通性缓和还需要时间 短期对PTA基差仍有一定支撑[15] - 展望为震荡 预计短期PTA在成本指引下维持震荡走势 绝对价格跟随成本波动 短期内月差正套头寸暂时离场[15] - 纯苯 - 观点为地缘局势反复 纯苯预计震荡运行 中期展望为震荡[15] - iFinD数据显示 截至节前9月30日 纯苯主力合约收盘价8695元/吨 变化-0.78%[16] - 隆众数据显示 截至节前9月30日 华东纯苯现货价格10355元/吨 日环比波动-970元/吨 纯苯主力基差1660元/吨 日环比-902元/吨[17] - 万得、隆众数据计算显示 截至节前9月30日 下游苯乙烯非一体化利润-659.91元/吨 较前值变动+993.03元/吨 含硫酸铵的己内酰胺利润-574.5元/吨 较前值变动+855.5元/吨 酚酮利润-1088元/吨 较前值变动0元/吨 苯胺利润3618.64元/吨 较前值变动+202.82元/吨 己二酸利润-2369.5元/吨 较前值变动+873元/吨[17] - CCF数据显示 假期期间海外10月6日FOB鹿特丹纯苯价格为1355美元/吨 较9月30日下跌0.3% FOB美湾数据为1534美元/吨 较9月30日下跌5.4% FOB韩国数据为1210美元/吨 较9月30日上涨0.7%[17] - 主要逻辑为供应端节前纯苯开工回升至偏高位 后续受原料担忧扰动 部分炼厂有降负预期 进口端韩国炼厂原料紧缺且多套装置检修 外放量有限 预计纯苯进口环比回落 需求端华东月底交割时空单回补带动价格走强 交割结束后脉冲式需求回落 回归刚性需求 下游整体亏损严重 主力苯乙烯亏损显著 已有装置提前检修 后续或更多装置跟进降负 综合来看供应增量有限 下游受利润压制上行弹性不足 10月供需差预计收窄 假期期间常州、江阴到船约0.6万吨 提货约2万吨 节后华东商业库存预计去库 节后港口库存仍处低位 现货流通偏紧未改 下游原料库存普遍偏低 补库需求叠加纯苯低库存 对价格形成支撑 以当前油价为基准 预计纯苯11合约在8100—9000元/吨高位震荡[18] - 展望为震荡 地缘局势反复 纯苯预计震荡运行[18] - 苯乙烯 - 观点为地缘局势反复 苯乙烯震荡运行 中期展望为震荡[19] - 隆众数据显示 截至节前9月30日 华东苯乙烯现货价格10925元/吨 较前值变动+225元/吨 华东基差1033元/吨 较前值变动+250元/吨 华东纯苯价格10355元/吨 较前值变动-970元/吨 中石化乙烯价格9400元/吨 较前值变动0元/吨 苯乙烯非一体化现金流生产成本11584.91元/吨 较前值变动-768.03元/吨 现金流利润-659.91元/吨 较前值变动+993.03元/吨 华东PS价格10700元/吨 较前值变动+100元/吨 PS现金流利润-625元/吨 较前值变动-125元/吨 EPS价格11500元/吨 较前值变动+200元/吨 EPS现金流利润0元/吨 较前值变动-150元/吨 ABS价格11500元/吨 较前值变动0元/吨 ABS现金流利润-1399.3元/吨 较前值变动-201.3元/吨[19] - iFinD数据显示 截至节前9月30日 合约EB2611 开盘价9720元 最高价10033元 最低价9614元 报收9892元 较上一交易日-25元[19] - CCF数据显示 假期期间海外10月6日FOB鹿特丹苯乙烯数据为1740美元/吨 较9月30日下跌1.3% FOB美湾数据为1570美元/吨 上涨1.3% CFR东北亚数据为1150美元/吨 下跌0.9%[20] - 主要逻辑为节前华东纯苯港口库存低位叠加空单集中回补 纯苯现货大幅拉涨 成本带动苯乙烯持续上行 节后来看苯乙烯供应端非一体化装置亏损严重 计划外检修与降负或增多 产量预计维持低位 需求端高价原料压制采购 PS、ABS开工持续下行 产业链负反馈显现 旺季预期基本落空 节前EPS停工降负 需求进一步走弱 整体来看节后EPS复工预计带动需求小幅回升 此外苯乙烯港口库存处历史低位 现货偏紧格局难改 以当前油价为基准 预计苯乙烯11合约在9300—10000元/吨高位震荡[20] - 展望为震荡 地缘局势反复 苯乙烯震荡运行[20] - 乙二醇（MEG） - 观点为流通性显著缓解

国庆外盘"不打烊"：地缘反复，预期验证 ——节后开盘提示 宏观有色板块 【股指】 宏观面，美国 9 月非农意外"爆冷"，10 月加息概率大幅降温，外部流动性压力 边际缓解。国内政策端，国常会提出加大逆周期调节力度，三部委联合出台"滴 灌式"精准宽松政策，四季度增量政策可期。历史数据显示，国庆后首个交易日 及首周上涨胜率分别约 70%和 80%。节后资金回流有望带动市场情绪修复，但行 情高度仍取决于量能回暖与三季报业绩验证。 【铜】 美国 9 月非农就业数据大幅低于预期，欧美释放大量原油和柴油储备，中东局势 反复拉锯。假期期间美元大涨，美股大涨创历史新高，中概股下跌。原油下跌。 伦铜小幅下跌，伦铝大跌。 假期期间伦铜小幅下跌。近期美铜库存小幅上升，伦铜库存小幅下降。美铜较伦 铜升水 220 美元附近。中东局势仍有反复，美国非农就业大幅不及预期，美联储 加息概率下降。美国铜关税仍然没有消息，市场乐观情绪下降，短线震荡。中期 警惕美国铜关税可能出现变化。 【铝】 假期期间原油下跌，伦铝大跌，伦铝库存小幅下降。中东局势仍不明朗，中东铝 产能开始恢复，外盘铝价较内盘大幅升水，国内现货需求一般。能源短线偏弱， 外盘现货需 ...

报告行业投资评级 - 无明确标注行业投资评级相关内容 报告核心观点 - 美伊谈判进展缓慢 中东地缘局势紧张带动化工品大面积偏强运行 内盘原油主力合约涨幅超过6% 纯苯 苯乙烯 甲醇 PX LPG涨停 其余化工品大幅跟涨[1][5] - 成本推动叠加液体化工品港口库存处于极低水平 化工品价格弹性放大 吸引资金面全面做多化工品 后续价格仍将高位运行[7] 分目录内容总结 - 中东局势相关影响内容 - 美军已收到指令备战对伊朗大规模军事行动 尚未给出具体日期 若行动恢复 或对伊朗能源设施 基础设施和核目标实施大规模轰炸[7] - 卡塔尔北部海域一艘邮轮被不明物体击中[7] - 当前美伊谈判进展缓慢 美国暂时不与伊朗达成协议 实行经济封锁和军事打压并重 中东地缘局势再次紧张 霍尔木兹海峡封锁 海运费飙涨 布伦特原油仍在100美元/桶以上高位运行[1][7] - 受原油和市场情绪影响 能化系品种整体偏强运行[7] - 基本面相关内容 - 甲醇 纯苯 苯乙烯等液体化工品港口库存降至极低水平 现货和期货价差持续扩大[7] - 下游行业利润受压缩 但供应和原油端扰动是市场核心矛盾 市场焦点在于成本推动和极低库存 价格弹性放大 吸引资金面全面做多化工品[7] - 操作建议相关内容 - 在原油偏强和地缘持续扰动下 单边波动放大 价格仍将高位运行 建议投资者和产业客户时刻做好风险管控 及时合理的应用期权工具对冲风险[7]

报告行业投资评级 本报告未明确标注行业投资评级相关内容 核心观点 - 纯苯四季度国内供应预计逐月回升 四季度检修损失量较三季度明显回落 但供应回归节奏受制于霍尔木兹海峡通行情况仍存不确定性 需求端纯苯价格高企 下游各链条利润快速走差 终端订单不足导致成本传导链条严重堵塞 下游新装置投产难有效兑现为纯苯需求增量 苯乙烯已出现明显负反馈 四季度需求端对纯苯价格的支撑力度边际减弱 四季度纯苯整体供需略微过剩 显性库存难有大幅累库[1] - 苯乙烯四季度有一套70万吨产能的装置待投产 原料纯苯强势上涨导致苯乙烯利润进一步恶化 抑制供应回归 四季度苯乙烯供应预计表现为先紧后松 需关注利润问题引发的计划外减停产力度 需求端金九银十旺季预期大概率落空 四季度下游仅对苯乙烯形成刚需支撑 霍尔木兹海峡复航前出口需求尚可持续 近月苯乙烯供需呈紧平衡 远月受新装置投产预期影响 供需预计转向宽松[2] - 价格区间判断 BZ为7500-9500元/吨 EB为8000-10500元/吨[3] 各章节内容总结 第一章 观点概要 - 纯苯自7月中旬起石油苯开工率从低点持续回升 近期多家炼厂因原料问题进行预防性降负[1] - 纯苯下游各链条中苯乙烯利润恶化已出现明显负反馈[1] 第二章 行情回顾 - 2026年初地缘冲突成为纯苯 苯乙烯行情的主导因素[3] - 一季度纯苯 苯乙烯市场总体表现为低位反弹 盘整 迅速冲高 1月苯乙烯主力合约较低点反弹超1000点 2月受春节假期影响市场交易转淡 价格高位盘整 2月28日美以联合空袭伊朗 中东冲突升级推高国际油价[3] - 霍尔木兹海峡通行中断后 中东原油出口受阻 亚洲多家炼厂原料供应受阻 纯苯 苯乙烯价格持续走强[4] - 二季度纯苯 苯乙烯价格走势主要表现为从高位震荡回落 3月至4月初地缘事件助推纯苯 苯乙烯单边价格连续拉涨后在高位剧烈波动 4月8日美伊双方接受停火两周的消息传出 当天化工品集体回调 此后市场对地缘消息不断脱敏钝化 交易重心回归品种自身基本面 二季度纯苯 苯乙烯供应收缩的同时需求转弱 下游抵触高价原料 主力合约价格总体震荡走跌 截至6月18日 苯乙烯主力合约价格跌回美伊以战争爆发前水平 纯苯因检修损失量仍高 6-7月维持去库格局 相对抗跌 纯苯-苯乙烯主力价差不断走缩[4] - 三季度纯苯 苯乙烯价格重心较二季度末显著抬升 上涨主要驱动仍是地缘冲突引发的成本端上涨 美方7月7日撤销此前授权伊朗石油销售的通用许可并启动对伊打击 后续双方持续互袭 霍尔木兹海峡再次陷入停滞 原油价格一路上行至9月冲破百元大关 叠加连续多月高检修 供应收缩以及8月台风影响 纯苯苯乙烯主港库存先后降至绝对低位 宏观与基本面共振下两者价格震荡走强 9月中旬后油价高位回调 成本端支撑松动 盘面单边强势转为拉锯格局[5] 第三章 估值反馈及供需展望 3.1 估值情况 - 二季度末基于7月后纯苯供应预计转向宽松 需求刚需支撑尚在但弹性不足的基本面展望 做出BZN预计随着供应回归回落到200美元/吨以下的估值预判 三季度BZN先回落后走强 纯苯估值上移主要源于供应回归不及预期 中东冲突再次升温使亚洲炼厂原料紧缺 纯苯供应回归延后 主港库存持续去化 纯苯从预期缺货走向实际缺货 展望四季度 纯苯整体供应略微过剩 但显性库存难有大幅累库 BZN预计会有所回落但空间不大[10] - 三季度初基于苯乙烯供应回归 内需承压 基本面预计弱于纯苯的预判 认为纯苯—苯乙烯价差预计维持低位震荡 需要看到利润压缩打出比较明显的供应减量 加工差才能向上修复 实际市场表现基本符合预期 但由于上游纯苯自身供应持续偏紧 三季度苯乙烯即使一度依靠供应减量修复利润 利润也仅修复到盈亏平衡附近后价差再度走缩 当前纯苯 苯乙烯价格处于倒挂 随着月下交割结束 纯苯—苯乙烯价差预计会有所修复 但在上游原料供应短缺问题解决之前 苯乙烯很难从纯苯环节抢到利润 短期仍将维持纯苯侵占苯乙烯利润 苯乙烯侵占3S利润的现状[10] 3.2 纯苯供需展望 3.2.1 国内供应预计持续回升 - 截至报告撰写时 2026年前三季度国内石油苯新投产共计123万吨 总产能上升至2932万吨 五大主力下游仅山东睿霖投产一套22万吨产能的苯酚新装置 其他下游新投产均推迟至四季度 年初至今投产方面苯供大于需 四季度纯苯仍有115万吨产能待投 下游新装置投产折算纯苯需求约184.9万吨 产业链上下游的新增产能供需差约-69.9万吨 2026年共有约238万吨产能的石油苯装置计划投产 到2026年底中国石油苯产能预计将突破3000万吨 年产能增速预计达8.47%[13] - 2026年1-8月中国石油苯累计产量1418.29万吨 同比减少3.38% 产量增速明显与产能增速不匹配 二季度石油苯迎来传统检修季 叠加中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡航运通行长时间受阻 亚洲部分炼厂基于原料供应问题进行减停产 二季度石油苯实际检修损失量远高于年初计划也高于去年同期 且海峡通行至今未恢复正常 许多装置停车时间大幅延长 三季度石油苯的月检修损失量逆季节性走高 今年在已投产100多万吨新装置的情况下 月产量累积同比表现为负增长 地缘风险推高石油苯价格的同时 带动煤制路线加氢苯价格抬升 3月国内加氢苯生产利润去到历史高位 利润驱使下国内加氢苯开工持续提升 开工率最高去到71.75% 后随利润回落开工率有所回落 但总体供应大多高于去年同期 2026年1-8月中国加氢苯累计产量291.46万吨 同比增长8.53%[15] - 四季度纯苯国内供应预计持续回升 自7月中旬起前期检修装置逐步回归 石油苯开工率从低点持续回升 按当前检修计划四季度国内供应会有明显恢复 但纯苯供应回归节奏受制于霍尔木兹海峡通行情况 加氢苯生产原料粗苯为焦化副产物 四季度加氢苯开工更多跟随焦化厂的利润以及开工变动[16] 3.2.2 受制于韩国炼厂检修 进口难有增量 - 2026年1-8月中国纯苯月均进口量为38.3万吨 较去年同期月均进口量46万吨下滑约16.7% 进口量明显下滑[22] - 霍尔木兹海峡通行受阻不仅影响国内纯苯生产 还导致纯苯进口量下降 中国纯苯进口货源主要集中在亚洲 二季度起亚洲部分炼厂基于原料问题进行减停产 韩国 日本 新加坡等国均有工厂降负 4月最大进口来源韩国明显减少到中国的纯苯量 印度基本补上这部分减量 原先印度出口至中东部分的纯苯转向中国 4月印度至中国的纯苯出口量环比上升59.31% 5月供应收缩的同时美国分流韩国 印度等地的货源 纯苯进口量锐减至23.48万吨 为目前年度进口量低点 三季度由于霍尔木兹海峡短暂复航 韩国等主要来源国部分装置检修结束并提负 纯苯进口量回升 展望四季度 纯苯进口量预计难有增量 10-11月韩国多家炼厂计划检修 9月韩国对中国的纯苯出口量已经有明显回落 四季度纯苯进口预估暂给35-38万吨/月[22] 3.2.3 纯苯价格高企 下游再次减产自救 - 3月初始地缘因素导致的原料价格上涨传导至下游 纯苯五大下游综合利润迅速冲高 但下游利润上涨更多是成本端传导而非需求好转 后续利润回落速度很快 5月纯苯下游开工明显下滑 五大下游折纯苯需求量快速从高位回落至中间水平 需求负反馈明显 但这一轮减产并未带来利润明显修复 7-8月苯胺 苯酚有大厂进入检修且苯乙烯出现计划外减停产 纯苯需求较二季度进一步下探 才看到纯苯向下游让利 9月随着下游检修装置回归以及纯苯现货流动性持续收紧 纯苯再次挤压下游利润 近期下游再次出现减产自救动作[27] - 己内酰胺是纯苯下游中负反馈持续时间最长的品种 2025年四季度产业链开始减产自救 2026年二季度高成本 弱需求之下产业链利润再次恶化 行业继续减产自救 连续减产后己内酰胺开工率维持在近5年低位 三季度减产导致的库存去化从己内酰胺 PA6环节传导到锦纶长丝 产业链存量库存得到消化 但库存去化依赖供应收缩而非需求好转 展望四季度 绝对价格在原油高位及纯苯低库存支撑下短期仍有韧性 但供应逐步恢复叠加下游负反馈深化 价格上行空间被明显压制 产业链利润修复的关键不在于己内酰胺单环节挺价 而在于终端纺织需求能否实质性回暖打通成本向下游的传导通道 当前暂未看到需求好转迹象 四季度产业链利润预计继续承压[30] - 苯胺是今年纯苯下游中利润表现最好的品种 中东地缘冲突带动苯胺需求好转 3月起聚合MDI出口在海外中东货源断供与欧洲装置检修支撑下维持高景气 2026年1-8月累计出口69.39万吨 同比增长29.09% 荷兰 土耳其 比利时取代美国成为中国前三大出口目的地 为苯胺需求提供关键韧性 三季度万华等工厂连续检修使苯胺供应维持相对偏紧 供需双重利好下苯胺利润可观 四季度福建计划新增30万吨苯胺产能 且前期检修装置陆续回归 供应预计转向宽松 当前下游MDI库存也在走高 苯胺利润在四季度预计有所回落 后续关注福建苯胺实际投产进度以及MDI出口订单的可持续性[34] - 三季度苯酚与己二酸开工均从低位回升 当前苯酚处于盈亏平衡附近 己二酸处于亏损状态 四季度苯酚与己二酸产业链均面临成本刚性托底 需求疲弱压制的格局 两者对纯苯预计仅维持刚需支撑 难有增量[38] 3.2.4 供应收缩导致显性库存持续去化至低位 - 2026年纯苯以30万吨的港口库存开年 流动性库存宽松情况下 春节前下游工厂囤原料意愿不强 一季度港口去库缓慢 二季度纯苯主港库存呈现单边持续去化态势 去库核心驱动来自供应端实质性收缩 二季度为国内炼厂集中检修季 叠加因原料供应问题导致的计划外检修量 国产与进口两端供应均收缩 去库显化到港口 7月开始去库速度明显放缓 国内纯苯以及下游均有装置开始陆续回归 但纯苯总体供应回归节奏不及预期 纯苯华东主港库存在低位波动 四季度纯苯国产与进口供应均受制于霍尔木兹海峡通行情况 中短期来看纯苯难有明显累库 主港库存预计在中低水平徘徊[40] 3.2.5 纯苯供需平衡与展望 - 供应端四季度国内纯苯供应预计逐月回升 自7月中旬起石油苯开工率从低点持续回升 按当前检修计划四季度检修损失量较三季度明显回落 近期多家炼厂因原料问题进行预防性降负 纯苯供应回归节奏受制于霍尔木兹海峡通行情况仍存不确定性 加氢苯方面 生产原料粗苯为焦化副产物 四季度加氢苯开工更多跟随焦化厂的利润以及开工变动[42][43] - 需求端今年多套下游新装置投产均延期至四季度 新投产带来的需求增量多于供应增量 但当前纯苯价格高企 下游各链条利润均快速走差 终端订单不足导致成本传导链条严重堵塞 下游新装置投产预计难有效兑现为纯苯需求增量 下游各链条中苯乙烯因利润恶化已出现明显负反馈 四季度需求端对纯苯价格的支撑力度将边际减弱 平衡表来看四季度纯苯整体供需略微过剩 显性库存预计难有大幅累库[43] 3.3 苯乙烯供需展望 3.3.1 利润压缩压制供应回归 - 2026年前三季度苯乙烯无新装置投产 年产能维持在2441.2万吨[45] - 产量方面 相较于往年3-4月苯乙烯进入检修高峰期 今年年初开始苯乙烯月检修损失量就维持在高位 供应收缩 2026年1-8月国内苯乙烯产量累积1182.52万吨 累计产量较去年同期减少1.61% 6月下旬至7月初多套苯乙烯检修装置陆续回归 由于苯乙烯供应回归时间点略早于纯苯 该时段纯苯-苯乙烯价差快速走缩 检修装置回归的同时有部分在产苯乙烯装置因利润问题减停产 一减一增下三季度苯乙烯未如预期般增加 9月原料纯苯的强势上涨导致苯乙烯利润进一步恶化 再次抑制苯乙烯供应回归 四季度苯乙烯供应预计表现为先紧后松[46] 3.3.2 需求端 需求负反馈持续 今年无旺季 - 3S环节中 EPS行业可相对灵活控制开工率调节库存水平 行业相对健康 虽利润收缩但可维持盈利状态 PS与ABS情况较差 终端需求不佳导致提价困难 利润遭上游抢占 PS ABS四月行业开工率就已降到近几年低位 但成品库存一直未见明显去化 可见终端需求疲软 减产力度不足 三季度后期3S环节再度减产才看到成品库存有所去化 下半年旺季预期大概率落空 四季度下游对苯乙烯仅刚需支撑 行业景气度实质性回升仍需等待终端消费复苏信号明确出现[51] - 终端白电方面 2025年抢出口和国补政策刺激下 终端内需与外需均已提前透支 2025年底苯乙烯下游3S以及终端的成品库存已经累至高位 2026年受地缘因素影响 上游原料价格大幅上涨 价格向下游传导并不顺畅 终端厂商选择主动减少排产 消耗库存为主 对原料多保持刚需采购思路 国内补贴力度收缩加上需求提前释放 政策刺激效应减弱 内需表现疲软 后续更多关注出口端增量是否可持续[61] 3.3.3 苯乙烯进出口 海峡停滞下出口可持续 - 近几年中国苯乙烯产能产量持续提高 苯乙烯自给率向好 2025年中国已经从苯乙烯进口国转变为出口国 海外炼厂产能出清导致部分苯乙烯产能清退 带来全球苯乙烯新的贸易格局 出口成为苯乙烯新的需求增长点 2026年4-5月出口量爆发式增长有其特殊性 并不可持续 二季度美伊以冲突导致霍尔木兹海峡通行受阻 海外装置大面积停工 印度等消费区出现突发性供应缺口 3月开始中国苯乙烯出口商谈增多 4-5月苯乙烯月均出口量高达19.2万吨 三季度月出口量有所回落但仍高于往年水平 在海峡恢复正常通行之前 四季度苯乙烯的出口预期暂给8-10万吨/月[74] 3.3.4 苯乙烯供需平衡与展望 - 供应端四季度苯乙烯有一套70万吨产能的装置待投产 在产装置方面 9月原料纯苯的强势上涨导致苯乙烯利润进一步恶化 抑制苯乙烯供应回归 四季度苯乙烯供应预计表现为先紧后松 需关注利润问题引起的计划外减停产力度[78] - 需求端四季度下游也有几套装置待投产 但与纯苯下游面临同样问题 需求疲软下新投产兑现到产量增量上要打折扣 金九银十旺季预期大概率落空 四季度下游对苯乙烯仅刚需支撑 出口端在霍尔木兹海峡复航前出口需求尚可持续 综合来看近月苯乙烯供需呈现紧平衡 远月存新装置投产预期 供需预计转向宽松[78] 第四章 核心关注点 - 纯苯供应回归节奏 纯苯供应回归节奏受制于霍尔木兹海峡通行情况 若极端情况四季度海峡一直未恢复通航 纯苯国内 进口两端的供应均会受到影响 在此情况下供应短缺将持续压制需求负反馈[80] - 苯乙烯利润压缩打出计划外供应减量 基于当前检修计划 10月苯乙烯供应仍紧张 10月后供应将转向宽松 但根据今年二 三季度实际情况 不排除后续持续有计划外减停产出现或是停车装置检修期延长 需关注苯乙烯装置减停产力度是否改变供需格局[81]

文章核心观点 - 文章主要从美国每周CFTC数据公布基金在期货市场的部署，反映市场对贵金属的情绪和对短中期价格判断 [1] - 市场对美联储10月加息预期出现180度反转，但资产价格反应异常：美汇回落、美债收益率创24年新高、商品疲软、唯独美股走强，反映大资金主导资金流向而非基本面 [2] - 全球除中国大陆外正处于地缘政治升温、通胀高企环境，理论上实物资产应为避险资产，但市场却把美股当避险资产，反映美国金融市场影响力强大 [3] - 当前油价被低估，预计明年全球粮食价格大幅上涨，判断明年第一季度至上半年或为美联储激进加息阶段，明年下半年加息后遗症浮现 [3] - 铜价从今年最高点回调幅度较少，综合短中长期角度，可能从部分贵金属资产转去现金及铜相关股票为较合适投资策略 [13] - 核能发电原料铀元素合约价已悄然逼近95美元，现货价稳固维持在85美元，对具备长期耐心的投资者而言，持有铀元素投资信托比持有黄金ETF胜算更高 [13] - 全球经济大概率进入滞涨，看好大宗商品、看空债券市场 [13] - 一旦金属熊市来临，很大概率所有金属一起进入熊市，而非单单贵金属入熊市、战略金属维持牛市 [15] - 此轮金银价格下跌主要原因：累积丰厚回报后贵金属行情过热，市场选择获利套现，技术分析加速下跌；市场认为通胀升温下美国央行只会加息 [16] - 回看历史，第一代黄金牛市从1970年每盎司35美元升至1980年850美元，地缘政治推高油价、高油价推高通胀、资金流入黄金避险 [16] - 1974年若卖出黄金会错过到1980年完结前的黄金牛市；当时美国政府债务占GDP约30%有条件大幅加息，现在占比已升至120%+，若再大幅加息，黄金牛市尚未被干掉，美债承压更为严重 [16] CFTC美期金属基金净多数据 - 至9月29号为止，美期各金属的基金净多全线下跌 [4] - 钯金合约经历连续六周基金净多头水平后，上周二已连续第29周处于基金净空，并为过去70周最低水平 [4] - 美期黄金基金多头环比跌3%至419吨；基金空头环比升28%至32吨，基金净多环比跌5%至387吨 [4] - 白银基金多头环比跌12%至2,597吨；基金空头环比升51%至1,394吨，基金净多环比回跌41%至1,203吨 [4] - 铂金基金多头环比升0.4%至30吨；基金空头环比升18%至17吨，基金净多环比跌18%至13吨 [4] - 基金于美国期货黄金净多年初至今跌2%（2025年累积跌30%）[4] - 基金于美国期货白银净多年初至今跌53%（2025年累积跌1%）[4] - 基金于美国期货铂金净多年初至今升98%（2025年负转正）[4] - 基金于美国期货铜净多年初至今升12%（2025年负转正）[4] - 纵使2025年美国期货市场基金于黄金合约净多水平收缩，但金价仍升幅达64.4%，反映实物需求远超过期货市场，通过杠杆拖金价后腿 [4] - 以往资金通过期货市场控制金属价格，从2020年疫情全球扩散以来贵金属美期净多不断下跌，反映基金有目的性不让贵金属走高；但到今年第一季度开始，期货基金开始平掉多头获利，金价依然高企，反映实物需求远超期货市场杠杆 [4] 美铜CFTC历史与战略金属动态 - 美铜CFTC每周报告从2007年开始，铜于2008年至2016年为熊市，美期铜历史上大部分处于净空水平并不值得奇怪 [5] - 从2020年开始，全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期AI及新科技发展对铜需求强劲，带领铜价走高，甚至创下新的历史高位 [5] - 地缘政治局势紧张可能推高原油价格，中国在稀土、锑、钨等关键物料供应上的垄断地位，有望支撑其国际价走强 [5] - 美国政府入股MP Materials并签10年供应合约，以高于中国售价近一倍为最低要价（每公斤110美元）去买钕镨，股价受消息刺激急升 [5] - 美国国防想在海外收购钴金属 [5] - 美国政府入股Lithium America、Trilogy Metals，为Nova Minerals提供资金，令这些公司股价大升 [5] - 大型黄金生产商Agnico Eagle表示将用1.3亿美元成立新子公司，用于投资战略资源相关项目 [5] 金价对金矿股指标 - 到周五（2号）金价/北美金矿股比率为11.446X，较25号的11.177X升2.4%，今年累跌9.2% [6] - 市场对金属情绪乐观时矿业股跑赢实物，情绪转悲观时实物跑赢 [6] - 2025年累跌34.1%，北美金矿股跑赢实金；2024年累升16.5%；2023年全年累积上升13.2%（2022年+6.4%）[6] - 2008年之前美元金价/北美金矿股指数比率仅6倍下方，假如金价不变，比率从近11倍跌至6倍，北美金矿股指数上升潜在空间达81% [6] - 从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年原油/天然气生产公司也出现相似情况 [6] - 原因包括投资界兴起对ESG重视，2021年Blackrock跟英国议会承诺不再投资煤矿及原油生产公司 [6] - 追踪海外金矿股股价是比较靠谱的前瞻性工具，如果金价继续上升但金矿股急跌，就要小心 [7] 金银比与铂银比 - 历史上金银比在大概16-125倍水平运行 [8] - 一般市场越恐慌，金银比率会越高，2020年新冠全球传播令金银比率一度升穿120倍历史新高 [8] - 白银于2025年升幅达147% [9] - 上周五金银比指数为68.591，环比升2.9%，今年累升13.3%；2025年累跌33.4%，2024年累升13.0%，2023年累计升9.1% [9] - 铂金2025年升幅达127%，历史上一盎司铂金平均能换60多盎司白银，最近1盎司铂金才能换28.122盎司白银，处于历史最低水平（从2025年6月峰顶算已回落31%），反映相对白银铂金现在估值是历史中最便宜 [9] 市场对美国加息预期 - 执笔时市场认为美联储于10月28日加0.25%的机率从两周前的68.6%急跌至上周五的21% [10] - 市场重新认为美国今年加息机率较之前又再回落，今年12月加息机率从两周前的93.4%水平回落至上周五的78.9% [10] - 期货市场部署通常对预测美国短期利率参考价值较高，较长时间（半年或以上）准确性欠佳，但这次专业市场人士观点已不具备跨月预测参考价值 [10] 资产价格反应与市场逻辑 - 美国公布采用新算法计算的通胀数据（有压低真实通胀嫌疑），加上就业数据较市场预期差，市场对美联储10月加息预期出现180度反转 [2] - 大资金早前因预期10月加息而减持债券、商品，现在虽认为10月不会加息，却继续向同一方向加码下注 [2] - 现在整个投资市场比拼的不再是谁看基本面更准确，而是谁家拥有更庞大的资金实力并主导资金流向 [2] - 高通胀环境下国债吸引力下降，债券收益率上升不意外；令人意外的是市场把美股（尤其高增长科技股）当成避险资产，但教科书告诉我们高通胀时代高增长股票往往不受投资者青睐 [3] 战略金属与机构观点 - 西方政客主张战略金属自给自足，从基本面看哪怕美国利率继续上升，政府依然会投入资源发展整个战略资源供应链 [12] - 西方机构投资者目前主流观点依然认为战略资源领域投机色彩过重，大部分单靠散户资金支撑 [12] - 市场普遍认为铜矿项目青黄不接，从今年开始到之后很多年都会出现需求多于矿山供应，需求增长主要来自新能源及高科技产业 [13] - 铜价（不肯定是否在今年）最少会升至每磅8-10美元 [13] - 从5月份美国新增职位数据来看，表面上美国经济增长开始增速，尽管该职位数据存在一定水份，但仍需时间证明美国经济增速只是暂时性的；在明确证据出现前，大宗商品（特别是黄金）价格或将继续承压 [13] - 作为多年西方矿业股票专家，除看好贵金属矿业股份外，去年开始也看好西方战略、军事金属的勘探公司股票 [14] - 贵金属靠的是市场情绪，战略金属有西方国家背书及资金支持，在全球盛行的政治大于一切风气下，这两个板块均能够在全球已经进入新阶段的战国时代中有所作为 [14] - 最近战略金属股票也受到中东局势影响而回调，但从基本面哪怕美国真的加息，还是看不到战略金属会跌入熊市的理由 [15] - 一旦战略金属没有进入熊市，其他金属可能没有之前的升幅，但不代表会进入熊市 [15] - 对于参与期货市场的朋友，鉴于现时不明朗环境可能做一些看多金银比、铂银比的操作 [15]