报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 券商衍生品业务曾经历高速发展期，客需变化和监管政策是业务发展的两大关键因素 [4] - 随着券商自营模式迭代，衍生品业务提供的成长确定性将是不同券商之间盈利能力分化的关键 [4] - 长期而言衍生品业务的稳步发展是大势所趋，更看好能够依托客户基础、先发优势、专业能力等优势形成商业壁垒的优质头部券商 [4] 根据相关目录分别总结 1. 从过去看，客需变化和监管政策是影响衍生品业务发展的主要因素 - **历史高速发展**：2018-2022年，券商场外衍生品业务高速发展，全行业场外衍生品名义本金从3467亿元提升至20,868亿元，年复合增长率达57% [4][7] - **业绩贡献显著**：以中金公司为例，2018-2022年其股衍业务收入从8.9亿元提升至56.2亿元，年复合增长率达58%，占集团净营收比重从7%提升至22% [4][8] - **发展四阶段**：国内场外衍生品业务自2012年起步，先后经历四个重要发展阶段，资本市场环境带来的客户需求变化以及监管政策逐步规范化是影响其发展的两大关键因素 [4][10] - **第一阶段（2012-2015）**：业务试点启动，初期主要用于为金融机构加杠杆，后融资类收益互换被叫停 [13] - **第二阶段（2015-2018）**：个人投资者借道私募基金参与，监管随后明确投资者门槛并确立交易商分级制度 [15] - **第三阶段（2018-2022）**：私募基金及商业银行等机构投资者需求旺盛，业务监管逐步成型 [16][17] - **第四阶段（2023年迄今）**：资本市场上层建筑深刻变化，衍生品业务监管迎来深度调整，近期“十五五规划”提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化” [19][20] 2. 券商自营模式迭代，衍生品业务提供的成长确定性将是分化关键 - **业务模式与特征**：券商场外衍生品业务主要包括场外期权和收益互换，应用场景包括DMA互换、跨境互换以及雪球期权等 [21][23] - 收益互换主要收入来自利差，场外期权主要收入来自费差，券商通过风险对冲不承担风险敞口，盈利模式较稳定 [24] - 业务具有强规模效应，呈现高集中度格局，前5名市占率约60-70%，前10名市占率接近90% [27][28] - 交易商分级管理制度（一级交易商8家，二级交易商37家）进一步强化了头部券商的业务优势 [29][30] - **自营业务环境变化**：过去券商自营依赖固收资产扩张，但当前股债环境变化导致自营业务局部缩表及收益率不确定性提升 [31][34] - **分化关键**：在新的市场环境下，能够依托衍生品业务稳健扩表的券商，将拥有更强的扩张确定性和更稳健的投资收益率，这将成为未来券商自营业务盈利能力分化的关键 [4][34] 3. 我国衍生品业务发展逐步规范，更看好优质头部券商长期发展空间 - **监管与政策支持**：我国衍生品业务监管逐步规范，场外衍生品业务能有效连接场内外市场，发挥市场“稳定器”作用 [36] - **发展前景**：长期而言，衍生品业务稳步发展是大势所趋 [4][36] - **头部券商优势**：在分类监管、“扶优限劣”的政策导向下，优质头部券商在资本中介业务（如衍生品）上运用杠杆的能力更强，有望充分受益于政策优化带来的净资产收益率成长空间 [36] - **投资建议**：更看好衍生品业务规模效应下厚植优势的优质头部券商，推荐中金公司H、华泰证券 [4][37]