文章核心观点 - 全球资本市场处于地缘政治与AI产业变革交织的宏观背景下，A股市场正经历信心重塑与指数决断期，中期向好趋势未改 [1][2] - 市场投资逻辑正从追逐成长性转向确定性与稀缺性，配置上需重视低估值和定价权，并坚定围绕中国优势制造定价权重估进行布局 [2][4][6] - 企业基本面的验证将成为后市行情演绎的关键，行业配置聚焦于“上游资源+先进制造+AI科技”三条主线 [8] 地缘政治对A股的影响与市场韧性 - 中东等地缘冲突短期内会推升风险溢价并扰动A股风险偏好，但市场通常在1～2周内企稳反弹，平均最大回撤修复时间在20天，不改A股中期向好趋势 [3][4] - 中国在地缘博弈中展现出更强的主动应对能力，不再是输入性通胀的被动接受者，更有能力缓冲事件性冲击 [3] - 地缘冲突引发的全球能化成本上升，成为观察和验证中国优势制造业能否结构性体现定价权的窗口，是今年风格切换的催化剂 [4] AI产业变革与市场认知演进 - 市场对AI技术的认知正从乐观拥抱走向理性审视，分歧加大，AI创造性破坏对整体股票市场价值冲击有限，但会导致内部结构明显调整 [5] - AI替代性较低的领域以及为AI技术革新提供核心支撑的基础设施与上游战略资源品（即AI“卖铲人”领域）将阶段性受益 [5][6] - 海外巨头估值溢价的重要来源是软件与服务等无形资产，而这正是市场担忧被AI颠覆的领域，中国制造业更纯粹的实物属性因此更为受益 [7] 市场投资逻辑与风格切换 - 在全球成本上升叠加金融条件走弱的背景下，低估值和定价权成为最重要的两个投资要素 [2][4] - 投资逻辑正由追逐成长性转向确定性与稀缺性，需兼顾传统防御性资产与成长型核心标的，实现防御与成长弹性的平衡 [6] - “HALO”（重资产、低淘汰率）交易逐步升温，A股石油石化、煤炭、基础化工、有色金属、公用事业等板块表现亮眼 [5] - 在中国市场，交易逻辑核心是具备市场份额与竞争优势的资源及制造业企业，通过管控资本开支节奏，将竞争优势转化为定价权提升与利润率修复，开启自由现金流重新扩张的进程，如化工、有色、电力设备和新能源等行业 [6] 后市行情演绎与关键驱动 - 估值继续修复空间有限，企业利润率的回升是下个阶段A股接续牛市的关键 [8] - 市场向上突破需要3月中下旬经济数据和年报、一季报更强的基本面验证配合，外围不确定性下行情或进入震荡期 [8] - 2026年A股可能切换为“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛，盈利增速边际变化对估值有指引作用，居民资金“搬家”入市带来持续稳定的增量资金 [8] - 新一轮上涨可能在2026下半年启动，延伸至2027上半年，这将是基本面非线性变化和增量资金加速流入共振的行情 [8] 行业配置主线 - 综合多家券商观点，“上游资源+先进制造+AI科技”是三条配置主线 [8] - 有色和化工是多家机构推荐列表的“最大公约数” [8] - 坚定围绕中国优势制造定价权重估布局，具体包括化工、有色、电力设备、新能源，涨价依然是核心交易线索，同时增加低估值因子敞口，如保险、券商、电力 [9]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其 準確性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示概不對因本公告全部或任何部分內容而 產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 （ 於 中 華 人 民 共 和 國 註 冊 成 立 之 股 份 有 限 公 司 ， 中 文 公 司 名 稱 為華 泰 證 券 股 份 有 限 公 司 ， 在 香 港 以HTSC名 義 開 展 業 務 ） （股份代號：6886） 海外監管公告 本公告乃根據上市規則第13.10B條規則作出。 茲載列本公司在上海證券交易所網站刊登之《华泰证券股份有限公司2025年面向專業投資 者公開發行公司債券（第五期）2026年付息公告》，僅供參閱。 於本公告，除文義另有所指外，下列詞彙具有以下涵義。 「本公司」 指 於中華人民共和國以華泰證券股份有限公司的公司名稱註冊成 立的股份有限公司，於2007年12月7日由前身華泰證券有限責任 公司改制而成，在香港以「HTSC」名義開展業務，根據公司條例 第16部以中文獲准名稱「華泰六八八六股份有限公司」及英文公 司名稱「Huatai Securities Co., Ltd.」註冊為 ...

核心观点 报告的核心观点是，尽管券商板块在2025年跑输大盘，但当前已进入“高ROE分位-低PB分位”的绝对收益象限，估值与基本面出现显著背离[5] 2026年，在政策改革密集落地、业绩稳健增长及行业非周期属性强化的驱动下，券商板块有望迎来困境反转和戴维斯双击，当前是重视左侧布局的良机[4][5] 2025年至今券商板块跑输大盘的原因分析 - **超额收益先扬后抑**：2024年“924”行情期间，A股券商指数较上证指数的超额收益峰值达到**35.1%**，港股中资券商指数在国庆假期内累计上涨**+121.14%**[5][8][10] 但进入2025年后，受资金面、再融资等因素影响，超额收益在11月后被逐步抹平[5][8] - **业绩高增但弹性与可持续性存疑**：2025年券商业绩高增主要依赖与市场高度相关的经纪、两融及自营业务[5] 但经纪业务面临“量增价减”困境，2024年代理买卖净收入增速（**+17%**）低于日均股基成交额增速（**+22%**），1H25这一“剪刀差”进一步扩大至**27%**，主因佣金率加速下行，1H25已降至**0.017%**[15][16] 同时，自营业务“去方向化”趋势降低了业绩弹性，FVOCI股权占比从2023年的**3%**升至1H25的**8%**[5][15][17] - **再融资松绑影响估值预期**：2025年末至2026年初，中泰证券、广发证券（H）、华泰证券（H）等公司陆续开展再融资，市场担心资本扩张摊薄短期ROE，进而导致估值中枢下移[5][19][22] 例如，广发证券H股再融资公告后，其股价在8个交易日内累计跌幅超**9%**[22] - **资金面与政策面阶段性扰动**：2025年9-10月，券商高权重个股面临抛压[24][26] 2026年1月，宽基ETF大规模净赎回直接冲击作为重要成分股的券商[5][24][26] 同时，2026年1月融资保证金比例上调至**100%**，也对市场情绪形成扰动[23] 2026年券商板块上涨的核心逻辑 - **业绩有望实现稳健增长**：预计券商板块2026年归母净利润在2025年高基数上仍能实现约**10%**的同比增长，达到**2408亿元**[34][37] 业绩驱动正从“经纪+自营”转向更具成长性和稳定性的领域[5][40] - **政策改革进入密集催化期**： - **顶层设计强化功能性**：金融强国战略下，券商作为资本市场核心中介的重要性凸显[41][46] 中国直接融资占比仅约**22%**，显著低于美英等成熟市场，提升直接融资占比为券商带来战略窗口[46] - **并购重组优化格局**：报告列举了多起进行中或已完成的券商并购案例（如国泰君安与海通证券、东吴证券与东海证券等），认为并购重组有助于行业竞争格局优化和综合实力提升[47][48] - **衍生品与再融资松绑**：衍生品业务规范化发展，有望成为券商新的扩表途径和提升杠杆的主要方向[5][53] 再融资规则优化，则直接利好券商投行业务[5][53] - **业务结构向非周期属性转型**：业绩驱动转向**财富管理**（投顾与资产配置）、**大投行**（IPO常态化与科创板跟投）和**资本中介**（拓展做市、衍生品等客需业务），这有助于强化业绩的稳健性，带动ROE提升[5][54][55][62] - **AI技术应用深化**：AI应用正从“中后台提效”迈向“前台变革”，在智能投顾、投研、营销获客等方面挖掘业务增量，助力降本增效[63][67] 估值及投资意见分析 - **板块呈现显著量价背离**：当前市场交投活跃（2026年前两月日均股基成交额分别为**3.63**、**2.82**万亿元），但券商指数大幅跑输大盘[40][71][74] 板块PB（LF）为**1.27**倍，处于近十年**27%**的低分位数，而ROE处于历史较高分位，形成“高ROE-低PB”的背离[5][31][74] - **配置性价比凸显**：部分券商股息率具备吸引力，例如在分红率持平的假设下，国泰海通、广发证券A股股息率分别达**3.7%**和**3.7%**，H股则更高[73] - **投资主线建议**： 1. **综合实力强的头部机构**：推荐国泰海通、广发证券、中信证券[5][75] 2. **ROE改善逻辑明确的特色券商**：推荐兴业证券、华泰证券、东方证券[5][75] 此外，建议关注国际业务竞争力强的中国银河、国信证券[5][75]

担保情况 - 本次担保对象为华泰国际财务，担保金额1.48亿美元，实际担保余额29.39亿美元[5][10] - 上市公司及其控股子公司对外担保总额520.17亿元，占净资产比例27.14%[6] - 公司及控股子公司对控股子公司担保总额312.12亿元，占净资产比例16.28%[14] 财务数据 - 2025年三季度末，被担保人资产总额714,689.89万港币，负债总额714,555.75万港币，资产净额134.14万港币[9] - 2025年三季度末，被担保人营业收入7,003.43万港币，净利润 -6.83万港币[9] 发行情况 - 2026年3月17日，华泰国际财务发行两笔中期票据，金额分别为6.80亿人民币及0.50亿美元，担保金额10.26亿元[7] - 本次发行金额1.48亿美元，用于业务发展及补充营运资金[11] 决策情况 - 公司2020 - 2023年会议通过境内外债务融资工具授权及延期议案[13] - 华泰国际董事会通过对华泰国际财务发行中期票据提供担保的议案[13]

会议安排 - 公司将于2026年3月30日举行董事会会议[3] - 会议议程包括审议及批准2025年全年业绩及刊发[3] - 会议议程包括考虑派发末期股息建议（如有）[3] 上市信息 - 公司2007年12月7日由华泰证券有限责任公司改制而成[6] - 公司H股2015年6月1日在港交所主板上市，代码6886[6] - 公司A股2010年2月26日在上海证券交易所上市，代码601688[6] - 公司全球存托凭证2019年6月在伦敦证券交易所上市，代码HTSC[6]

上市信息 - 公司A股于2010年2月26日在上海证券交易所上市[3] - H股于2015年6月1日在港交所主板上市[3] - 全球存托凭证于2019年6月在伦敦证券交易所上市[3] 债券信息 - 债券代码为242829.SH，简称25华泰S3[4] - 本年度计息期限为2025年4月23日至2026年3月22日[5] - 本期债券票面利率为1.77%[5] - 每手债券兑付本金1000元[5] - 每手债券派发利息16.197元（含税）[5] - 债权登记日为2026年3月20日[5] - 债券到期日、本息兑付日、摘牌日为2026年3月23日[5]

担保数据 - 本次担保金额为1.48亿美元，实际担保余额为29.39亿美元[2] - 上市公司及其控股子公司对外担保总额为520.17亿元，占最近一期经审计净资产的27.14%[3] - 公司对控股子公司提供的担保总额为312.12亿元，占最近一期经审计净资产的16.28%[11] 中票发行 - 2026年3月17日，华泰国际财务发行两笔中期票据，发行金额分别为6.80亿人民币及0.50亿美元，担保金额共计10.26亿元[4] - 2020年10月27日，华泰国际财务设立本金总额最高为30亿美元的境外中期票据计划[4] 被担保人情况 - 2025年三季度末，被担保人资产总额为714,689.89万港币，负债总额为714,555.75万港币，资产净额为134.14万港币[6] - 2025年三季度末，被担保人营业收入为7,003.43万港币，净利润为 - 6.83万港币[6] - 2024年度，被担保人营业收入为32,477.03万港币，净利润为13.38万港币[6] 公司决议 - 公司2020 - 2023年相关会议审议通过境内外债务融资工具一般性授权及延期议案[9][10] - 近日，华泰国际董事会同意对华泰国际财务在中票计划下发行的中期票据提供担保[10]

会议安排 - 公司将于2026年3月30日举行董事会会议[3] - 会议审议及批准2025年全年业绩及刊发[3] - 会议考虑派发末期股息建议（如有）[3] 上市信息 - 公司2007年12月7日由华泰证券有限责任公司改制而成[6] - 公司H股2015年6月1日在港交所主板上市，代码6886[6] - 公司A股2010年2月26日在上海证券交易所上市，代码601688[6] - 公司全球存托凭证2019年6月在伦敦证券交易所上市，代码HTSC[6]

证券类App月活数据总览 - 2026年2月证券类App月活跃用户数达1.70亿，环比减少7.52%，同比增长2.62% [1] - 环比下降主要受春节长假影响，2月仅14个交易日，剔除该影响后日均月活规模约1217.32万，高于1月的837.61万 [1] - 在交易日同比减少4天的背景下，月活仍实现同比增长，表明日均用户参与度环比、同比均有所提升 [1] 头部App月活排名与表现 - 第三方App占据显著流量优势：同花顺、东方财富、大智慧月活分别为3573.98万、1761.03万、1277.42万 [6] - 券商自营App中，华泰证券涨乐财富通以1186.19万月活领跑，国泰海通君弘以1022.86万紧随其后 [6] - 受春节假期影响，月活排名前30的App环比均下降，同比仅长江e号和兴业证券优理宝增幅超10% [6] 市场交投与投资者意愿 - 2月A股市场表现稳健，沪指涨1.09%，深成指涨2.04%，节后交投活跃，沪深两市成交额连续多日突破2.2万亿元 [8] - 2月A股新开户数达252.3万户，日均开户约18万户，显著高于2025年各月平均水平 [9] - 2月两融新开户数达11.7万户，同比增长20% [9] 券商App功能迭代与竞争策略 - 行业竞争从交易通道转向智能化服务、财富管理能力和用户体验的全方位较量 [4] - 2026年开年以来，券商App核心动作集中于AI功能迭代、ETF专区升级、新春主题营销、差异化获客四大方向 [11] - AI功能向原生架构升级：华泰证券发布“AI涨乐1.0”重构交互逻辑；中小券商如兴业证券、中泰证券聚焦特色AI工具打造差异化优势 [11] - 券商密集升级ETF专区，从单一交易入口向全链条资产配置服务平台转型 [12] - 多家券商上线新春主题营销活动，将投教与获客结合，并通过不间断在线路演强化用户黏性 [12] - 寻求差异化获客：部分券商上线靓号自主选号入口；多家券商试水7×24小时银证转账服务 [13] 行业整合与AI竞赛格局 - 国泰海通拟将通财App功能全面并入君弘App，打造一站式数字化财富管理平台 [3][15] - 证券行业内已正式上线AI原生App的券商仅3家：华泰证券“AI涨乐”、国泰海通“灵犀”、长江证券“长小牛” [15] - AI赋能主要在交互、效率、个性化三个层面发力，需与场景优化和投顾服务协同 [15] - 头部券商自营App凭借AI迭代有望逐步缩小与第三方App的流量差距，但进程是渐进式的 [16] - 华泰证券AI原生App“AI涨乐”用户规模在发布百日后已突破240万 [16]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [5] 报告核心观点 - 证券公司当前需要高度重视基金投顾业务，主要基于政策鼓励、渠道转型和需求回暖三大层面 [1] - 证券公司发展基金投顾业务具备客户基础、资产配置能力和模式适配性三大核心优势 [1] - 伴随资本市场中枢缓慢上移，证券行业基金投顾业务的投资体验和回报有望提升，业绩贡献预期上行 [4] 根据相关目录分别总结 一、 什么是基金投顾？ - 基金投顾是向客户提供基金投资建议，辅助或代理客户作出投资决策的经营性活动，管理型业务可代理客户进行基金申购、赎回等操作 [14] - 其核心是“投资建议+专业陪伴”，旨在通过组合策略和持续服务满足客户资产增值诉求，并改变其投资行为以破解“基金赚钱基民不赚钱”的困境 [18] - 与FOF存在本质差异：基金投顾是“千人千面”的定制化服务，构建委托代理关系，收取投顾服务费；FOF是标准化金融产品，构建信托关系，收取基金申赎费和管理费 [20] 二、 证券公司为什么现在要重视基金投顾业务？ 1、 政策端：监管明确支持，转常规或在即，业务空间打开 - 基金投顾业务试点已基本具备转常规条件，相关管理规定预计出台，业务将迈入1到N的进阶阶段 [21] - 指数基金和科创板ETF有望纳入基金投顾配置范围，个人养老金、跨境理财通及合格境外投资者制度优化将进一步打开业务场景和空间 [2][22] 2、 供给端：公募改革和AI发展，倒逼证券公司财管转型 - **传统代理业务进入瓶颈期**：券商泛财富管理收入波动显著，2018年谷值1389亿元，2021年峰值2905亿元，其中传统代理类收入占比超九成 [27][31]；代理买卖证券佣金费率持续下滑，2025H1仅0.018%，较2013年下滑0.061个百分点 [35]；公募交易佣金费率受费改影响加速下滑，2025H1为0.037% [35]；两融费率在低利率环境下快速下滑，2024年为5.09%，同比下滑1.43个百分点 [35] - **公募高质量发展推动向“管账户”转变**：监管通过挂钩费率、长周期考核等措施，推动公募回归“以投资者回报为中心”，这要求财富管理机构稳定负债端资金，基金投顾业务成为重要抓手 [61]；数据表明，基金投顾用户更倾向于长线投资，且能更有效地避免“追涨杀跌” [63][68] - **AI发展凸显“顾问”价值**：人工智能可能降低标准化产品的价值率，但短期内无法颠覆金融商业模式，反而凸显了人工“顾问”在提供情绪陪伴和建立信任感方面的价值 [74][77]；调研显示，73.7%的客户明确需要投顾的专业交流服务 [77] 3、 需求端：低利率和老龄化打开财管需求，居民投资理念转变 - **低利率与房产投资属性消退**：四大行定期存款利率加速下行，截至2026年2月末，1年、3年期平均利率分别为0.95%、1.25%，较2022年初分别下滑0.80、1.50个百分点 [81]；2026年到期存款规模预计118万亿元，其中2年以上居民定存约30万亿元，存在资金溢出可能 [81]；70城二手住宅价格同环比持续为负，房产供需关系转弱，挤出资金可能流向金融资产 [86] - **投资者从“踏空焦虑”转向“安全焦虑”**：本轮行情中基民表现谨慎，2024Q3至2025Q4主动权益基金保有份额从3.24万亿份下滑18%至2.67万亿份 [92]；投资者愈发重视投资体验，2025年对持有体验不满意的投资者占比超50% [97] - **养老需求显著提升**：中国老龄化加剧，2025年65岁及以上人口占比达15.9% [109]；年轻群体养老规划前置，30岁以下群体在40岁前启动规划的比例高于其他年龄段 [114]；超过40%的客户将养老规划列为投资最主要目的，为基金投顾带来发展机遇 [124] 三、 证券公司发展基金投顾有什么优势？ - **多元获客渠道**：在国内分业经营背景下，证券公司可利用综合金融牌照业务进行多渠道、低成本获客 [3][42] - **突出的资产配置能力**：作为资本市场重要中介，证券公司在股票、债券、REITs、衍生品等资产的覆盖范围、研究深度与业务操作能力上具备专业禀赋，且跨境理财通、场内ETF交易优势可增强产品货架吸引力 [3] - **灵活适配各类展业模式**：证券公司线下线上渠道均衡发展，结合金融科技能力，可灵活适配传统线下、主理人、投顾+AI等模式，有助于最大化投顾产能，兼顾个性化服务与标准化输出，实现对客户资产的留存和长尾客群触达 [3] - **业务发展势头良好**：截至2025年9月，基金投顾行业机构平均存量规模和存量客户数较年初分别增长48%和16% [128]；部分头部券商如中金公司、华泰证券截至2025H1的保有规模较年初增长15%和16% [134] 四、 投资建议 - 综合考虑业务协同能力、前期品牌影响力和金融科技建设水平，报告推荐关注中金公司、中信证券和华泰证券 [4]