关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：中国证券行业（券商）[1] * 重点分析的公司：头部券商，包括中信证券、国泰君安、华泰证券、广发证券、招商证券、中金公司、海通证券[3][10] * 具体推荐标的：华泰证券、广发证券[2][10] * 其他提及公司：摩根士丹利、高盛、野村控股（国际同业对比）[3][4] 估值与市场位置：处于历史底部，赔率优势显著 * 头部券商滚动市盈率平均值已降至10.9倍，接近历史底部[2][3] * 历史上PE估值达到11倍左右仅出现过两次（2016年Q2和2022年Q2）[3] * 当前静态11倍、动态不足10倍的PE估值，相比国际投行（摩根士丹利平均13.4倍，高盛/野村平均12倍）具备吸引力[3][4] * 头部券商超额收益累计负超额在2021年Q2达到最低点（-40%），此后转为正超额，当前为正40%[4] * 估值进一步下行风险极小，赔率优势显著[2][4] 压制因素出现边际改善 * **再融资担忧缓解**：大额配股再融资已基本被监管叫停，近三年无上市公司采用[3] 当前再融资多通过H股可转债或小额增发进行，与二级市场股东利益绑定更强[3] 华泰证券和广发证券的H股再融资计划落地已近半年，影响已充分反映[5][6] * **国家队减持压力进入末期**：中证金等国家队资金减持已接近尾声[2][6] 占国家队总持仓78%至80%的“水下”专户资金仓位已基本消化完毕[6] 2026年一季报显示，头部券商前十大股东中的国家队资金已开始减仓，表明减持进入末期[6] * **业绩持续性担忧存在预期差**：2026年Q1业绩超预期，显示“以量补价”逻辑成立[2][6] 盈利能力：Q1超预期，稳定性增强 * **2026年Q1业绩强劲**：中信、中金、华泰、广发四家头部券商一季度年化平均ROE达12.7%，创自2016年以来近十年新高[2][6] 四家券商一季度营收整体增长48%，净利润增长57%[2][6] * **业务全面增长**：上市券商整体样本显示，经纪业务同比增长45%，投行业务增长33%，资管业务增长34%，投资业务收入增长18%，利息净收入增长88%[6] * **盈利稳定性增强，周期属性弱化**：头部券商通过业务多元化，单季度扣非ROE近12年未出现亏损（以中信、华泰为例）[2][4] 盈利中枢上移，呈现“熊市低点抬高，牛市高点创新高”态势[8] * **成本端优化**：资金成本下降对冲资产收益率下行，2026年Q1利息净收入同比增长近90%[6][7] 人力成本刚性下，管理费用增速通常低于营收增速，推动净利润增速高于营收增速[7] 短期景气度：Q2高景气有望延续 * **市场交投活跃**：5月日均成交额回升至3.3万亿元，超过1月份水平[2][7] * **投资者入场**：4月上交所开户数同比增长约30%[7] * **两融规模增长**：截至2026年5月11日，两融规模为2.81万亿元，较一季度末增长8%，同比增长58%[2][7] * **投行业务改善**：4月A股IPO融资规模212亿元，接近一季度总量（260亿元），单月IPO数量达一季度总数的70%[7] * **业绩预测**：基于当前市场数据中性预测，2026年中报上市券商整体业绩同比增长35%（Q2同比增长32%），全年增长25%[7] 头部券商全年业绩增速预计在30%以上[7][8] 长期成长逻辑：三大核心趋势 * **居民财富向金融资产迁移**：长期低利率环境下，居民存款从房地产和银行存款转向金融资产是不可逆趋势[8] 财富管理机遇多元化，涵盖私募、公募、指数、主动、权益、固收等产品[8] 量化私募产品成为券商代销收入重要贡献力量，2025年券商代销收入全年增长50%[8] 买方投顾业务有望爆发，中金和中信披露的买方投顾业务规模已达1300亿元，按1%综合费率计算可贡献约13亿元营收[8] * **海外业务与客需业务高速增长**：境外收入成为重要增长和扩表方向[8] 2026年Q1，四家头部券商金融资产规模同比增长20%，环比年初增长8%[8] 客需业务伴随资本市场扩容和机构风险管理需求增长，具备长期增长逻辑[8] * **“投行+投资”模式服务新质生产力**：国内外投行业务收入体量远期仍有巨大提升空间[8] 科创板牛市将为券商直投和跟投业务带来显著收益增厚[9] 选股策略与推荐标的 * **核心策略**：价值重估，优先选择估值更低、综合竞争优势更强、ROE持续上行的头部券商[10] * **首推华泰证券、广发证券**：预计2026年整体利润增速均在30%上下，当前动态市盈率不足9倍[2][10] H股再融资均已落地，消除后续融资扰动[10] 大财富管理领域优势突出，公募基金牌照利润贡献度高（华泰15%，广发17%-18%）[10] 目标市盈率区间13至15倍，对应50%至70%上涨空间[2][10] * **其他推荐标的**：中金公司H股（并购整合协同效应、财富与投行业务成长性突出）、中信证券、国泰君安、海通证券[10] * **金融IT领域**：受益于交易量和开户数增长的同花顺[10]

上市信息 - 公司2010年2月26日A股在上海证券交易所上市，代码601688[1] - 2015年6月1日H股在港交所主板上市，代码6886[1] - 2019年6月全球存托凭证在伦交所上市，代码HTSC[3] 债券信息 - 债券代码188106.SH，简称21华泰G4[4] - 本期债券票面利率3.71%[5] - 每手兑付本金1000元，派息37.10元（含税）[5] - 债权登记日2026年5月15日[5] - 债券到期日2026年5月17日[5] - 本息兑付日2026年5月18日[5] - 债券摘牌日2026年5月18日[5]

责任编辑：卢昱君 行情图 行情图 热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 华泰证券发布研报称，维持中国宏桥（01378）25-27年归母净利润256.25/254.26/257.60亿元。公司2017 年以来PE均值为8XPE，由于公司高分红属性突出，且考虑公司在港股电解铝标的中的稀缺属性以及近 期市场整体风险偏好上升，该行维持公司25年12XPE，11月18日港币对人民币汇率为0.92，给予目标价 为35.22港币，维持买入评级。 根据11月18日公告，公司计划以先旧后新方式配售最多4亿股股份，每股配售价29.2港元，较前一交易 日收市价折让约9.6%，募资最多116.8亿港元。配售股份占现有已发行股本约4.2%，占扩大后股本约 4.03%。该行认为，此次配售有利于公司优化资本结构，为国内、海外项目发展优化提供良好基础。公 司作为铝全球龙头，铝价偏强预期下，该行继续看好公司26-27年业绩稳定表现，同时资本结构持续优 化，或为公司延续高分红政策提供必要条件。 华泰证券发布研报称，维持中国宏桥（01378）25-27年归母净利润256.25/254.26/257.60亿元。公司201 ...

智通财经APP获悉，华泰证券发布研报称，维持中国宏桥(01378)25-27年归母净利润 256.25/254.26/257.60亿元。公司2017年以来PE均值为8XPE，由于公司高分红属性突出，且考虑公司在 港股电解铝标的中的稀缺属性以及近期市场整体风险偏好上升，该行维持公司25年12XPE，11月18日港 币对人民币汇率为0.92，给予目标价为35.22港币，维持买入评级。 根据11月18日公告，公司计划以先旧后新方式配售最多4亿股股份，每股配售价29.2港元，较前一交易 日收市价折让约9.6%，募资最多116.8亿港元。配售股份占现有已发行股本约4.2%，占扩大后股本约 4.03%。该行认为，此次配售有利于公司优化资本结构，为国内、海外项目发展优化提供良好基础。公 司作为铝全球龙头，铝价偏强预期下，该行继续看好公司26-27年业绩稳定表现，同时资本结构持续优 化，或为公司延续高分红政策提供必要条件。 华泰证券主要观点如下： 公司持续回购彰显信心和高分红 公司正在持续推进"大额回购+高分红"的股东回报策略。根据公司8月15日发布的《根据购回授权于市场 上购回股份的计划》公告，继上半年斥资26亿港元回购1 ...

证券研究报告·行业深度报告·证券Ⅱ 证券Ⅱ行业深度报告 β 属性减弱的背景下，寻找券商股的α ——再论券商股的 β 属性为什么消失了 增持（维持） 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 何婷 执业证书：S0600524120009 heting@dwzq.com.cn 行业走势 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 我们认为券商股β降低及估值与业绩的背离可能源于四方面的原因： 2026 年 05 月 12 日 证券分析师 孙婷 -6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 24% 27% 2025/5/12 2025/9/10 2026/1/9 2026/5/10 证券Ⅱ 沪深300 相关研究 《资本市场持续活跃，前三季度净利 润同比+62%——证券行业 2025 年三 季报总结》 2025-11-03 《资本市场持续回暖，上半年扣非净 利润同比+51%，上调全年盈利预测— —证券行业 2025 年中报总结》 2025-09-01 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 业绩高 ...

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 券商股传统的“强β”属性显著减弱，业绩与估值出现明显背离，核心在于ROE中枢偏低且提升受限[6][11] - 在β属性减弱的背景下，寻找券商的α成为关键，本质在于提升ROE中枢，需通过外延并购和内生发展（财富管理、国际业务、三投联动）来实现[6][65] - 当前A股券商估值处于历史极低水平，大型券商更易产生α，同时H股券商因更高的股息率具备吸引力[6][90] 根据目录的详细总结 1. 券商股β属性显著减弱，估值走势与ROE背离 - 券商股相对市场的弹性（β系数）在2025年四季度以来显著下降，从牛市启动期间的1.48降至1.1，与市场收益的相关性（R2）也从0.69降至0.57[11] - 尽管业绩高增长（2025年归母净利润同比增长43%，2026Q1同比增长38%，预计2026年全年净利润增速15%），但行业平均估值却下行至约1.25倍市净率（PB）[6][13][15] - A股与港股市场对券商估值的反应不同：2025Q4以来，除国联民生-H外，H股券商估值均有提升，而A股券商估值与业绩提升背离，这主要因港股机构投资者更关注业绩的稳定性和持续性[6][16] - 个股的AH溢价率差异显著，资产质量优、流动性高的个股价差更小，例如中信证券AH溢价率约10%，而部分券商溢价率在80%以上[6][16] 2. ROE偏低是制约券商估值提升的核心因素 2.1 重资本模式下，ROE中枢走低 - 2012年以前，以轻资产业务（经纪为主）为主的模式能实现高ROE（2006-2007年超20%），并支撑高估值（2009年22%的ROE对应约3.9倍PB）[20] - 2012年创新大会后，资本消耗型业务（两融、股票质押）快速发展，拉低了行业ROE中枢至10%以下，同时行业佣金率从2009年的0.133%大幅下滑至2019年的0.029%[22][27] - 2020年后，在持续降费背景下，传统业务向财富管理、主动资管等转型，券商业绩与市场表现的直接关联度进一步降低，削弱了β属性[25] 2.2 对比其他金融同业与海外投行，国内券商杠杆率及ROE均较低 - 国内券商平均杠杆率仅约4倍，远低于国内银行和保险（均超10倍），也远低于海外投行（基本在10倍以上）[6][28][29] - 2025年，国内券商行业平均ROE为6.8%，而高盛和摩根士丹利的ROE分别达到14%和16%，国内商业银行和保险公司的平均ROE也高于券商[6][28][29] 2.3 方向性自营头寸降低，业绩弹性降低 - 自营业务已成为券商第一大收入来源，收入占比在2024年、2025年分别达到39%和34%[31][35] - 为平滑业绩波动，券商减少了权益方向性头寸，增配了高股息资产、永续债及固收+等资产，同时客需类业务（如场外衍生品）也起到平滑报表的作用[6][44][49] - 2025年末，上市券商权益及权益衍生品规模同比增长37%至5648亿元，但预计实际方向性头寸增加有限[48] - 头部券商通过发展非方向性投资（如中金公司2025年权益资产中对冲持仓占比达89%）弱化了市场波动对盈利的影响[56] 2.4 现有净资本管理体系下，衍生品等业务增长仍受限 - 2025年实施的风控新规虽在股票投资、做市等业务上优化了计量标准，但对场外衍生品等业务提高了计量标准，并加强了对私募非标资管等业务的监管，高风险、高ROE的衍生品业务增长仍受限[61][62] 3. 券商如何完成从β到α的转变 3.1 并购重组加速行业供给侧改革 - 监管支持头部券商通过并购重组做优做强，行业集中度呈提升趋势，2025年营业收入和净利润的CR10分别达到58%和64%[66][68][69] - 并购重组有助于整合资源、提升竞争地位，推动行业供给侧改革[70] 3.2 乘居民存款搬家之际，财富管理迎来发展东风 - 中国财富管理行业处于黄金发展周期，截至2024年底个人可投资资产规模突破300万亿元，其中向资本市场产品配置的增速（2018-2024年年均18%）远超整体增速（9%）[73] - **投顾业务**：截至2025年末，证券行业投顾人数达9.6万名，2014年底以来复合增速11%；2025年投资咨询业务收入76.9亿元，同比增长41%[74] - **ETF业务**：被动投资趋势显著，截至2025年末，被动基金持有A股市值达4.27万亿元，已超过主动基金（3.21万亿元），ETF将成为券商财富管理转型的重要抓手[78][81] 3.3 加强“直投+投行+投研”的三投联动机制 - “三投联动”旨在通过投资、投行、投研业务深度协同，为企业提供全生命周期金融服务[83] - 全面注册制及科创板跟投制度加强了直投与投行业务的绑定，2025年私募股权市场回暖，投资规模同比增长45.6%至9287.16亿元[87] - 头部券商私募股权业务管理规模领先，如中金资本认缴管理规模达6800亿元，中信金石在管基金规模超1200亿元[87][89] 4. 投资建议 - 截至2026年4月30日，证券II（中信）指数静态PB估值为1.26倍，处于上市以来9%分位，估值极低[90] - 大型券商在行业集中度提升趋势下更容易产生α[90] - 券商持续提升分红水平，2025年44家上市券商合计现金分红735亿元，同比增长32%，平均分红比例33%[90] - H股券商股息率更具吸引力，11家H股上市券商平均股息率达3.8%，部分券商如东方证券H股息率达5.8%[91]

券商自营，又撑满了券商的腰包。 券商中国记者统计，上市券商自营业务收入总额超过了2250亿元，为券商业绩增长作出了巨大贡献。 从券商年报披露的信息来看，虽然受益于牛市弹性，但是头部券商对于衍生品等非方向业务越来越关注，这也将成为未来券商 拉开差距的重要方面。 自营撑起券商腰包 根据过往惯例，券商自营业务收入统计口径为：投资净收益+公允价值变动净收益-对联营企业和合营企业的投资净收益。券商 中国记者通过东方财富choice统计，2025年上市券商实现自营业务收入总额高达2257.68亿元。 | 排序 | 证券名称 | 自营收入2024 | 自营收入2025 | 同比增长率 | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | (亿元) | (亿元) | | | 1 | 中信证券 | 263.45 | 386.04 | 46.53% | | 2 | 国泰海通 | 147.69 | 254.04 | 72.01% | | 3 | 中金公司 | 101.21 | 142.01 | 40.32% | | 4 | 甲万宏源 | 105.65 | 140.41 | 32.90% | | 5 | 华 ...

中信证券：主动降波，静待和谈与访华 尽管短期节奏趋于复杂，我们认为，中期来看，AI和能化依旧是供需缺口的主要来源；今年的AI+能化，相当 于2023~2024年的AI+红利，2025年的AI+资源。配置上，底层逻辑依然是中国优势制造业定价权的重估，最具 代表性的行业是新能源、化工、有色、电力设备。继续密切关注国产AI的进展，看好国产算力、云平台。 AIDC链、锂电链这类周期成长品景气度仍然持续，但预期差相对而言也更小。对于传统周期品，建议聚焦在 真实发生产能出清或者供给有绝对约束的品种上，比如磷化工、MDI、氨纶、染料、草甘膦、尿素、橡胶、制 冷剂等。 华泰证券：波段操作应对宏观事件密集期 中美元首北京会晤或将进行，市场当前交投活跃，但来自事件驱动、海外催化与业绩验证三个维度的信号均指 向短期上行空间收窄。其一，复盘看，会晤后，A股胜率不高，风格略偏防御，中游材料占优。其二，对于科 技板块，美股AI巨头财报密集落地，本周需观测美股衍生品表现及国内大厂财报。其三，一季报高景气方向定 价已相对充分。 建议以波段思维应对密集事件窗口，适度降低仓位，在结构上做好轮动。 第一，AI链仍是中期逻辑清晰的主 线，维持超配， ...

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，评级变动为“维持” [5] 报告核心观点 - 中资券商经营杠杆显著低于国内银行、保险行业及海外头部投行，这是由风险管理严格、资本市场发展深度待提升及重资本业务模式单一共同作用的结果 [2][4][31] - 杠杆提升是提高中资券商净资产收益率的关键，但难以一蹴而就，衍生品和国际业务是当前可行的杠杆提升抓手 [4][58] - “十五五”规划提出“稳步发展期货和衍生品”，预计衍生品业务发展仍是头部券商提升杠杆的核心方向 [4] 券商风险管理体系的基本框架和核心指标 - **核心框架**：2016年修订的《证券公司风险控制指标管理办法》是现行风控体系核心，建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系 [1][15] - **核心指标一：风险覆盖率**：指券商经营需要覆盖各类风险的本钱，计算公式为净资本/风险准备金 X100%，计算值需大于1 [1][27] - **核心指标二：资本杠杆率**：衡量自有资金对各类风险的吸纳能力，计算公式为核心净资本/表内外资产总额 X100%，监管底线为不低于8% [1][28] - **核心指标三：流动性指标**：包括流动性覆盖率（衡量短期偿付压力）和净稳定资金率（衡量中期偿付压力），两者监管要求均不得低于100% [1][30] - **监管约束**：当前头部券商主要受限于净稳定资金率和资本杠杆率两项指标，分别从“长期资金匹配能力”和“资产规模扩张”维度形成硬约束 [23] - **并表监管试点**：2020年3月，中金公司、中信证券等6家券商被纳入首批并表监管试点，母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5，表内外资产总额计算系数由1降至0.7 [17][19] 银保证及境内外券商杠杆对比分析 - **与国内银行、保险业对比**：证券行业经营杠杆明显偏低。2025年，银行业、保险业、证券业的经营杠杆（总资产/净资产）分别为12.5倍、11.3倍和4.4倍 [2][32][34] - **杠杆差异原因**：券商负债端来源市场化（客户资金存于银行）、负债成本较高且久期较短，是其杠杆低于银行、保险的核心原因 [2][34][36] - **与海外投行对比**：中资头部券商经营杠杆显著低于海外头部投行。2025年，中信证券经营杠杆为4.80倍，而高盛集团达14.48倍 [2][45][51] - **ROE差异根源**：经营杠杆差距是中美券商净资产收益率分化的核心来源。中资券商（如中信证券）资产收益率高于海外投行，但因杠杆倍数低，导致净资产收益率较低 [31][45] - **杠杆构成差异**：高盛杠杆主要来源于客户存款、公司借款和卖出回购；中信证券杠杆主要来源于卖出回购金融资产款，客户存款杠杆为0，且衍生品、融券业务杠杆贡献有限 [51][53] 券商杠杆使用方向及未来杠杆提升展望 - **方向一：信用业务拉动融资杠杆**：主要包括融资融券及表内股票质押等资本中介业务，通过负债工具撬动对客授信规模 [3][58] - **两融业务空间**：基于净稳定资金率测算，多数券商两融业务潜在增量可达当前融出资金的一倍以上，例如国泰海通潜在增量空间为109.5%，中信建投为201.9% [59][61] - **方向二：固收自营通过回购增厚投资杠杆**：券商以自有资金配置债券，并通过债券回购滚动融资，是提升投资杠杆的主要方式之一 [3][58][64] - **债券杠杆水平**：2019-2025年，样本券商的债券投资杠杆均值在1-6倍区间波动，2025年申万宏源、国泰海通、浙商证券的债券杠杆分别达5.77倍、4.80倍、5.34倍 [67][71] - **方向三：权益衍生品与做市业务提升投资杠杆**：通过保证金交易（如股指期货最低保证金为合约价值的8%）在控制风险资本占用的前提下放大资产体量 [3][58][74] - **方向四：国际子公司杠杆通常高于集团**：在监管规则和业务范围差异下，国际子公司资金运用效率较高，加杠杆方向包括孖展业务和跨境衍生品等 [3][58] - **杠杆提升路径**：衍生品和国际业务是可行的业务抓手。截至2025年末，已有9家券商获批开展跨境业务 [4][58]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 2026年一季度寿险业整体成绩单出炉，行业高质量发展的底色鲜明[1] - 保险行业负债端持续受益于银行存款搬家趋势，一季度新单保费、新业务价值延续高增长，向好趋势有望延续[3] - 证券行业一季度业绩表现亮眼，市场交投持续活跃，板块基本面景气度上行，但估值处于历史底部，配置性价比突出[3] - 四月以来资本市场回暖，行业仍有望在全年实现较好的投资业绩[2] 根据相关目录的总结 1. 行业动态 - 本周（2026年5月6日-5月8日）非银金融指数上涨0.59%，保险II指数上涨0.94%，证券II指数上涨0.25%，金融科技指数上涨4.23%[10] - 同期，上证指数上涨1.65%，沪深300指数上涨1.34%，创业板指上涨3.24%[10] - 保险板块中，中国人保领涨（+1.95%）；证券板块中，天风证券领涨（+5.31%）[10][13] 2. 保险行业 2.1 行业动态 - 人保财险和人保集团聘任张道明为人保财险总裁、人保集团副总裁，任职资格待监管核准[14] - 财政部会计司发布5项金融保险相关会计准则实施问答和1项应用案例，以指导准则实施[14] 2.2 行业数据 - 2026年一季度，共72家寿险公司公布偿付能力报告，其中56家盈利，16家亏损，亏损机构数量较去年同期的22家减少[1] - 2026年一季度人身险公司保费收入为1.78万亿元，同比增长7.3%[1] - 2026年一季度，住户存款增加7.68万亿元，同比少增1.54万亿元，印证银行存款搬家逻辑[1] - 头部险企新业务价值表现强劲：中国人寿新业务价值同比增长75.5%，中国平安、中国人保、新华保险同比增速均超过20%[1] - 截至2026年5月8日，十年期国债到期收益率为1.7648%，环比上周四（1.7473%）变动0.02个基点[15] 3. 证券行业 3.1 行业动态 - 刘浩凌被任命为中国证监会副主席，其此前担任中投公司党委副书记、副董事长、总经理兼首席投资官[19] - 霍达辞任招商证券董事长、执行董事等全部职务，履新招商局金融控股有限公司党委委员、党委书记[19] - 东方证券发布预案，拟通过发行股份及支付现金方式收购上海证券100%股权，实现全资控股[20] - 截至2026年5月6日，今年以来券商境内发债规模为6887.81亿元，同比增长64.22%[20] - 发债规模前四名分别为：中信证券568亿元，国泰君安证券487亿元，中信建投证券442.8亿元，中国银河证券440亿元[20] 3.2 行业数据 - 截至2026年5月8日，市场日均股基成交额为36292.86亿元，环比上周增长16.69%，本周已突破3.6万亿元[21][3] - 截至2026年5月7日，两融余额为27864.36亿元，环比上周增长2.62%[21] - 截至2026年5月8日，审核通过IPO企业3家，审核通过IPO募集资金14.83亿元（按发行日统计）[21] - 4月份以来，沪深300指数单月上涨8.03%，创业板指单月上涨15.45%[3] 4. 投资建议 - 保险行业：积极看好其左侧配置价值，负债端复苏动能延续，资产端随市场回暖而边际改善，利差损压力有望缓解[3][28] - 证券行业：板块配置性价比突出，受益于高景气成交环境、资本市场改革深化及低估值优势[3][28] - 建议关注标的：中国人寿、中国太保、中国平安、华泰证券、中金公司[3][28]