债券发行获批情况 - 华泰证券2025年11月13日获证监会同意注册面向专业投资者公开发行面值总额不超过200亿元永续次级债券的批复[4] 本期永续次级债券基本条款 - 华泰证券2026年面向专业投资者公开发行的永续次级债券第三期基础期限为5年 每5个计息年度为1个重定价周期[5] - 本期永续次级债券第三期票面利率询价区间为1.30%-2.30% 发行价格为每张100元[5] 本期债券发行结果 - 本期永续次级债券第三期于2026年10月22日完成发行 最终发行规模为33亿元 票面利率为1.77% 认购倍数为4.22倍[5] - 华泰证券及承销机构华泰联合证券的共同关联方认购本期债券0.8亿元[5] - 本期债券承销机构广发证券的关联方认购本期债券1.5亿元[5] 本期债券承销团队构成 - 本期债券的牵头主承销商为华泰联合证券[10] - 本期债券的联席主承销商包括中国国际金融 广发证券 财通证券[12][14][16]

核心观点 - 近期全球权益市场共振调整，主要风险来自外部而非内部，更多是风险偏好和流动性的负面冲击 [7] - 国家治理能力提升有助于A股市场中长期风险评价下行，为指数带来强大托力，中国特色稳市机制将增强市场内在稳定性，市场波动虽大但依然难离区间震荡引力 [7] - 指数经历情绪性冲击后有望重回震荡区间，可以宽基工具把握反弹，红利、券商、中国叙事AI产业链短期或有配置及交易机会 [7] - 红利板块较为符合投资者当下风险偏好；券商因调整充分打开赔率空间，宽基指数回流有望带动券商估值修复；中国叙事的AI产业受益于高储蓄率和中国推动大规模基建的制度优势，中国AI领域的强链补链可能是下一阶段改革发展稳定的政策交集 [7] - 风格策略上建议先宽基后行业，分步把握反弹 [3] 券商行业 - 宽基ETF资金回流有望推动非银板块估值修复，8月行情具备再现可能 [7] - 当前证券和保险板块年内股价调整幅度仍然较大，叠加近期宽基ETF持续净申购，若后续权益市场企稳、市场风险偏好改善，非银板块有望再次迎来阶段性修复 [7] - 券商板块与资本市场表现关联度较高，近期宽基ETF资金回流主要集中于沪深300等大盘指数，头部券商对应的理论净申购规模相对较大 [7] - 若后续权益市场企稳、交投活跃度回升，券商经纪、资本中介及投资业务预期有望改善，带动板块估值修复 [7] - 相关标的：中信证券(600030，买入)、广发证券(000776，买入)、华泰证券(601688，未评级) [7] - 相关ETF：券商ETF华宝(512000)、证券ETF汇添富(560090)、证券ETF国泰(512880)、证券ETF大成(159058)、证券ETF鹏华(159993) [7] 船舶行业 - 据克拉克森数据，2026年1—8月全球新船确认订单直逼2007年历史峰值，较过去十年平均水平高出一倍 [7] - 前8个月全球新造船投资总额约为1772亿美元，同比增长31%，按名义金额计算已逼近2007年创下的历史纪录 [7] - 供给端，头部船厂订单排期已至2030年，优质产能持续稀缺 [7] - 需求端，老旧船更新周期叠加环保法规趋严，全球船队平均船龄已达23年，更新需求确定性较强 [7] - 在这一轮超级周期中，中国船企的主导地位持续巩固，有望分享造船市场景气红利 [7] - 据工信部数据，2026年前9个月，中国船厂斩获5060万CGT新船订单，占全球72%份额，9月单月占比更达80%，其中集装箱船、散货船、原油运输船份额分别高达91%、90%和80% [7] - 相关ETF：船舶ETF富国（560710） [7] 相关宽基及主题ETF - 相关ETF：上证指数ETF汇添富（510980）、上证指数ETF富国（510210）、上证指数ETF国泰（510760） [7] - 相关ETF：科创50ETF汇添富（588870）、科创100ETF国泰（588120）、科创200ETF华宝（589460）、科创200ETF国泰（589220）、红利低波ETF富国（159525）、红利ETF汇添富（560020）、券商ETF华宝(512000) [7]

报告行业投资评级 - 高硫燃料油方向评级为中性 关注中东局势走向 [2] - 低硫燃料油方向评级为中性 关注中东局势走向 [2] 报告的核心观点 - 上期所燃料油期货主力合约日盘收跌2.29% 报4815元/吨 [1] - INE低硫燃料油期货主力合约日盘收跌0.81% 报5995元/吨 [1] - 近期高硫燃料油基本面与市场结构表现强势 裂解价差 月差持续攀升至绝对高位 近月与现货高低硫价差则明显收缩 [1] - 高硫燃料油市场强势来自于中东与俄罗斯低供应 高运费以及发电端需求增长等因素的共同驱动 [1] - 市场充分反映利好之后 俄罗斯与中东出口回升 运费回落 发电厂需求季节性下滑等因素边际转向将带动市场结构调整 目前已经出现相关迹象 [1] - 燃料油FU强Back结构已经对利好转向的预期进行了定价 因此短期结构性的矛盾或有限 重点关注地缘局势是否打破现有僵局 [1] 各目录内容总结 市场分析 - 上期所燃料油期货主力合约日盘收跌2.29% 报4815元/吨 [1] - INE低硫燃料油期货主力合约日盘收跌0.81% 报5995元/吨 [1] - 近期高硫燃料油基本面与市场结构表现强势 裂解价差 月差持续攀升至绝对高位 近月与现货高低硫价差则明显收缩 [1] - 高硫燃料油市场强势来自于中东与俄罗斯低供应 高运费以及发电端需求增长等因素的共同驱动 [1] - 市场充分反映利好之后 俄罗斯与中东出口回升 运费回落 发电厂需求季节性下滑等因素边际转向将带动市场结构调整 目前已经出现相关迹象 [1] - 燃料油FU强Back结构已经对利好转向的预期进行了定价 因此短期结构性的矛盾或有限 重点关注地缘局势是否打破现有僵局 [1] 策略 - 高硫方面为中性 关注中东局势走向 [2] - 低硫方面为中性 关注中东局势走向 [2] - 跨品种方向无相关策略 [2] - 跨期方向无相关策略 [2] - 期现方向无相关策略 [2] - 期权方向无相关策略 [2] 相关图表说明 - 包含图1新加坡高硫380燃料油现货价格 单位为美元/吨 [3][11] - 包含图2新加坡低硫燃料油现货价格 单位为美元/吨 [3][11] - 包含图3新加坡高硫燃料油掉期近月合约 单位为美元/吨 [3][7] - 包含图4新加坡低硫燃料油掉期近月合约 单位为美元/吨 [3][7] - 包含图5新加坡高硫燃料油近月月差 单位为美元/吨 [3][6] - 包含图6新加坡低硫燃料油近月月差 单位为美元/吨 [3][6] - 包含图7燃料油FU期货主力合约收盘价 单位为元/吨 [3][12] - 包含图8燃料油FU期货指数收盘价 单位为元/吨 [3][12] - 包含图9燃料油FU期货近月合约收盘价 单位为元/吨 [3][18] - 包含图10燃料油FU近月合约月差 单位为元/吨 [3][18] - 包含图11燃料油FU期货主力合约成交持仓量 单位为手 [3][14] - 包含图12燃料油FU期货总成交持仓量 单位为手 [3][14] - 包含图13低硫燃料油LU期货主力收盘价 单位为元/吨 [3][26] - 包含图14低硫燃料油LU期货指数收盘价 单位为元/吨 [3][26] - 包含图15低硫燃料油LU期货近月合约价格 单位为元/吨 [3][23] - 包含图16低硫燃料油LU期货近月月差 单位为元/吨 [3][23] - 包含图17低硫燃料油LU期货主力成交持仓 单位为手 [3][23] - 包含图18低硫燃料油LU期货总成交持仓 单位为手 [3][23]

文章核心观点 - 基金投顾业务试点七年来完成“从0到1”质变，管理规模从不足百亿元增至千亿元量级，服务客户超过千万户，持牌机构超过60家，行业形成研究、配置、调仓、归因、陪伴的完整能力链条 [4] - 七年价值不在规模增长速度，而在业务模式确立：投顾收费来自客户而非产品，机构与客户利益首次保持一致，但投顾规模占公募总规模比重仍不足1%，付费习惯、人才与盈利模式仍处培育期 [4] - 投顾服务从“卖产品”升级为“建账户”、从“选基金”深化为“给方案”、从“人工”走向“AI”、从“拼流量”转向“拼专业”，客户认可度显著提升，投资者行为愈发理性 [2][5][9] - 下一阶段关键是将配置能力和陪伴服务转化为客户实际的持有体验与长期获得感 [2] 业务规模与客户体验成效 - 投顾策略持有人盈利占比及收益率均好于单品客户，以近三年为例，投顾策略持有人客均收益率好于单品客户1.33个百分点，盈利客户数占比好于单品客户近8个百分点 [5] - 嘉实财富今年初投顾保有规模突破100亿元，持仓客户盈利占比88.36%，持仓客户平均收益率14.78%，复投率高达65.08%，客户平均持有时长接近500天 [5] - 投顾服务从“帮助客户选基金”向“提供完整投资方案”深化，回应“买什么、买多少、何时买、如何持有”等具体问题，部分组合配备“发车信号”提供参与节奏和分批投入建议，并通过ETF类组合帮助客户筛选指数和产品、配置不同资产与风格并持续调整仓位 [6] 新规落地的影响 - 9月30日《金融产品网络营销管理办法》正式施行，对基金投顾行业形成结构性重塑 [8] - 持牌机构优势凸显：新规明确营销主体资质要求，禁止第三方平台介入金融业务核心环节，划定误导性表述红线，显著压缩无资质主体荐股、跟投的灰色空间 [8] - 营销渠道与内容模式重构：直播、短视频和社群等渠道须全部纳入审核与留痕管理，“投”与“顾”的边界须讲清，不能以投顾名义销售产品 [8] - 投顾与产品销售边界更清晰：变相返费、诱导交易受限，按资产规模收费的买方模式获得制度支撑，合规成本上升将推动行业分化 [8] - 新规核心影响是将网络营销主导权全面收归持牌机构，推动行业从“流量内卷”转向“专业立身”，将线上渠道从“流量入口”升级为投顾陪伴服务渠道，加速行业从销售驱动向以客户资产为中心的买方投顾模式转型 [9] 四大阵营竞争格局 - 试点机构数量扩容至60余家，涵盖银行、券商、基金公司及第三方销售等多类型机构 [11] - 截至2026年6月底，4家基金财富子公司跻身基金销售保有规模百强：嘉实财富非货代销规模216亿元，较2025年底增幅17.4%，排名第61位；中欧财富99亿元，环比增长8.8%，排名第78位；易方达财富首次上榜，89亿元，排名第82位；华夏财富82亿元，环比增长1.2%，排名第87位 [12][13] - 券商方面，头部5家券商股票型指数基金保有规模合计占百强股指总保有规模约21%，ETF代销马太效应持续强化；截至2026年6月末，中信证券股票型指数基金保有规模1781亿元，较2025年末增长19.9%；华泰证券1618亿元，同比增长17.8%；国泰海通、中国银河、招商证券分别为1196亿元、896亿元、889亿元 [13] - 第三方互联网机构展现纯粹“买方基因”，截至2026年6月底，盈米基金投顾服务资产规模超570亿元 [13] - 各阵营基于资源禀赋走出差异化路径：基金公司核心优势在成熟投研和风控体系，产品构建、投资管理更胜一筹；券商和银行优势在客户覆盖面广、客户服务团队配置完善，能更好实现线上线下协同；互联网第三方销售机构优势在平台运营能力及数据分析能力，触客效率较高并助力投资者教育 [14] - 不同机构合作共赢可联动各自优势，以中欧财富为例，除服务自营App用户外，还与超30家券商和第三方互联网机构展开基金投顾合作，通过标准化投顾服务体系输出结合券商客户服务和第三方线上运营能力，提升投顾服务广度和深度 [14] AI赋能投顾业务 - AI逐步演进为驱动基金投顾业务迭代升级的“核心引擎”，从精准画像到智能配置、从实时风控到个性互动，渗透投前、投中、投后每一个环节 [16] - 易方达财富通过多技术融合和大、小模型协同，围绕投资研究、顾问服务、合规风控、运作运维等全业务线开展工作流改造，已将AI能力嵌入业务系统，落地上百个AI应用场景，实现AI工具全员使用 [16] - AI在投研端可辅助处理研报、公告和市场数据，开展基金研究、组合分析、绩效归因和风险监测；在顾问服务端可结合客户画像、持仓情况和历史服务记录辅助识别需求、分析账户并准备沟通材料；在运营端可解析复杂文件、识别交易和账户异常；在合规风控端可协助理解制度和服务规范、开展会话质检和风险预警 [17] - 当前AI主要承担信息处理、分析和辅助执行，让专业人员把更多精力放在关键判断、复杂沟通和最终规划上；只有接入真实流程并与评测反馈、人工复核和风险控制协同，AI才会从技术能力变成可持续的业务能力 [17] - 汇添富基金提出三个AI应用切入点：配置端用“多约束求解器”整合客户风险偏好、流动性约束与实时市场数据生成“1+N”专属方案；服务端用“AI行为感知器”识别非理性交易信号并预警；投研端按可验证性、后果严重性、责任归属分层使用AI，信息吸收环节近乎全面替代，建模环节采用“AI生成+对抗校验+人工审核”，判断环节仍由人完成 [18] - AI赋能投顾转型或沿三条主线推进：底座先行，把基金研究框架、经理评价方法、组合构建经验沉淀为可计算资产，建设统一知识本体以降低模型自由度、提升可靠性；流程再造，用多智能体工作流重塑从客户画像、方案输出到调仓跟踪、持续陪伴的完整链路；边界治理，以私域数据降低幻觉风险，警惕同质模型引发的算法共振，确保投资者适当性、留痕可追溯等合规底线不被突破 [18] - AI替代的是认知执行，人类保留的是认知责任，AI负责把“算得全、写得快、跟得住”做到极致，人负责“敢不敢配、扛不扛得住、信不信得过” [19] 未来发展空间 - 投顾业务发展空间来自居民日益多元的财富管理需求，面对不断丰富的ETF产品投资者需要专业筛选和组合配置，养老、教育等长期目标需要持续资金规划和投资陪伴，AI有望提升需求识别、账户监测和沟通效率，让专业服务覆盖更多客户 [21] - 基金投顾在用户普及和建立用户信任上有很大发展空间，随着更多投顾机构参与业务推广将进一步推动用户认知和普及度提升，投顾展业高度依赖用户信任度建立，是循序渐进的过程 [21] - 对客服务的个性化和服务深度仍有提升空间，投顾服务与用户账户状况、家庭财富情况、投资需求、资金使用场景等多因素息息相关，个性化程度较高，需要具备千人千面服务能力 [21] - 基金投顾核心价值是真正站在客户立场，结合客户财富管理需求与家庭财务规划，以账户思维为内核、以客户需求为导向，搭建适合客户自身的财富账户 [22] 行业面临的挑战 - 商业模式挑战：账户服务是长周期服务，账户思维前置需要清晰了解客户需求、匹配合适投资方案、投后持续陪伴、定期检视与再平衡，人力、系统、投研等环节均有长时间较高投入；投顾收入不与基金销售佣金和规模挂钩而与投资者利益挂钩，对机构短期盈利压力较大，不少机构亟待找到规模增长与商业可持续之间的平衡点 [24] - 短期业绩与长期账户错配：部分投资者仍习惯“卖方销售”模式，将投顾服务视为“推荐产品”而非“管理账户”，部分客户以短期业绩评判投顾价值，在市场波动较大时因短期回撤而赎回，影响服务长期效果；在缺少公认长期评价标准情况下，客户只能用眼前能看到的东西评判服务 [24] - 考核机制建议以账户导向为主，核心是实现以客户回报为中心的稳健增长，把客户投资体验和长期收益放在首位，将复投率、留存率、客户盈利占比等指标纳入考核，减少短期收益率排名，倡导以客户账户整体目标实现、长期资金留存为核心的评价导向 [25] - 仍需深化客户对投顾价值的理解，部分客户更关注短期收益，对资产配置和持续服务价值认识不足 [25] - 服务仍需更加精细化，从提供标准化组合进一步走向匹配客户资金用途、投资期限和风险承受能力的个性化账户管理 [25] - “顾”的作用仍需加强，尤其在市场波动时需要把配置逻辑、风险变化和应对安排讲清楚，帮助客户减少非理性操作；随着规模扩大，如何兼顾服务质量与经营成本也是行业需要解决的问题 [25] - 需持续夯实资产配置和风险管理能力，并建立与长期服务相匹配的考核机制，既要关注规模增长，也应重视客户实际收益、持有体验和需求匹配程度，避免短期销售目标影响服务决策 [25] - 投顾发展需要长期投入，只有将专业能力、服务能力与客户利益相结合，在市场波动中把握好坚持与应变的平衡，才能逐步建立信任、实现业务可持续发展 [26]