行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 核心观点 - 证券与保险板块估值处于历史低位，业绩增长的持续性可期 [1] - 非银行业股息率明显提升，随着行业进入新增长周期，配置价值进一步提升 [9] - 结合市场调整格局和风格转换，头部证券与保险公司的业绩稳健性更强 [10] 行情回顾 - 2026年5月，上证综指、深证综指分别变动-1.06%、+1.06%，申万非银指数下跌6.41%，在申万一级行业中涨幅排名第16/31 [5] - 非银各细分行业均下跌，保险行业跌幅最深达-9.96%，其次为多元金融（-8.64%）和证券（-4.35%）[5] - 相关非银ETF在5月全线下跌，华夏中证港股通内地金融ETF（-3.65%）、东财中证证券公司30ETF（-3.77%）等跌幅较小 [29] - 部分证券类ETF资金净流入显著，其中国泰中证全指证券公司ETF净流入24.92亿元，占基金规模的4.63% [30] - 易方达中证香港证券投资主题ETF等证券类ETF日均换手率较高，显示市场存在分歧，后市存在反转概率 [30] 行业动态与监管政策 - 金监局发布通知，要求保险业拓宽服务领域，开发适合中小微企业的保险产品，推动普惠保险供给侧优化 [34] - 证监会发布《衍生品交易监督管理办法（试行）》，明确功能定位并抬高经营机构门槛，要求最近6个月净资本持续不低于5亿元，预计将提升场外衍生品业务集中度 [35] - 证监会等八部门联合印发整治非法跨境证券期货基金经营活动方案，明确2年集中整治期“只出不进”的时间表，预计跨境业务能力突出的头部券商将受益 [35] - 国务院发布促进私募投资基金高质量发展的指导意见，标志着行业从“规模扩张”向“存量出清与结构优化”迈进 [36] - 国寿投资设立总规模逾40亿元的科创S基金，成为国内规模最大的盲池S基金 [38] - 保险公司增持银行及同业股份，中国人寿一季度新进入杭州银行等3家城商行前十大股东序列 [38] - 管理转型风险业务成为保险业新蓝海，头部险企开始尝试管理向低碳经济转型过程中的相关风险 [39] - 券商年内发债规模突破7500亿元，截至5月12日总规模达7679亿元，同比增长86.42%，其中证券公司债发行规模6167.8亿元，同比增幅高达108.56% [39] - 券商锚定做市赛道，多家券商申请北交所做市业务资格，截至6月2日共有22家券商担任北交所做市商 [40] 行业经营动态 保险业经营情况 - 2026年1-4月，保险业累计原保费收入2.73万亿元，同比增长5.30% [41] - 人身险原保费收入2.24万亿元，同比增长6.84% [41] - 财产险原保费收入4929亿元，同比减少1.19% [41] - 人身险公司寿险保费收入17289亿元，同比增长7.65%，预期在“挪储”等背景下，传统储蓄险和分红险保费增长具备良好持续性 [43] - 财产险公司车险保费收入2957亿元，同比减少0.30%，但累计同比增速连续两个月收窄，显示边际改善趋势 [43] - 投资端结构优化，2026年一季度保险公司债券与权益投资占比均提升 [46] - 财险公司债券投资占比40.98%，较2025年一季度大幅提升4.20个百分点 [46] - 财险公司、人身险公司的股票及基金投资合计占比分别为17.54%和15.39%，较2025年一季度分别提升3.02和2.30个百分点 [46] - 债券市场表现良好，2026年1-5月中债综合指数上涨1.87%，同比大幅提升1.32个百分点，预计保险公司债券市场财务投资收益率明显好于去年同期 [51] - 股票市场表现普遍好于去年同期，结合权益投资比例提升，预计保险公司股票市场综合投资收益率与财务投资收益率均将实现同比正增长 [54][55] - 综合股债市场表现，截至2026年5月末，预计保险公司的财务投资收益率较去年同期有较好的正增长 [55] 证券业经营情况 - 经纪业务保持高增速，2026年1-5月A股日均交易额为26494亿元，同比大幅增长89% [56] - 预计截至2026年5月末，证券行业的经纪业务收入同比增速有望达到或超过50% [56] - 自营业务收入增长稳健，客需类业务（如场外衍生品和FICC做市）快速发展增强了收入稳定性 [58] - 中信证券、华泰证券2025年非套期类衍生金融工具名义本金分别达到6.78万亿元和2.81万亿元，同比增速分别为43.14%和27.28% [58] - 2026年一季度，50家A股上市证券公司自营业务收入合计584亿元，同比增长15.2% [60] - 考虑到2026年1-5月市场表现较一季度提升，预计截至2025年5月末，A股证券公司自营业务合计收入同比增速有望达到20%以上水平 [60] 行业估值与股息率水平 - 截至2026年5月末，保险子板块PB-LF为1.00倍，较万得全A指数PB-LF（1.91倍）折价47.54%，估值处于2018年以来的14.41%分位 [65] - 证券子板块PE为14.57倍，较万得A股指数PE（23.93倍）折价33.88%，估值处于2018年以来的0.19%分位，处于历史极低位置 [8][70] - 多元金融子板块PE为21.79倍，较万得A股指数PE折价8.93%，估值处于2018年以来的75.83%分位 [8][70] - 非银行业股息率明显提升，截至2026年5月末，有4家保险公司和7家证券公司股息率超过3% [73] - 保险公司中，中国平安股息率达5.05%，新华保险为4.57% [73] - 证券公司中，国信证券股息率达4.45%，东方证券为3.41% [73] 重点ETF推荐 - 综合当前市场调整格局、风格转换及头部公司业绩稳健性，重点推荐ETF组合为：东财中证证券公司30ETF（159692.OF）、易方达沪深300非银ETF（512070.OF） [10][77]

核心观点 - 在低利率环境持续深化的背景下，传统金融机构面临资产收益率下行与负债成本刚性的双重挤压，参与科技创新企业的股权投资成为银行、保险及券商等机构优化资产配置、提升长期回报的战略选择[1] - 股权投资不仅是应对“资产荒”的被动选择，更是主动对接国家创新驱动发展战略、分享经济结构转型红利的关键举措，旨在引导资金从“重资产”抵押转向“轻资产”价值发现[1] - 对金融机构而言，传统票息、股息评价体系正逐步让位于IRR、退出倍数等评价体系[1] 行业背景与总体机遇 - 低利率环境下，10年期国债收益率月度均值已由2020年1月的3.09%下行至2025年12月的1.85%附近，传统固收资产收益中枢明显下移[53] - 2026年5月27日，长鑫科技科创板IPO顺利过会，成为科创板史上第二大IPO，其发行前股本结构包含大量券商、保险、银行旗下AIC等金融投资机构，是金融机构参与新兴产业股权投资的典型案例[14] - 全面注册制改革为券商股权投资提供了从“投资”到“退出”的全链条制度保障，2025年全年证券行业服务78家企业登陆科创板、创业板、北交所，融资金额708.98亿元，占全市场的53.80%[32] 券商：“投行+投资”双平台模式 - 券商股权投资已形成“私募投资基金子公司”与“另类投资子公司”双平台架构[16] - **私募投资基金子公司**：可向合格投资者募资，开展“募投管退”全流程股权投资，优势在于杠杆效应，典型案例如中信金石投资2025年新基金备案规模达110.5亿元[18] - **另类投资子公司**：仅使用券商自有资金，核心使命是参与科创板/创业板IPO跟投、北交所战略配售以及产业链直投，定位是“投行服务的资本延伸”，例如华泰创新投资截至2025年末存续投资项目34个，投资规模约14.27亿元[21] - 2019年以来券商另类子公司累计净利润总和近500亿元，券商私募子公司累计净利润总和超过239亿元[28] - 科创板跟投制度（跟投比例2%-5%，锁定期24个月）将券商利益与上市公司长期价值深度绑定，倒逼其提升产业判断力[29] - 当前证券板块PB估值约1.2倍，处于近十年6%分位数，安全边际充足，科创改革深化背景下，券商“科创属性”有望迎来系统性价值重估[102] 保险：另类资产破局“资产荒” - 保险资金凭借长久期、来源稳定的负债特性，天然适配科创企业的长周期培育需求，是“耐心资本”的代表[2] - 截至2024年末，保险公司股权投资资产规模为1.92万亿元，占总投资资产的6.35%，规模同比增长12.95%[56] - 从各类股权投资资产规模占比看，未上市企业股权（直接股权投资）占比逐年下降，2024年占50.4%；股权投资基金及股权投资计划（间接股权投资）占比呈上升态势，2024年末分别占35.9%和13.7%[59] - 保险资金股权投资已形成四种差异化配置路径[73]： 1. **直接股权投资**：资本消耗最高，风险因子为0.41，适合偿付能力充足的头部险企[73][77] 2. **LP模式（私募基金出资人）**：最为普遍的模式，风险隔离与专业分工，资本计提按底层资产加权[73][78] 3. **GP模式（保险系PE）**：保险公司作为普通合伙人发起设立基金，最大优势在于杠杆效应，能以少量自有资金撬动外部资金，例如平安人寿以94.49亿元LP出资设立100亿元基金[73][83] 4. **S基金（私募股权二级市场基金）**：投资存量基金份额，可缩短投资周期、获取折价收益，资本消耗相对较低[73][85] - 监管政策持续优化以引导险资支持科技创新，例如投资国家战略性新兴产业未上市公司股权的风险因子为0.4；持仓超两年的科创板股票风险因子从0.4下调至0.36[71] - 保险资金权益配置正由防御型向“长久期固收＋硬科技前置布局”复合体系升级[102] 银行：AIC助力投贷联动 - 受《商业银行法》限制，商业银行不得直接进行非金融企业股权投资，主要依赖金融资产投资公司（AIC）作为核心平台开展业务[2] - AIC业务已从最初的市场化债转股，逐步扩展至不以债转股为目的的股权直投试点，投资范围从上海扩大至试点省份[2] - 截至目前已有9家AIC设立或获准开业，根据2025年数据，工银投资、建信投资、农银投资、中银投资、交银投资五家AIC合计净利润为184亿元[90] - 银行通过AIC以“投贷联动”模式服务科技企业，其综合收益不仅体现为股权投资收益，更在于带动存款、贷款及中间业务收入[2] - 以长鑫科技为例，其从银行获得大量债务融资，截至2025年末正在履行的50亿元及以上重大借款合同总额巨大，涉及多家大型银行[95] - 报告维持2026年上市银行业绩筑底边际改善的判断，核心受益于净息差降幅明显收窄[102] 国际比较与国内优势 - 与国际PE巨头相比存在规模差距，例如KKR截至2026年Q1末AUM达7,578亿美元，其中私募股权投资AUM为2,310亿美元；中信证券金石投资管理规模为百亿人民币级别[45] - 国际PE巨头具备全球化网络、全资产类别覆盖及跨周期运营能力，核心策略包括杠杆收购（LBO）和深度投后管理[47] - 国内券商拥有独特优势：一是“投行+投资”已形成生态闭环，可为企业提供全生命周期资本服务；二是拥有本土产业网络与政策资源，科创板跟投制度赋予其“独家投资权”[48] 重点公司推荐 - **证券板块**：建议关注中信证券、中金公司、华泰证券、招商证券[3][102] - **保险板块**：建议关注中国太保及中国财险[3][102] - **银行板块**：继续推荐“稳健红利”主线招商银行、江苏银行与“绩优城商行”主线宁波银行[3][102]

行 业 研 究 / 非 银 金 融 / 证 券 研 究 报 告 非银金融行业半年度投资策略 证券：内外兼修，迈向一流 2026 年 06 月 11 日 【投资要点】 东方财富证券研究所 【配置建议】 市场改革深化+行业格局重构+并购整合提速，建议关注板块配置价 值。历史上券商行情往往始于"估值底、政策底、宏观底"的三重共 振，近年来政策持续加大力度支持稳定和活跃资本市场，带动资本市 场显著回暖，券商业绩已出现明显改善，各业务条线向好发展。预计 未来在政策引导+市场赚钱效应改善+存款资金蓄水池充裕的背景下， 增量资金有望加速入市，驱动板块基本面及估值持续回暖。在金融强 国战略引领下，资本市场地位提升，证券行业正经历结构性变革，头 挖掘价值 投资成长 强于大市（维持） 证券分析师：王舫朝 证书编号：S1160524090005 证券分析师：胡强 证书编号：S1160526010005 联系人：汪筠婷 相对指数表现 -10% -2% 6% 14% 22% 30% 2025/6 2025/12 2026/6 非银金融 沪深300 相关研究 《头部券商国际化提速，非银估值修复可 期》 2026.05.31 《跨境业务迎 ...