投资评级与核心观点 - 报告对华泰证券给予“增持”评级 [6] - 目标价格为24.99元，对应2026年1.2倍市净率(PB) [6][13] - 核心观点：公司杠杆水平正逐步修复，同时通过深化国际化布局开拓新的利润增长点，看好其中长期成长空间 [2][13] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入3,581亿元，同比下降13.6%；实现归母净利润1,638.3亿元，同比增长6.7% [4][13] - **2025年第四季度**：单季利润为37亿元，同比增长29.0% [13] - **盈利预测上调**：将2026-2028年归母净利润预测上调至191.9亿元、208.1亿元、224.5亿元（原2026-2027年预测为176.2亿元、185.2亿元）[13] - **未来增长**：预计2026-2028年营业收入同比增速分别为14.8%、6.5%、6.9%，归母净利润同比增速分别为17.1%、8.5%、7.8% [4] - **盈利能力**：加权平均净资产收益率(ROE)在2025年为9.2%，同比微降0.04个百分点；预计2026-2028年ROE将稳定在10.6% [4][13] 业务亮点与战略进展 - **杠杆水平修复**：公司持续扩表，2025年末经营杠杆测算达4.04倍，同比提升0.76倍，环比提升0.18倍，已连续4个季度提升，但距离2023年末的4.25倍仍有提升空间 [13] - **投资资产扩张**：期末投资类资产达4,946亿元，较去年同期扩张1,248亿元，其中交易性股票增加498亿元至1,065亿元，其他权益工具增加145亿元，OCI债券增加347亿元 [13] - **两融业务增长**：融出资金达1,860亿元，同比增长40%，受益于两融需求增长 [13] - **国际化布局深化**：华泰证券金控总资产达2,054亿港元，较上年末扩张38%，占集团总资产17%；净利润为32.8亿港元，贡献集团利润比重达18% [13] - **金融科技优势**：公司推出的AI投顾应用“涨乐”凭借极致用户体验，有望提升线上获客与留客能力，从而提升经纪业务市场份额，其金融科技优势的定价逻辑有望逐步明晰 [13] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于2026年预测每股净资产20.82元和1.2倍PB，得出目标价24.99元 [13] - **可比公司估值**：报告选取的可比公司（中国银河、中信证券、招商证券、广发证券）2026年预测PB平均值为1.09倍，华泰证券2026年预测PB为0.88倍，估值低于同业平均水平 [16] - **当前股价**：报告发布时股价为17.80元，总市值为1,606.78亿元 [7] - **历史股价表现**：过去12个月绝对升幅为10%，但相对指数表现落后6个百分点 [11]

於本公告，除文義另有所指外，下列詞彙具有以下涵義。 「本公司」 指 於中華人民共和國以華泰證券股份有限公司的公司名稱註冊成立 的股份有限公司，於2007年12月7日由前身華泰證券有限責任公 司改制而成，在香港以「HTSC」名義開展業務，根據公司條例第 16部以中文獲准名稱「華泰六八八六股份有限公司」及英文公司名 稱「Huatai Securities Co., Ltd.」註冊為註冊非香港公司，其H股於 2015年6月1日在香港聯合交易所有限公司主板上市（股票代碼： 6886），其A股於2010年2月26日在上海證券交易所上市（股票代 碼：601688），其全球存託憑證於2019年6月在倫敦證券交易所上 市（證券代碼：HTSC），除文義另有所指外，亦包括其前身 承本公司董事會命 聯席公司秘書 張輝 香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其 準確性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示概不對因本公告全部或任何部分內容而 產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 （ 於 中 華 人 民 共 和 國 註 冊 成 立 之 股 份 有 限 公 司 ， 中 文 公 司 名 稱 為 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 华泰证券科技金融特色鲜明，国际业务快速发展，财富与科技优势突出，看好数字化赋能下公司业绩的持续兑现 [1][3] 2025年财务业绩摘要 - 2025年实现营业收入358.10亿元，同比增长6.8% [1] - 2025年实现归母净利润163.83亿元，同比增长6.7% [1] - 2025年扣非归母净利润同比增长80% [1] - 2025年第四季度实现营收86.81亿元，环比下降20.4%，实现归母净利润36.51亿元，环比下降29.6% [1] - 截至2025年末，公司剔除客户资金后经营杠杆为4.04倍，较年初增长23.1% [1] - 2025年管理费用同比下降8%，管理费用率同比下降6.63个百分点至45.5% [1] 收费类业务表现 - 2025年经纪业务净收入91.22亿元，同比增长41.5% [2] - 2025年投行业务净收入30.99亿元，同比增长47.8% [2] - 2025年资管业务净收入17.98亿元，同比下降56.6% [2] - 2025年公司发布“AI涨乐”APP，是行业率先推出的AI原生金融交易终端 [2] - 2025年公司金融产品销售规模同比增长33.6%至6733亿元 [2] - 2025年公司基金投顾规模同比增长69.2%至306亿元 [2] - 2025年公司境内股权承销规模同比增长21.5%，债券承销规模同比增长8.9% [2] - 华泰金控（香港）完成22单港股IPO，保荐数量位列第三 [2] - 公司在并购重组方面优势突出，完成芯联集成、华电国际等多单重组项目 [2] - 截至2025年末，华泰资管AUM规模同比增长27.36%，推动其净利润同比增长30% [2] - 2025年南方基金净利润同比增长15%，华泰柏瑞基金净利润同比下降38% [2] 资金类业务表现 - 2025年实现利息净收入43.96亿元，同比增长62.5% [3] - 2025年实现投资收入161.34亿元，同比下降8.4% [3] - 2025年公司利息支出大幅下降，两融市占率由2024年的7%提升至7.2% [3] - 公司快速扩表，TPL（推测为交易性金融资产）规模较年初增长25.7%，其他债券投资规模较年初增长342% [3] - OCI（其他综合收益）股票规模加仓至146亿元 [3] - 华泰紫金与华泰创新投资净利润扭亏为盈，合计贡献净利润7.7% [3] - 华泰国际金控净利润实现32.8亿港币，对净利润贡献达到20% [3] 未来业绩与估值预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为188.11亿元、209.09亿元、221.86亿元，同比分别增长14.8%、11.2%、6.1% [3] - 对应2026年3月31日收盘价的PB估值，2026-2028年分别为0.83倍、0.75倍、0.68倍 [3] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为401.91亿元、436.47亿元、454.14亿元，同比分别增长12.2%、8.6%、4.0% [4] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.08元、2.32元、2.46元 [4] - 预计公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为8.5倍、7.7倍、7.2倍 [4]

2026年一季度，ABS市场新增发行项目466只， 总发行规模为4,152亿元，较2025年一季度的3,975亿元增长4%。 其中，信贷ABS新增发行29只项目，总发行额325亿元，同比增长42% 。 从基础资产方面来看，个人汽车贷款发行量最大，发行6单，共计207亿元；不良 贷款次之，发行22单，共计108亿元。 企业ABS新增发行344只项目，总发行额2,960亿元，同比增长12% 。 其中发行规模最大的是融资租赁债权，发行80项目，共计765亿元；企业应收账款次 之，发行45单项目，共计411亿元。 ABN新增发行93只项目，总发行额867亿元，同比下降14%。 其中银行/互联网消费贷款发行30单项目，共计261亿元；一般小额贷款债权次之，发行24单 项目，共计193亿元。 在ABS承销方面2026年一季度各家机构表现如何，Wind第一时间为您隆重揭幕2026年一季度中国内地市场ABS承销排行榜。 一级市场发行统计 1.1 市场累计存量规模 截至2026年一季度，ABS市场累计存量规模约35,121亿元。具体来看，信贷ABS存量3,917亿元，企业ABS存量22,841亿元，ABN存量6,211亿元，公 ...

2026年一季度A股股权融资市场概览 - 2026年一季度A股市场股权融资活跃，共完成全口径募资事件96起，较去年同期增加26起，合计募集资金2302.23亿元，同比增长106.88% [2][4] - 其中，IPO发行35起，同比增加8起，融资297.77亿元，同比增长79.58% [2][4] - 定增发行49起，同比增加14起，融资规模达1912.31亿元，同比增长136.02%，是本季度股权融资增量的主要来源 [2][4] - 从融资方式分布看，增发募资1912.31亿元，占比高达83.06%，是绝对主导；IPO募资297.77亿元，占比12.93%；可转债募资92.16亿元，占比4.00% [7][10] - 从行业分布看，有色金属行业以711.26亿元的募资金额位列第一，煤炭和化工行业分别以600.8亿元和197.15亿元排在第二和第三 [11] - 从地域分布看，北京以795.64亿元的募资规模排名第一，主要得益于中国神华增发项目；山东以652.77亿元排名第二，关键在于宏桥控股增发项目；广东以168.88亿元排名第三 [14][17] 首发(IPO)市场分析 - 2026年一季度IPO发行35起，募资规模为297.77亿元，同比增长79.58% [20] - 从上市板块分布看，双创板块（科创板+创业板）募资占比为51.38%，占据主导地位 [22] - 具体板块募资占比：科创板发行7起，募资97.58亿元，占比32.77%；创业板发行4起，募资55.42亿元，占比18.61%；上证主板募资66.43亿元，占比22.31%；深证主板募资23.27亿元，占比7.82%；北交所发行18起，募资55.07亿元，占比18.49% [22][26] - 从行业分布看，硬件设备行业以75.54亿元的募资额排名第一，汽车与零配件行业以38.7亿元排名第二，有色金属行业以37.63亿元排名第三 [27] - 从地域分布看，浙江以63.18亿元的IPO募资额位列第一，首发数量为9起；广东和安徽分别以37.96亿元和29.82亿元位居第二和第三 [30][33] - 本季度IPO融资规模最高的公司为振石股份，募资29.19亿元；视涯科技与宏明电子分列第二和第三，募资额分别为22.68亿元和21.17亿元 [34] 增发市场分析 - 2026年一季度增发项目49起，募集金额1912.31亿元，同比增长136.02% [36] - 从企业性质分布看，民营企业募资807.57亿元，位列第一；中央国有企业和地方国有企业合计募资1032.61亿元，是增发募资的绝对主力 [39][42] - 从行业分布看，有色金属行业增发募资673.64亿元，处于领先地位；煤炭和化工行业分别募资600.8亿元和151.02亿元，分列第二和第三名 [43] - 从地域分布看，北京以9起项目募资780.82亿元，排名第一；山东以643.68亿元募资额位居第二；广东以121.41亿元位列第三 [46][49] - 增发募资规模最大的项目为宏桥控股，募资额高达635.18亿元；中国神华两个增发项目总计募资600.8亿元 [50][52] - 前十名募资项目中，增发目的主要是项目融资 [51] 机构承销排名总览 - 从券商总承销金额看，中信证券以619.49亿元位居榜首，中信建投以513.91亿元排名第二，华泰证券以450.09亿元升至第三 [54][55] - 从券商总承销数量看，中信证券以15起居首，华泰证券以13起位列第二，中金公司以11起升至第三 [56][57] 机构IPO承销排名 - 从IPO承销金额看，中金公司以46.18亿元位列第一，国泰海通和中信证券分别以45.29亿元和37.76亿元排名第二和第三 [59][60] - 从IPO承销数量看，中金公司、国泰海通、中信证券、东吴证券和国金证券均以4起承销数量并列第一 [61][62] - 科创板IPO承销金额最高的是国泰海通，为28.71亿元；中信证券和中信建投分别以23.97亿元和20.38亿元位列第二和第三 [63] - 创业板IPO承销金额位居榜首的是申万宏源，为21.17亿元；中信证券和东吴证券分别以12.37亿元和12.01亿元位居第二和第三 [64][65] - 北交所IPO承销金额最高的是国金证券，为13.35亿元；东吴证券和国泰海通分别以8.77亿元和6.70亿元位列第二和第三 [66][67] 机构增发与可转债承销排名 - 从增发承销金额看，中信证券以575.95亿元位居第一，中信建投和华泰证券分别以466.50亿元和442.51亿元位居第二和第三 [69][70] - 从增发承销数量看，华泰证券以12起居首，中信证券以10起居次，中信建投和中金公司均以6起并列第三 [71][72] - 从可转债承销金额看，中信建投以27.02亿元位居第一，国金证券和中银证券分别以10.26亿元和9.00亿元排名第二和第三 [74][75] 发行中介机构业务排名 - 会计师事务所IPO审计数最多的是立信会计师事务所，审计家数为12家；天健和容诚会计师事务所分别以6家和5家位列第二和第三 [77][78] - 律师事务所IPO业务家数最多的是中伦律师事务所，为6家；锦天城和德恒律师事务所均以4家并列第二 [79][80] - 资产评估机构IPO业务家数最多的是坤元资产评估有限责任公司，评估家数为3家 [81][82]

投资评级与核心观点 - 报告给予华泰证券“买入”评级，目标价为18.57港元，较当前股价15.36港元有20.9%的上涨空间 [5] - 报告核心观点认为，华泰证券正受益于“扩表与AI双轮驱动”，公司价值重估正在进行 [2] - 在扩表驱动和AI赋能下，公司盈利能力预计将持续增强，预计2026-2028年公司归母净利润分别为207.80亿元、233.02亿元和258.16亿元，对应2026-2028年预测每股收益分别为2.2元、2.5元和2.7元 [4][6] 2025年业绩回顾与财务状况 - 2025年全年实现营业收入358.10亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.83亿元，同比增长6.7% [4][6] - 扣非归母净利润同比增长超过80%，反映出公司核心业务盈利能力显著提升 [6] - 截至2025年末，公司总资产突破万亿大关，达到1.08万亿元，较年初大幅增长32.31%，主动扩表为业务发展和ROE回升奠定基础 [6] - 2025年度合计现金分红49.65亿元，分红率高达30.3%，持续保持行业领先水平 [6] - 公司2025年经营杠杆提升至约4.0倍，为ROE进一步回升打开空间 [6] 核心业务分析 - **财富管理业务**：2025年实现收入158.64亿元，同比增长29.9%，主要得益于A股市场交投活跃以及“AI涨乐”原生应用的成功推出 [6] - 公司权益类、非货币类公募基金保有规模均稳居行业头部，基金投顾业务规模超300亿元，服务客户超百万 [6] - **机构服务业务**：2025年实现收入69.33亿元，同比大增42.4% [6] - 投行业务表现亮眼，审核类重组项目过会及注册数量均排名行业第一，成功保荐10家科技企业A股上市，全品种债券主承销规模达1.41万亿元 [6] - **投资与资管业务**：投资管理业务收入同比激增176%至39.59亿元，主要因私募股权及另类投资项目估值提升所致 [6] 未来增长战略 - **国际化布局**：若剔除2024年处置子公司的一次性损益影响，2025年国际业务可比口径收入同比增长23.8% [6] - 华泰国际在港股IPO保荐中排名市场第三，公司已在新加坡、日本等地设立子公司，并计划向香港子公司增资90亿元，用于扩展FICC做市品类和境外布局 [6] - **“All in AI”战略**：公司明确“All in AI”战略，将其定位为“必答题”，通过推出“AI涨乐”App、构建AI驱动的智慧投研体系，将AI能力深度嵌入到投研、交易、风控等全业务链条 [6] - 组织架构上，数字化运营部已更名为“AI创新发展部”，体现推动自上而下技术变革的决心，AI战略有望突破传统券商的运营天花板，驱动估值逻辑从金融向科技切换 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为417.84亿元、457.35亿元和496.22亿元，同比增速分别为16.7%、9.5%和8.5% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为207.80亿元、233.02亿元和258.16亿元，同比增速分别为26.8%、12.1%和10.8% [4] - 基于2026年预测，给予目标价18.57港元，对应2026年市净率（PB）约0.9倍 [6] - 报告预测2026-2028年每股净资产（BPS）分别为22.8元、25.5元和27.7元 [7]

投资评级与核心目标 - 报告给予华泰证券“买入”评级，目标价为18.57港元，较当前股价15.36港元有20.9%的上涨空间 [5] - 核心观点认为，公司在“扩表”与“AI”双轮驱动下，正经历价值重估，预计2026-2028年净利润将持续增长，分别为352亿元、388亿元、418亿元（注：此处单位与原文“百万元”换算一致，即207.8亿、233.0亿、258.2亿元）[6] - 目标价对应2026年预测市净率（PB）约为0.9倍 [6] 财务业绩与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业收入358.10亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.83亿元，同比增长6.7% [4][6] - **盈利质量**：2025年扣非归母净利润同比增长超过80%，反映核心业务盈利能力显著提升 [6] - **未来预测**：预测2026-2028年营业收入将分别达到417.84亿元、457.35亿元、496.22亿元，同比增长16.7%、9.5%、8.5% [4] - **利润预测**：预测2026-2028年归母净利润将分别达到207.80亿元、233.02亿元、258.16亿元，同比增长率分别为26.8%、12.1%、10.8% [4] - **盈利能力指标**：预测营业利润率将从2025年的51.3%持续提升至2028年的56.6%；归母净利润率从2025年的45.8%提升至2028年的52.0% [7] - **股东回报**：2025年现金分红49.65亿元，分红率达30.3%；预测每股股息将从2025年的0.4元增长至2028年的0.6元，股息现价比相应从3.0%升至4.7% [4][6] 业务分项表现 - **财富管理业务**：2025年实现收入158.64亿元，同比增长29.9%，得益于A股市场活跃及“AI涨乐”应用提升客户效率；权益类及非货币类公募基金保有规模行业领先，基金投顾业务规模超300亿元，服务客户超百万 [6] - **机构服务业务**：2025年实现收入69.33亿元，同比大增42.4%；投行业务表现亮眼，审核类重组项目过会及注册数量行业第一；成功保荐10家科技企业A股上市；全品种债券主承销规模达1.41万亿元 [6] - **投资与资管业务**：2025年投资管理业务收入激增176%至39.59亿元，主要因私募股权及另类投资项目估值提升 [6] 扩表战略与财务状况 - **资产规模扩张**：截至2025年末，公司总资产突破万亿大关，达1.08万亿元，较年初大幅增长32.31% [6] - **杠杆水平**：经营杠杆（权益乘数）从2024年的4.2倍提升至2025年的5.2倍，为净资产收益率（ROE）回升打开空间 [6][7] - **关键资产增长**：交易性金融资产规模显著增长，融出资金从2024年的1325.46亿元增长至2025年的1860.15亿元 [7] - **ROE趋势**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的8%逐步提升至2028年的9% [7] AI与国际化战略 - **AI战略定位**：公司明确“All in AI”战略，视其为“必答题”而非“选择题”，旨在将AI能力深度嵌入投研、交易、风控等全业务链条 [6] - **AI产品落地**：推出“AI涨乐”原生应用，并已将数字化运营部更名为“AI创新发展部”，推动自上而下的技术变革 [6] - **国际业务增长**：剔除2024年处置子公司的一次性损益影响，2025年国际业务可比口径收入同比增长23.8% [6] - **国际业务布局**：华泰国际在港股IPO保荐中排名市场第三；公司已在新加坡、日本设立子公司，并计划向香港子公司增资90亿元以扩展FICC做市品类和境外布局 [6]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [11] 报告核心观点 - 华泰证券2025年业绩总体符合预期，衍生品业务扩张带动资产负债表显著增长是最大亮点 [1] - 公司具备前瞻战略布局，依托长期科技投入、高净值客群和指数产品优势，看好其数字化财富管理与客需驱动投资能力提升 [11] - 作为头部券商，在市场风偏好转背景下，公司多数业务板块有望受益，业绩持续向好 [11] 总体概览与财务表现 - 2025年实现营业收入358亿元，同比增长7%；剔除Assetmark基数影响后，全年营收同比增长28% [1] - 2025年扣非净利润为163亿元，同比增长80% [1] - 2025年末总资产达1.1万亿元，较年初增长32%；归母净资产为2069亿元，较年初增长8% [1] - 2025年ROE为9.2%，同比小幅下滑；经营杠杆为4.13倍，同比显著增长 [1] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为183亿元/204亿元/223亿元，同比增长12%/12%/9% [11] - 自营/经纪/信用/其他/投行/资管占主营收入比重分别为38%/25%/12%/10%/9%/5% [1] 收费类业务 - **经纪业务**：2025年经纪收入91亿元，同比增长42%；代销金融产品同比增长54%，非货保有规模和股票型指数类保有规模均排名行业第二 [2] - **投行业务**：2025年投行收入31亿元，同比增长48%；股权主承销金额667亿元，同比增长22%；债券主承销1.41万亿元，同比增长9%；审核类重组项目过会及注册数量均为8单，位列行业第一 [2] - **资管业务**：2025年资管收入18亿元，同比下降57%，主要因2024年第三季度出售Assetmark导致收入减少；年末华泰资管AUM为7085亿元，同比增长27% [3] 资金类业务 - **自营投资**：2025年自营收入138亿元，同比下降4.1%；但剔除出售Assetmark影响后，同比上升56% [4] - **衍生品业务**：2025年末自营权益类/净资本为56.81%，为头部同业中最高值，对应股票TPL同比增长88%、应付交易款项增长37% [4][8] - **信用业务**：2025年利息净收入44亿元，同比增长63%；年末融出资金1860亿元，同比增长40%，市占率7.32%，同比提升0.21个百分点 [8] - **汇兑影响**：2025年公司汇兑净亏损11亿元，主要因人民币升值所致 [8] 海外业务 - 2025年华泰国际总资产2054亿港元，同比增长38%；净利润33亿港元，占总体净利润18% [11] - 2026年2月完成100亿港元H股可转债发行，有望增强资本实力并加强母子公司资产负债联动 [11] 其他亮点 - 公司推出AI原生应用“AI涨乐”，推进数智化转型 [2] - 完成沐曦股份、华电新能等明星项目保荐上市 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度债市估值修复，全市场债券基金资产净值止跌回升，但“资产荒”格局持续，信用债收益率走低，债基在品种与久期上挖掘收益，对信用下沉谨慎 [5] - 债基重仓收益区间压缩，机构倾向保守策略；城投重仓区域层级下沉、短久期偏好；金融债银行二永债主导、品种下沉；产业债配置向核心行业集中，地产债趋于谨慎 [5] 各部分总结 债基重仓概览 总体情况 - 2025年四季度末，全市场有债券型基金3993只，规模11.10万亿元，较上季度末增0.36万亿元，以中长期纯债基金为主，呈现“中长期纯债主导、混合债基补充”结构 [11] - 提取纯债型及混合型基金，分析前五大重仓债券，2025年末债基重仓券收益率中枢小幅下移，分布形态更趋收敛，源于债市估值修复等因素 [13] 收益视角下的信用债重仓情况 - 债基重仓债券主体收益率集中于1.8%以下区间，2.5%以上高收益资产规模收缩，优质高收益资产匮乏使下沉策略困境，四季度重仓债券收益区间压缩 [19] - 收益率低于1.8%的Top15主体以高评级银行及证券机构为主，持仓规模变动分化，收益率环比下行，剩余期限分化调整 [22] - 收益率处于1.8 - 2.0%区间的Top15主体以银行二永债为核心，持仓结构分化，机构增持意愿强，收益率环比回落，剩余期限多集中于2 - 3Y且多数略有缩短 [23] - 收益率处于2.0 - 2.5%区间的主体以银行二永债为主，持仓分化，配置意愿减弱，收益率下行，期限中枢高于2.0%以下样本 [25] - 收益率高于2.5%的信用债规模小，债基仓位轻，信用下沉意愿有限，环比规模变动不大，受万科事件影响地产偏好下降，期限配置极端分化 [26] 债基重仓债券类型及不同维度的表现 - 25Q4债基重仓债券呈现低收益集中、高收益收缩趋势，金融债主导，银行二永债是核心，不同债券品种在不同收益区间分层配置，高收益区间仅二永债、保险债环比规模上升 [29] - 金融和产业偏好高评级，城投下沉明显，4季度增量配置向高评级聚拢，信用下沉谨慎 [32] 城投重仓特点 重仓城投债区域层级特征 - 2025Q4公募债基前五大重仓城投债总余额755.58亿元，较2025Q3减少25.23亿元，持仓债券数减少32只，或因城投债利差过低，比价优势下降 [36] - 城投重仓区域下沉，浙江、江苏仍是核心区域但配置力度减弱，机构对四川、上海、湖南等地偏好提升；区县级城投重仓比例高，园区级重仓总量上升明显，地市级城投总量下降 [38] 重仓城投债期限特征 - 城投整体偏好短期限，各省份规模集中在1年期附近，随着期限拉长，持仓偏好向强省份收敛，整体重仓久期拉长，0.5年以内、3年期、5年期以上品种持仓环比增长，1 - 2年期品种下降明显 [43] - 机构对城投债长久期品种谨慎，5.5年以上期限持仓规模极小 [44] 重仓城投前20大主体分析 - 25Q4重仓城投债前20大主体以中等水平地市级为主，Q4省级平台增加，信用下沉程度减弱 [48] - 城投平台仓位分化调整，汉川国有资本减仓规模大，蜀道投资集团等省级交通类平台获加仓 [48] 金融债重仓概览 重仓金融债久期分析 - 2025Q4公募债基前五大重仓金融债总市值约5450.02亿元，占全部重仓信用债的72%，季度环比减少79.69亿元 [51] - 银行二永债重仓以国股行为主，期限哑铃型配置，1年期国有大行受青睐，股份行侧重中长期，城农商行规模少且期限偏短期，相较3季度，机构对国有行和3年期偏好提升 [52] - 非二永金融债中，普通债聚焦1年期商金债，次级类重点围绕4Y保险与2 - 3Y TLAC，环比来看，证券公司债、TLAC、保险公司债重仓规模增长，短端商金债重仓规模下降 [55] 重仓金融债前20大主体分析 - 重仓银行二永债前20大主体集中在国有大行、股份制银行及部分城商行，国有大行整体增持，股份制银行增减互现 [61] - 银行二永债加权收益率大幅下行，多数主体降幅10 - 20bp，期限存在主体间显著分化 [61] - 证券公司次级债持仓规模小，债基边际增持广发证券、招商证券，减持华泰证券等，收益率全线下行，剩余期限整体缩短 [63] - 债基重仓保险公司债持仓集中度提升，向头部主体倾斜，大幅加仓中国人寿、中国太平洋人寿，减持中邮人寿等，收益率全线下行，剩余期限整体缩短 [66] 产业债重仓情况 重仓产业债行业分析 - 2025Q4公募债基前五大重仓产业债总市值1315.98亿元，较2025Q3增持38.38亿元，债基对产业债配置意愿增强 [70] - 产业债配置以准公用属性较强行业以及金融关联度较高行业为核心，非银金融、公用事业、交通运输持仓总市值前三，非银金融、公用事业获增持，房地产、交通运输、煤炭等行业遭减持 [71] - 短久期品种是配置主力，多数行业0 - 2Y期限占比超50%，非银金融重仓久期拉长，公用事业加大短久期配置力度 [71] 重仓产业债前20大主体分析 - 重仓产业债前20大主体均为中央国有企业和地方国有企业，分布在非银金融、公用事业等行业，债基配置集中，中央汇金、中国光大集团、国家电网获增持 [76] - 前20大主体平均估值收益率整体下行，多数主体降幅10 - 20bp，期限变动各主体分化较大 [76] 重仓地产债前10大主体分析 - 受万科事件影响，地产债短期内波动，重仓地产债前10大主体中国央企背景主体占核心位置，招商局蛇口工业区控股等主体增持，保利发展、华润置地控股等主体减持 [79] - 地产债配置呈现“中短久期 + 强信用集中”特征，收益与久期策略分化明显 [81]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[2] - **核心观点**：2025年扣非净利润同比大幅增长80%，财富管理和海外业务表现突出；自营投资风格稳健，公司业务多元化，核心子公司利润贡献高；预计2026年业绩保持高增长，并引领行业数字金融变革；当前市净率估值低于1.0倍，具有安全边际[2] 财务表现与盈利预测 - **2025年业绩**：归母净利润为164亿元，同比增长7%；扣非净利润同比大幅增长80%；扣非加权平均净资产收益率为9.13%，同比提升3.9个百分点[2] - **杠杆水平**：期末权益乘数（扣除客户保证金）为4.04倍，同比增加0.76倍[2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为199亿元、218亿元、243亿元，同比增长率分别为22%、9%、11%[2] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为8.2倍、7.5倍、6.8倍；预测市净率分别为0.87倍、0.80倍、0.74倍[2] - **历史与预测财务数据**：2025年营业收入为358.1亿元，同比下降13.6%；预计2026-2028年营业收入分别为402.54亿元、431.79亿元、467.61亿元，同比增长率分别为12.4%、7.3%、8.3%[6][10] - **盈利能力**：2025年毛利率为51.3%，净利率为45.8%；预计2026-2028年毛利率将分别提升至56.2%、57.3%、58.9%，净利率将分别提升至49.5%、50.5%、51.9%[6][11] 经纪与财富管理业务 - **经纪业务净收入**：2025年为91亿元，同比增长41%[3] - **收入构成**：代理买卖证券业务净收入同比增长45%，席位租赁净收入同比增长24%，代销金融产品净收入同比增长54%[3] - **财富管理规模**：金融产品销售规模为6,732.56亿元，同比增长34%；基金投资顾问业务规模为305.92亿元，同比增长69%[3] - **融资融券业务**：期末融出资金规模为1,860亿元，同比增长40%；市占率为7.37%，同比提升0.22个百分点[3] 投资银行业务 - **投行业务净收入**：2025年为31亿元，同比增长48%；其中第四季度为11.5亿元，环比增长48%[3] - **承销规模**：股权主承销规模为667.12亿元，同比增长22%；债券主承销规模为14,115亿元，同比增长9%[3] - **香港市场表现**：华泰金控（香港）完成22单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三[3] 资产管理业务 - **资管业务净收入**：2025年为18亿元（券商资管+基金管理净收入），同比下降57%，主要受AssetMark处置带来的高基数影响；第四季度为4.4亿元，环比下降4%[3] - **资产管理规模**：华泰资管总资产管理规模为7,085亿元，同比增长27%[3] - **子公司业绩**：华泰资管子公司2025年收入为22亿元，同比增长38%；净利润为11亿元，同比增长30%；利润贡献度为7.0%，同比提升1.2个百分点[3] 自营投资与子公司 - **自营投资收益**：2025年为128亿元，同比下降16%；若剔除处置AssetMark的非经常性影响，则同比增长43%[4] - **自营资产与收益率**：期末自营投资金融资产规模为4,053亿元，同比增长30%；自营投资年化收益率为3.6%，较2024年的2.4%提升1.2个百分点[4] - **参股基金公司**： - 南方基金（持股41%）收入为88亿元，净利润为27亿元，同比增长分别为17%和15%；利润贡献度为6.8%，同比提升0.5个百分点[4] - 华泰柏瑞基金（持股49%）收入为21.5亿元，净利润为4.5亿元，同比分别下降7%和38%，主要受ETF降费影响；利润贡献度为1.4%，同比下降1.0个百分点[4] - **参股银行**：江苏银行（持股5%）利润贡献度为9.8%，同比下降0.6个百分点[4] - **参股子公司总贡献**：三家核心参股子公司合计利润贡献为29.4亿元，同比持平；合计利润贡献比例为18%，同比下降1个百分点[4] 国际业务 - **境外业务收入**：2025年为59.2亿元；若剔除2024年处置子公司的一次性损益影响，国际业务创收同比增长23.8%[4] - **境外资产规模**：为1,932亿元，同比增长38%，增速优于总资产增速[4] - **子公司业绩**：华泰国际金控净利润贡献度为18%，净资产收益率为13%[4]