投资评级 - 报告对华泰证券的投资评级为“买入”，且为“维持” [9] 核心观点 - 报告认为，华泰证券2025年扣非后利润同比高增，各业务条线显著回暖，平台月活显著提升，并构建了全新的智能化服务生态 [1][2][12] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年，华泰证券实现营业总收入358.1亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润163.8亿元，同比增长6.7%；加权平均ROE为9.2%，同比下降0.04个百分点 [6][12] - **扣非业绩表现强劲**：扣非后归母净利润为162.7亿元，同比大幅增长80.1%；扣非后加权ROE为9.13%，同比提升3.88个百分点 [12] - **分业务收入**：经纪业务收入91.2亿元，同比+41.5%；投行业务收入31.0亿元，同比+47.8%；资管业务收入18.0亿元，同比-56.6%；利息净收入44.0亿元，同比+62.5%；自营业务收入（投资收益+公允价值变动）171.9亿元，同比+2.0% [12] 各业务条线分析 - **经纪与财富管理**： - 市场日均成交额同比+60.9%至1.71万亿元，公司代理买卖证券及席位租赁收入同比+42.8%至78.2亿元 [12] - 旗下“涨乐财富通”APP月活数达1212万人，同比增长5.4%，测算市场份额为6.9%，同比提升0.21个百分点 [12] - 两融余额达1841亿元，同比增长41.5%，测算市场份额7.2%，同比提升0.27个百分点 [12] - **大资管业务**： - 资产管理规模（AUM）达7085亿元，同比增长27.4% [12] - 华泰资管子公司实现归母净利润11.42亿元，同比增长29.6% [12] - 直投子公司（华泰紫金）和另类子公司（华泰创新）分别实现归母净利润8.0亿元和4.7亿元，上年同期分别亏损5.9亿元和1.3亿元 [12] - 公募基金子公司中，南方基金非货管理规模8742亿元，较年初+28.0%；华泰柏瑞基金非货管理规模7618亿元，较年初+31.5% [12] - **投资业务**： - 金融资产规模达4686亿元，同比增长30.2%，其中股票、基金、债券规模分别为1065亿元（+87.3%）、881亿元（+44.3%）、2586亿元（+12.7%） [12] - 实现投资收益171.9亿元，测算静态年化投资收益率为4.9%，同比（剔除出售AssetMark收益）提升2.9个百分点 [12] - **投资银行业务**： - 股权IPO承销规模162.6亿元，同比+90.4%；再融资承销规模504.5亿元，同比+8.8%；债券承销规模13157亿元，同比+2.0% [12] - 股权IPO、债券承销市场份额分别为12.4%和9.0%，同比分别下降0.5个百分点和0.1个百分点，整体维持平稳 [12] 智能化生态与未来展望 - 华泰证券近期上线了“AI涨乐”，以AI赋能构建全新的智能化服务生态，公司在财富管理及金融科技领域的领先布局有望持续带来正向效应 [12] - 报告预计公司2026-2027年归母净利润分别为198.5亿元和234.3亿元，对应PB分别为0.85倍和0.76倍 [12]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 近期市场波动较大，风格转向防御模式，推荐商业模式成熟且有望充分受益于规模效应的中国财险，建议关注江苏金租 [9] 保险板块总结 - **险资增持同业现象**：中国平安2025年报显示，中国人寿为新进前十大流通股东，持股参考市值达141亿元，持股比例为1.93%；中国人保2025年报显示，新华保险两个账户进入前十大流通股东，合计持股比例0.45%；3月25日中国平安保险（集团）再次举牌中国太保，持股比例由11.97%上升至12.08% [4] - **分红险监管加强**：分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，行业就2025年度实际分红水平达成共识，相关部门指导意见为3.2% [4] - **银保渠道“报行合一”监管升级**：新规全面转向“过程穿透”的全链条监控和精细化监管，费用口径全面扩大，内部治理问责机制升维，监管手段升级 [5] - **新能源车险数据**：2025年保险行业承保新能源汽车4358万辆，比上年增加1248万辆，增长40.1%；保费收入1900亿元；承保亏损56亿元，同比减亏1亿元；综合成本率同比下降1.3个百分点 [6] - **行业保费收入**：2026年1、2月保险行业原保费收入合计2.83万亿元，同比+9.70%，其中，财险原保费收入合计0.40万亿元，同比-0.75%，人身险原保费收入合计2.43万亿元，同比+11.63% [7][8] 证券板块总结 - **经纪业务**：2026年3月日均股基交易额2.87万亿元，同比+61%，环比+1% [8] - **两融业务**：2026年3月两融余额2.61万亿元，同比+36%，环比-2% [8] - **资管业务**：2026年3月新发公募基金份额1131.77亿份，同比+12.14%，环比+24.86%；其中新发股票+混合型基金份额652.17亿份，同比+31.34%，环比+41.69% [8] - **投行业务**：2026年3月IPO/再融资募集资金分别为107.50/629.43亿元，同比+16.63%/+29.59%，环比+76.94%/+83.60% [8] - **新开户数**：2026年3月上交所A股新开户数为460.14万户，同比增长50.10%，环比大幅增长82.38%；2026年一季度新开户数合计1204.02万户，同比增长61.15% [9] 多元金融板块总结 - **期货行业数据**：2026年1、2月期货公司营收合计为79.99亿元，同比+50.84%，净利润合计为27.55亿元，同比+159.42% [9] 重点公司业绩总结 - **中信证券**：2025年实现营收748.54亿元，同比+29%，实现归母净利润300.76亿元，同比+39% [35] - **华泰证券**：2025年实现营收358亿元（可比口径下同比+6.83%），扣非归母净利润为163亿元，同比+80.08% [36] - **广发证券**：2025年实现营业收入354.9亿元，同比+34.3%，实现归母净利润137.0亿元，同比+42.2% [39] - **中金公司**：2025年实现营业收入284.8亿元，同比+33.5%，实现归母净利润97.9亿元，同比+71.9% [40] - **兴业证券**：2025年实现营业收入118.4亿元，同比+21.0%，归母净利润为28.7亿元，同比+32.6% [41] - **中国人寿**：2025年实现总保费7299亿元，同比+8.7%，实现归母净利润1541亿元，同比+44.1%；新业务价值达458亿元，同比+35.7%；总投资收益率达6.09% [42] - **新华保险**：2025年实现总保费1959亿元，同比+14.9%，实现归母净利润363亿元，同比+38.3%；新业务价值达98亿元，同比+57.4%；总投资收益率达6.6% [43] - **中国人保**：2025年实现总保费收入7383亿元，同比+6.5%，实现归母净利润466亿元，同比+8.8%；总投资收益率达5.7% [44] - **中国平安**：2025年营业收入10505.06亿元，同比+2.1%；寿险及健康险新业务价值达369亿元，同比+29.3%；总投资收益率达6.3% [45] - **中国太平**：2025年实现归母净利润约271亿港元，同比大幅增长约220.9%；太平人寿新业务价值86.61亿元人民币，同比+2.7%；总投资收益率4.04% [47] - **中国太保**：2025年实现归母净利润535.1亿元，同比+19.0%；太保寿险新业务价值为186亿元，同比+40.1%；总投资收益率5.7% [48] - **南华期货**：2025年实现营业收入13.88亿元，同比+2.45%；实现归母净利润4.86亿元，同比+6.18% [49]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 银保渠道“报行合一”监管再升级，旨在规范费用管理、打击乱象，为保险业稳健可持续发展筑牢根基[1] - 保险行业短期受外部环境影响投资端承压，但长期受益于银行存款搬家趋势，2025年负债端表现亮眼，2026年开门红奠定良好基础，长端利率企稳及产品结构转型缓解利差损风险，具备左侧配置价值[3][25] - 证券行业短期市场震荡但成交维持高位，长期受益于资本市场改革深化，板块估值处于底部具备较高性价比[3][25] - 建议关注保险板块的中国太保、中国平安A/H、中国人寿H，以及证券板块的国泰海通、华泰证券[3][25] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 本周（2026年3月30日-4月3日）非银金融指数下跌1.66%，其中保险II指数上涨0.15%，证券II指数下跌2.43%，金融科技指数下跌4.77%[10] - 同期上证指数下跌0.86%，沪深300指数下跌1.37%，创业板指下跌4.44%[10] - 个股方面，保险板块中国太保本周上涨2.96%，中国平安上涨0.53%；证券板块东吴证券上涨2.83%，招商证券上涨1.57%[12] 保险 行业动态 - 2026年3月末，国家金融监督管理总局下发通知，深化银保渠道“报行合一”监管，严管银保专员薪酬与业务费用，强化费用全流程管控，并压实保险公司全层级管理责任[1][2] - 2026年1-2月全国原保险保费收入合计2.83万亿元，同比增长约9.7%[13] - 中国平安于2026年3月25日增持中国太保H股310.44万股，涉资约1.01亿港元，增持后持股比例由11.97%升至12.08%[13] - 中国平安高管表示，从长期维度看，保险行业个股目前仍被低估[13] 行业数据 - 截至2026年4月3日，十年期国债到期收益率为1.8199%，环比上周（1.8172%）上升0.27个基点[13] 证券 行业动态 - 多家上市券商回应合并与市值管理议题，国泰海通表示正推进合并后的业务集成融合，方正证券称将按节奏推进与平安证券合并的相关工作[16] - 2026年3月31日，央行等四部门联合召开科技金融工作推进会，总结政策成效，提出将进一步创新金融产品、提升专业能力，目前科技金融已形成股债贷保协同发力格局[16] 行业数据 - 截至2026年4月3日，市场股基日均成交额为24153.28亿元，环比上周下降9.37%[17] - 截至2026年4月2日，两融余额为25986.73亿元，环比上周下降0.68%[17] - 截至2026年4月3日，审核通过IPO企业5家，审核通过IPO募集资金30.70亿元[17]

核心观点 - 报告核心观点为“增量资金持续入市，短期回调打开上行空间”，认为外部风险事件预期波动但市场韧性突出，增量资金入市趋势不改，稳市机制建设下慢牛趋势可期，资本市场改革打开业务增量空间，板块配置价值凸显，短期震荡积蓄向上动力 [1][6] 一、本周表现 - 截至2026年4月3日当周，主要市场指数普遍下跌：上证指数跌0.86%，深证成指跌2.96%，沪深300跌1.37%，创业板指跌4.44% [11] - 非银金融子板块表现分化：中信II证券指数跌2.39%，中信II保险指数涨0.11% [11] - 2026年以来（截至4月3日），证券（中信）指数下跌16.18%，保险（中信）指数下跌15.66% [33][34] 二、行业动态及一周点评 （一）保险：短期股价波动不改基本面向好趋势 - **宏观环境与估值修复契机**：截至2026年3月27日，我国10年期国债收益率为1.82%，较上周末微降1个BP；1-2月出口同比增长21.8%，2月CPI同比增长1.3%，平减指数为36个月以来首次转正（0.42%），长期利率易上难下，长端利率企稳叠加权益市场风险偏好修复，板块具备估值修复契机 [14] - **年报业绩与基本面趋势**：保险公司2025年年报业绩因四季度市场环境变化，整体增速较三季报有所回调，但在2024年高基数下仍实现两位数以上增长；应淡化短期会计准则导致的利润波动，关注长期负债端趋势及中枢投资收益率水平 [15] - **负债端展望积极**：2026年2月保险行业总保费增速8.4%，人身险保费增速10.2%，较上年同期的-2.2%明显改善；居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显，个险和银保开门红均有望持续向好；“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [6][15] - **中长期利差改善可期**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利费差有望边际改善 [6][15] - **建议关注的个股**：中国太保（A/H）、中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6][15] （二）证券：证券期货市场活跃度提升，港股公司回A潮打开业务空间 - **市场活跃度数据**： - 本周（报告期）沪深两市日均成交额1.90万亿元，环比下降10.2%；沪深两融余额2.59万亿元，环比微降0.7% [6] - 2026年3月A股新开户460.14万户，环比大幅增长82.4%，同比增长50.1%；2026年累计新开1204.02万户，同比增长61% [6][18] - 市场情绪显著回暖，单月新增460万户开户数在A股历史上属于高位水平，为市场带来增量资金预期 [18] - **期货市场表现强劲**： - 2026年2月，全国150家期货公司实现营业收入31.71亿元，同比增加24.74%；净利润9.80亿元，同比大幅增加96.39% [6] - 2026年1月，期货公司营业收入48.28亿元，同比增长74.86%；净利润17.75亿元，同比激增215.28% [6] - 2026年前两个月行业累计净利润达27.55亿元，同比激增159%；市场资金总量一度跃升至2.67万亿元，创历史新高；有效客户数首次突破300万；成交量与成交额同比分别增长超四成和近六成 [19] - 驱动因素包括：地缘冲突导致大宗商品价格波动，提升实体企业风险管理需求；经济稳中求进，风险管理意识增强；市场交投活跃度提升；商品资产配置价值凸显吸引机构资金 [20] - **港股公司回A潮及其影响**： - 近期近十家港股细分行业龙头企业推进A股上市，如艾美疫苗、范式智能、越疆科技、智谱等，覆盖生物医药、人工智能、高端制造等领域 [21] - 主要驱动力有三：政策支持（如支持粤港澳大湾区港股企业在深交所上市）；A股市场估值更高（通常比港股高出30%-60%）、流动性更好；寻求本土产业协同与更高效融资 [21][22] - 此举有望为境内券商投行业务打开新的增量空间 [6] - **建议关注的证券板块个股**：建议关注季报业绩催化弹性以及中金公司（AH）、招商证券（AH）、国泰海通（A/H）、华泰证券（A/H）、兴业证券、东方证券（A/H）、中信证券（AH）等 [6] - **港股金融建议**：建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [6]

报告行业投资评级 - 对非银金融行业给予“看好”评级 [3] 报告核心观点 - 短期扰动不改非银全年向好态势，资金面因素逐步出清，看好非银板块投资价值 [1][2] - 券商板块：短期受地缘政治等因素压制跑输大盘，但政策催化不变，中期向好态势不改，2026年有望在政策、资金、市场交投三重驱动下实现戴维斯双击 [4] - 保险板块：人身险“反内卷”政策持续推进，有助于行业健康发展；中期看好板块价值重估逻辑 [2][4] 市场回顾 - 本周（2026/3/30-2026/4/3）沪深300指数下跌1.37%，非银指数下跌1.66% [7] - 细分行业中，券商指数下跌2.43%，保险指数上涨0.15%，多元金融指数下跌3.03% [7] - 申万券商II指数本周跑输沪深300指数1.05个百分点，开年至今12周中有10周跑输 [4] 券商行业分析 - **市场表现与观点**：券商板块连续7周跑输沪深300，被视为Beta放大器，短期受中东地缘政治波动等资金压制因素扰动 [4] - **基本面跟踪（2026年3月）**： - 经纪与两融：市场交投活跃，3月A股新开户460.14万户，同比增长50.1%，环比增长82.38%；日均股基成交额2.86万亿元，同比增长87%，环比增长2%；日均两融余额2.64万亿元，同比增长37%，环比增长7% [4] - 投行业务：股权融资显著改善，3月IPO承销140亿元，同比增长77%，环比增长232%；再融资承销808亿元，同比增长146%，环比增长457%；债券承销1.47万亿元，同比增长14%，环比增长54% [4] - 资管业务：新发基金回暖，3月新发偏股基金834亿份，同比增长66%，环比增长16%；3月末全市场非货基规模21.9万亿元，同比增长16%，环比下降1%；股混基金规模8.9万亿元，同比增长21%，环比下降3% [4] - 自营业务：3月权益市场表现疲软，沪深300、科创50、创业板指分别单月下跌5.53%、15.57%、3.79%；债券市场中证全债单月上涨0.08% [4] - **投资主线与推荐标的**：报告推荐三条投资主线 [4] 1. 综合实力强的头部机构：国泰海通、广发证券、中信证券 [4] 2. 业绩弹性较大的券商：华泰证券、招商证券、兴业证券 [4] 3. 国际业务竞争力强的标的：中国银河 [4] 保险行业分析 - **市场表现与观点**：本周保险指数跑赢沪深300指数1.53个百分点；板块受“高弹性”标签影响短期波动加大，但中期看好价值重估 [4] - **政策动态**： - 分红险演示利率上限拟从3.9%进一步降至3.5%，旨在引导消费者合理预期，防范销售误导与利差损风险 [4] - 银保渠道“报行合一”政策再迎精细化管理，监管下发新规要求细化费用报送并压实险企主体责任，预计短期对渠道有阶段性影响，长期利好头部险企 [4][9] - **行业数据**：在银保渠道推动下，A股险企2025年合计新单与NBV增速分别达44.3%与116.8% [4] - **推荐标的**：中国平安、中国财险、新华保险、中国人寿(H)、中国太保，建议关注中国人保、中国太平、众安在线 [4] 多元金融及其他 - **推荐标的**：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4] - **行业资讯**：香港首批合规稳定币发行人牌照推迟发放，金管局正全力推进 [10][11] 重点公司公告（2025年业绩） - **华泰证券**：归母净利润163.83亿元，同比增长6.72% [12] - **广发证券**：归母净利润137.02亿元，同比增长42.18% [13] - **中信证券**：归母净利润300.8亿元，同比增长39% [4][25] - **中国银河**：归母净利润125.20亿元，同比增长24.81% [19] - **方正证券**：归母净利润39.70亿元，同比增长79.85% [22] - **中泰证券**：归母净利润14.35亿元，同比增长53.07% [14] - **西部证券**：归母净利润17.54亿元，同比增长24.97% [16] - **国投资本**：归母净利润32.79亿元，同比增长21.71% [17][18] - **瑞达期货**：归母净利润5.47亿元，同比增长42.95% [21] - **弘业期货**：归母净利润0.40亿元，同比下降86.61% [20] 行业重点数据跟踪（截至2026年4月初） - **市场交易**：截至4月3日，月度日均股票成交额为18,506.85亿元 [30] - **两融余额**：截至4月2日，两融余额为25,986.73亿元 [32] - **股权融资**：2026年4月（1-3日），IPO首发募资12.37亿元，再融资完成72.55亿元 [32][34][35]

报告行业投资评级 - 对非银金融行业评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 短期资金压制和地缘政治扰动不改非银板块全年向好态势，资金面因素正逐步出清，看好其投资价值 [1][2][4] - 券商板块：短期被视为Beta放大器，连续7周跑输大盘，但“高ROE、低PB”特征被验证，中期向好。2026年作为“十五五”开局之年，有望在政策、资金和市场交投三重驱动下实现戴维斯双击 [4] - 保险板块：人身险“反内卷”政策持续推进，分红险演示利率拟下调、银保渠道“报行合一”精细化，旨在引导合理预期、规范竞争，利好行业长期健康发展。板块受“高弹性”标签影响出现超调，但中期价值重估逻辑不变 [2][4] 市场回顾 - 报告期内（2026/3/30-2026/4/3），沪深300指数下跌1.37%，非银指数下跌1.66% [8] - 细分板块表现分化：申万券商II指数下跌2.43%，跑输沪深300指数1.05个百分点；申万保险II指数上涨0.15%，跑赢沪深300指数1.53个百分点；多元金融指数下跌3.03% [4][8] 券商行业分析 - **市场表现与观点**：在中东地缘政治波动等扰动下，券商板块开年至今12周中有10周跑输沪深300，但短期扰动不改中期向好态势 [4] - **3月经营数据**：除自营业务受权益市场疲软扰动外，其余主要业务均呈现同比改善 [4] - **经纪与两融**：3月A股新开户460.14万户，同比增长50.1%，环比增长82.38%；日均股基成交额2.86万亿元，同比增长87%；日均两融余额2.64万亿元，同比增长37% [4] - **投行业务**：股权融资显著回暖。3月IPO承销140亿元，同比增长77%，环比增长232%；再融资承销808亿元，同比增长146%，环比增长457%；债券承销1.47万亿元，同比增长14% [4] - **资管业务**：新发基金回暖，3月新发偏股基金834亿份，同比增长66%。3月末全市场非货基规模21.9万亿元，同比增长16%；股混基金规模8.9万亿元，同比增长21% [4] - **自营业务**：3月权益市场表现疲软，沪深300、科创50、创业板指分别单月下跌5.53%、15.57%、3.79% [4] - **投资主线与推荐标的**：报告推荐三条投资主线 [4] 1. 综合实力强的头部机构：推荐国泰海通、广发证券、中信证券 2. 业绩弹性较大的券商：推荐华泰证券、招商证券、兴业证券 3. 国际业务竞争力强的标的：推荐中国银河 保险行业分析 - **政策动态** [4][10] 1. **分红险演示利率调整**：人身险行业拟将分红险演示利率上限从3.9%进一步调降至3.5%，旨在防范销售误导与利差损风险，引导消费者形成合理预期。 2. **银保渠道“报行合一”精细化**：金融监管总局下发新规，要求险企细化报送银保渠道费用明细（包括佣金、专员薪酬、培训费、固定费用），严禁以“技术服务费”等名义变相支付额外费用，并压实险企主体责任。此举短期或对渠道发展有阶段性影响，但长期利于规范竞争和头部公司合作。 - **渠道表现**：在个险转型、银行客户需求抬升等因素下，银保渠道迎来发展机遇期，A股险企2025年合计新单与NBV增速分别达44.3%和116.8% [4] - **投资观点与推荐标的**：中期看好板块价值重估，推荐中国平安、中国财险、新华保险、中国人寿(H)、中国太保，建议关注中国人保、中国太平、众安在线 [4] 多元金融及其他 - **行业资讯**：香港首批合规稳定币发行人牌照推迟发放，金管局正全力推进；第二批牌照申请已启动，富途证券、OSL集团等为主要意向机构 [11][12] - **推荐标的**：港股金融/多元金融推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4] 重点公司公告（2025年业绩） - **华泰证券**：归母净利润163.83亿元，同比增长6.72% [13] - **广发证券**：归母净利润137.02亿元，同比增长42.18% [14] - **中信证券**：归母净利润300.8亿元，同比增长39% [27] - **中国银河**：归母净利润125.20亿元，同比增长24.81% [20] - **方正证券**：归母净利润39.70亿元，同比增长79.85% [23] - **中泰证券**：归母净利润14.35亿元，同比增长53.07% [15] - **西部证券**：归母净利润17.54亿元，同比增长24.97% [17] - **国投资本**：归母净利润32.79亿元，同比增长21.71% [18][19] - **瑞达期货**：归母净利润5.47亿元，同比增长42.95% [22] - **弘业期货**：归母净利润0.40亿元，同比下降86.61% [21] 行业重点数据跟踪（截至2026年4月初） - **交投活跃度**：截至4月3日，月度日均股票成交额为18,506.85亿元 [32] - **两融余额**：截至4月2日，两融余额为25,986.73亿元 [34] - **股权融资**：2026年4月（1-3日），IPO首发募资12.37亿元，再融资完成72.55亿元 [37][38] - **市场指数**：报告期内，沪深300指数下跌1.37% [8]

2025年券商行业业绩核心特征 - 行业整体呈现“净利创新高、营收未创新高”的局面，多数券商营业收入未突破2021年高点 [1] - 业绩增长主要依靠自营业务与财富管理双轮驱动，投行业务成为关键变量 [1][2] - 2025年A股主要股指全线上涨（上证综指上涨18.41%、中小综指上涨31.61%、创业板综指上涨40.40%），为自营业务提供了丰厚土壤 [6] 自营业务表现 - 自营业务成为驱动业绩增长的核心引擎，头部券商自营收入对总营收贡献度普遍超30% [1][8] - 中信证券自营业务收入高达386.04亿元，对总营收贡献度达51.57%，仅此一项便超过除国泰海通外所有券商的全年营收 [1][8][9] - 自营业务成本低、利润率高，在股市行情好的年份对业绩拉动作用显著 [8] 财富管理业务表现 - 财富管理转型成效在2025年集中显现，头部券商相关收入同比增速大多在20%左右，对总收入贡献度最高超四成 [1][6][7] - 华泰证券财富管理业务实现收入158.64亿元，同比增长29.85%，对总收入贡献度达44.30%，毛利率提升4.80个百分点至55.75% [7] - 中金公司财富管理实现收入94.89亿元，同比增速高达35.91% [8] 投行业务表现与影响 - 投行业务马太效应显著，市场改善带来的收入提升更多集中于头部券商 [6] - A股IPO及再融资节奏调整对投行收入影响显著，导致多数头部券商投行收入相较于2021年仍有较大差距 [12] - 中信证券2025年投行收入为63.36亿元，较2021年（81.56亿元）减少18.20亿元，其2025年营收较2021年减少的16.70亿元几乎等同于投行收入的缩水额 [1][13] - 中金公司投行业绩大幅增长，2025年投资银行收入同比增幅高达77.95%至45.96亿元，A股IPO主承销金额从2024年的35.9亿元增至162.38亿元，再融资主承销金额从123.49亿元骤增至919.22亿元 [17] 头部券商业绩分化与排名变动 - 多数头部券商2025年归母净利润创历史新高，但营业收入能超越2021年高点的前十券商中仅有广发证券（354.93亿元 vs 2021年的342.50亿元）[1][11][12] - 广发证券营业收入从2021年的行业第六位升至2025年的第四位，其交易及机构业务、财富管理、投资管理三大板块2025年收入同比增幅分别达60.19%、28.32%、21.63% [1][12] - 中金公司营业收入从五年前的第七位升至2025年的第五位，2025年营收同比增长33.51%至284.81亿元，归母净利润同比大增71.93%至97.91亿元 [1][16][17] - 招商证券由2021年的第九位升至2025年的第七位 [1][16] 特色券商表现 - 东方财富证券凭借经纪与基金代销业务实现营业收入九年连增，从2016年的行业第72名跃升至2025年的第11名（营收160.68亿元）[1][18][19] - 东方财富证券2025年经纪业务收入同比增长50.30%，实现收入77.24亿元，超过多家传统券商 [19] - 国泰海通（由国泰君安与海通证券合并）2025年营业收入为631.07亿元，同比增长87.40%，归母净利润同比增长113.52% [11][16]

行业薪酬分配呈现显著“剪刀差” - 2025年券商业绩回暖与薪酬改革交织，行业薪酬分配呈现显著“剪刀差”趋势：高管薪酬总额持续收缩，员工人均薪酬则止跌回升 [1] - 27家可比券商高管年薪总额合计3.78亿元，同比下降6.03% [1] - 27家数据可比券商中，25家券商2025年员工平均薪酬实现增长，占比高达92.59% [1] 高管薪酬总体下降且结构分化 - 高管薪酬总额普遍下行，27家可比券商中21家券商高管年薪总额同比下降，占比达77.78% [1] - 高管年薪集中在“1字头”百万年薪或不足百万的几十万区间，“2字头”、“3字头”年薪已少见 [1] - 高管薪酬下降幅度显著，下降三成及以上的券商包括华安证券（-29.21%）、中国银河（-30.76%）、华鑫股份（-33.10%）、申万宏源（-37.41%） [11] - 部分券商高管薪酬总额逆势增长，包括国联民生（增长69.24%）、西部证券（增长54.91%）、广发证券（增长42.04%）、华林证券（增长25.17%）、国泰海通（增长21.53%） [14][15] - 2025年高管薪酬总额排名前十的券商依次是广发证券（4511.9万元）、中信证券（2598.73万元）、国联民生（2478.22万元）、中金公司（2164.8万元）、方正证券（2075.23万元）、华泰证券（1615.84万元）、中信建投（1611.52万元）、华林证券（1509.85万元）、光大证券（1476.88万元）、西部证券（1475.97万元） [12] 员工人均薪酬普遍上涨 - 员工薪酬迎来普涨，27家券商中有19家员工年薪超过50万元 [8] - 员工人均薪酬涨幅居前的券商包括华安证券（30.96%）、兴业证券（26.35%）、中金公司（24.40%）、国联民生（21.20%）及中原证券（20.89%） [5] - 仅有两家券商员工人均薪酬下降，分别是华鑫股份（-3.16%）和国海证券（-10.02%） [10] - 员工人均薪酬TOP10券商为中信证券（81.28万元）、中金公司（79.93万元）、广发证券（78.19万元）、国泰海通（70.98万元）、申万宏源（68.11万元）、华泰证券（66.91万元）、东方证券（64.95万元）、国联民生（63.42万元）、兴业证券（62.04万元）、中国银河（61.61万元） [8] 薪酬变动原因分析 - 员工平均薪酬上涨主要与券商业绩有关，31家已披露业绩券商2025年归母净利润合计为1822.36亿元，同比增长45% [18] - 监管层“限高、扩中、提低”的导向以及金融业薪酬改革预期，促使行业薪酬分配更注重公平与稳健 [18] - 高管薪酬普遍下降的主要原因被认为是递延支付机制，高管2025年报酬中包含大量2024年之前的递延部分，而此前券商业绩已持续下降数年 [18] - 部分券商高管薪酬逆势增长与市场化机制、并购整合导致高管人数增加有关 [11][14][16] - 国联民生因与民生证券整合，领取薪酬董监高人数由17人增加至23人，导致薪酬总额增长 [16] - 西部证券因完成对国融证券的控股权收购，获取报酬高管由13人增至19人 [16] - 广发证券作为混合所有制企业，以“薪酬灵活、高薪揽才”的市场化激励机制著称 [19] 董事长与总经理薪酬情况 - 规模较大国企券商董事长薪酬普遍在140万元至230万元之间，例如中信证券（230.34万元）、招商证券（228.07万元） [13] - 券商董事长薪酬平均值为125.9万元，中位数是90.95万元 [13] - 总经理薪酬普遍高于董事长，平均值是160.5万元，中位数是147.1万元，反映了行业以业务为导向的特点 [13]

报告投资评级 - 行业投资评级：优于大市 [1][5] 报告核心观点 - 近期地缘政治不确定性加剧全球资本市场波动，“存款搬家”现象边际放缓，市场正经历风险偏好的再平衡 [1] - 机构配置行为正推动市场结构性去杠杆与股债再平衡，构成下一阶段资金动向的主要脉络 [1] - 当前A股市场波动中枢持续抬升，非银金融板块兼具估值安全边际、业绩确定性与政策红利，是攻守兼备的优质配置方向 [3] 根据目录总结 本轮牛市主线：居民存款再配置 - 自2025年下半年开始，居民存款持续从低收益存款向理财、基金、保险及私募资管等风险资产迁移，为权益市场带来增量资金支撑，形成“股强”的底层逻辑 [11] - 央行指出存款搬家并未导致整体流动性收缩，而是实现了资金形态的无风险转换，为风险资产估值修复提供了宽松的宏观环境 [11] - 2025年末居民存款达165.9万亿元，同比增速9.7%；截至2026年2月末，居民存款达171.1万亿元，同比增速8.8% [19] - 2022-2025年居民新增存款中定期及其他存款占比分别为77.0%、96.2%、83.6%和81.4%，2025年末居民定期及其他存款占存款总额的73.4% [19] - 2025年股市表现良好，居民投资意愿有小幅修复，基金信托理财的配置意愿持续大幅上行，2025年占比已逼近28%的历史高位 [21] 资管机构：去杠杆与再平衡 - **银行理财**：投资策略从“增厚收益”优先转向“控制波动、优化体验”，赎回波动较大的二级债基等资产，着力在优质信用债中适当拉长久期以获取确定性更高的票息收益 [1] - 银行理财通过创设各类结构化产品，利用其风险收益的非线性特征，在控制下行风险的前提下捕捉市场机会 [1] - 2025年末全部理财产品中的权益类产品仅有约800亿元，而混合类产品规模则高达8700亿元 [32] - 2025年四季度以来，A股市场震荡加剧，银行理财普遍下调权益仓位中枢，增厚高等级信用债底仓，并增配REITs、大宗商品等与股市低相关性资产 [33] - **保险资金**：在偿付能力充足率等监管约束下，其权益仓位已处于历史相对高位，进一步增配空间有限 [2] - 当前险资配置重点在于适当增配长久期利率债以匹配负债久期，在权益端则侧重于增配对资本占用较低的大盘宽基指数成份股及高股息股票 [2] - 截至2025年末，五家A股上市险企投资资产合计同比增长约13%，股票+权益基金平均占比达14.4%，同比提升3.5个百分点 [40] - 中国人寿公开市场权益投资规模已突破1.2万亿元，股票和基金配置比例由12.18%提升至16.89%；中国平安股票及权益型基金占比由9.9%大幅升至19.2% [40] 其他资金动向 - **居民融资资金**：呈现阶段性去杠杆特征，两融余额在反弹过程中出现收缩 [2] - 截至2026年4月1日，A股融资余额2.59万亿元，较2025年高点下降超1300亿元 [47] - **私募资金**：截至2026年2月，我国私募证券投资基金规模已达7.35万亿元，处于历史高位 [54] - 指数波动率超预期上升易引发量化策略净值超预期回撤，触发产品预警线与止损线，倒逼机构被动降杠杆 [54] - **外资**：大幅流入的逻辑不够扎实，外资再度流入的前提在于“经济企稳”向上，需要扩大内需等政策得到验证 [58] - **中央汇金**：资金充裕，市场稳定器作用更加明显，其操作具备逆周期调节属性，核心功能在于为市场提供流动性和信心托底 [2] 投资建议 - 核心推荐四条投资主线：[3] 1. 大型稳健券商：重点推荐资本实力强、业务链齐全的中信证券、华泰证券 [3] 2. 高股息红利属性突出的江苏金租 [3] 3. 行业景气度高且具备差异化业务优势的瑞达期货 [3] 4. 防守型保险标的：重点推荐中国平安、中国太保、中国财险 [3] - 保险板块估值约为0.5x–0.9x PEV低位区间，是估值洼地 [68]

行业投资评级 - 非银金融行业评级：**优于大市** [1][5] 报告核心观点 - 市场正经历结构性去杠杆与股债再平衡，主要资金方（银行理财、保险、居民、私募等）的风险偏好和行为模式发生显著变化 [1][2] - 居民存款“搬家”（从存款向理财、基金等风险资产迁移）的趋势出现边际放缓，资金有向存款回流的迹象，市场风险偏好正在再平衡 [1] - 在波动中枢抬升的市场环境下，非银金融板块因兼具估值安全边际、业绩确定性和政策红利，被视为攻守兼备的优质配置方向 [3][67] 按目录结构总结 本轮牛市主线：居民存款再配置利好风险资产 - 自2025年下半年起，居民存款向理财、基金、保险及私募等风险资产迁移，为权益市场带来增量资金，形成“股强”的底层逻辑 [11] - 央行指出，存款搬家并未导致整体流动性收缩，而是实现了资金形态的无风险转换，为风险资产估值修复提供了宽松的宏观环境 [11] 预期在变化：居民存款搬家随市场风偏再调整 - 居民存款增速仍保持较高水平，2025年末同比增速达**9.7%**，存款总额达**165.9万亿元**；截至2026年2月末，存款达**171.1万亿元**，同比增**8.8%** [19] - 居民存款定期化趋势明显但趋缓，2025年末定期及其他存款占比达**73.4%**，2022-2025年新增存款中定期占比分别为**77.0%**、**96.2%**、**83.6%**和**81.4%** [19] - 居民储蓄意愿中枢长期维持在**60%**左右高位，投资意愿从2009-2015年的**35%-40%**回落至2024年的**10%-20%**低位，2025年随股市好转有小幅修复 [21] - 居民投资结构呈现稳健偏好，2025年对基金信托理财的配置意愿占比已逼近**28%**的历史高位，对股票的配置意愿触底后小幅回升但仍处历史偏低水平 [21] 资管机构：去杠杆与再平衡 银行理财：“多资产策略”交易逆转 - 银行理财策略从“增厚收益”优先转向“控制波动、优化体验”，赎回波动较大的二级债基，转而在优质信用债中拉长久期获取票息，并增加对低波动稳健策略及结构化产品的配置 [1] - 理财产品中的权益类产品规模极小（约**800亿元**），而混合类产品规模较大（约**8700亿元**），银行理财主流选择是从“固收+”策略起步拓展多资产策略 [32] - 面对2025年四季度以来A股波动加剧，银行理财普遍下调权益仓位中枢，增厚高等级信用债底仓，并增配REITs、大宗商品等低相关性资产以平滑净值波动 [33] 保险资金：头部险企权益仓位居历史高位，偿付能力有一定压力 - 投资端是2025年保险行业业绩增长核心驱动力，上市险企大幅增配权益资产 [40] - 截至2025年末，五家A股上市险企投资资产合计同比增长约**13%**，股票+权益基金平均占比达**14.4%**，同比提升**3.5个百分点**；债券平均占比降至**50%**，同比下降**1.8个百分点** [40] - 具体公司方面：中国人寿股票和基金配置比例由**12.18%**提升至**16.89%**；中国平安股票及权益型基金占比由**9.9%**大幅升至**19.2%**；中国人保股票持仓金额同比增**176%**，占比由**3.7%**提升至**8.7%** [40] - 当前险资面临偿付能力充足率下行、权益仓位处于历史高位的双重约束，配置逻辑转向防御优先，权益端以控仓为主，结构上聚焦低波动、高股息的红利资产与大盘蓝筹 [46] 居民融资资金：去杠杆开始 - 居民部门在权益市场呈现去杠杆特征，两融余额自2025年高位震荡下行 [47] - 截至4月1日，A股融资余额为**2.59万亿元**，较2025年高点下降超**1,300亿元** [47] - 新增投资者开户数走低，显示新增入市资金供给不足 [47] 私募资金：规模处于高位，指数波动加大导致量化降杠杆压力 - 截至2026年2月，我国私募证券投资基金规模已达**7.35万亿元**，处于历史高位 [54] - 指数波动率超预期上升易引发策略净值回撤，触发产品预警线与止损线，倒逼机构被动降杠杆 [54] 外资：大幅流入的逻辑不够扎实 - 2026年政策更强调“内需主导”，外资大幅流入的前提在于“经济企稳”向上，需要扩大内需等政策得到验证 [58] 中央汇金：“类平准基金”注重资本市场稳定 - 以中央汇金为代表的“准平准基金”资金充裕，其操作具备逆周期调节属性，核心功能在于为市场提供流动性和信心托底，在极端波动时平滑市场走势 [2] - 2026年初以来，央行对其他金融性公司的流动性投放呈现回收态势 [60] 投资建议 报告核心推荐四条投资主线 [3][67]： 1. **大型稳健券商**：重点推荐资本实力强、业务链齐全的中信证券、华泰证券 [3] 2. **高股息红利属性突出标的**：重点推荐资产质量优化、现金流稳定的江苏金租 [3] 3. **差异化优势标的**：重点推荐行业景气度高、资管业务突出的瑞达期货（2025年资管规模同比近乎翻倍，业绩同比增长超**40%**） [3][67] 4. **防守型保险标的**：重点推荐中国平安、中国太保、中国财险，当前保险板块估值约为**0.5x–0.9x PEV**低位区间 [3][68] 重点公司盈利预测及投资评级 所有推荐公司投资评级均为“优于大市” [4]： - **中信证券**：总市值**357,620百万元**，2026年预测EPS为**2.29元**，预测PE为**10.53** [4] - **华泰证券**：总市值**159,956百万元**，2026年预测EPS为**2.14元**，预测PE为**8.28** [4] - **江苏金租**：总市值**38,863百万元**，2026年预测EPS为**0.56元**，预测PE为**11.93** [4] - **瑞达期货**：总市值**10,206百万元**，2026年预测EPS为**1.40元**，预测PE为**15.32** [4] - **中国平安**：总市值**1,036,844百万元**，2026年预测EPS为**8.35元**，预测PE为**6.86** [4] - **中国太保**：总市值**369,325百万元**，2026年预测EPS为**6.06元**，预测PE为**6.33** [4] - **中国财险**：总市值**322,743百万元**，2026年预测EPS为**2.05元**，预测PE为**7.08** [4]