报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 财富、国际化、科创三重驱动下券商将迎来估值修复 [3] - 1H26上市券商营收和净利润同比高增，投资业务是关键，经营效率改善，行业格局集中度抬头 [3] - 轻资产业务中经纪、投行、资管均有积极表现，资本金业务中自营投资规模增长、信用业务高增，国际业务贡献提升 [3] - 关注在财富、国际化、科创三个长期逻辑上有投资机会的优质券商，推荐中信证券、广发证券、国泰海通、华泰证券、招商证券、中信建投 [3] 各部分内容总结 盈利概览 - 资产拆解：43家上市券商1H26末总资产18.2万亿元，较25年末+18%，归母净资产3.0万亿元，较25年末+6%，融资类、金融投资、客户资产等有不同程度增长 [9][11] - 业绩概览：1H26上市券商归母净利润1549亿元，同比+61%，2Q26创下历史新高，自营、经纪及利息净收入表现亮眼，轻资本和资本金业务收入均同比增长 [12][13][14] - 业绩概况：TOP5格局稳定，中信证券等5家归母净利润超百亿元，部分券商资产扩张较快 [15] - 业绩归因：五大业务线同比双位数高增，自营及经纪贡献超七成主营收，自营受科创行情驱动，经纪和利息净收入因市场活跃而高增 [16][17][18] - 经营效率：1H26上市券商年化ROE为9.21%，16家突破10%，整体经营杠杆4.6倍，同比+0.6倍，32家同比提升 [20] - 竞争格局：行业集中度趋向提升，形成“两超多强”格局，细分业务中经纪及资管集中度抬升，投行业务平稳，自营业务走低 [24] - 市场环境：1H26券商五大业务线全线回暖，7月回调，8月修复，经纪及两融交投活跃，投行业务IPO显著修复，投资业务股票回暖，科创指数走势较好 [28] 轻资本业务 - 经纪业务：1H26证券经纪业务净收入同比+54%，部分券商增速跑赢行业，代销贡献在部分券商超15%，财富管理转型显效，客户数量和资产同步提升，优质大型券商市占率领先 [32][33][35] - 投行业务：境内A股股权融资温和复苏，大型券商市占率高，IPO、再融资、债承CR3分别为68%、66%、34%，“三投联动”布局回馈利润，一级科创投资成核心业绩增量，部分券商PE子+另类子业绩贡献度突出 [36][37] - 资产管理：1H26公募基金及券商私募资管放量，券商资管业务收入改善，基金管理贡献较多，重视参控股公募对券商业绩贡献 [44][45] 资本金业务 - 自营配置：股债再平衡持续演绎，科创行情带动权益类占比创新高 [49] - 自营投资：1H26末券商金融投资资产较上年末+12%，FVTPL权益类资产较年初+36%，科创概念个股投资收益率突出，如招商证券6.78%等 [51] - 信用业务：1H26末上市券商融出资金2.5万亿元，较上年末+19%，融资利率下降，有息负债+10%，资金成本从1H25年化2.3%下行至1H26年化1.9% [52] - 国际业务：国际子经营杠杆提升至10倍+，对券商业绩贡献整体提升，如中信证券国际经营杠杆18.9倍，年化ROE36.6%，业绩贡献24% [54][56] 估值及投资意见分析 - 优质券商ROE突破10%迈向15%，板块PB修复势在必行，当前券商板块PB处于近十年不足10%分位数 [60][63] - 投资逻辑：当前券商板块估值低位，是中长期布局良机，推荐中信证券、广发证券、国泰海通、华泰证券、招商证券、中信建投 [64] - 重点个股估值表：展示了中信证券等多家券商的收盘价、日涨跌幅、净利润等估值相关数据 [66]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”[5] 报告核心观点 - 报告判断2028年券商在中国香港业务空间超3500亿港元[2][5] - 若内资券商国际子公司市占率达到近50%，对应国际业务收入2025-2028年复合增速达31%，利润复合增速达50%[2][5] - 预计2028年香港券商国际业务空间3544亿港元，2025-2028年复合增速12%[5] - 轻资产业务持续受益于港股市场高景气，投行优势有望巩固，经纪、资管市占率仍有提升空间[5] - 稳健扩表+业务边界拓宽，重资本业务成为券商国际化成长重要支柱[5] 根据相关目录分别总结 1. 立足中国香港、走向全球，内资券商国际业务从牌照输出迈向综合金融服务 - 中国香港市场是亚洲最具活力资本市场之一，2025年末香港资本市场总市值达47.4万亿港元，近20年CAGR 7%[9] - 港股市场IPO持续保持活跃，2010年以来港交所IPO规模稳居全球交易所前四[9] - 中国香港市场具备多元化产品体系，涵盖股票市场、衍生工具市场、基金市场、债券市场等[11] - 香港证监会对机构准入门槛相对灵活，2025年末香港市场持牌机构数量高达3424家，近20年CAGR 5%[15] - 港股实行T+0交易制度，投资者当日可无限次买卖[15] - 2020年度香港市场机构投资者现货市场交易占比达57%，个人投资者交易占比为15%[17][18] - 早期内资券商在香港业务主要围绕境内企业赴港上市和境内客户投资港股展开，现已逐步转向覆盖企业、机构及财富客户的综合金融服务[19] 2. 轻资产业务：乘势港股景气，优势业务巩固、潜力业务有待破局 2.1. 经纪业务：受益于港股市场高景气，份额提升仍待破局 - 2025年香港证券交易商成交总额达219万亿港元，近十年CAGR 15%[20] - 2025年香港证券交易商证券净佣金收入达到350亿港元，近十年CAGR 7%[20] - 2025年350亿交易佣金中，证券交易净佣金收入302亿港元，期货期权杠杆外汇及虚拟资产等产品交易净佣金收入48亿港元[20] - 2025年荷兰银行清算、摩根大通、富途分别位居香港经纪市占率前三位[24] - 内资券商中的中信里昂证券、中信证券经纪（香港）、国泰君安证券（香港）成交市占率分别为1.0%、0.9%、0.7%[24] - 近年来内资券商境外子公司港股成交市占率在5%-7%震荡，尚未形成持续上升趋势[28] - 预计2028年香港券商经纪业务收入达535亿港元，2025-2028年CAGR达6%[33] - 预计2028年券商境外子公司香港经纪收入达53亿港元，2025-2028年CAGR达25%[33] 2.2. 投行业务：港股股权投行优势持续巩固，债承业务稳步发展 - 2025年全年港股IPO募资2858亿港元，同比+225%[35] - 2025年再融资总额3586亿港元，同比+244%[35] - 2025年香港券商投行业务收入达194亿港元，同比+35%[35] - 2025年港股股权承销市场前十名中有6家为内资券商，中金国际、中信里昂、华泰金控、招银国际、国泰君安香港、中信建投国际股权承销市占率分别为17.4%、14.4%、6.6%、4.4%、4.4%、2.7%[37] - 内资券商境外子公司港股IPO承销市占率从2020年的32.6%持续提升至2025年63.5%[39] - 内资券商在港股再融资承销市占率由2020年的18.5%波动提升至2025年的34.0%[39] - 2025年中国香港安排发行的亚洲国际债券发行规模达到1333亿美元，同比+0.9%[40] - 2025年汇丰银行、渣打银行、摩根大通分别位居亚洲（日本除外）货币债券承销规模前三位，市占率分别达9.2%、6.2%、5.3%[40] - 内资券商在中资离岸债承销市占率由2018年的15.63%提升至2025年的22.19%[45] - 2025年中金公司、中信证券、国泰海通亚洲（除日本）G3债券承销市占率分别为2.0%、1.7%、1.6%[45] - 预计2028年中国香港券商投行业务收入达到228亿港元，2025-2028年CAGR达6%[49] - 预计2028年券商境外子公司香港投行收入达134亿港元，2025-2028年CAGR达12%[49] 2.3. 资管业务：当前参与度较低，蓝海空间亟待开拓 - 2025年末中国香港资产及财富管理AUM达到42.2万亿港元，2018-2025年CAGR达8.4%[53] - 2025年中国香港资产管理及基金顾问AUM达31.0万亿港元，18-25年CAGR 9.5%[53] - 2025年香港31万亿港元的资产管理及基金顾问AUM中75%由国际资管公司为代表的资管持牌法团管理[55] - 2025年瑞银、汇丰、摩根大通亚洲财富管理AUM位居前三[55] - 2025年末香港证券交易商资产管理AUM达14.9万亿港元，占香港市场35%[62] - 2025年内地相关机构在港资管及财富管理AUM约3.9万亿港元，19-25年CAGR 14.2%，占香港总规模比重9.4%[62] - 预计2028年香港券商资管业务收入空间超600亿港元，2025-2028年CAGR 9%[67] - 预计2028年内资券商境外子公司资管收入达98亿港元，2025-2028年CAGR达37%[67] 3. 重资产业务：稳健扩表+业务边界拓宽，重资本业务构筑国际化成长重要支柱 3.1. 信用业务：从收缩转向扩张，近年来市占率提升较快 - 2025年末香港券商孖展贷款余额达2164亿港元，18-25年CAGR达3%[69] - 2025年末香港证券平均借贷余额约3751亿港元，18-25年CAGR达7%[71] - 香港证券交易商2025年利息收入达到405亿港元，近十年CAGR 13%[71] - 2025年末香港前20大证券保证金融资提供商占全行业孖展贷款余额85%[78] - 2025年内资券商境外融出资金体量达594.8亿港元，18-25年CAGR达2.6%，占香港孖展市场余额比重为27.5%[80] - 预计2028年内资券商香港信用业务收入达112亿港元，2025-2028年CAGR达21%[83] 3.2. 衍生品业务：供需共振，内资券商布局持续完善 3.2.1. 场内衍生品及做市业务：产品扩容、交投升温，业务乘势增长 - 2025年港交所共发行衍生权证及牛熊证41710只，发行金额达1.4万亿港元，18-25年CAGR达3%[87] - 2025年全年衍生权证及牛熊证成交量达到4.5万亿港元，占港交所总成交额比重为7%[87] - 2025年香港期货及期权成交达4.1亿张，18-25年CAGR达5%[90] - 2025年港交所ETP产品日均成交额达到367亿港元，创历史新高，18-25年CAGR达35%[94] - 港交所期货及期权庄家主要由法巴银行、瑞银、摩根士丹利等国际投行主导[95] - 2025年末四家中资机构在牛熊证市场发行市占率达10%，衍生权证市场市占率为25%[97] - 预计香港场内衍生品业务收入由2025年的80亿港元增至2028年的95亿港元，2025-2028年CAGR达6%[101] 3.2.2. 场外衍生品业务：跨境需求潮起，国际业务成长主要方向 - 预计2028年内资券商跨境场外衍生品业务空间达到267亿港元[5] - 预计2028年香港场外衍生品业务收入空间达629亿港元，2025-2028年CAGR 11%[5] 3.3. FICC业务：市场空间广阔，境外FICC业务扬帆起步 3.3.1. 债券业务：中国香港债券市场体量稳定，互联互通拓宽业务空间 - 预计2028年香港FICC市场空间达206亿港元，2025-2028年CAGR 8%[5] 3.3.2. 外汇业务/大宗商品业务：乘人民币国际化东风，业务需求蓄势增长 - 互联互通及人民币国际化持续创造债券、外汇交易机会[5] 3.4. 境外投资业务：承载足够体量和收入的业务方向，成长性关注扩表节奏 - 境外投资业务是承载足够体量和收入的业务方向，成长性关注扩表节奏[7] 4. 投资建议：蓝海空间广阔，成长兑现道阻且长，看好头部券商成长性 - 推荐国际业务布局领先的中信证券、广发证券、中金公司H、华泰证券[5]