分析师：孙书娜 登记编号：S0890523070001 分析师：王骅 登记编号：S0890522090001 研究助理：张琦炜 投资要点 权益市场回顾与展望： 随着2月底美以-伊军事剧烈冲突以及霍尔木兹海峡封锁引发油价上升，市场对美国通胀 卷土重来的风险开始担忧，美债利率和美元指数反弹，风险资产价格全面受抑制。 从市场结构看，在风险偏好受冲击的背景下，金融风格可作为防御配置，同时需警惕处于相对高位的科技成长 股的波动风险。短期而言，持续发酵的中东地缘冲突仍是压制市场风险偏好的主要因素。后续需重点关注美伊 冲突局势演变、霍尔木兹海峡通航情况，以及原油价格走势对全球通胀与各国货币政策的传导影响。 固收市场回顾与展望： 上周（2026.03.02-2026.03.06）债市继续震荡运行，1年期国债收益率下行3.10BP至 1.39%，10年期国债收益率上行0.57BP至1.78%，30年期国债收益率上行0.86BP至2.28%。上周债市整体在震荡 中持续回暖，短端收益率下行明显。债市当前整体仍是多空交织的局面。上周五的降准预期落空，外加地缘冲 突结束预期有所延长、从而输入性通胀预期增强，可能对债市短期会产生一定的情 ...

报告行业投资评级 - 报告标题明确建议“增配防御性板块”，整体投资建议偏向防御和审慎 [1][2] 报告的核心观点 - 当前宏观环境面临滞胀交易风险，地缘冲突（美伊）加剧推升原油供应担忧和全球通胀压力，VIX指数持续位于21日均线上方显示全球风险偏好承压 [2] - 配置层面，3月全天候模型建议增配“低增长+高通胀”象限，明确提示滞胀交易风险，具体操作为增配商品和黄金，减配股票，债券维持平配 [2] - 股票内部建议增配防御性板块，行业轮动模型重点推荐社会服务、商贸零售、保险、煤炭、饮料等行业，风格模型继续推荐哑铃配置策略 [2] 根据相关目录分别进行总结 A股技术打分模型 - 模型旨在通过价格、量能、波动、趋势、拥挤五个维度共10个技术指标来刻画市场状态并发出多空择时信号 [3][10] - 模型最新信号显示，所有宽基指数得分均回落至中性区间（-0.33至+0.33之间），建议谨慎参与市场 [3][11] - 今年以来，该模型对万得全A的多空择时收益为-1.24%，同期万得全A收益为5.82%，模型跑输基准7.06个百分点；上周模型收益为0.00%，同期万得全A收益为-2.30%，模型获得2.30个百分点的超额收益 [3][11] - 长期回测（2010-01-04至2026-03-06）显示，该模型（趋势策略）年化收益达20.41%，夏普比率为1.18，最大回撤为-23.74%，显著优于万得全A指数（年化收益5.75%，夏普比率0.24）[14] 风格择时模型 - **红利风格择时**：模型目前对红利风格没有明确多空观点，但从降低交易磨损角度建议维持看多；其中，相对动量指标维持看多，期限利差维持看平，银行间市场成交量由看多转为看空 [4][15] - 今年以来，红利风格择时策略收益为9.35%，同期基准（50%中证红利+50%中证全指）收益为6.32%，模型获得3.03个百分点的超额收益 [15] - **大小盘风格择时**：模型采用基于拥挤度分域的趋势模型，当前运行在低拥挤区间，采用大参数双均线模型判断趋势，观点继续看好小盘风格 [4][19][21] - 今年以来，大小盘风格择时策略（沪深300 vs. 万得微盘股）收益为14.61%，同期基准（50%沪深300+50%万得微盘股）收益为7.78%，模型获得6.83个百分点的超额收益 [21] 行业轮动模型 - 模型采用遗传规划技术，周频调仓，每周末选出多因子综合得分最高的五个行业进行等权配置 [5][26] - 今年以来，模型取得绝对收益3.90%，跑输行业等权基准2.14个百分点；上周市场风格偏价值，模型押对风格但未选中受益于战争的能源电力链行业，最终小幅跑赢基准0.16个百分点 [5][26] - 本周（2026年3月9日至13日）模型持仓全部更换，看好的五个行业为：消费者服务、商贸零售、保险、煤炭、饮料，整体风格依然偏价值 [5][26][30] - 回测区间（2022-09-30至2026-03-06）内，行业轮动策略年化收益达30.74%，夏普比率为1.73，最大回撤为-20.72%，显著优于行业等权基准（年化收益11.85%，夏普比率0.76）[29] 中国境内全天候增强组合 - 组合采用宏观因子风险预算框架，基于增长和通胀是否超预期划分四象限进行配置，并根据宏观预期动量主动超配看好的象限以实现增强 [6][35][38] - 今年3月模型增配“增长不及预期”和“通胀超预期”象限，对应操作是增配商品和黄金；股票内部减配非防御性股票，增配红利类；债券维持平配 [6][36] - 上周（报告发布当周）在地缘冲突扰动下，策略全周收涨1.61%，净值创新高；今年以来（YTD）累计绝对收益为5.22% [2][6][39] - 长期回测（2013-12-31至2026-03-06，考虑交易费）显示，该策略年化收益为11.98%，年化波动为6.31%，夏普比率为1.90，最大回撤为-6.30% [39]

研报核心观点 - AI行业已从训练时代进入推理时代，Agent模式将推动Token消耗呈指数增长，国产与海外算力差距缩小，国内大模型规模与成本优势显现 [1] - 若全球日均Token调用量达千万亿级，叠加国产大模型30%-50%的全球市占率、70%-90%的本土算力部署，Token出海将拉动中国电量/电力需求分别达8%/18% [1] - Token出海对电力价格的拉动呈现“绿证先于容量电价先于电量电价”的特征，最利好绿电和火电板块，2026年电力供给侧降速后板块已步入配置窗口 [1][2][10] AI竞赛进入推理时代及其影响 - 市场未意识到AI竞赛已从“训练时代”演化到“推理时代”，Agent模式的Token消耗是“任务复杂度×执行时长”的指数函数，而非“对话量”的线性函数 [2][17] - 推理时代，国产与海外算力差距在缩小，海外大模型的GPU优势边际减弱，国产算力依靠更高性价比在全球竞争中脱颖而出 [17] - 推理模型对芯片峰值算力要求降低，但产能利用率显著低于训练模型，导致相同耗电量下用电负荷更高，对电力需求的弹性可能胜于电量的弹性 [8] 电力成本在AI算力竞争中的角色演变 - 当前电力成本在AI算力竞争中的重要性持续提升，但芯片仍是核心决定因素 [1][7] - 在高配训练版AIDC中，电价成本占比仅5%；在推理模型下，电价占比翻倍至10%；在自研推理级芯片配置下，电价占比可能升至20%-30% [1][7] - 市场可能认为中国大模型Token出海的核心竞争优势是低电价，但测算发现目前电价在单位Token成本中占比仅约10%，后续占比有望随芯片推理经济性优化而持续提升 [2][9][43] - 中国宽松的电力供需不会成为算力扩张瓶颈，且中美工业电价剪刀差进一步凸显中国电力供应优势 [1][20] Token出海对中国电力需求的具体拉动测算 - **对电量的拉动**：中性情景下（全球日均Token消费量3000万亿，百万Token用电量0.1度），Token出海有望拉动中国电量需求增长约1%（329亿度）[75] - **对电力（负荷）的拉动**：相同中性情景下，有望拉动中国电力需求增长约8GW [75] - **对绿电需求的拉动**：受AIDC绿电消费比例80%以上的政策要求，Token需求将增厚2026-2030年中国绿电需求4%-33% [2][81] - **对容量电价的拉动**：推理模型用电负荷更高，有望推动2026-2030年容量电价增厚50-300元/千瓦 [2][8] - **对绿证价格的拉动**：绿证价格当前被低估（2026年均价5.5元/张，仅为同期碳价的8%），新增绿电需求将直接利好绿证价格 [2][18][82] 对不同电力板块及公司的投资影响 - **最利好绿电和火电板块**，尤其推荐关注低估值港股 [10] - **受益于AIDC可再生能源（绿电）需求的公司**：龙源电力H、绿发电力、京能清洁能源、中广核电力H、节能风电等 [10] - **受益于容量电价弹性的公司**：建投能源、京能电力、浙能电力、淮河能源、陕西能源等 [10] - **电量和电价弹性下利润兼具弹性、估值兼具性价比的港股火电公司**：华能国际电力H、华润电力、中国电力 [10] - **2026年开始中国基荷电源和新能源装机降速，板块步入配置窗口，推荐龙头公司**：长江电力、国投电力、川投能源等 [10]

文章核心观点 - 头部中资券商正加速研究业务国际化布局，以“香港为核心、亚太为重点、全球多点突破”为格局，旨在服务中资机构全球配置及海外机构投资中国，并寻求新的业务增长点 [1][7][9] 研究出海的具体合作案例 - 华泰证券与越南SSI证券建立双向研报战略合作，构建研究共享机制，旨在提升跨境投资信息透明度与决策效率 [1][3] - 华泰证券已于2024年9月以合格境外投资者身份在越南两大主要证券交易所进行直接交易，此次合作是其在东南亚市场布局的重要举措 [3] - 合作内容：华泰证券将借助SSI证券的本地覆盖能力提供越南市场分析，同时向越南输出其宏观与市场研究观点 [3] - SSI证券是越南最早的证券公司之一，其研究覆盖胡志明交易所80%以上市值，研究团队屡获国际奖项认可 [3] 券商研究出海的动因与客户需求 - 动因包括培育国际一流投行的战略要求以及行业发展的必然结果 [6] - 核心驱动力来自中企全球化催生的跨境研究刚需，以及资本双向流动带来的研究需求 [7] - 主要客户群体包括：QFII/RQFII及海外主权基金（需求为中国资产研究与全球配置建议）、海外对冲基金与家族办公室（侧重跨境资产定价与个股挖掘）、中资出海企业（需要当地市场政策与产业格局研究）、本地金融机构（需求为中资产业链研究合作） [7] - 机构客户是佣金收入核心来源，中资出海企业是协同业务延伸的关键 [7] - 在国内研究同质化背景下，头部券商出海以寻找新增长极并提升全球研究与资产定价能力 [7] 头部券商的研究出海布局与现状 - 华泰证券强调深化研究业务转型，坚持国际化战略，充实海外研究产品线，扩大海外研究报告和龙头公司覆盖范围 [4] - 中信证券2024年研究业务境内覆盖上市公司2736家、非上市企业1050家，境外覆盖上市公司1360家，境内外服务机构客户超过1.5万家 [10] - 中信证券2025年上半年于境外举办东盟、日本等大型论坛，后续将进一步实现境内外研究业务模式统一，提供全球综合研究服务 [10] - 中信建投证券2020年启动卖方研究出海，近期组建全球研究团队，重点布局三大区域：香港（核心阵地，聚焦港股及中概股）、中东与东南亚（增长极，覆盖沙特、阿联酋、新加坡、马来西亚、泰国、越南、印尼等，拟成立迪拜办事处）、欧美重点节点（战略布局，聚焦伦敦、纽约跨境资产研究） [10] - 中金公司截至2025年6月30日，研究团队由300余名专业人士组成，覆盖40多个行业及在全球7个交易所上市的1800余家公司，2025年上半年发表中外文研究报告近7000篇 [11] 行业背景与挑战 - 当前中资券商研究出海呈现头部集中、梯队分化的特征 [1] - 多数中资券商尚未建立完整的产业链研究框架，对国际市场影响力缺失，亟需构建具有国际竞争力的研究体系 [8] - 未来卖方研究将向区域本土化、研究专业化深化，深度参与全球金融研究竞争 [7]

核心观点 - 报告认为，2026年两会为资本市场与非银金融行业定调了高质量发展方向，看好非银板块的配置机会 [1] - 证券行业方面，“十五五”资本市场改革方向明确，将深化创业板改革、优化再融资机制、巩固稳市机制等，为行业带来业务增量空间，板块配置价值凸显 [6] - 保险行业方面，两会指引了聚焦民生保障与服务国家大局的高质量发展蓝图，短期资产端有望驱动业绩超预期，中长期利费差有望边际改善，建议积极关注 [6] - 港股金融方面，建议关注中国船舶租赁、香港交易所等优质红利股及受益于流动性改善的标的 [6] 本周市场表现 - 截至2026年3月7日，主要指数普遍下跌：上证指数跌0.93%，深证成指跌2.22%，沪深300跌1.07%，创业板指跌2.45% [11] - 非银金融子行业指数同样下跌：中信证券指数跌3.10%，中信保险指数跌1.39% [11] - 2026年以来（截至报告时），证券（中信）指数累计下跌6.94%，保险（中信）指数累计上涨0.66% [36] 证券行业动态与观点 - **政策定调**：2026年3月6日，证监会主席吴清在记者会上系统阐述“十五五”资本市场改革思路，聚焦深化创业板改革、优化再融资机制、巩固加强稳市机制建设、持续完善基础制度等 [6][17] - **改革影响**：创业板深化改革与再融资机制优化将直接扩容券商投行业务空间，要求券商提升对优质科创项目的甄别与定价能力 [20] - “长钱长投”机制完善与中长期资金入市将夯实财富管理与资产管理业务的基础 [20] - 监管对财务造假、中介失职的“零容忍”及对高频量化等新型业务的严格规范，要求券商将合规风控提升至战略核心，行业分化可能加速 [20] - **短线交易新规**：2026年3月6日，证监会发布《关于短线交易监管的若干规定》，自2026年4月7日起施行，填补了可转债、存托凭证等品种的监管空白 [6][23] - 新规明确了13种豁免情形，并为专业机构产品提供单独计算持股的便利，显著降低了社保、保险等中长期资金的合规成本，有利于吸引长期资金入市 [23][26] - 对于券商，新规为做市、资管等业务扫清了合规障碍，但也对账户穿透识别和合规审查能力提出了更高要求 [24] - **市场数据**：本周（报告期）沪深两市日均成交额2.65万亿元，环比增长8.37% [6] - 截至报告期，沪深两融余额2.64万亿元，环比微降0.57% [6] 保险行业动态与观点 - **政策指引**：2026年两会明确保险业将聚焦民生保障与服务国家大局，重点方向包括加快发展商业健康保险、全面推行长期护理保险、完善社保体系、促进农业保险提质、健全巨灾保险、引导保险资金服务实体经济等 [6][16] - **短期驱动**：考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [6][16] - **中长期改善**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利差和费差有望边际改善 [6][16] - **负债端展望**：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显；头部险企银保渠道合作深化、网点扩张驱动新单高增；个险和银保“开门红”均有望持续向好；“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升；2026年负债端有望延续较好增长态势 [6][16] - **市场环境**：截至2026年3月6日，我国10年期国债收益率为1.78%，较上周基本持平，长端利率逐步企稳 [13] - 2026年2月制造业PMI为49.0%，环比降低0.3个百分点 [13] 重点公司关注列表 - **证券板块**：报告建议关注国泰君安（A/H）、海通证券（A/H）、招商证券（A/H）、华泰证券（A/H）、东方证券（A/H）、兴业证券、中信证券（A/H）等 [6] - **保险板块**：报告建议关注中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6] - **港股金融**：建议关注中国船舶租赁、香港交易所 [6]

行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 投融资再平衡进入新阶段，企业客户资源、专业服务能力以及跨境服务能力更具优势的头部券商有望持续受益 [2] - 改革红利持续释放，利好券商投行等多项业务 [4] - 投资建议：推荐中信证券、华泰证券 [4] A股市场表现总结 - **IPO**：2月单月A股首发上市8家，环比减少4家，募资总额42亿元；年初至今A股IPO规模同比+82% [4] - **再融资**：2月单月再融资规模102亿元；年初至今再融资规模同比+120% [4] - **并购重组**：政策加码及产业需求推动下并购需求旺盛，年初以来已披露的上市公司重大重组事件合计达20起，其中2月为8起 [4] - **债券发行**：2月核心债券（公司债+企业债+可转债）发行规模2125亿元，年初以来累计同比增速+14% [4] 港股市场表现总结 - **股权融资持续活跃**：年初至今港股IPO规模892亿港元，同比提升1014%，其中2月为469亿港元 [4] - **再融资规模提升**：年初至今港股再融资规模338亿港元，同比提升64%，其中2月为157亿港元 [4] - **政策支持预期**：港交所行政总裁表示内地监管机构支持企业赴港上市方向不变，预计港股融资有望持续活跃 [4] 政策与改革动态 - 证监会主席吴清表示近期将推出两项新措施：一是深化创业板改革，增设更精准包容的上市标准以支持新企业发展；二是优化再融资机制，如推出储架发行等，着力提高便利度 [4] 重点公司估值与推荐 - **中信证券**：2025年预测EPS为1.90元，预测P/E为13.91倍，评级为增持 [12] - **华泰证券**：2025年预测EPS为1.40元，预测P/E为14.55倍，评级为增持 [12]

实体经济与通胀 - 2026年2月日本制造业PMI回升1.5个百分点至53.0，服务业PMI微升0.1个百分点至53.8，综合PMI为53.8[3] - 2025年第四季度实际GDP环比折年增长0.2%，低于彭博一致预期的1.6%，但剔除库存后的内需增长为1%[3] - 2026年1月日本出口同比增速大幅上升至16.0%，其中对美出口同比为-5.1%；工业生产指数环比上升2.7%[4] - 2026年1月日本CPI同比降至1.5%，为近四年来首次跌破2%目标；但核心CPI（除生鲜与能源）同比升至2.5%[4] - 2026年1月日本零售销售环比增长4.1%，远超市场预期的1.5%，其中汽车销售环比大增12.5%[3] 宏观政策与市场预期 - 2026年2月众议院选举中，自民党获得316个议席，占战后首次单一党派获得众议院三分之二多数席位[5] - 市场对日本财政和货币政策宽松预期上行，导致日股上涨、日元走弱，日债收益率下行[6] - 2026年2月，TOPIX和日经225指数均大幅上涨10.4%；日元汇率走弱至155.9（日元/美元）[6] - 2026年1月，日本2年期和10年期国债收益率分别下行1个基点和14个基点至1.22%和2.11%[6] - 市场预期日本央行2026年加息幅度为46个基点[6]

核心观点 - 2026年中国资产重估将走向纵深，市场主线围绕“涨价”和“AI科技”展开，看好科技、电力、化工及稀有金属等资源品 [1] - 市场处于“破壁重生”加速点，“十五五”开局是重要政策主线，多重因素驱动上游行业价格改善与产业重构 [2] - 股和商品表现预计强于债券，市场呈现结构分化的弱复苏状态，出海成为业绩改善重要变量 [6] - A股将切换为“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛，看好AI科技、顺周期涨价、主题投资、红利投资等板块 [10] 宏观与周期展望 - 全球正进入“更耗材的全球资产开支周期”，由AI资本开支基建化、全球国防开支回升、中国地产建安成本触底及全球制造业周期修复四重力量共振推动 [4] - PPI回升将成为中国资产重估走向纵深的引领性指标，宏观团队已上调中国PPI与人民币汇率预测 [4] - 人民币汇率顺周期上行反映投资回报率改善与风险溢价下降，有望推动以美元计价的中国企业盈利增速自2021年后首次超越主要发达经济体 [4] - 2026年实体经济有望加速提质增效，“新质生产力”占名义GDP比重持续提升、规模已接近狭义房地产，并驱动全要素生产率步入新一轮上行通道 [8] 市场风格与资产配置 - 后续股和商品表现有望强于债券，上游资源品优于下游消费端，硬件领域好于软件，外需导向行业或继续展现竞争力 [6] - 在流动性宽松、通胀温和上行环境中，股票和商品类资产受益，下半年商品迎来短周期和中周期共振上行，可能具备更大弹性 [6] - 在AI叙事变化和PPI预期转正两大转变下，“新老经济再均衡”的年度风格判断可能继续得到验证 [6] - 3月下旬到4月，市场或逐渐转向基本面定价，高景气行业预计集中在周期、制造、TMT等 [6] - 若一季度宏观数据超预期，对基本面复苏敏感的大盘价值股可能会迎来风格切换机会 [6] - 2026年红利风格表现有望优于2025年，基于赔率优势及居民资金间接“搬家”入市的趋势 [10] 投资主线：涨价逻辑 - 今年市场一大主线是寻找“涨价”主题，地缘秩序演变与AI革命是挖掘结构性机会的重要视角 [5] - 顺周期涨价逻辑聚焦具备稳定“涨价能力”的资产，如有色金属（能源金属、小金属）、部分化工品、保险（受名义利率抬升提振）、建材等 [10] - 资源安全优先级提升与AI资本开支新方向，共同驱动上游行业价格改善 [2] - PPI转正、统一大市场建设、“反内卷”政策深化、2030碳达峰临近，叠加资源安全优先级提升，驱动产业基本面重构 [2] 投资主线：AI与科技 - AI科技是未来核心投资主线之一 [1] - AI资本开支进入基建化，成为推动新周期的重要力量 [4] - 对中国AI产业，不建议仅押注上游芯片或下游应用等单一环节，应自下而上在全产业链环节配置具备潜力的优质公司 [7] - 科技依然是明确的主线，市场分歧在于谁能真正在这一轮科技变革中受益 [7] - AI科技方面，算力资本、电力设施、生态平台，或将成为本轮财富再分配的核心受益者 [10] - 科技安全仍是最重要的主线，“新质生产力”形成能源为基、核心产业齐驱的快速发展趋势 [8] 港股与特定板块 - 2026年港股驱动逻辑已从估值和流动性切换到盈利，盈利改善预期主要围绕地产边际企稳、供需偏紧带来的涨价机会、科技领域关键堵点三条主线 [7] - 从估值看，留给恒生科技继续下挫的空间不多，目前交易逻辑甚至已从AI转移到主营业务上，但反弹需等待足够低的仓位和一定的催化剂两大条件 [7] 资金与市场结构 - 尽管全球流动性可能弱化，但人民币升值、中国市场的“避风港”效应有望吸引资金流入，国内存款到期再配置亦对市场形成支撑 [5] - A股切换为“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛，分子端重视盈利增速边际变化对估值的指引，分母端资金生态正在重塑市场结构 [10] - 地产的投资属性弱化，叠加居民资金通过间接的形式“搬家”入市，带来持续稳定的增量资金 [10] 主题与产业趋势 - 2026年是主题投资大年，建议沿着“十五五”规划建议寻找最大机遇 [10] - 中国新旧动能转换与全球电气电子化进程相契合，显著推高了对有色和电力基建的依赖程度 [8] - 新质生产力有望承接房地产的“支柱产业”地位，核心产业包括AI+电子半导体、航空航天+低空经济、具身智能、生物医药等 [8]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”（首次）[5] - 核心观点：华泰证券作为头部券商，凭借“科技赋能+全业务链协同”的双轮驱动模式，有望实现长期稳定增长，其科技能力卓著，国际化领先[5] 公司基本情况与近期动态 - 截至2026年3月5日，公司收盘价为20.34元，总市值为1836.06亿元，每股净资产为19.07元，资产负债率为79.97%[3] - 公司实际控制人为江苏省国资委，股权结构稳定集中，截至2025年三季报，五家江苏省国资委所属企业合计持股28.74%[16] - 公司计划发行总额100亿港元可转债，若全部转股将稀释总股份5.6%，募集资金用于支持境外业务发展和补充营运资金[17] - 公司于2024年9月以17.93亿美元出售AssetMark全部股权，实现约63.4亿元的投资收益[20][21] 财务表现与盈利预测 - 2025年前三季度扣非归母净利润达126.4亿元，同比增长100.0%，单Q3扣非归母净利润达51.8亿元，同比增长388.9%，环比增长34.9%[8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为181亿元、207亿元、221亿元，同比增长率分别为18%、15%、7%[7][8][9] - 预计2025-2027年营业收入分别为394亿元、460亿元、491亿元[7] - 当前股价对应2026年预测市净率（PB）为0.83倍，低于选取的可比公司（中金公司、广发证券等）2026年平均PB 1.11倍[8][9][104] 分部业务分析：财富管理业务 - **经纪业务**：2025年上半年证券经纪业务净收入为35.3亿元，同比增长40%，占总营收22%[24]；公司股基交易额市占率基本稳定在7%-8%左右[24]；2025年9月“涨乐财富通”月活数达1195.17万人，同比增长12.36%，行业排名第一[24] - **基金代销业务**：2025年上半年权益基金代销保有规模在券商中排名行业第二[28] - **资本中介业务**：2025年上半年利息净收入为20.37亿元，同比增长186%，占总营收12.6%[33]；2025年上半年公司两融余额同比增长20.6%，市占率稳定在7%左右[33]；2025年上半年利息支出同比下降29%，主要因负债端利率下降[33] 分部业务分析：机构服务业务 - **投行业务**：2025年前三季度投行业务手续费净收入为19.48亿元，同比增长44%，占总营收7%[42]；2025年公司A股IPO承销金额163亿元，行业排名第5[42]；2024年A股IPO承销份额达13%，位列行业第二[42]；2024年和2025年上半年，公司担任独立财务顾问的审核类重组项目首次披露数量连续行业排名第1[43]；截至2026年1月28日，公司IPO申报项目共12家，行业排名第5[43] - **投资交易业务**：2025年前三季度金融工具投资综合收益（投资收益+公允价值变动损益等）为102.2亿元，同比增长82%（剔除一次性收益影响），占总营收38%[53]；2025年前三季度金融工具投资年化收益率为4.0%[54]；截至2025年三季度末，总金融资产余额达4760亿元，较2024年末增长29%[53]；截至2025年上半年，收益互换和场外期权存续规模分别为942亿元、1449亿元，较2024年末分别增长11%、8%[54]；ETF做市数量704只，位列行业第三[55] 分部业务分析：投资管理业务 - 2025年上半年基金管理手续费净收入同比增长38%，资产管理业务手续费净收入同比增长64%（剔除出售AssetMark影响），合计占总营收5.5%[63] - 参股的南方基金（持股41.16%）和华泰柏瑞基金（持股49%）2025年上半年合计贡献了8%的归母净利润[63] - 华泰柏瑞基金是指数投资领域领先者，指数型基金市占率行业第3；南方基金指数型基金市占率位列第4[79] - 2025年上半年，华泰资管公司企业ABS发行数量77单排名行业第一，发行规模589.46亿元，同比增长38.93%，排名行业第四[64] 分部业务分析：国际业务 - 2025年上半年国际业务收入23亿元，在总营收占比14%，剔除AssetMark出售影响后同比增长93%[6][85] - 2025年上半年境外业务收入占比在行业中位列第三[85] - 2025年公司港股承销金额在中资券商中排名第3，市场份额为8.27%，同比提升1.66个百分点[6][86] - 公司是可开展跨境收益互换（TRS）业务的9家券商之一，截至2025年上半年收益互换存续规模为942亿元，较2024年末增长11%[87] 科技赋能 - 2024年按照母公司口径的信息技术投入金额达24.5亿元，排名行业第一[6][90] - 2025年10月上线行业首个金融AI独立应用“AI涨乐”，将AI能力贯穿于选股、交易、分析等关键环节[6][92] - 打造了以“行知”平台为核心的零售及机构客户服务体系，以及FICC大象交易平台、信用分析管理系统CAMS等一系列科技平台[91] 关键业务假设 - **经纪业务**：假设2026-2027年全市场日均股基交易额同比+15%/10%，公司成交量市占率为7.5%，预计2025-2027年经纪业务手续费收入同比+65%/18%/8%[10][99] - **信用业务**：假设2026-2027年全市场两融余额同比+10%/8%，公司市场份额维持6.9%，预计2025-2027年利息净收入同比增速达69%/39%/5%[10][100] - **投行业务**：假设2025-2027年投行业务手续费净收入同比+45%/30%/20%[10] - **投资交易业务**：假设2025-2027年金融资产同比+30%/12%/8%，预计投资收益+公允价值变动损益为183/196/199亿元[11][101][102] - **投资管理业务**：假设2025-2027年基金管理业务净收入同比+30%/30%/20%；资管业务净收入同比-90%/30%/30%[11][103]

2026年两会政府工作报告学习解读与投资看点纪要总结 一、 宏观与财政政策 * **GDP增长目标**：2026年GDP增长目标设定为4.5%-5.0%，符合市场预期，并提出“最大努力实现更高目标”[1][2] * **财政支出与债务缺口**：一般公共预算支出同比增加约1.1万亿元至1.2万亿元，但债务端可见增量合计仅约5,000亿元，存在明显缺口[1][2]；缺口弥补路径预计依赖税收回升及中央对地方税源倾斜[3] * **长期量化目标**：首次明确提出“到2035年人均国内生产总值较2020年翻一番”的量化目标[2] * **特别国债安排**：用于商业银行补充资本金的特别国债安排2026年为3,000亿元，较2025年的5,000亿元缩减2,000亿元[3] * **货币政策空间**：全年降准降息仍有空间，2026年大概率仍会出现一次降息，无风险利率中枢预计持续下移[1][14] * **经济节奏判断**：2026年经济读数可能呈现“前低后高”形态，部分源于2025年“前高后低”的基数效应[3] 二、 产业与结构性政策 * **双碳政策转向**：由“能耗双控”转向“碳排放总量和强度双控”，量化约束增强[1][4]；利好核算软件、碳交易、智能电网、新型储能、绿电应用、氢能等领域[1][4] * **“反内卷”政策强化**：提出“强化公平竞争审查刚性约束”，政策工具系统化，覆盖光伏、新能源及部分周期制造行业，产能调控将加码[1][5] * **科技与未来产业**：报告点名人工智能、量子科技、人形机器人、低空经济等方向，强调“产业应用”与“就业促进”结合[7] * **生育支持政策**：提出更系统化、体系化的设计框架，后续可能看到阶段性的新增出生人口改善[8] * **扩内需与资本市场**：以旧换新政策额度明确为2,500亿元[6]；报告明确提出提高直接融资、股权融资比重，边际利好券商投行、创投等业务链条[6] 三、 债券市场 * **债市定价与反应**：债市已提前消化财政力度平淡预期，政府工作报告发布当日市场反应平淡[10]；10年期国债收益率短期或回调至1.85%-1.9%[1][14] * **利率影响路径**：1月中下旬市场已开始交易“财政发力增量有限”预期，10年期国债收益率从约1.9%下行至约1.78%~1.79%附近[11] * **后续风险点**：关注政策力度与经济基本面阶段性回暖、利率债供给高峰带来的供需扰动、以及季节性经济回暖带来的估值约束[12][13] * **机构行为与判断**：1~2月大型商业银行在二级市场大量购入7~10年期国债，但后续延续难度较大；两会后10年期国债收益率可能出现阶段性小波段回调，幅度预计不到10BP[14][15] 四、 能源与资源板块（煤炭/有色） * **煤炭板块逻辑**：AI驱动用电需求增长构成“第二增长曲线”，抵消双碳压制；供给端国内与进口双减，煤价处于底部向上周期[1][19][20] * **煤炭股空间**：测算煤炭股仍有至少50%以上的上行空间[1][20] * **能源安全表述**：报告强调能源安全，提出“能源综合生产能力达到58亿吨标准煤”，该口径更侧重保障目标，与过往“能源生产总量”不可简单对比[19] * **标的选择**：重点推荐头部动力煤与煤化工一体化企业，如兖矿能源、中煤能源、陕西煤业等；同时关注弹性标的兖矿澳大利亚[21] * **有色板块**：政府工作报告直接提及较少，但从“能源资源安全”总体表述出发，战略性资源增储仍是重要方向[21] 五、 建筑建材板块 * **基建资金来源**：专项债发行加速，2026年截至上周末净融资已超7,000亿元，发行额占全年额度18%，较2025年同期高6个百分点[21] * **投资方向与规模**：投资聚焦新基建、新型城镇化与民生；“十五战略大项目”下，西部大开发、大运河及高标准农田建设空间超万亿，其中大运河总建设空间可能超8,000亿元，高标准农田年建设空间可能超2,000亿元[1][22] * **城市更新与旧改**：旧改有望拉动直接投资市场规模超1万亿元，利好消费建材（防水涂料、管材等）[23] * **地产链景气观察**：东方雨虹、北新建材、科顺股份等头部防水企业集体提价5%–10%，行业盈利拐点有望临近[1][24] * **“一带一路”出海**：“一带一路”基建累计支出已超1万亿美元，重点地区在东南亚（体量超3,700亿美元）与非洲（体量超1,500亿美元）[25] * **投资主线**：推荐三条主线：1）稳增长与“十五重点工程”受益的低位央国企；2）地产链消费建材龙头；3）新质生产力与智能建造相关转型公司[26] 六、 房地产板块 * **政策基调变化**：2026年表述从2025年“持续用力推动房地产止跌回稳”调整为“着力稳定”，力度有所降低，政策重心从“防风险”转向“立新模式”[27] * **公积金改革**：成为核心抓手，未来通过额度提升与利率下行有望释放约10万亿存量资金潜力[2][30] * **“人房地钱”框架**：政策更突出以“人”为视角推进，强调精准支持，如围绕初婚初育、多子女家庭的保障性住房措施[27] * **新发展模式内涵**：“深入推进”房地产新发展模式，核心是“人房地钱”链条，供给端服务于不同城市和客群的真实需求[31] * **城市更新新规（深圳）**：关键变化包括城市更新项目不再需要配建保障房，以及可调整土地移交率，有助于提升开发商利润空间和积极性[32] * **保障房供给路径**：更可能通过“收储”存量房来实现[33] * **结构性机会**：关注重点城市优质新增供给项目、存量城市更新项目盘活、以及行业“新陈代谢”带来的修复机会[34] 七、 汽车板块 * **市场预期与持仓**：股价已较充分反映利空，机构情绪悲观，主动基金对整车持仓仅0.3%，历史分位小于8%[37] * **短期催化**：3-6月新车与新技术周期强度较高，覆盖中低价位与中高端价位，二季度中高端板块新车处于“井喷”阶段[39] * **销量与订单**：1-2月销量偏弱主因政策透支和消费者观望；3月订单水平较1月（剔除春节）环比提升约20%-30%[40][41] * **中长期支撑**：市场结构转向“增换购占七成”，年换购需求约1,500万辆；历史复盘显示政策对销量走弱的“忍耐度”通常不超过6个月[42] * **结构性机会**：更看好中高端新能源车市场，因需求端进入换购窗口，供给端四五十万元价格带有效供给偏稀缺[43] * **重点标的**： * **蔚来**：处于高胜率新车周期（ES9、ES7），销量有望从30万辆向40-50万辆爬坡，按1倍PS估值对应约60%-70%空间[45] * **江淮汽车**：高端MPV市场具备“供给创造需求”属性，若产品力强，年销量有望走向3万辆，MPV业务维度市值空间初步看到2,000亿元[46][47] * **吉利汽车**：核心逻辑在“豪华向上+出海”，2026年2月欧洲市场占出海结构比重提升至约30%，前两个月出海同比增120%，业绩有望在200亿元以上，股价仍有50%以上空间[48] 八、 大消费板块（家电/旅游/绿色燃料） * **消费节奏判断**：消费板块节奏呈“前高后低”，2026年一季度为最佳窗口，二季度环比增速或走弱[2][15] * **再通胀逻辑**：在再通胀过程中，高端消费与服务型消费更可能跑赢通胀[16] * **旅游与服务消费**：春假试点扩容、带薪休假推进有望拉长出行时间，带动景区、酒店、航空等板块；2026年春假对应4-5月，为数据观察窗口[16][17] * **绿色燃料**：首次写入政府工作报告，成为绿色低碳重要成长方向，包括航空生物航煤（SAF）和航运绿色甲醇[48] * **SAF**：欧盟强制掺混政策带来短期约3倍成长空间，利好上游原料UCO（废弃食用油）生产商朗坤科技[48][49] * **绿色甲醇**：关注佛燃能源，其参与的内蒙古亿高项目为国内较早投产的SAF产能之一[49] * **家电板块**：2026年内销以“平稳”为主，补贴力度弱于2025年；上游原材料成本上涨挤压中小企业，龙头有望提价并提升集中度[50][51] * **家电关注方向**： * **确定性**：关注美的集团，估值处于12-15倍区间下沿[51] * **增量弹性**：1）黑电Mini LED出海，海外增量市场空间约3,000亿元级别，关注TCL科技、TCL电子[51]；2）跨境消费电子，关注绿联科技[52] 九、 化工板块 * **“反内卷”影响**：“统一大市场、整治内卷式竞争”政策将推动各地招商引资政策统一，削弱部分企业非市场化成本优势，加速低效产能出清[53][54] * **双碳约束**：2027年石化与化工行业碳排放将进入完全核实阶段，审批趋严，50万吨标煤以上项目上报国家发改委审批难度较大[53] * **伊朗局势扰动**：霍尔木兹海峡通行受限影响全球约20%的原油及液体燃料供应，对炼化产品价格形成上行压力；伊朗甲醇产能占全球近10%，也面临外运受阻[54] * **配置思路**：在伊朗局势扰动下，优先配置具备资源保障的方向，如海油、煤炭；炼化方向关注中国石油，因其具备稳定的管道油来源[55] * **中长期交易主线**：1）需求边际走强下的长丝方向；2）一季度已体现涨价的龙头白马；3）受益于美国长端利率下行及地产弹性的PVC；4）关注全球乙烯产能长期格局[56] 十、 国防军工板块 * **军费增速**：2026年军费总量为19,095亿元，同比增长7%，增速较2025年轻微放缓约0.2个百分点，但仍高于GDP增速约2个百分点[58] * **结构性变化**：航空航天重要性排序提升，被定义为“新兴支柱产业”[60] * **关注方向**： * **航空装备**：新一代主力机型批量装备推进，关注航发动力、中航西飞[60] * **低空经济**：2026年预期较好，前置机会集中在低空管理、监测、反制等“基建与保障”层面[60] * **商业航天/6G**：卫星研发制造与运载火箭能力属于“大6G”范畴，商业航天处于产业化关键年份[60] 十一、 非银金融板块 * **政策环境**：宏观流动性环境充裕，报告强调提高直接融资、股权融资比重，深化投融资改革[61] * **券商板块**：全行业PB约1.34倍，处于近十年约21%分位点，具备估值优势，为相对较好布局阶段[61] * **保险板块**：处于底部周期向上起步阶段，受益于“报行合一”后银保渠道转型、低利率环境“存款搬家”、及商业保险参与多层次社会保障体系建设带来的新增量[61] * **标的关注**：券商关注中信、银河、华泰、兴业；保险关注新华、国寿、平安、太平[62]