报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度债市估值修复，全市场债券基金资产净值止跌回升，但“资产荒”格局持续，信用债收益率走低，债基在品种与久期上挖掘收益，对信用下沉谨慎 [5] - 债基重仓收益区间压缩，机构倾向保守策略；城投重仓区域层级下沉、短久期偏好；金融债银行二永债主导、品种下沉；产业债配置向核心行业集中，地产债趋于谨慎 [5] 各部分总结 债基重仓概览 总体情况 - 2025年四季度末，全市场有债券型基金3993只，规模11.10万亿元，较上季度末增0.36万亿元，以中长期纯债基金为主，呈现“中长期纯债主导、混合债基补充”结构 [11] - 提取纯债型及混合型基金，分析前五大重仓债券，2025年末债基重仓券收益率中枢小幅下移，分布形态更趋收敛，源于债市估值修复等因素 [13] 收益视角下的信用债重仓情况 - 债基重仓债券主体收益率集中于1.8%以下区间，2.5%以上高收益资产规模收缩，优质高收益资产匮乏使下沉策略困境，四季度重仓债券收益区间压缩 [19] - 收益率低于1.8%的Top15主体以高评级银行及证券机构为主，持仓规模变动分化，收益率环比下行，剩余期限分化调整 [22] - 收益率处于1.8 - 2.0%区间的Top15主体以银行二永债为核心，持仓结构分化，机构增持意愿强，收益率环比回落，剩余期限多集中于2 - 3Y且多数略有缩短 [23] - 收益率处于2.0 - 2.5%区间的主体以银行二永债为主，持仓分化，配置意愿减弱，收益率下行，期限中枢高于2.0%以下样本 [25] - 收益率高于2.5%的信用债规模小，债基仓位轻，信用下沉意愿有限，环比规模变动不大，受万科事件影响地产偏好下降，期限配置极端分化 [26] 债基重仓债券类型及不同维度的表现 - 25Q4债基重仓债券呈现低收益集中、高收益收缩趋势，金融债主导，银行二永债是核心，不同债券品种在不同收益区间分层配置，高收益区间仅二永债、保险债环比规模上升 [29] - 金融和产业偏好高评级，城投下沉明显，4季度增量配置向高评级聚拢，信用下沉谨慎 [32] 城投重仓特点 重仓城投债区域层级特征 - 2025Q4公募债基前五大重仓城投债总余额755.58亿元，较2025Q3减少25.23亿元，持仓债券数减少32只，或因城投债利差过低，比价优势下降 [36] - 城投重仓区域下沉，浙江、江苏仍是核心区域但配置力度减弱，机构对四川、上海、湖南等地偏好提升；区县级城投重仓比例高，园区级重仓总量上升明显，地市级城投总量下降 [38] 重仓城投债期限特征 - 城投整体偏好短期限，各省份规模集中在1年期附近，随着期限拉长，持仓偏好向强省份收敛，整体重仓久期拉长，0.5年以内、3年期、5年期以上品种持仓环比增长，1 - 2年期品种下降明显 [43] - 机构对城投债长久期品种谨慎，5.5年以上期限持仓规模极小 [44] 重仓城投前20大主体分析 - 25Q4重仓城投债前20大主体以中等水平地市级为主，Q4省级平台增加，信用下沉程度减弱 [48] - 城投平台仓位分化调整，汉川国有资本减仓规模大，蜀道投资集团等省级交通类平台获加仓 [48] 金融债重仓概览 重仓金融债久期分析 - 2025Q4公募债基前五大重仓金融债总市值约5450.02亿元，占全部重仓信用债的72%，季度环比减少79.69亿元 [51] - 银行二永债重仓以国股行为主，期限哑铃型配置，1年期国有大行受青睐，股份行侧重中长期，城农商行规模少且期限偏短期，相较3季度，机构对国有行和3年期偏好提升 [52] - 非二永金融债中，普通债聚焦1年期商金债，次级类重点围绕4Y保险与2 - 3Y TLAC，环比来看，证券公司债、TLAC、保险公司债重仓规模增长，短端商金债重仓规模下降 [55] 重仓金融债前20大主体分析 - 重仓银行二永债前20大主体集中在国有大行、股份制银行及部分城商行，国有大行整体增持，股份制银行增减互现 [61] - 银行二永债加权收益率大幅下行，多数主体降幅10 - 20bp，期限存在主体间显著分化 [61] - 证券公司次级债持仓规模小，债基边际增持广发证券、招商证券，减持华泰证券等，收益率全线下行，剩余期限整体缩短 [63] - 债基重仓保险公司债持仓集中度提升，向头部主体倾斜，大幅加仓中国人寿、中国太平洋人寿，减持中邮人寿等，收益率全线下行，剩余期限整体缩短 [66] 产业债重仓情况 重仓产业债行业分析 - 2025Q4公募债基前五大重仓产业债总市值1315.98亿元，较2025Q3增持38.38亿元，债基对产业债配置意愿增强 [70] - 产业债配置以准公用属性较强行业以及金融关联度较高行业为核心，非银金融、公用事业、交通运输持仓总市值前三，非银金融、公用事业获增持，房地产、交通运输、煤炭等行业遭减持 [71] - 短久期品种是配置主力，多数行业0 - 2Y期限占比超50%，非银金融重仓久期拉长，公用事业加大短久期配置力度 [71] 重仓产业债前20大主体分析 - 重仓产业债前20大主体均为中央国有企业和地方国有企业，分布在非银金融、公用事业等行业，债基配置集中，中央汇金、中国光大集团、国家电网获增持 [76] - 前20大主体平均估值收益率整体下行，多数主体降幅10 - 20bp，期限变动各主体分化较大 [76] 重仓地产债前10大主体分析 - 受万科事件影响，地产债短期内波动，重仓地产债前10大主体中国央企背景主体占核心位置，招商局蛇口工业区控股等主体增持，保利发展、华润置地控股等主体减持 [79] - 地产债配置呈现“中短久期 + 强信用集中”特征，收益与久期策略分化明显 [81]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[2] - **核心观点**：2025年扣非净利润同比大幅增长80%，财富管理和海外业务表现突出；自营投资风格稳健，公司业务多元化，核心子公司利润贡献高；预计2026年业绩保持高增长，并引领行业数字金融变革；当前市净率估值低于1.0倍，具有安全边际[2] 财务表现与盈利预测 - **2025年业绩**：归母净利润为164亿元，同比增长7%；扣非净利润同比大幅增长80%；扣非加权平均净资产收益率为9.13%，同比提升3.9个百分点[2] - **杠杆水平**：期末权益乘数（扣除客户保证金）为4.04倍，同比增加0.76倍[2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为199亿元、218亿元、243亿元，同比增长率分别为22%、9%、11%[2] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为8.2倍、7.5倍、6.8倍；预测市净率分别为0.87倍、0.80倍、0.74倍[2] - **历史与预测财务数据**：2025年营业收入为358.1亿元，同比下降13.6%；预计2026-2028年营业收入分别为402.54亿元、431.79亿元、467.61亿元，同比增长率分别为12.4%、7.3%、8.3%[6][10] - **盈利能力**：2025年毛利率为51.3%，净利率为45.8%；预计2026-2028年毛利率将分别提升至56.2%、57.3%、58.9%，净利率将分别提升至49.5%、50.5%、51.9%[6][11] 经纪与财富管理业务 - **经纪业务净收入**：2025年为91亿元，同比增长41%[3] - **收入构成**：代理买卖证券业务净收入同比增长45%，席位租赁净收入同比增长24%，代销金融产品净收入同比增长54%[3] - **财富管理规模**：金融产品销售规模为6,732.56亿元，同比增长34%；基金投资顾问业务规模为305.92亿元，同比增长69%[3] - **融资融券业务**：期末融出资金规模为1,860亿元，同比增长40%；市占率为7.37%，同比提升0.22个百分点[3] 投资银行业务 - **投行业务净收入**：2025年为31亿元，同比增长48%；其中第四季度为11.5亿元，环比增长48%[3] - **承销规模**：股权主承销规模为667.12亿元，同比增长22%；债券主承销规模为14,115亿元，同比增长9%[3] - **香港市场表现**：华泰金控（香港）完成22单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三[3] 资产管理业务 - **资管业务净收入**：2025年为18亿元（券商资管+基金管理净收入），同比下降57%，主要受AssetMark处置带来的高基数影响；第四季度为4.4亿元，环比下降4%[3] - **资产管理规模**：华泰资管总资产管理规模为7,085亿元，同比增长27%[3] - **子公司业绩**：华泰资管子公司2025年收入为22亿元，同比增长38%；净利润为11亿元，同比增长30%；利润贡献度为7.0%，同比提升1.2个百分点[3] 自营投资与子公司 - **自营投资收益**：2025年为128亿元，同比下降16%；若剔除处置AssetMark的非经常性影响，则同比增长43%[4] - **自营资产与收益率**：期末自营投资金融资产规模为4,053亿元，同比增长30%；自营投资年化收益率为3.6%，较2024年的2.4%提升1.2个百分点[4] - **参股基金公司**： - 南方基金（持股41%）收入为88亿元，净利润为27亿元，同比增长分别为17%和15%；利润贡献度为6.8%，同比提升0.5个百分点[4] - 华泰柏瑞基金（持股49%）收入为21.5亿元，净利润为4.5亿元，同比分别下降7%和38%，主要受ETF降费影响；利润贡献度为1.4%，同比下降1.0个百分点[4] - **参股银行**：江苏银行（持股5%）利润贡献度为9.8%，同比下降0.6个百分点[4] - **参股子公司总贡献**：三家核心参股子公司合计利润贡献为29.4亿元，同比持平；合计利润贡献比例为18%，同比下降1个百分点[4] 国际业务 - **境外业务收入**：2025年为59.2亿元；若剔除2024年处置子公司的一次性损益影响，国际业务创收同比增长23.8%[4] - **境外资产规模**：为1,932亿元，同比增长38%，增速优于总资产增速[4] - **子公司业绩**：华泰国际金控净利润贡献度为18%，净资产收益率为13%[4]

今年以来，券商频频加快增资香港子公司的步伐，目前至少有8家上市券商在推进增资事宜。 其中，招商证券、华泰证券拟增资国际子公司的规模均不超过90亿港元，广发控股（香港）拟增资规模则不超过61.01亿港元。 当前，券商国际业务的结构和维度已发生变化，不再局限于IPO、债券发行等投行业务，也不再只是单纯地开展经纪通道服务，而是 向国际投行全链条服务模式靠拢。 一位来自某头部中资券商的首席执行官告诉券商中国记者："我们已逐步搭建了具有一定特色的跨境一站式产品及交易平台，为境内 外投资者提供涵盖跨境交易、产品创设、衍生品对冲的全流程服务，而过去这是外资投行擅长的领域。" 增资或新设节奏加快 自去年下半年以来，多家上市券商纷纷公告增资或新设香港子公司。尤其是今年一季度，头部券商都在加大增资国际业务子公司的 规模和力度，节奏也在加快。 在此背景下，如今中资券商的在港业务结构已经发生了转变——从传统的通道业务提供商转向全链条的金融综合服务商。尤其是随 着交易与机构业务崛起，越来越多的头部券商致力于为境内企业、机构和居民投资境外市场以及境外机构和个人投资境内市场，提 供综合化的跨境金融解决方案。 前述某头部中资券商首席执行官对 ...

投资评级 - 报告对华泰证券维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司业绩稳健增长，AI赋能引领同业，2025年实现营业收入358.10亿元，同比增长6.83%，归母净利润163.83亿元，同比增长6.72%，业绩规模稳居行业第一梯队 [1] - 公司扣非后归母净利润达162.68亿元，同比大幅增长80.08%，剔除2024年一次性收益扰动后，主营业务盈利韧性与增长潜力充分体现 [1] - 公司总资产成功迈入万亿梯队，截至2025年末达10，773亿元，较年初增长32.31%，资本实力与抗风险能力持续夯实 [1] - 公司作为龙头券商，AI战略布局领先行业、国际业务持续取得突破、传统业务优势稳固 [4] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入358.10亿元（同比+6.83%），归母净利润163.83亿元（同比+6.72%），摊薄每股收益1.73元，净资产收益率（ROE）为8.2% [1][5] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业收入将持续增长，分别为409.02亿元、453.98亿元、508.15亿元，对应增速分别为14.22%、10.99%、11.93% [5] - **未来利润预测**：预计2026-2028年归母净利润将持续增长，分别为180.60亿元、199.49亿元、222.12亿元，对应增速分别为10.23%、10.46%、11.34% [5] - **估值指标**：基于预测，公司2026-2028年市盈率（P/E）预计分别为9.10倍、8.24倍、7.40倍，市净率（P/B）预计分别为0.87倍、0.81倍、0.74倍 [5] 业务分项表现 - **财富管理业务**：2025年实现营收158.64亿元，稳居公司第一大收入来源，成为驱动业绩增长的核心引擎 [2] - **财富管理客户与平台**：基金投顾业务规模达306亿元，权益基金、非货币市场基金、股票型指数基金保有规模均稳居行业第二，子公司华泰资管AUM达7，084亿元，同比增长27.36% [2] - **机构与投行业务**：2025年境内股权主承销规模约667亿元，财务顾问审核类重组项目过会数量、证监会注册数量均排名行业第一，债券主承销规模达14，115亿元 [3] - **国际业务**：2025年实现国际业务收入59.18亿元，新加坡子公司新获多项业务资质，美国子公司获纽交所IPO主承销商资格，香港中资券商第一梯队地位持续巩固 [3] 战略与科技赋能 - **AI战略**：公司坚定推进“All in AI”转型战略，实现AI技术对投研、交易、风控、客户服务全业务链的深度重塑，并率先推出交易场景AI原生应用“AI涨乐”APP [2][3] - **机构服务平台**：公司依托AI驱动的CAMS智能投研平台、全球交易平台GTP，为机构客户提供全链路一体化服务，FICC业务、权益做市业务市场份额持续提升 [3]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩略低于预期，但两融市占率提升，且完成H股再融资，资金将主要用于发展境外业务，看好其国际业务发展前景 [5][7] - 基于对两融业务市占率提升的预期，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测，维持“买入”评级 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.8亿元，同比增长6.7%；扣非归母净利润为162.7亿元，同比大幅增长80.1% [5] - **第四季度表现**：4Q25实现营业收入86.8亿元，环比下降20%；归母净利润36.5亿元，环比下降30% [5] - **盈利能力**：2025年公司扣非加权平均净资产收益率（ROE）为9.13%，同比提升3.88个百分点 [5] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为194.2亿元、220.6亿元、237.6亿元，同比增长率分别为18.5%、13.6%和7.7% [7] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价18.21元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.98倍、8.16倍、7.55倍；预测市净率（P/B）分别为0.88倍、0.82倍、0.75倍 [6][7] 公司经营与财务状况 - **资产规模与杠杆**：报告期末，公司总资产突破万亿元，达到1.08万亿元，较年初增长32%；归母净资产为2,069亿元，较年初增长8% [7] - **经营杠杆**：公司期末杠杆率（剔除客户保证金）为4.1倍，较年初提升0.8倍，反映经营质效提升 [7] - **国际业务贡献**：2025年，华泰国际对公司营收和净利润的贡献度分别达到23%和18%；华泰国际的ROE达到12%，经营杠杆为7.4倍 [7] - **再融资计划**：公司于2026年2月发行H股可转债，拟将所得款净额99.247亿港元中的90%用于境外业务发展 [7] 各业务板块表现 - **财富管理与两融业务**： - 基金投顾：期末基金投顾规模为305.9亿元，同比增长69% [7] - 基金代销：根据中基协口径，2025年末公司权益基金、非货币基金、股票型指数基金保有量同比分别增长19%、26%、26%，保有量均位居证券行业第2名 [7] - 两融业务：期末融出资金达1,860亿元，较上年末增长40.3%，市占率为7.37%，同比提升0.22个百分点 [7] - **投行业务**： - IPO：2025年承销规模为163亿元，同比增长90%，市占率12.4%，排名行业第5（2024年为第2），其中包含沐曦股份-U等标杆项目 [7] - 再融资：2025年主承销规模为364亿元，同比下降2%，市占率4.1%，排名行业第6（2024年为第2） [7] - 债券承销：2025年承销规模为1.36万亿元，同比增长5%，市占率8.5%，排名行业第4 [7] - 财务顾问：在审核类重组项目过会数量、获证监会注册数量、控制权变更交易首次披露及完成数量上，均排名行业第1 [7] - **资产管理业务**： - 券商资管：期末资产管理规模达7,085亿元，较年初增长27.4% [7] - 参控股公募：南方基金期末非货币公募规模为8,742亿元，较年初增长28%，排名行业第5；华泰柏瑞基金期末非货币公募规模为7,618亿元，较年初增长31%，排名行业第7（较年初前进1名），其旗下沪深300ETF规模为沪深两市非货币ETF市场第1名 [7] - **自营投资业务**： - 投资规模：期末自营投资资产规模为4,946亿元，较上年末增长34% [7] - 股权投资：其他权益工具投资从上年末的1.3亿元大幅增长至146亿元，期间获得分红收益4.3亿元 [7] - 场外衍生品：期末收益互换存续规模为945.7亿元，较上年末增长12%；场外期权存续规模为1,561亿元，较上年末增长16% [7]

报告投资评级 - 对华泰证券维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 华泰证券2025年扣除非经常性损益后净利润同比增长80%，国际业务收入占比仍维持在17%的较高水平 [7] - 公司经纪业务与投行业务在2025年实现显著增长，财富管理头部优势突出，投行业务境内境外规模大幅提升 [7] - 分析师小幅调整盈利预测，预计公司2026至2028年归母净利润将持续增长，当前估值具备吸引力 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润163.8亿元，同比增长6.7%；对应每股收益（EPS）为1.73元，净资产收益率（ROE）为9.2% [7] - **剔除非经常性收益后的增长**：若剔除2024年三季度出售Assetmark带来的62.29亿元一次性投资收益影响，2025年营业收入同比增长31%，净利润同比增长80% [7] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入86.8亿元，同比下降7.8%，环比下降20.4%；实现归母净利润36.5亿元，同比增长29.0%，环比下降29.6% [7] - **未来盈利预测**：预计公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为198亿元、214亿元、221亿元，同比增速分别为21%、8%、3% [7] - **估值数据**：当前股价对应2026年至2028年的预测市净率（PB）分别为0.74倍、0.69倍、0.65倍 [7] 各业务板块表现总结 - **经纪与财富管理业务**：2025年实现经纪业务收入91.2亿元，同比增长41.5%，占营业收入比重25.5%。2025年末两融余额1860亿元，同比增长40%，市场份额7.3%。金融产品保有数（除“天天发”）达1.7万只，非货金融产品销售规模6733亿元，基金投顾业务规模306亿元 [7] - **投资银行业务**：2025年实现投行业务收入31.0亿元，同比增长47.8%。境内股权主承销规模667.1亿元，同比增长21.5%，排名行业第6；境内债券主承销规模13460亿元，同比增长5.1%，排名第4。截至2025年末，境内IPO储备项目25家，排名第5。港股IPO保荐数位居第3 [7] - **资产管理业务**：2025年实现资管业务收入18.0亿元，同比下降56.6%，主要因出售Assetmark导致。截至2025年末，资产管理规模7085亿元，同比增长27.4% [7] - **自营投资业务**：2025年投资净收益（含公允价值变动）138.3亿元，同比下降4.1%。但剔除2024年出售Assetmark的一次性收益后，2025年投资净收益同比增长69% [7] - **国际业务**：出售Assetmark后，国际业务收入占比从2024年的约35%下降至2025年的约17%，但仍贡献较高收入 [7] 市场与基础数据总结 - **股价与市场数据**：报告发布时收盘价为18.21元，一年内股价最低/最高为14.60元/25.75元，市净率（PB）为0.95倍，总市值约为1643.79亿元 [5] - **基础财务数据**：每股净资产为19.24元，资产负债率为80.79%，总股本为90.27亿股 [6]

报告公司投资评级 - **买入（维持）**[1] 报告的核心观点 - 华泰证券2025年扣非净利润同比增长80%，国际业务收入占比虽因出售Assetmark而下降至约17%，但仍贡献较高收入[7] - 公司各项主营业务表现分化：经纪与投行业务同比大幅增长，资管业务收入因出售Assetmark而同比下滑，自营业务在剔除一次性收益后投资净收益同比显著提升[7] - 分析师小幅调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，当前估值具有吸引力，故维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润163.8亿元，同比增长6.7%[1][7] - **剔除非经常性收益后的核心增长**：若剔除2024年出售Assetmark带来的62.29亿元一次性投资收益，2025年营业收入同比增长31%，净利润同比增长80%[7] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入86.8亿元，同比下降7.8%，环比下降20.4%；归母净利润36.5亿元，同比增长29.0%，环比下降29.6%[7] - **未来盈利预测**：预计公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为198亿元、214亿元、221亿元，同比增速分别为21%、8%、3%[7] - **估值数据**：当前股价18.21元对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.30倍、7.67倍、7.45倍；对应市净率（P/B）分别为0.74倍、0.69倍、0.65倍[1][7] 各业务板块表现总结 - **经纪业务**：2025年实现收入91.2亿元，同比增长41.5%，占营业收入比重25.5%[7] - 市场日均股基交易额2.05万亿元，同比增长69.7%[7] - 两融余额1860亿元，同比增长40%，市场份额7.3%[7] - 金融产品保有数（除“天天发”）1.7万只，非货金融产品销售规模6733亿元；基金投顾业务规模306亿元[7] - **投行业务**：2025年实现收入31.0亿元，同比增长47.8%[7] - 境内股权主承销规模667.1亿元，同比增长21.5%，排名第6；其中IPO 9家，募资163亿元；再融资31家，承销505亿元[7] - 境内债券主承销规模13460亿元，同比增长5.1%，排名第4[7] - 截至2025年末，境内IPO储备项目25家，排名第5[7] - 2025年完成港股IPO保荐数位居第3，在港股市场前十大IPO项目中参与8单[7] - **资产管理业务**：2025年实现收入18.0亿元，同比下降56.6%，主要因出售Assetmark导致[7] - 截至2025年末资产管理规模7085亿元，同比增长27.4%[7] - **自营业务**：2025年投资净收益（含公允价值）138.3亿元，同比下降4.1%[7] - 第四季度投资净收益36.1亿元，同比增长46.6%[7] - 剔除2024年Assetmark出售带来的一次性收益后，2025年投资净收益同比增长69%[7] - **国际业务**：2025年国际业务收入占比约17%，较2024年的约35%有所下滑，但仍贡献较高收入[7] 关键财务数据与市场数据总结 - **每股收益（EPS）**：2025年EPS为1.73元/股，预测2026-2028年EPS分别为2.19元、2.37元、2.45元[1] - **净资产与杠杆**：最新财报每股净资产19.24元，资产负债率80.79%[6] - **市场数据**：收盘价18.21元，一年股价区间为14.60-25.75元，市净率0.95倍，总市值1643.79亿元[5] - **股东回报**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）为9.2%，同比持平[7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：2025年扣非净利润同比大幅增长80%，财富管理和海外业务表现突出，自营风格稳健，公司业务多元且核心子公司利润贡献高，经纪投行业务向好，预计2026年业绩保持高增长，同时公司正拥抱AI引领数字金融变革，当前PB估值低于1.0倍，具备安全边际[1] 2025年财务业绩与未来预测 - 2025年归母净利润164亿元，同比增长7%，扣非净利润同比增长80%[1] - 2025年扣非加权ROE为9.13%，同比提升3.9个百分点，期末权益乘数（扣客户保证金）为4.04倍，同比增加0.76倍[1] - 下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为199亿元、218亿元、243亿元（此前预测为217亿元、251亿元），同比增长22%、9%、11%[1] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为8.2倍、7.5倍、6.8倍，PB分别为0.87倍、0.80倍、0.74倍[1] 经纪与财富管理业务 - 2025年经纪业务净收入91亿元，同比增长41%[2] - 其中，代理买卖证券业务净收入同比增长45%，席位租赁净收入同比增长24%，代销金融产品净收入同比增长54%[2] - 金融产品代销规模达6,732.56亿元，同比增长34%[2] - 基金投资顾问业务规模达305.92亿元，同比增长69%[2] - 期末融资融券余额为1,860亿元，同比增长40%，市占率达7.37%，同比提升0.22个百分点[2] 投资银行业务 - 2025年投行业务净收入31亿元，同比增长48%[2] - 2025年第四季度投行净收入为11.5亿元，环比增长48%[2] - 2025年股权主承销规模为667.12亿元，同比增长22%[2] - 2025年债券主承销规模为14,115亿元，同比增长9%[2] - 华泰金控（香港）在报告期内完成22单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三[2] 资产管理业务 - 2025年资管业务净收入（券商资管+基金管理净收入）为18亿元，同比下降57%，主要受AssetMark基数影响[2] - 华泰资管总资产管理规模（AUM）为7,085亿元，同比增长27%[2] - 2025年华泰资管子公司实现收入22亿元，同比增长38%，净利润11亿元，同比增长30%，对集团利润贡献为7.0%，同比提升1.2个百分点[2] 自营投资业务 - 2025年自营投资收益为128亿元，同比下降16%，但剔除处置AssetMark的非经常性影响后，同比增长43%[3] - 受益于股市上涨，一级股权项目估值同比提升[3] - 期末自营投资金融资产规模为4,053亿元，同比增长30%[3] - 自营投资收益率从2024年的2.4%提升至2025年的3.6%，提升1.2个百分点[3] 核心参股子公司贡献 - 南方基金（持股41%）2025年收入、净利润分别为88亿元、27亿元，同比增长17%、15%，对集团利润贡献6.8%，同比提升0.5个百分点[3] - 华泰柏瑞基金（持股49%）2025年收入、净利润分别为21.5亿元、4.5亿元，同比下降7%、38%，主要受ETF降费影响，对集团利润贡献1.4%，同比下降1.0个百分点[3] - 江苏银行（持股5%）对集团利润贡献9.8%，同比下降0.6个百分点[3] - 三家核心参股公司合计利润贡献为29.4亿元，同比持平，贡献比例为18%，同比下降1个百分点[3] 海外业务发展 - 2025年境外业务收入为59.2亿元，若剔除2024年处置子公司的一次性损益影响，国际业务创收同比增长23.8%[3] - 境外资产规模达1,932亿元，同比增长38%，增速优于总资产增速[3] - 华泰国际金控净利润贡献为18%，ROE为13%[3] 财务摘要与估值 - 2025年营业收入为358.10亿元，同比下降13.6%，预计2026-2028年营业收入分别为402.54亿元、431.79亿元、467.61亿元，同比增长12.4%、7.3%、8.3%[5] - 2025年毛利率为51.3%，净利率为45.8%，预计2026-2028年毛利率分别为56.2%、57.3%、58.9%，净利率分别为49.5%、50.5%、51.9%[5] - 2025年ROE为8.2%，预计2026-2028年ROE分别为9.3%、9.5%、9.8%[5] - 2025年每股收益（EPS）为1.81元，预计2026-2028年EPS分别为2.21元、2.42元、2.69元[5]

投资评级与核心观点 - 报告对华泰证券A股和H股均给予“买入”评级[5] - A股合理价值为25.32元/股，H股合理价值为21.35港元/股[5] - 核心观点认为，AI正在重塑华泰证券的业务发展模式，其零售与机构业务巩固了竞争优势[3] - 报告认为，华泰证券在国际化、泛零售、大投行等维度具备看点，AI重构能力底座，数据驱动的产业认知、智能化的客户服务、一体化的业务协同有望成为其最核心的竞争能力[9][46] 财务表现与预测 - 2025年，公司实现总营业收入358.10亿元，可比口径下同比增长6.83%；归母净利润163.83亿元，同比增长6.72%；扣非归母净利润同比大幅增长80%[9][14] - 2025年第四季度，归母净利润同比增长29%，但环比下降30%[9][14] - 剔除代理款项后的杠杆倍数由2024年末的3.28提升至2025年末的4.04[9][17] - 扣非加权平均净资产收益率（ROE）为9.13%，同比提升3.88个百分点[9] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为447.70亿元、505.46亿元、550.04亿元，对应增长率分别为25%、13%、9%[4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为211.72亿元、245.76亿元、270.26亿元，对应增长率分别为29%、16%、10%[4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.35元、2.72元、2.99元[4] 各业务板块分析 - **国际业务**：剔除出售资产影响后，2025年国际业务创收同比增长23.8%至59亿元，占总营收的17%，毛利率高达61.9%[9][25] - **财富管理业务**：2025年财富管理业务收入158.64亿元，同比增长30%[28] - 经纪业务净收入91亿元，同比增长41.5%[9][30] - 金融产品代销净收入7.56亿元，同比增长54%；金融产品销售规模（除现金管理产品）达6,732.56亿元，同比增长33.58%[31] - 权益基金保有规模1,432亿元，非货币市场基金保有规模2,099亿元，均排名证券行业第二[31] - **机构业务**： - 投资银行业务净收入30.99亿元，同比增长47.80%[9][35] - 2025年股权主承销金额667.12亿元；可转债主承销金额排名行业第一[9][35] - 全品种债券主承销金额14,115.20亿元，同比稳步增长[35] - **投资管理业务**： - 资产管理业务净收入5.20亿元，同比下滑83%，主要原因是出售了海外资产ASSETMARK[9][37] - 联营公司表现分化：南方基金2025年净利润27.05亿元，同比增长15%；华泰柏瑞基金净利润4.5亿元，同比下降38%[9][37] - **投资与交易业务**： - 自营投资收益118.11亿元，同比增长2%[9][41] - 场外衍生品业务规模回升：收益互换存续规模945.69亿元，场外期权存续规模1,560.86亿元[41] 战略与竞争优势 - 公司积极应用AI技术，在行业内率先推出专注交易场景的AI原生应用“AI涨乐”APP，旨在打造AI驱动的新交易服务模式[30] - 公司计划在2026年进一步拓展香港、美国、新加坡市场的产品创设能力和做市能力，以服务全球投资者的资产配置和风险对冲需求[9] - 报告认为，顺周期修复叠加提升资本市场稳定性，市场活跃度有望维持高位，有利于华泰证券业务发展[46]

投资评级 - 报告对华泰证券维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 报告认为公司未来将持续保持财富管理领先地位，业绩有望随市场回暖进一步提升 [9] - 预计2026-2028年公司营收和归母净利润将保持增长，当前股价对应2026-2028年PB估值分别为0.90/0.87/0.83倍 [9] 2025年业绩表现总结 - 2025年实现营业收入358.1亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.8亿元，同比增长6.7% [9] - 扣非归母净利润162.7亿元，同比大幅增长80.1% [9] - 加权平均ROE为9.2%，较去年同期微降0.04个百分点 [9] - 2025年第四季度单季度营业收入86.8亿元，同比下降7.8%，环比下降20.4%；归母净利润36.5亿元，同比增长29%，环比下降29.6% [9] 分业务板块表现 - **财富管理业务**：2025年累计实现经纪业务收入91.2亿元，同比增长41.5% [9] - **两融业务**：截至2025年末，公司两融余额为1841亿元，同比增长41.5%，测算市占率为7.25%，同比提升0.27个百分点 [9] - **资产管理业务**：2025年实现资管业务收入18.0亿元，同比下降56.6% [9] - **基金子公司**：截至2025年第四季度末，华泰柏瑞非货AUM为7618亿元，同比增长35%，环比增长6%；股混AUM为6335亿元，同比增长29%，环比增长6% [9] - **投资银行业务**：2025年累计实现投行业务收入31.0亿元，同比增长47.8% [9] - IPO承销规模163亿元，同比增长90.4%，行业排名第五 [9] - 再融资规模352亿元，同比下降5%，行业排名第六 [9] - 债券承销规模13607亿元，同比增长5.5%，行业排名第四 [9] - **金融投资业务**：2025年累计实现投资净收入（含汇兑收益）127.8亿元，同比下降15.7% [9] - 测算2025年第四季度年化投资收益率为2.25%，同比下降1.14个百分点，环比下降1.29个百分点 [9] - 截至2025年末，金融投资规模4946亿元，同比增长34%，其中交易性金融资产规模3907亿元，同比增长25% [9] - **国际业务**：2025年实现收入59.2亿元，同比下降46.7%，占营收比重为16.5%，同比下降16.6个百分点 [9] - 若剔除去年处置子公司一次性损益影响，国际业务创收同比增长23.8% [9] 杠杆水平 - 测算公司2025年第四季度投资杠杆为2.39倍，同比增加0.46倍 [9] - 2025年第四季度经营杠杆为4.04倍，同比增加0.76倍 [9] 盈利预测与财务指标 - **营业收入预测**：预计2026/2027/2028年分别为423.47亿元、454.67亿元、486.88亿元，同比增长18.3%、7.4%、7.1% [3][9] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年分别为194.69亿元、210.41亿元、226.20亿元，同比增长18.8%、8.1%、7.5% [3][9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026/2027/2028年分别为2.16元、2.33元、2.51元 [3][9] - **市盈率（PE）预测**：当前股价对应2026-2028年PE估值分别为8倍、8倍、7倍 [3] - **市净率（PB）预测**：当前股价对应2026-2028年PB估值分别为0.90倍、0.87倍、0.83倍 [3][9]