报告行业投资评级 该研报未明确披露对应行业的投资评级相关内容 报告核心观点 - 10月以来资金面明显转松 DR001在节后快速下破1.3% Xrepo则持续在1.25%左右 本轮宽松幅度已超出季节性所能解释的范围 直接提振债券市场做多热情 叠加金融街论坛召开在即 市场对货币政策预期明显转向乐观 [1] - 本轮资金宽松并非暂时现象 大概率带有明确政策意图 四季度增长目标完成需要政策持续呵护 资金拐点暂时还未出现 若后续央行逐步以1.25%的隔夜逆回购替代1.40%的7天逆回购 边际投放成本将系统性下移 资金中枢会实质性下降 [3] - 资金面宽松不等于总量宽松工具很快兑现 年内降准降息 含逆回购和LPR 的概率依然不高 有限的总量工具需要为2027年预留空间 本轮政策组合以PSL 再贷款等结构性工具为主 [4] - 债市预期已经走在现实前面 叠加欠配是实际压力 短期未见大风险的情况下 债市预计维持惯性运行 [5] 分目录内容总结 本轮资金宽松的成因 - 季节性因素支撑偏强 9月末财政集中支出投放流动性 国庆假期后现金回流银行体系 [2] - 央行公开市场呵护信号明确 9月24日净投放2000亿元MLF 9月国债买卖首次放量至1000亿 10月8日在节后超2.1万亿元逆回购集中到期的背景下 开展1.2万亿元3个月期买断式逆回购 净投放2000亿元 中长期资金全部净增 接续及时 此外隔夜逆回购操作逐渐常态化 PSL利率下调 两项工具的变化可边际降低央行投放成本 [2] - 需求端偏弱 9月信贷总量不差 但市场化融资需求偏弱 银行资产端整体欠配 大行融出能力与意愿同步修复 大型银行逆回购余额从9月中旬的约3.8万亿元升至10月14日的约5.4万亿元 2-3月高峰约6-7万亿元 已处于年初以来偏高水平 大行隔夜融出加权利率从1.43%降至1.31% 大行融出的量价指标均指向银行体系负债端压力明显缓释 [2] 流动性边际转松的支撑逻辑 - 历年10月资金面的季节性宽松大多在8日至13日之间收尾 中旬起缴税与跨月需求逐步推升资金利率 今年宽松持续时间明显更长 同时央行近年来不断强化价格型引导 淡化数量型调控 多项工具组合已能对资金面实施精准调节 资金面运行在相当程度上是政策意愿的直接映射 [3] - 政策紧迫感整体提升 9月28日国常会要求加大宏观政策逆周期调节力度 加紧加力推动各项政策落地落实 次日PSL降息扩围 购房贴息 再贷款增额即同步落地 [3] - 股市节后表现低迷 上证综指从9月末的3842点跌至10月14日的3767点 保持资金面宽松对稳定资本市场预期有间接作用 [3] - 人民币汇率10月以来稳中有升 离岸即期升破6.70 外部约束阶段性缓和 为宽松让出了空间 [3] 年内总量宽松工具落地概率偏低的原因 - 基本面虽有压力 但9月末一揽子增量政策刚刚落地 四季度正处于政策观察期 [4] - 银行净息差仍在低位 贷款利率进一步下调需要存款端先行 [4] - 外部均衡虽有缓和 但只是提供灵活操作空间 美联储加息之下国内降息整体面临阻力 [4] - 2027年稳增长压力大概率大于今年 土地出让进一步承压 化债缺位 出口高基数等挑战待解 有限的总量工具需要为明年预留空间 [4] 重要政策节点相关判断 - 历年经验显示 金融街/陆家嘴论坛并不是出台总量政策的场合 更多是已决政策的官宣落地 如2024年10月LPR下调的宣布 与货币政策框架改革的发布窗口 如2024 2026年利率走廊相关安排 [5] - 若金融街论坛上宣布资金利率换锚 鉴于隔夜逆回购操作利率1.25%较7天逆回购低15BP 可理解为一次变相降息 对债市是实质性利好 [5] - 下一个政策验证点是10月政治局会议 若届时对稳增长政策有进一步部署 说明经济压力不小 货币政策可能有进一步想象空间 [5] 后续资金面重点关注指标 - 大行逆回购余额 当前5.4万亿元的存量意味着金融体系稳定资金充裕 若进一步上升 资金利率可能继续保持宽松 反之则需要谨慎 [6] - 10月下旬税期 政府债集中供给与融资修复可能带来阶段性波动 从央行的操作看 削峰填谷的呵护姿态没有变化 若届时中枢继续平稳 可进一步确认货币政策态度 [6] - 10月19日至22日将举行金融街论坛年会 考虑到总量工具落地概率不大 有可能引发阶段性的止盈扰动 [6]

行业投资评级 - 报告对非银金融/证券Ⅱ行业给出看好（Overweight）评级 [2] - 看好上市券商3Q26E业绩前瞻，关注业绩分化趋势 [2] 核心观点 - 预计上市券商（43家，含国盛证券）3Q26E归母净利润同比+6%，环比-24%，业绩分化明显 [2] - 预计上市券商3Q26E实现营收1,708亿元，实现归母净利润718亿元，yoy+6%，qoq-24% [2] - 券商板块当前估值安全垫充足，看好板块配置价值 [3] - 关注三季报业绩催化窗口，10月下旬三季报披露为优质券商估值修复提供基本面基础 [3] - 四季度政策催化窗口期，五中全会及政治局会议将先后召开，券商或将迎来政策层面催化 [3] - 推荐盈利稳定较好且当前明显被低估的中信证券、广发证券、国泰海通、华泰证券、招商证券、中信建投 [3] - 预期三季度上市券商业绩分化进一步加剧 [3] 投资业务 - 3Q26整体科创权益走势回落，债市走势同比改善，可关注长鑫科技上市给招商证券等个股带来的浮盈贡献 [3] - 股票市场：3Q26沪深300下跌12.49%（3Q25+17.9%）、科创50下跌30.70%（3Q25+49.0%）、创业板指下跌27.8%（3Q25+50.4%） [3] - 债券市场：3Q26整体中证全债（净）+0.51%（3Q25-1.78%），债市整体走强，固收投资收益同比改善 [3] - 3Q26券商投资收益增量来自于长鑫科技的估值抬升、债券投资受益于收益率下行和股权OCI分红收益 [3] - 预计3Q26E券商板块合计实现总投资收入776亿元/yoy+4%/qoq-28%，贡献主营收46% [3] - 3Q26沪深300涨跌幅-12.49%，同比-30.4pct，环比-24.4pct [5] - 3Q26科创50涨跌幅-30.70%，同比-79.7pct，环比-106.4pct [6] - 3Q26创业板指涨跌幅-27.80%，同比-78.2pct，环比-64.2pct [6] - 3Q26中证全债（净）涨跌幅+0.51%，同比+2.3pct，环比-0.2pct [6] 经纪及两融业务 - 3Q26市场日均成交额、日均两融余额环比回落，价格端亦存在下行压力 [3] - 3Q26日均股基成交额为2.76万亿（3Q25为2.49万亿元） [3] - 3Q26日均两融余额为2.71万亿元（3Q25为2.12万亿元） [3] - 3Q26市场日均股基成交额同比+11%，环比-18%，日均两融余额同比+28%，环比-4% [3] - 考虑佣金率和融资利率持续下行，预计3Q26E券商板块经纪业务收入431亿元/yoy-11%/qoq-15%，贡献主营收25% [3] - 预计3Q26E券商板块利息净收入124亿元/yoy-13%/qoq-19%，贡献主营收7% [3] - 3Q26交易天数65天，同比-1天，环比+5天 [5] - 3Q26新发偏股基金份额1,342亿份，同比-36%，环比-43% [5] - 3Q26股票质押2,812亿股，同比-6%，环比-1% [5] 投行业务 - 3Q26 IPO规模回升至23年中期收紧以来单季最高值，3Q26投行业务收入预期同比双位数增长 [3] - 按发行日口径，3Q26 A股IPO规模1,194亿元（3Q25 IPO规模380亿元） [3] - 3Q26再融资规模955亿元（3Q25为1,021亿元） [3] - 券商3Q26债承规模4.72万亿元（3Q25为4.64万亿元） [3] - 预计3Q26E券商板块投行收入116亿元/yoy+20%/qoq+10%，贡献主营收7% [3] - 3Q26 IPO数量47家，同比+68%，环比+18% [5] - 3Q26 IPO规模1,194亿元，同比+214%，环比+82% [5] - 3Q26再融资数量65家，同比+16%，环比+30% [5] - 3Q26再融资规模955亿元，同比-7%，环比-26% [5] - 3Q26债承数量14,330家，同比-3%，环比+1% [5] - 3Q26债承规模47,228亿元，同比+2%，环比-4% [5] 资管业务 - 资管业务受益于规模扩容，收入表现稳健 [3] - 据Wind统计（剔除ETF联接基金市值），9月末市场非货基规模24.3万亿/较3Q25末+16% [3] - 其中股混基金规模9.7万亿/较3Q25末+14%；债基规模12.5万亿元/较3Q25末+11% [3] - 2026年8月末券商及其资管子公司私募AUM 6.8万亿，规模略有提升 [3] - 预计随着规模提升，券商3Q26E资管收入提升至142亿元/yoy+18%/qoq+2% [3] - 3Q26非货基规模243,497亿元，同比+16%，环比+7% [5] - 3Q26股混基金规模97,065亿元，同比+14%，环比+9% [5] - 3Q26债基规模125,118亿元，同比+11%，环比+2% [5] 业绩分化驱动因素 - 科创投行+投资成为双刃剑：3Q26科创50指数创历史单季最大跌幅，2Q26科创投资浮盈明显缩水，科创敞口较大的券商业绩会受到拖累 [3] - 把握长鑫科技IPO机会，凭借投行承销保荐+跟投+直投的券商则获得较好收益（如招商证券、中信建投） [3] - 国际业务对Q3业绩的支撑具有逆周期性：3Q26在美联储加息与境内科创回调的背景下，中资券商国际业务的境外债投资、客需衍生品业务表现或不及1H26 [3] - 国际业务利润率显著高于境内业务，叠加部分公司完成增资，并且3Q26港股投行股权承销规模表现较好，国际业务布局领先的券商在3Q26境内市场承压时业绩韧性明显更强 [3] 板块整体财务预测 - 9M26E营业收入5,355亿元，同比+28%，环比+47%；归母净利润2,272亿元，同比+39%，环比+46% [4] - 3Q26E营业收入1,708亿元，同比+2%，环比-20%；归母净利润718亿元，同比+6%，环比-24% [4] - 3Q26E证券主营收入1,690亿元，同比0%，环比-20% [4] - 3Q26E主营收入结构：经纪25%、投行7%、资管8%、其他手续费3%、净利息7%、总投资46%、长股投3% [4] - 1H26营业收入3,647亿元，同比+46%；归母净利润1,554亿元，同比+63% [4] - 2Q26营业收入2,133亿元，同比+58%，环比+41%；归母净利润945亿元，同比+82%，环比+55% [4] - 1Q26营业收入1,514亿元，同比+31%，环比+14%；归母净利润608亿元，同比+40%，环比+40% [4] - 2025年全年营业收入5,504亿元；归母净利润2,065亿元 [4] - 3Q25营业收入1,677亿元；归母净利润678亿元 [4] 重点公司估值 - 中信证券收盘价26.0元，PB（LF）1.30倍，10年分位数23%，2025年净利润300.8亿元，增速39%，2026E增速33%，2025 PB 1.37倍，2026E PB 1.26倍 [6] - 国泰海通收盘价17.0元，PB（LF）0.91倍，10年分位数13%，2025年净利润213.9亿元，增速72%，2026E增速65%，2025 PB 0.94倍，2026E PB 0.86倍 [6] - 广发证券收盘价19.8元，PB（LF）1.12倍，10年分位数31%，2025年净利润137.0亿元，增速42%，2026E增速43%，2025 PB 1.16倍，2026E PB 1.10倍 [6] - 华泰证券收盘价17.9元，PB（LF）0.90倍，10年分位数22%，2025年净利润163.8亿元，增速81%，2026E增速19%，2025 PB 0.93倍，2026E PB 0.86倍 [6] - 东方财富收盘价18.1元，PB（LF）2.90倍，10年分位数6%，2025年净利润120.8亿元，增速26%，2026E增速25% [6] - 中国银河收盘价11.7元，PB（LF）1.06倍，10年分位数2%，2025年净利润125.2亿元，增速25%，2026E增速17% [6] - 中信建投收盘价23.1元，PB（LF）2.04倍，10年分位数11%，2025年净利润94.4亿元，增速31%，2026E增速30% [6] - 招商证券收盘价17.1元，PB（LF）1.19倍，10年分位数22%，2025年净利润123.5亿元，增速19%，2026E增速47% [6] - 东方证券收盘价8.7元，PB（LF）0.91倍，10年分位数2%，2025年净利润56.3亿元，增速68%，2026E增速32% [6] - 国信证券收盘价10.0元，PB（LF）1.05倍，10年分位数8%，2025年净利润110.7亿元，增速35%，2026E增速12% [6]

上市主体基本信息 - 华泰证券H股股份代号为6886[1] - 华泰证券A股股票代码为601688[1] - 华泰证券全球存托凭证在伦交所上市代码为HTSC[1] 债券获批相关信息 - 华泰证券2026年面向专业投资者公开发行公司债券总获批面值总额不超过600亿元人民币[4] - 该批公司债券于2026年1月21日获证监会出具注册同意批复 文号为证监许可〔2026〕136号[4] 本期债券发行核心参数 - 本期2026年第五期公司债券原设两个品种 2年期品种一票面利率询价区间为1.1%-2.1%[4] - 本期3年期品种二票面利率询价区间为1.2%-2.2%[4] - 2026年10月14日完成网下专业机构投资者票面利率询价[5] - 最终确定本期债券品种一全额回拨至品种二 品种二最终票面利率为1.58%[5] - 本期债券发行时间为2026年10月15日至2026年10月16日 面向专业机构投资者网下发行[5] 本期债券承销团队 - 本期债券牵头主承销商为华泰联合证券[10] - 本期债券联席主承销商包括中金公司[12] - 本期债券联席主承销商包括招商证券[15] - 本期债券联席主承销商包括财通证券[16] - 本期债券联席主承销商包括申万宏源证券[18]