纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**: 中国金融业 (China Financials) [1][5][6] * **行业观点**: 摩根士丹利给予该行业“具吸引力” (Attractive) 的评级 [6] * **覆盖公司**: 纪要中提及了摩根士丹利覆盖的多家中国金融机构，包括但不限于：中国国际金融股份有限公司、中国招商证券、重庆农村商业银行、富途控股、奇富科技、中国银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、招商银行、中信银行、兴业银行、平安银行、中国邮政储蓄银行等 [18][19][20][21][22][23][64][67] 二、 核心观点与论据 **1. 中国持续去杠杆，社会融资规模增长趋于可持续** * 中国仍专注于去杠杆，目标是实现更可持续的6%的社会融资规模（TSF）增长率 [1] * 2026年8月，TSF同比增速从7月的7.4%放缓至7.2% [8][10] * 人民币贷款增速进一步放缓至同比5.0% [8][9][10] * 公司认为，TSF和贷款增长的持续正常化，与政策支持向更可持续水平转变的趋势一致，这将改善金融资源配置，并长期支持贷款定价纪律和银行净息差（NIMs）[4] **2. 贷款增长进一步放缓，家庭部门持续去杠杆** * 2026年8月，人民币贷款仅增加590亿人民币，较7月的下降5900亿人民币有所回升，但同比仍下降91% [2][10] * 零售贷款依然疲软，短期和长期家庭贷款均出现净减少，反映出普惠贷款推动力度减弱、银行对消费信贷持谨慎态度以及家庭持续还款 [2] * 家庭贷款在8月减少2030亿人民币，2026年年初至今（YTD）累计减少1.03万亿人民币，而2025年同期（1-8月）为增加7110亿人民币 [8][10] * 企业贷款增加2600亿人民币，同比下降56%，反映出对量化贷款增长目标的重视程度降低 [2][10] **3. 流动性状况与货币供应量** * 尽管信贷创造放缓，但整体流动性条件依然充足，M1增速小幅回升至4.1%，M2增速保持在7.5%的健康水平 [3][11] * 8月企业存款增长保持健康且基本稳定，同比增速为4.3% [3] **4. 社会融资规模各分项表现** * **政府债券**: 仍是TSF的主要支撑，8月增加1.01万亿人民币 [8] 政府债券余额同比增速为13.5% [9][10] 2026年YTD政府债券使用率约为63%，低于2025年8月的74% [8] * **企业债券**: 同比增加9.7%，可能反映了今年企业债券收益率较低，部分贷款需求转向企业债券 [8] * **家庭存款**: 增速持平，为7.4% [8] * **非金融企业存款**: 增速保持高位，为21% [8] 三、 其他重要内容 * **报告发布方**: 本报告由摩根士丹利亚洲有限公司（Morgan Stanley Asia Limited）发布 [5][14] * **分析师**: 报告由Richard Xu, CFA、Beryl Yang、Chiyao Huang、Chenqian Liu等分析师撰写 [5] * **相关报告**: 纪要提及了此前发布的相关报告，包括2026年7月9日的《中国金融业：进一步去杠杆还是积极发展循环？如何投资？》和2026年8月14日的《中国金融业：7月TSF显示中国仍在通往更可持续刺激水平的道路上》[6] * **利益冲突披露**: 摩根士丹利与报告中覆盖的多家公司存在投资银行、做市商、流动性提供者等业务关系，并可能持有这些公司的证券 [18][19][20][21][22][23][25][56] * **评级体系**: 报告使用了“增持”（Overweight）、“等权重”（Equal-weight）、“减持”（Underweight）等相对评级体系，并对应了监管要求的“买入”、“持有”、“卖出”分类 [29][30][31][32][33][34]

市场整体表现与规模 - 截至2026年8月31日，我国REITs市场累计上市88只公募REITs，累计募集资金规模约2500亿元，沪市公募REITs市值合计1666.91亿元 [1] - 截至2026年9月11日，中证REITs全收益指数年内下跌7.2%，较1月底年内高点回撤约11.3% [1] - 2026年上半年沪市触发披露义务的54只公募REITs均已完成中期报告披露，底层资产运营整体保持稳健，分红能力持续体现 [1] 板块分化与修复迹象 - 市政、环保、水利板块实现上涨，高速公路、能源板块表现较为稳健，上述五大板块中共有10只公募REITs录得正收益 [3] - 调整主要集中于产业园区、仓储物流、数据中心等板块，系阶段性经营压力叠加新产品上市及限售份额解禁形成的供需错配 [3] - 市场修复迹象已有所显现，各板块自年内低点均有所回升 [3] - 10年期国债收益率整体下行，8月中旬以来已降至1.7%以下，为公募REITs提供有利宏观背景 [3] 机构投资者持仓结构 - 截至上半年末，公募REITs市场机构投资者占比均值达97.44%，较2025年上半年及2025年底均提升0.2个百分点 [3] - 2026年中报披露的持有人户数较2025年年报平均下降11.58%，但户均持有份额增加8.44% [4] - 机构持仓高度集中于原始权益人和券商自营，占比分别为40.73%和15.60%，两者也是机构端的主要增持方 [4] 分红与分派率表现 - 2026年上半年沪市共有51只REITs产品实施分红，合计分红65次，派现总额超过43亿元 [6] - 沪市公募REITs平均分派率超过6.5%，与10年期国债收益率的利差处于历史高位区间 [6] - 截至2026年8月31日，产权REITs分派率与10年期国债收益率利差为387.48BP，处于历史97.7%分位数水平 [6] 估值与配置价值分析 - 当前REITs市场正处于供需格局从“供给冲击”转向“需求驱动”的关键拐点，估值持续调整后整体已回落至上市以来偏低区间，分派率被动抬升，风险收益比改善 [6] - 截至8月26日，产权类REITs年内仍下跌8.2%，产业园区、仓储物流分别下跌18.7%、14.3%，P/NAV仅0.87、0.95倍，风险溢价处于95.9%的历史分位数 [7] - 2026年二季度基本面总体符合预期，当前低估值与高分派形成较强安全垫 [7] - 首批4只REITs指数基金已于2026年7月成立，标志着公募REITs指数化投资正式起步，有望带来增量中长期资金 [8] 各板块经营表现 - 保障性租赁住房板块整体出租率维持在94%至99%区间，租金收缴率普遍接近100%，是产权REITs中经营稳定性最强的板块 [10][11] - 消费板块项目出租率维持在93%至100%区间，优质项目客流和销售实现较快增长，是产权类资产中主动管理空间最大的方向 [11] - 仓储物流REITs出租率维持在86%至100%区间，租金价格有望企稳 [11] - 产业园区REITs中，国泰海通东久REIT、中金联东科创REIT等厂房项目出租率高于95%，建信中关村REIT和中金湖北科投REIT出租率同比提升超7%至80%以上 [12] - 数据中心板块南方万国数据REIT期末计费率98%、剩余合同期限约3年、收缴率100% [12] - 高速公路板块华泰江苏交控REIT上半年通行费收入同比增加20%，华夏中国交建REIT上半年通行费收入同比增加14% [12] - 能源板块嘉实中国电建REIT上半年结算电量同比增加13% [13] 信息披露服务优化 - 上交所对REITs信息披露专栏页面进行全面优化升级，新增公告标题关键词搜索、公告类型精细化分类检索等功能 [15] - 新增定期报告预计披露时间展示功能，投资者可一键查阅各产品年度报告、中期报告及季度报告的预计披露时间节点 [16][17] - 优化功能上线以来，多家基金管理人与机构投资者表示新版专栏界面清晰、功能实用，有效降低信息筛选成本 [17] 投资者沟通机制 - 上交所推出2026年中期业绩说明会，组织“商居共暖，民生焕新”“通途领航，动能澎湃”“园聚新质，物畅业兴”三大行业主题周活动 [19] - 华夏华润有巢等多只REITs已将中期报告进行图文可视化展示 [19] - 今年7至8月，已有超20只沪市REITs组织投资者开放日活动，投资者实地走进购物中心、仓储物流园区、租赁住房社区等底层资产现场 [19]

债券发行 - 公司2026年面向专业投资者公开发行科技创新公司债券（第二期）面值不超100亿元[4] - 2025年6月6日获证监会同意发行注册批复[4] - 本期债券期限2年，票面利率询价区间1.0%-2.0%[4] - 2026年9月15日确定票面利率为1.55%[5] - 公司按1.55%的票面利率于9月16 - 17日网下发行[5]

行业保有规模持续增长 - 2026年上半年末，基金代销百强机构非货币市场基金保有规模达13.79万亿元，环比增长17.9% [3] - 权益类基金保有规模7.06万亿元，环比增长17.8% [3] - 股票型指数基金规模2.94万亿元，环比增长21.9% [3] - 债券类基金保有量6.73万亿元，环比增长18%，固收及固收+基金配置需求增长 [3] - 中金公司分析师李少萌认为，上半年股市结构性行情下权益类基金增长动能放缓，固收+基金成为客户与渠道的共同选择 [3] - 市场集中度提升，权益类基金规模前5集中度从2025年底的28%升至2026年上半年末的33% [3] - 非货币市场基金规模前5集中度从2025年底的21%升至2026年上半年末的24% [3] - 股票型指数基金规模前5集中度从2025年底的19%升至2026年上半年末的31% [3] 第三方代销机构优势突出 - 2026年上半年百强榜单中，独立第三方销售机构有15家，银行25家，券商56家，保险1家，公募基金销售子3家 [4] - 权益基金保有量中，银行占比38%，独立第三方销售机构占比32%，券商占比27%，保险占比3% [4] - 非货币市场基金保有量中，银行占比39%，独立第三方销售机构占比37%，券商占比22%，保险占比2% [4] - 独立第三方销售机构权益基金保有规模环比增长27.4%，非货币市场基金环比增长27.7%，增速优于银行和券商 [4] - 蚂蚁基金非货币市场基金保有规模突破2万亿元，成为全市场首家 [2] - 蚂蚁基金权益基金保有量环比增长30.1%至13246亿元，股票型指数基金保有量环比增长30.8%至6313亿元 [4] - 天天基金权益基金环比增长12.7%至4509亿元，非货币市场基金环比增长22.0%至8835亿元 [4] - 第三方机构（含保险）非货币市场基金保有规模达5.4万亿元，首次超过银行的5.33万亿元 [2] - 东吴证券非银分析师孙婷认为，独立销售机构具有入口优势、流量优势和场景优势，且费率折扣力度大，能低成本转化用户 [4][5] - 李少萌指出，独立第三方销售机构展现出高增长弹性，市占率全面提升，中长期体现货架广度、客户广度与战略重视度差异 [5] 券商在ETF方面领先 - 股票型指数基金百强中，券商合计保有规模1.5万亿元，在百强中占比52%，显著高于权益类基金保有规模的27% [6] - 中信证券、华泰证券、国泰海通股票型指数基金保有规模居前，分别位列第2、3、6名，市占率分别为4.4%、4.0%、3.0% [6] - 孙婷认为，券商ETF优势显著，财富管理转型步伐加快，在组织架构和产品引入上比银行更具灵活性 [6] - 李少萌展望，公募基金代销格局或稳定在“三分天下”：银行有基础客群，券商有独特ETF产品，三方机构有场景引流和科技能力 [6]

上市情况 - 公司A股于2010年2月26日在上海证券交易所上市，代码601688[3] - 公司H股于2015年6月1日在港交所主板上市，代码6886[3] - 公司全球存托凭证于2019年6月在伦敦证券交易所上市，代码HTSC[3] 债券信息 - 债券代码243811.SH，简称25华泰G9[4][5] - 本年度计息期限2025年9月18日至2026年9月17日[5] - 本期债券票面利率1.91%[5] - 每手债券面值1000元，派息19.10元（含税）[5] - 债权登记日2026年9月17日[5] - 债券付息及实际付息日为2026年9月18日[5]

上市信息 - 公司A股于2010年2月26日在上海证券交易所上市，代码601688[3] - H股于2015年6月1日在香港联交所主板上市，代码6886[3] - 全球存托凭证于2019年6月在伦敦证券交易所上市，代码HTSC[3] 债券信息 - 2025年科技创新债券（第一期）（品种一）发行总额3亿元[5] - 本计息期债券利率为1.66%，为3年期浮动利率债券[5] - 付息日为2026年9月22日，简称25华泰证券科创债01A，代码342580006.IB[5] 联系电话 - 发行人联系电话为025 - 83387657[7] - 托管机构联系电话为4008 - 200002[7] - 牵头主承销商联系电话为010 - 65051166[7]

行业投资评级 - 行业评级为“看好（维持）” [5] 核心观点 - 权益市场回暖带动基金代销规模增长，股票型指数基金保有规模领先的头部券商受益更为直接 [4] - 1H26 券商非货币/权益类基金保有规模较 2H25 分别增长 17.8%/15.3% [4] - 股票型指数基金保有规模占百强机构比重达到 52.1%，明显高于券商在其他基金品类中的份额 [4] 公募基金代销保有规模延续增长，股票型指数基金增速领先 - 1H26 百强代销机构非货币基金保有规模 13.79 万亿元，较 2H25 增长 17.9% [9] - 权益类基金保有规模 7.06 万亿元，增长 17.8% [9] - 股票型指数基金保有规模 2.94 万亿元，增长 21.9%，快于主动权益基金的 15.1% [9] - 权益市场回暖对基金净值形成支撑，同时 ETF 等指数产品交易便利、费率较低，带动股票型指数基金保有规模增速领先 [9] 第三方渠道份额明显提升，券商非货币基金渠道份额基本稳定 - 1H26 银行/券商/第三方及其他机构非货币基金保有规模分别为 5.33/3.05/5.40 万亿元，较 2H25 分别增长 9.4%/17.8%/27.7% [9] - 对应百强机构非货币基金保有规模占比分别为 38.7%/22.2%/39.2%，较 2H25 分别-2.99/-0.01/+3.00 pct [9][10] - 第三方及其他机构非货币基金保有规模超过银行、升至三类渠道首位 [9] - 蚂蚁基金权益类基金保有规模较 2H25 增长 30.1%，天天基金非货币基金保有规模增长 22.0% [9] 券商股票型指数基金保有规模占比过半，债券及其他基金增速更快 - 1H26 券商股票型指数基金保有规模 1.53 万亿元，较 2H25 增长 16.6%，占百强机构股票型指数基金保有规模 52.1% [9][12] - 显著高于券商在权益类基金和非货币基金中的 26.6%和 22.2% [9] - 同期券商债券及其他基金保有规模 1.18 万亿元，增长 22.1%，高于权益类基金 15.3%的增速 [9] - 股票型指数基金与券商证券账户及二级市场交易场景匹配度较高，构成券商相对其他渠道最具优势的基金品类 [9] - 债券及其他基金增长较快主要受固收及固收+产品配置需求增加带动 [9] 券商基金代销集中度较高，中信证券多项保有规模居首 - 1H26 券商非货币/权益类/股票型指数/主动权益/债券及其他基金保有规模 CR10 分别为 64.2%/62.7%/64.6%/62.0%/68.5% [9] - 各品类前十券商合计保有规模均超过六成 [9] - 中信证券非货币/权益类/股票型指数基金保有规模分别为 3,806/1,904/1,781 亿元，均居券商首位 [9][13] - 广发证券主动权益基金保有规模 337 亿元，居券商首位 [9] 投资建议与投资标的 - 权益市场回暖及指数基金规模增长有望带动券商基金代销规模增长 [4] - 股票型指数基金保有规模领先、基金代销规模较大的头部券商受益更为直接 [4] - 相关标的：中信证券(600030，买入)、广发证券(000776，买入)、华泰证券(601688，未评级)、招商证券(600999，未评级)、东方财富(300059，未评级) [4]

行业投资评级 - 非银金融行业投资评级为“看好（维持）”[1] 核心观点 - 居民资金行为韧性较强，存款向非银体系迁移的中长期趋势未改，市场波动凸显财富管理价值，看好存款搬家背景下财富管理发展机遇，利好券商大财富管理业务，保险负债端短期增速波动但长期有望延续高质量增长，非银板块估值和机构持仓仍在历史低位，看好红利特征下非银机会[7] 市场表现与资金流动 - 2026年7月市场调整明显，科创创业50指数下跌27%，沪深300指数下跌8%，主动偏股基金指数下跌18%，中证债券基金指数下跌0.2%[5] - 7月A股新增开户数265.5万户，同比+35%，环比-7%[5] - 2026年7月新增居民存款-0.6万亿元（2025年7月为-1.1万亿），非银存款新增1.3万亿元（2025年7月为2.2万亿）[5] - 2026年1-7月居民存款新增6.96万亿元，较2025年同期少增2.7万亿元，非银存款新增6.2万亿元，较2025年同期多增1.5万亿元[5] - 7月居民存款同比增速小于M2增速0.3个百分点（6月小于M2增速0.9个百分点），存款搬家延续但边际放缓[5] 公募基金市场 - 截至2026年7月末，公募非货AUM为22.9万亿元，环比-4.6%，份额17.7万亿份，环比增加0.3万亿份[5] - 偏股类基金（扣减货币、债券型基金）规模为11.0万亿元，环比-8%，份额为8.0万亿份，环比增加0.44万亿份[5] - 股票型ETF规模为2.7万亿元，环比+4%，份额为2.3万亿份，环比增加0.43万亿份[5] - 扣除股票型ETF后，偏股类基金份额为5.7万亿份，环比增加85亿份，为连续三个月净赎回以来首次转为净申购[5] - 债基、FOF、QDII规模分别环比-1.3%、-1.6%、-4.9%，份额分别环比减少1345亿份、增加45亿份、减少287亿份，FOF逆势实现净申购[5] 私募基金市场 - 截至2026年7月末，私募基金存量规模为25.7万亿元，同比+24%，环比+9%[5] - 私募证券投资基金为9.1万亿元，同比+55%，环比+13%，增长1.1万亿元，7月规模逆势环比增长预计受统计递延等因素影响，递延反映了2季度净值和净申购的积极影响[5] - 7月私募基金新备案规模为1222亿元，其中私募证券投资基金新备案规模为728亿元，环比+1.2%[5] 银行理财市场 - 截至2026年7月末，银行理财存量规模为33.4万亿元，同比+8%，较年初+3.7%（2024、2025年1-7月分别增长12%、4%）[6] - 现金类、固收类、混合类、权益类分别同比-2%、+10%、+24%、+1%[6] 保险市场 - 2026年7月人身险公司保费收入0.3万亿元，单月同比-13%（2026年6月单月同比-2%）[6] - 2026年累计保费收入为3.2万亿元，同比+1.8%（2025年1-7月同比+7%），增速略有放缓，主要受基数抬升和银保报行合一深化影响[6] 推荐标的 - 推荐标的组合：广发证券、中金公司H、华泰证券、中国太保、中国人寿；国泰海通、中信证券、中国平安；财通证券，同花顺；香港交易所[7]