报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”(维持) [4] - 基本金属及加工行业评级为“增持”(维持) [4] 报告核心观点 - 印尼资源政策变化更多出于财政困境下的增收方式，非政治因素主导，镍产业发展仍将保持健康发展 [1] - 印尼电力基础设施偏弱，电解铝产能布局面临多重软约束，导致投产进度偏慢 [1] - 下调全球2026-2028年电解铝供应至7382/7747/8095万吨（前值：7409/7823/8165万吨） [1] - 2027年供需维持短缺格局，铝价仍将维持高位，市场不宜过度悲观 [3] 印尼资源政策与财政困境 - 2026年上半年印尼累计财政赤字达197万亿印尼盾，2025年5月以来累计财政余额持续为负，财政困境明显加剧 [1] - 矿产与煤炭PNBP是印尼财政收入重要组成，2025年占全国财政收入4.7%（较2022年7.0%高点已连续三年回落） [1] - 印尼政府通过控制资源品供应抬高商品价格或改变税基定价方式，实际目的均为增加财政收入 [1] - 2026年1-6月印尼累计财政收入为1,459.4万亿印尼盾，累计财政支出为1,655.9万亿印尼盾 [7] - 单月财政支出同比增速曾在2026年2月达到59.3% [7] - 后续印尼政府对于镍矿供应或仍呈现相对偏紧的政策导向，镍价有望维持在1.7-2.0万美金/吨的高位震荡 [1][8] - 印尼资源管控政策包括：2025年10月RKAB审批由三年期改回年度审批，2026年4月实施HPM新公式，1.6%镍矿修正系数由17%升至30% [13] - 2026年6月对FeNi及部分低镍FeNi/NPI实施出口限制 [13] 电力软约束与镍铝再平衡 - 印尼作为千岛之国，除苏拉维西岛（大K岛）和哈马黑拉岛（小K岛）电力基础设施较完善，其余地区电力基础均较弱 [2] - 项目建设大部分需企业自行建设孤网电力供应系统，导致投产进度整体偏慢 [2] - 大K岛和小K岛电力测算显示：小K岛合计需求4,743.49MW，现有装机4,540MW，电力缺口-203.49MW [17] - 大K岛合计需求5,147.01MW，现有装机5,440MW，电力缺口292.99MW [17] - 小K岛现有装机4,540MW，在建1,140MW，规划1,420MW [17] - 大K岛现有装机5,440MW，在建760MW，规划380MW [17] - 当前镍铁整体利润水平较好，除此前因缺矿被动减产外，后续主动减产释放电力供应的概率偏小 [2] - 维达贝矿业镍矿配额补充至3700万吨，后续小K岛镍铁有进一步复产动力 [16] - 大K岛和小K岛的铝、镍供应再平衡或需延后 [2][16] 电解铝供应与需求预测 - 印尼2026/2027年新增产量预期下调至66.5/113.0万吨（前值83.5/135.0万吨） [3][21] - 印尼2028年新增产量预期142.0万吨（前值140.0万吨） [3][21] - 印尼主要电解铝项目合计产量预测：2025年81.5万吨，2026年148万吨，2027年261万吨，2028年403万吨 [25] - 印尼新增产量现值：2026年66.5万吨，2027年113万吨，2028年142万吨，25-28E新增累计321.5万吨 [25] - 印度Vedanta、Hindalco、NALCO项目合计贡献2027/2028年新增产量38.5/15.5万吨 [23] - 安哥拉Bengo、沙特Red Sea、越南达农项目合计贡献2026/2027/2028年新增产量22/28/66万吨 [23] - 海外2026/2027/2028年新增项目实际贡献产量分别为-144/356/367万吨（前值-117/391/342万吨） [23] - 国内受产能天花板约束，2026-2028年电解铝产量预计为4514/4523/4503万吨 [3][26] - 全球电解铝供给2026-2028年下调至7382/7747/8095万吨，同比-1.2%/+5.0%/+4.5%（前值7409/7823/8165万吨） [3][26] - 海外电解铝供给预测：2026年2,868万吨，2027年3,225万吨，2028年3,592万吨 [27] - 国内电解铝供给预测：2026年4,514万吨，2027年4,523万吨，2028年4,503万吨 [27] - 全球电解铝需求2026-2028年预计为7484/7782/8062万吨 [3] - 国内电解铝需求2026-2028年预计为4728/4881/5021万吨，同比+1.1%/+3.2%/+2.9% [28] - 2026-2028年全球供需平衡为-101.3/-34.3/+32.7万吨（前值-87.3/-0.2/+32.8万吨） [3][28] - 2027年仍将延续2026年短缺格局，至2028年才逐步转向小幅过剩 [28]