报告核心观点 - 上周赎回风波快速平息，长端利率已破前低，基本面和货币政策决定中期方向依然有利，短期多空信号交织，股市、税收、监管等因素可能引发波动 [7] - 重申保持持仓的同时增强灵活性，10年期国债1.55%附近阻力预计增大，如果继续下行考虑逐步止盈 [7] - 操作上此前建议将30年国债小幅向5-7年政金债、长久期地方债切换，信用债以3年左右期限挖票息为主，短期维持该组合建议 [7] - 继续规避弱资质下沉，信用债不建议拉长久期，二永债、金融债相对好于普信债但利差空间也已不大 [7] - 当前债市处于方向有利+赔率偏低+多空信号交织的环境，基本面和货币政策方向没有根本变化但拥挤度继续提升，预计呈现波动加大、慢涨快跌特征 [31] 本周策略观点：债市年底行情能否延续 - 上周资金面均衡，债市赎回冲击逐渐平复，股市波动加大，收益率整体下行，利率债强于信用债 [9] - 全周10年期国债活跃券收益率下行5BP至1.58%，10年期国开债活跃券收益率下行4BP至1.64%，30年国债活跃券收益率下行4BP至2.04%，30-10年期限利差走阔，10-1年期限利差收窄，信用利差走阔 [9] - 10月底华发风险发酵，10月30日债市在赎回冲击下大跌，二永债单日调整近10BP，利率债也遭遇集中抛售，但仅两个交易日后债基就重现净申购，市场情绪明显回稳 [10] - 本轮赎回潮修复速度比以往更快，原因包括：本轮信用风险暂未全面扩散，珠海已落地支持资金超400亿元、后续还将统筹近700亿元 [10][11] - 本轮赎回以预防性赎回为主，理财负债端并未像2022年11月那样出现实质性问题，资金并未真正离开债券市场 [11] - 市场学习效应与欠配需求压缩了调整时间，本轮调整虽仅持续1-2个交易日，但二永债收益率最大回撤一度接近16-18BP，幅度已接近历次小赎回水平 [11] - 股市调整带来的避险资金继续流向债市，纯债ETF自10月13日起连续13个交易日净流入合计约780亿元，赎回冲击期间两个交易日合计净流出约415亿元（其中信用债ETF流出约402亿元为主），上周信用债ETF流出收敛、利率债ETF转为净申购 [12] - 赎回潮平息只解决流动性问题，市场对信用风险担忧并未完全消除，截至上周五AA+信用利差较此前低点仍有10BP左右距离，AAA品种也有约5BP，信用债估值难以回到过去，明年有可能是信用大年 [13] 利率债走势与货币政策驱动 - 利率债走势更强，上周十年国债利率已突破1.6%阻力位，关键驱动来自货币政策边际变化 [14] - 利率走廊调整：10月30日央行宣布自11月2日起每日开展固定利率、数量招标的隔夜逆回购操作利率为1.25%，7天逆回购转为市场化招标，临时隔夜正逆回购操作区间由1.15%-1.65%下移至1.0%-1.5%，相当于实质性确认新的资金中枢，价的信号比量的信号更具说服力 [14] - 10月央行国债净买入再度增加至1500亿，为年内最高，连续第2个月加量，国债买卖直接参与债市定价，较MLF、买断式逆回购等操作取向更突出 [14] - 央行向股市提供流动性支持传递稳预期信号：开展1000亿元证券基金保险公司互换便利（SFISF）操作、下调股票回购增持再贷款利率25BP至1%、扩大回购再贷款实施范围，座谈会后银行回购增持再贷款额度申请超过2000亿元 [17] - 稳增长、稳预期是当前货币政策首要目标，10月制造业PMI回落至49.3%，四季度财政发力和项目落地需要适宜融资条件配合，央行没有紧缩的空间和条件 [17] 中长期基本面与多空信号 - 四季度经济基数较低、现有政策持续发力，完成全年目标任务的难度不大，但明年国内面临地产收缩、地方换届、化债到期的新三期叠加，融资需求仍有待逆转，债市逆转风险不大，中期方向依然有利 [18] - 货币政策方向略偏正面，资金换锚带来曲线重定价，但长债利率监管风险仍不能完全忽视，以去年降息以来10年国债与隔夜资金利差30-55BP作为参照，若隔夜资金中枢稳定在1.25%，对应10年国债收益率约为1.55%-1.80%，当前10年国债利率下行至1.58%，上下空间已经不对称，继续追涨的赔率在降低 [19] - 长债利率下行过程中政策关注度可能逐步上升，需重点关注监管政策变化，听言更看行，换锚后利率走廊理论区间为1.00%-1.50%，实际资金利率仍有波动空间，当前大行融出余额在5.2万亿，央行仍在购债，信号总体稳定 [23] 机构行为关注要点 - 年末抢跑季节性仍在但行情已经部分透支，过去六年中出现了四次抢跑行情且启动时点逐年提前，11月胜率偏低、12月偏高（6年中有5年利率下行），历年抢跑行情都是基金为主、保险其次 [25] - 今年与往年三点区别决定行情形态不会简单重复：一是换锚行情已预支部分抢跑空间且监管对长债利率关注较高，可交易的宽松预期弱于2024年末；二是供给日历与季节性相悖，5500亿结存限额集中在11月发行，供给高峰与抢跑窗口重叠；三是利率绝对水平低，保险受长周期考核约束，抢跑动力可能弱于往年，甚至不排除兑现债券浮盈补股市亏损的可能 [27] - 市场对明年财政的关注正在升温，如果12月会议前后确认明年财政供给降低，保险可能有新一轮买入动力，但抢跑本质是透支明年空间，目前十年国债利率已低于1.6%，后续如果继续下行明年债市将迎来更低起点，操作难度大增 [27] - 股债跷跷板方面，近一个月股债市场总体演绎避险逻辑，美国中期选举民主党重夺参众两院，市场对AI数据中心建设与资本支出前景担忧升温，短期内风险偏好继续利好债市，但避险资金来得快去得也快，若股市情绪反转速度可能较快，届时交易拥挤的超长端品种波动可能明显加大 [28] - 政府债所得税政策调整方面，国债利息免税载于《企业所得税法》调整需履行修法程序，地方债利息免税依据财税〔2013〕5号属部门规范性文件，财税部门发文即可调整；如果政府债免税取消，承担主体是适用25%企业所得税的商业银行、保险与券商自营，其合计持仓占比约80%，按存量一并征税静态口径每年需多缴企业所得税约4589亿元，若采取新老划断首年仅约十分之一 [28] - 取消免税后维持原税后收益所需的名义补偿为y×t÷（1−t），对应10年国债为52BP、10年地方债55BP，但这是完全传导下的理论上限，折中计算预计如果所得税重新征收，新发10年期政府债可能上行10-20BP，久期越长、票面越高的品种上行幅度越大，而存量免税券的稀缺性上升收益率可能先下行 [29] 操作建议 - 重申保持整体持仓的同时留足灵活性，短期维持30年国债小幅向5-7年政金债、长久期地方债切换、信用债以3年左右期限挖票息为主的组合建议，此外如果政府债免税取消铁道债有结构性机会，10年期国债1.55%附近阻力预计增大，如果继续下行考虑逐步止盈 [31] - 30年国债可以小仓位做波段交易，30-10年利差仍在中性水平相对有一定保护，短线看TL均线维持多头排列依然处于强势区间，但量能配合一般，更适合逢调整买入并设好止损位 [32] - 信用债继续规避弱资质下沉，不建议拉长久期，在高等级国企债、主流城投平台中挖掘票息机会，二永债基本面和流动性相对好于普信债但利差空间也已不大，谨慎追涨 [32]

核心观点 - 目前A股市场估值、情绪已经接近历次市场底部的阈值，底部构筑或相对完善，绝对收益资金的被动调仓压力虽有抬升，但进一步扩大的空间或相对有限 [1] - 考虑到融资及交易型资金尚未明显回流，反弹的构筑或需要政策面和增量资金面的进一步支撑 [1] - 配置上关注三条线索：一是美国中期选举后的新能源政策预期，结合装机、价格和订单在板块内部择优；二是维持红利底仓，关注银行、乳品、高速公路、水电、火电及钢铁中股息兑现能力较强的方向；三是消费景气或底部反转，关注景气修复的白酒、小家电、装修建材 [1] 市场底部构筑与反弹条件 - 市场底部的构筑需要估值、情绪偏低，资金出清相对完善，目前市场以股权风险溢价、股息率-国债收益率等衡量的估值指标及破净个股占比均已接近历次市场底部的阈值，情绪定价相对充分 [2] - 10月中旬以来，部分绝对收益型资金年内收益率回归至盈亏平衡线附近的比例有所增加，被动调仓的压力或有所提升，但向后看压力或相对有限 [2] - 本周宽基ETF净流入创10月以来新高，净减持压力中枢收窄或表明底部或仍有一定资金支撑，但融资资金、龙虎榜等交易型资金暂未出现明显改善迹象 [2] 海外中期选举落地后的市场反应 - 上周美国中期选举落地，市场不确定风险回落，但海外市场波动率进一步加大 [3] - 中选后，考虑到民主党支持新能源和医疗但抑制AI基础设施建设，市场担忧美国AI数据中心建设面临更严格的监管和审批约束，但考虑到政治筹码博弈的逻辑，报告认为市场目前交易数据中心基建停工的预期计入过多 [3] - 截至11月6日，标普500三季度EPS同比仍增长31.4%，但超预期幅度仅为2.7%，远低于二季度的26.5%及过去五年超预期约7.5%的均值 [3] - 落地到A股表现上，AI算力链或受到抑制，新能源预期升温，在中美科技博弈加深的预期下，A股半导体自主可控等或受益，物理AI、AI应用或相对较优 [3] A股市场主要投资线索 - 海外中选逻辑进一步展开：市场目前对于AI数据中心建设转弱的定价较为充分，但对于新能源装机预期升温的反应仍相对平淡，可考虑在内部做景气进一步择线，光伏、风电的装机同比降幅收窄，组件价格改善等因素显示配置性价比或有一定回升 [4] - 红利资产的配置性价比或仍较高，但择线上或需要进一步重视，内部银行、乳品、高速公路、水电、火电、钢铁或相对值得关注 [4] - 消费的景气也有所改善，白酒、小家电、装修建材等景气也有所回升 [4] 配置思路 - 短期建议沿三条线索展开：一是从海外中选的配置逻辑展开，关注科技内部半导体、自主可控、PCB等方向；二是维持红利的底仓配置，关注银行、乳品、高速公路、水电、火电、钢铁等；三是可以适当提升消费的配置，如白酒、家电等 [5] - 中期视角上，关注ROE改善（化工品、医药、乳品、白酒）、AI投资后半场（物理/端侧AI）、"六张网"（地下管网链、建材、电网设备、6G和卫星互联网）、再通胀二阶导（必选和公用）等主线 [5] 市场结构表现 - 11月8日当周，传媒、电新、农林牧渔涨幅居前 [8] - 主要指数方面，上证综指当周下跌1.67%，上证50下跌1.39%，沪深300下跌2.46%，创业板指下跌4.23%，科创50下跌6.24%，中证500下跌4.08% [8] - 风格层面，金融当周下跌0.54%，周期下跌1.58%，消费下跌0.49%，成长下跌3.45%，稳定下跌1.69% [8] - 行业层面，石油石化当周上涨2.90%，银行上涨2.99%，轻工制造上涨2.32%，纺织服装上涨2.32%，综合上涨4.07%；电子下跌5.04%，计算机下跌5.26%，汽车下跌5.08%，医药下跌3.62% [8] 国内流动性 - 上周银行间资金价格下降至1.35% [11] - 上周10年期国债收益率下降至1.59% [11] - 上周绝对信用利差下降，相对信用利差上升 [15] - 上周中美利差缩小至3.27% [15] 海外流动性 - 上周隐含通胀预期下降至2.33% [20] - 美债期限利差上周下降至0.35% [20]

行业投资评级 - 非银金融行业评级为"看好" [3] - 券商板块投资已从交易性机会切入优质标的配置窗口，近期政策底逐步显现，券商板块因前瞻定价特性估值水平先于市场见底 [5] - 保险板块四季度以来权益市场波动虽给年报表现带来一定不确定性，但整体尚未演绎落地为对年报表现的共时性担忧，对板块可以边际乐观起来 [5] 核心观点 - 稳市政策密集出台落地，关注市场底部券商配置窗口 [3] - 头部机构推动行业进化三大线索：由关键并购整合推动的市场格局优化；财富管理领先转型、收入结构优化、客户基础持续积累；国际业务资源补充陆续到位，业绩增量释放可期 [5] - 头部机构资金类业务配置能力更稳更优、费类业务韧性更强，逆风经营环境下或展现更强优势 [5] - 券商推荐当前明显被低估的中信证券、广发证券、国泰海通、招商证券、华泰证券、中金公司、中信建投；市场交投回暖情形下推荐东方财富，建议关注同花顺、指南针、财富趋势 [5] - 保险板块推荐顺序为中国财险、中国人寿(H)、中国平安、中国太保、阳光保险、新华保险、中国人保、中国太平 [5] - 港股金融/多元金融推荐江苏金租、中银航空租赁、渤海租赁、中国船舶租赁、香港交易所、远东宏信 [5] 市场回顾 - 本周（2026/11/2-2026/11/6）沪深300指数报收4,054.28，区间涨跌幅+1.73% [9] - 非银指数报收1,664.55，区间涨跌幅+4.38% [9] - 券商、保险、多元金融分别报收5,700.23、1,186.72与1,073.63，区间涨跌幅分别变化+5.04%、+3.17%和+3.92% [9] - 券商：本周申万证券II指数上涨5.04%，跑赢沪深300指数3.31pct [5] - 保险：本周申万保险II指数收涨3.17%，跑赢沪深300指数1.44pct [5] - 本周申万证券II指数周度涨幅在申万二级行业指数中排名48/124，相对居前；聚焦11月2日，申万证券II指数单日涨幅在申万二级行业指数中排名13/124 [5] 非银行业资讯 - 2026年11月2日，中国人民银行会同金融监管总局、中国证监会等部门先后召开证券、基金、保险公司互换便利座谈会和股票回购增持再贷款座谈会 [11] - 证券、基金、保险公司互换便利已多次展期，目前余额为1050亿元 [11] - 股票回购增持贷款签约金额约4400亿元，累计发放量超2800亿元 [11] - 股票回购增持再贷款政策由阶段性安排转为长期制度性安排，再贷款利率由1.25%降至1% [12] - 11月3日，央行开展证券、基金、保险公司互换便利操作，本次操作金额1000亿元，采用费率招标方式，31家证券、基金公司参与投标，中标费率为10bp [14] - 11月6日召开的国务院常务会议指出，完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，促进资本市场平稳健康发展 [5] - 第三批证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）业务操作持续落地，中信证券等已完成第三批互换便利业务首批股票买入 [5] - 中金公司、中国银河证券、中信证券、国泰海通证券、东方证券、招商证券等机构表示已开展回购融资交易，并于当日完成首批股票买入操作 [5] 保险行业专题（中国人保、中国财险投资者开放日） - 科技保险方面，2025年公司广义科技保险保费收入超209亿元，2026年前三季度提供保障额度超39万亿元 [5] - 乐观估计"十五五"时期行业狭义科技活动保险保费有望突破100亿元，有望带动广义科技保险迈过千亿元量级 [5] - 个人非车业务方面，"十四五"期间公司个人非车险保费CAGR约23.9%，2025年规模约558亿元，前三季度保费yoy+16.3%至503亿元，今年将突破600亿元 [5] - "十五五"期间个人非车将保持两位数以上增长，力争规模迈向千亿台阶，五大增量市场包括大健康、车+人+家、新能源车场景、消费全场景、个人普惠 [5] - 健康险业务方面，人保健康"十五五"期间将通过医、药、护、研四大能力支撑专业化风险减量 [5] - 资产配置方面，三大配置逻辑的压舱石不变：资负匹配为第一导向、长期资金属性、绝对收益导向；进一步明确三个转变：优化OCI与TPL的配置比例、强化组合构建理念、提升对冲手段 [5] - 权益资产在双哑铃策略基础上演进为OCI分红、TPL价值、TPL成长的分散化投资 [5] 个股重点公告 - 国泰海通：公司及全资子公司拟接纳实控人国际集团方面对控股子公司海通恒信的自愿现金部分要约，要约价格内资股1.85元/股、H股2.16港元/股，拟分别收购内资股、H股各约51%，初步测算总对价约66.07-77.73亿元；交易完成后海通恒信控制权转让予国际集团，公司不再将其纳入合并报表 [15] - 永安期货：持股5%以上股东财通证券（持股占比30.29%）本次质押9750.39万股，占其所持股份22.19%、占总股本6.72%，质押用途为互换便利；本次质押后累计质押3.53亿股，占其持股80.26%、占总股本24.31% [16] - 新华保险：董事会秘书刘智勇因工作变动于2026年11月4日辞任，董秘空缺期间由董事长杨玉成代行董事会秘书职责 [17] - 国联民生：首席风险官江志强因工作调整辞去首席风险官等职务；截至2026年10月31日累计回购A股股份1,148.00万股，占总股本0.20%，成交价区间8.44-8.90元/股，支付总金额10,014.86万元，本次回购方案金额1-2亿元、价格不超过13.00元/股；控股股东国联集团（及其一致行动人合计持股38.52%）拟增持公司A股，增持金额8,000万元（含）至1亿元（不含），增持比例不超过总股本2% [18] - 长城证券：收到中国证监会关于核准公司上市证券做市交易（限于北京证券交易所股票做市交易）业务资格的批复 [20] - 长江证券：截至2026年10月31日累计回购股份647.51万股，占总股本0.12%，成交价区间7.22-7.64元/股，支付总金额4,860.92万元；回购方案金额1-2亿元，回购价格上限由14.01元/股调整为13.96元/股，回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励 [21] - 中泰证券：2026年10月回购股份1,404.50万股，支付金额7,582.19万元；截至2026年10月31日累计回购股份1,850.17万股，占总股本0.234%，成交价区间5.28-5.55元/股，累计支付总金额10,000.03万元；回购方案金额1-2亿元、价格不超过8.40元/股，回购股份将用于减少公司注册资本 [22] - 财通证券：首席信息官徐大干因工作需要辞去首席信息官职务，辞职自公司董事会收到辞职报告时生效，不会影响公司日常经营活动 [23] 重点券商估值数据 - 中信证券收盘价25.7元，周涨跌幅5.84%，PB（LF）1.26倍，10年分位数15%，2025年净利润300.8亿元，净利润增速39%，2026E净利润增速27% [28] - 国泰海通收盘价16.5元，周涨跌幅3.78%，PB（LF）0.90倍，10年分位数10%，2025年净利润213.9亿元，净利润增速72%，2026E净利润增速8% [28] - 广发证券收盘价19.1元，周涨跌幅5.82%，PB（LF）1.07倍，10年分位数22%，2025年净利润137.0亿元，净利润增速42%，2026E净利润增速43% [28] - 华泰证券收盘价17.8元，周涨跌幅5.00%，PB（LF）0.90倍，10年分位数22%，2025年净利润163.8亿元，净利润增速81%，2026E净利润增速18% [28] - 中金公司收盘价28.0元，周涨跌幅4.67%，PB（LF）1.37倍，10年分位数0%，2025年净利润97.9亿元，净利润增速72%，2026E净利润增速54% [28] - 东方财富收盘价18.8元，周涨跌幅6.70%，PB（LF）2.90倍，10年分位数6%，2025年净利润120.8亿元，净利润增速26%，2026E净利润增速25% [28] - 中国银河收盘价11.8元，周涨跌幅6.30%，PB（LF）1.03倍，10年分位数1%，2025年净利润125.2亿元，净利润增速25%，2026E净利润增速18% [28] - 国联民生收盘价8.4元，周涨跌幅5.83%，PB（LF）0.88倍，10年分位数0%，2025年净利润20.1亿元，净利润增速405%，2026E净利润增速41% [28] - 国信证券收盘价9.0元，周涨跌幅7.16%，PB（LF）0.95倍，10年分位数0%，2025年净利润110.7亿元，净利润增速35%，2026E净利润增速12% [28] 重点保险估值数据 - 中国人寿A股收盘价35.51元，合并总市值9,000亿元，流通市值7,394亿元，26E PEV 0.65倍，PE(TTM) 13.26倍，PB（LF）1.56倍，PEV 5年分位点25%、10年分位点13% [29] - 中国平安A股收盘价54.50元，合并总市值9,203亿元，流通市值5,810亿元，26E PEV 0.61倍，PE(TTM) 10.01倍，PB（LF）0.94倍，PEV 5年分位点45%、10年分位点23% [29] - 中国太保A股收盘价31.86元，合并总市值2,844亿元，流通市值2,181亿元，26E PEV 0.45倍，PE(TTM) 6.93倍，PB（LF）0.94倍，PEV 5年分位点31%、10年分位点16% [29] - 新华保险A股收盘价52.37元，合并总市值1,445亿元，流通市值1,092亿元，26E PEV 0.51倍，PE(TTM) 6.35倍，PB（LF）1.27倍，PEV 5年分位点57%、10年分位点31% [29] - 中国人保A股收盘价7.26元，合并总市值2,978亿元，流通市值2,577亿元，PE(TTM) 10.15倍，PB（LF）0.97倍 [29] - 中国财险H股收盘价17.25港元，合并总市值3,837亿港元，流通市值1,190亿港元，PE(TTM) 6.91倍，PB（LF）1.21倍 [29] - 友邦保险H股收盘价78.45港元，合并总市值8,117亿港元，26E PEV 1.21倍，PE(TTM) 12.95倍，PB（LF）2.41倍，PEV 5年分位点10%、10年分位点5% [29] - 中国太平H股收盘价18.07港元，合并总市值649亿港元，26E PEV 0.27倍，PE(TTM) 2.02倍，PB（LF）0.68倍，PEV 5年分位点78%、10年分位点54% [29] - 阳光保险H股收盘价3.65港元，合并总市值420亿港元，26E PEV 0.29倍，PE(TTM) 4.79倍，PB（LF）0.65倍，PEV 5年分位点59%、10年分位点70% [29] 重点多元金融估值数据 - 香港交易所收盘价385.6港元，总市值4,889亿港元，Wind一致预测2025/2026E/2027E EPS分别为14.05/14.94/15.63港元，对应PE分别为27.44/25.81/24.67倍 [31] - 中银航空租赁收盘价80.1港元，总市值556亿港元，Wind一致预测2025/2026E/2027E BVPS分别为77.13/82.84/89.26港元，对应PB分别为1.04/0.97/0.90倍 [31] - 中国船舶租赁收盘价2.3港元，总市值145亿港元，对应PB分别为0.97/0.89/0.82倍 [31] - 远东宏信收盘价5.8港元，总市值277亿港元，对应PB分别为0.46/0.45/0.44倍 [31] - 渤海租赁收盘价4.8元，总市值296亿元，对应PB分别为1.01/0.92/0.83倍 [31] - 江苏金租收盘价7.7元，总市值447亿元，对应PB分别为1.78/1.60/1.49倍 [31] 行业重点数据跟踪 - 截至2026年11月6日，月度日均股票成交额为18,741.10亿元 [32] - 截至2026年11月5日，两融余额为23,073.34亿元 [34] - 2026年11月，股权融资首发募资13.45亿元 [41] - 2026年11月，再融资共完成63.38亿元 [40]