核心观点 - 证券行业2026年三季报业绩分化加剧，估值已处底部，推荐两条主线：一是低估值的绩优头部券商（广发证券、中金公司、东方财富、华泰证券、中信证券、国泰海通），二是可转债有转股预期的财通证券 [1][10] - 加科思pan-KRAS抑制剂I期疗效数据优异，艾瑞凯商业化进展顺利，调高至“买入”评级 [2][14] - 锦华新材单季营收重回增长，电子级羟胺产业化打开成长空间，上调至“买入”评级 [4][17] - 毕得医药26Q3收入稳定增长，利润增速表现亮眼，维持“买入”评级 [5][20] - 华统股份猪价低迷是前三季度亏损主因，26Q3业绩边际回暖，维持“买入”评级 [22][24] - 伊利股份主业经营稳健，减值影响利润，维持“买入”评级 [27][29] - 金徽酒合同负债同比高增，费用投入影响利润，维持“买入”评级 [31][33] - 海天味业利润短期承压，期待需求改善，维持“买入”评级 [35][37] - 青鸟智控产品结构优化叠加现金流改善，大手笔回购彰显信心，维持“买入”评级 [39][41] - 长安汽车短期盈利承压不改长期向好，全球化转型持续投入，维持“买入”评级 [43][45] - 坚朗五金Q3收入利润继续承压，经营质量有所改善，海外稳步增长，维持“增持”评级 [46][48] - 保隆科技扣非业绩稳健，具身智能电感编码器实现突破，维持“买入”评级 [50][52] - 广信科技需求景气驱动业绩增长，募投扩产打开成长空间，维持“增持”评级 [54][55] - 族兴新材资产处置收益增厚利润，募投并购拓展成长空间，维持“买入”评级 [58][59] 证券行业 - 2026年前三季度42家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为4,979和2,902亿元，同比分别+18.7%和+23.8%；其中2026Q3实现营业收入和归母净利润1,341.2、540.7亿元，环比分别-36.9%、-42.7% [8] - 26Q1-3经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、利息净收入分别为1,429.5、317.3、417.7、2,100.7和466.9亿元，同比分别+27.9%、+26.2%、+25.6%、+7.6%、+37.7%，经纪和自营收入占比分别为28.7%和42.2% [8] - 42家上市券商合计管理费用同比+8.9%至2,222.78亿元，管理费用率下降4个百分点至45%；行业净利率由25Q1-3的40.3%提升至26Q1-3的42.0% [8] - 经纪业务：2026年前三季度42家上市券商合计经纪净收入同比+27.9%，A股ADT达2.57万亿元，同比+55.9%；其中单Q3 ADT环比-21.1%，经纪净收入环比-10.8% [9] - 投行业务：2026年前三季度A/H股IPO累计发行2,163亿元、3,860亿港元，同比分别+180%、+106%；上市券商合计实现投行净收入317亿元，同比+26% [9] - 资管业务：2026年前三季度上市券商合计资管净收入同比+25.6%，公募基金降费对资管净收入的影响已基本消除 [9] - 信用业务：两市两融余额先升后降，于6月末突破3万亿元，截至Q3末较年初增长0.8%至2.56万亿元 [9] - 自营业务：截至2026Q3末，沪深300和创业板指分别较2025年末-5.9%、-2.1%，其中Q3单季度沪深300、创业板指累计涨跌幅分别为-12.49%、-27.80%；10年期国债收益率从年初的1.84%下调至1.68%；上市券商Q1-3合计实现自营收益2,101亿元，同比+7.6%，Q3单季度环比-67%至375亿元 [9] - 基于中性假设，预测2026全年证券行业分别实现营业收入和净利润6,363、2,609亿元，同比分别+17.9%、+18.6% [10] - 截至2026/11/2，证券Ⅱ(申万）PB为1.07x，行业估值处于2012年以来的3.1%分位，已位于估值底部 [10] 加科思（1167.HK） - 公司2026H1实现收入7.31亿元（+1499.3%）；归母净利润6.01亿元（25H1净亏损5,900万元），实现扭亏；non-IFRS经调整收益6.03亿元；截至2026H1，公司现金、银行结余及存款合计16.80亿元 [12] - 艾瑞凯于25M5在国内获批用于2L+KRASG12CmutNSCLC，25M12纳入国家医保目录；艾瑞凯联合sitneprotafib用于1L NSCLC的III期注册临床试验正由艾力斯主导在国内开展，将PD-L1表达入组阈值拓展至<50%，该联合疗法于26M5获CDE突破性治疗药物认定 [12] - JAB-23E73（pan-KRAS抑制剂）I期剂量递增试验展现良好疗效数据；25M12公司与AstraZeneca订立许可与合作协议，授予其JAB-23E73全球（除中国内地）权益，已于26M3收到1亿美元预付款 [13] - 截至2026年8月7日，合计86名晚期KRASmut实体瘤患者入组，整体安全性良好，未出现4-5级治疗相关不良事件；在预测有效剂量≥160mg/d范围内，2L+PDAC患者ORR=38.5%、DCR=88.5%；全部47例患者ORR=31.9%，DCR=83.0% [13] - JAB-23E73联合蛋白结合型紫杉醇及吉西他滨用于1L KRASmutPDAC患者Ib/III期临床已于26M7完成首例入组，公司计划2027年披露更多I期临床数据，并计划2027年在中国启动单药治疗胰腺癌注册试验 [13] - 预计公司2026-2028年收入分别为7.75/4.98/5.37亿元，同比+1348.1%/-35.7%/+7.9% [14] 锦华新材（920015.BJ） - 2026年前三季度公司实现营业收入6.35亿元，同比下降18.62%；实现归母净利润8,677.38万元，同比下降43.15%；实现扣非归母净利润7,939.74万元，同比下降46.99% [16] - 第三季度公司实现营业收入2.24亿元，同比增长6.92%，收入表现较上半年有所改善；截至9月末，公司合同负债2,365.09万元，较上年末增长44.57% [16] - 前三季度公司管理费用、销售费用和研发费用分别同比下降29.30%、13.70%和22.10%；同期经营活动现金流净额为1.22亿元；期末资产负债率为19.86% [16] - 公司将原高端偶联剂项目约1.6亿元募集资金调整至1万吨电子级羟胺水溶液项目；现有500吨中试装置用于客户送样与验证 [17] - 预计26-28实现营收8.64/15.06/19.71亿元，归母净利润1.51/3.62/5.20亿元 [17] 毕得医药（688073.SH） - 2026年前三季度，公司实现营业收入10.51亿元，同比增长7.37%，归母净利润为1.64亿元，同比增长36.92%，扣非归母净利润为1.43亿元，同比增长39.11% [19] - 26Q3单季度实现营业收入3.68亿元，同比增长4.79%，归母净利润为0.61亿元，同比增长30.87%，扣非归母净利润为0.59亿元，同比增长36.11% [19] - 2026H1境外业务收入为3.96亿元，同比增长9.12%，毛利率为59.61%，较上年同期增加6.95个百分点；境内业务收入为2.87亿元，同比增长8.39%，毛利率为37.72%，较上年同期增加5.02个百分点 [20] - 截至2026H1，公司常备现货产品种类10余万种 [20] - 预计公司2026-2028年收入分别为14.67/16.81/19.80亿元，同比增长10.8%/14.6%/17.8%；归母净利润分别为2.20/2.79/3.65亿元，同比增长45.0%/26.8%/30.9% [20] 华统股份（002840.SZ） - 26Q1~Q3公司实现营收/归母净利润53.41/-4.68亿元，同比-12.26%/-758.77%，基本EPS为-0.58元；26Q3公司实现营收/归母净利润18.00/0.09亿元，同比-2.35%/+267.71% [22] - 26Q1~Q3/26Q3公司生猪业务实现收入27.00/6.58亿元，同比-16.35%/-33.66%；销售生猪204.50/49.65万头，同比+9.11%/-17.67%；生猪销售均价为10.54/10.67（元/公斤），同比-27.14%/-21.94% [22] - 26Q3生猪销售均价较26Q2的9.37（元/公斤）小幅回暖，当季扣非净利润较26Q2的-2.50亿元出现明显减亏；26Q3公司获得非经常性损益0.89亿元，其中非流动性资产处置损益0.19亿元，当期政府补助0.16亿元，金融资产及负债的公允价值变动损益和处置损益0.28亿元 [23] - 26Q1~Q3/26Q3公司毛利率为-1.41%/2.29%，同比-8.43pct/-4.15pct；前三季度期间费用率为7.05%，同比+0.77pct [24] - 预计26~28年归母净利润为-5.46/3.92/5.92亿元，同比-301.7%/+171.8%/+50.9%，对应PE为-11.5/16.0/10.6倍 [24] 伊利股份（600887.SH） - 公司2026年Q1-Q3实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润938.13/88.04/85.32亿元，分别同比+3.59%/-15.56%/-15.55%；单Q3实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润293.24/30.45/29.36亿元，分别同比+2.42%/-5.60%/-4.86%；Q1-Q3销售商品收到现金975.13亿元，同比+4.88% [27] - Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品分别实现营收557.21/248.23/101.18/20.15亿元，分别同比+1.42%/+2.32%/+7.32%/+106.40%；Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他分别实现营收191.31/79.78/10.45/7.49亿元，同比+1.68%/+3.84%/-12.83%/+26.82% [28] - 26Q3华北/华南/华中/华东/其他地区收入分别同比+3.19%/+1.08%/+4.35%/-0.59%/+2.05% [28] - 26Q3公司毛利率34.60%，同比+0.68pct；销售/管理/研发费用率分别为18.14%/3.91%/0.80%，同比-0.09/-0.07/-0.06pct；Q3归母净利率10.38%，同比-0.89pct [29] - 预计26-28年公司EPS为1.58/2.06/2.15元 [29] 金徽酒（603919.SH） - 公司2026年Q1-Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.39/1.78/1.92亿元，分别同比+1.45%/-44.90%/-39.59%；单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润5.23/-0.36/-0.27亿元，分别同比-4.16%/-239.78%/-193.76%；Q1-Q3销售商品收到现金26.66亿元，同比+2.91%，期末合同负债8.23亿元，同比+30.26% [31] - Q1-Q3 300元以上/100-300元/100元以下收入分别为5.62/12.04/5.00亿元，同比+4.63%/-1.93%/+9.36%，单Q3分别同比-5.67%/+8.74%/-20.04%；前三季度300元以上产品占酒类营收比例24.81%，占比提升0.63个百分点 [32] - Q1-Q3省内/省外收入分别为16.76/5.90亿元，同比-0.78%/+10.73%，省外占比提升至26% [32] - 公司2026Q3归母净利率-6.81%，同比下降11.48pcts；26Q3毛利率58.69%，同比下降2.75pcts，税金及附加率17.95%，同比提升3.28pcts，销售/管理/研发费用率分别为33.69%/15.22%/0.58%，分别同比+11.06/+1.59/-1.99pcts [32] - 预计26-28年EPS为0.44/0.66/0.81元 [33] 海天味业（603288.SH） - 公司2026年Q1-Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润225.53/53.80/50.77亿元，分别同比+4.27%/+1.17%/-1.52%，单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润64.07/11.90/11.16亿元，分别同比+0.12%/-15.41%/-16.61%；Q1-Q3销售商品收到现金227.69亿元，同比+5.35%，期末合同负债9.77亿元，同比-28.19% [35] - Q1-Q3酱油/蚝油/调味酱/其他产品分别实现营收114.68/36.35/22.61/39.74亿元，同比分别+2.80%/+0.17%/+1.41%/+10.67%；单Q3分别实现营收31.72/10.69/6.15/11.30亿元，分别同比-1.73%/-5.11%/+2.02%/+4.09% [36] - Q3南部/北部/西部收入同比+6.12%/+2.13%/+1.21%，东部/中部收入同比-2.46%/-10.75% [36] - Q3公司毛利率37.28%，同比-2.35pcts；Q3销售/管理/研发费用率分别为7.78%/3.57%/3.96%，同比+0.35/+0.14/+0.46pct，财务费用率同比+2.47pcts至0.43%；Q3归母净利率18.57%，同比-3.44pcts [37] - 预计2026-2028年EPS分别为1.22/1.35/1.48元 [37] 青鸟智控（002960.SZ） - 2026年前三季度实现营收31.66亿元，同比下降5.76%；归母净利润为2.03亿元，同比下降14.73%；扣非后归母净利润为1.52亿元，同比下降31.54% [39] - 2026Q3单季度实现收入11.45亿元，环比基本持平，毛利率38.20%，同比提高3.73个百分点；归母净利润2.03亿元，剔除汇兑损益后归母净利润同比增长约12.17%；前三季度经营性净现金流为2.98亿元，同比提升207.81% [39] - 国内民商用消防收入17.52亿元，毛利率38.10%，同比提高3.35个百分点；工业与行业消防收入6.09亿元，同比增长9.21%，单三季度增长17.69%；海外收入6.92亿元，同比增长15.95%，毛利率52.33% [39] - 公司公告回购股份方案，以不超过12.00元/股的价格回购公司股票，回购数量为公司总股本的2.5%（2,634.34万股）到5%（5,268.67万股），回购用途为员工持股计划或股权激励 [40] - 公司完成对五八机器人的收购，五八机器人成为控股子公司；已发布智能导盲犬产品，今年出货量预计约300台；四足机器人本体预计于今年年底实现小批量量产 [40] - 预测公司2026-2028年EPS分别为0.26、0.32、0.40元，PE为32、27、22倍 [41] 长安汽车（000625.SZ） - 26年前3季度实现收入1,018.8亿元（同比-11.35%），归母净利润0.59亿元（同比-98.06%），扣非归母-7.01亿元（同比-134.73%）；Q3单季收入362.5亿元（同环比-14.17%/+10.09%），扣非归母-9.52亿元（同比-275.73%） [43] -

2026Q3券商业绩电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - 行业：证券行业（券商板块），涉及经纪、投行、资管、自营投资、两融、境外业务等细分领域[1][2] - 重点公司：广发证券、华泰证券、中信证券、国泰君安、海通证券、招商证券、中信建投[1][3][5][8] - 其他提及：长鑫科技（科创板持股项目）、互联网券商及金融信息服务商[2][8] 二、核心观点与论据 （一）整体业绩表现：Q3筑底，低于预期 - 2026年前三季度券商板块归母净利润同比增长24%，累计年化平均ROE为9.5%[2] - 单季度看，Q3归母净利润同比下降17%，环比下降43%，单季度年化ROE降至7.2%，业绩低于预期[1][2] - 业绩不及预期核心原因在于投资收入低于预期，源于两方面：一是科创板项目持股计量存在预期差（如长鑫科技等盈利释放不及预期、上市项目估值波动超预期）；二是多市场波动下境内外固收自营、衍生品及股票自营投资收益均未达预期[2] - 2026Q3大概率为业绩底部，预计全年归母净利润同比+30%[1][7] （二）头部与中小券商分化：累计领先，单季投资业务未显优势 - 前三季度累计数据看，头部券商在营收和归母净利润增速上显著领先中小券商，行业集中度预计持续提升[2] - Q3单季头部券商在经纪、投行、资管等手续费业务上韧性显著优于中小券商，但投资业务表现并未明显好于中小券商，部分头部券商投资业务收入单季度同比下降超50%、环比下滑约70%[2] - 不能简单判断头部券商周期性波动增强，Q3业绩是手续费费率下行与资本金业务多重市场波动两大压力显性化的结果，优质头部券商仍在推进商业模式变革向多元化、差异化、综合化发展[3] （三）手续费业务：费率下行压力凸显，头部差异化优势明显 - 经纪业务：股基成交额同比+11%，但经纪业务收入同比-7%，费率压力侵蚀交易量增长收益[3] - 两融业务：息差预计持续收窄，但有息负债环比下行更明显，净利息收入仍实现同环比正增长[3] - 投行业务：景气度延续，但部分大单低费率导致收入增速不及A股及H股整体承销额增速[3] - 资管业务：基于AUM的财富管理和资产管理韧性突出，资管业务实现同环比正增长[3] - 头部差异化优势：经纪业务上中信、中信建投、广发、华泰实现同比正增长，得益于稳固客户基础、投顾赋能维持佣金率、私募信托产品代销突破及买方投顾品牌布局[3]；资管业务上国泰君安、广发、华泰单季度同比增速领先行业，受益于旗下公募基金业绩高增及财富管理与资产管理协同[4] （四）资本金业务：波动剧烈，境内外分化显著 - 三方面市场波动导致压力：权益市场波动影响科创板持股、股票自营、境内EDS期权结构及跨境北向TRS等业务；国内利率自2025年以来低位波动增加固收自营资本利得难度，部分固收加策略受权益市场波及；海外美元加息与人民币升值对境外固收自营造成明显影响[5] - 大部分头部券商单季度投资收益环比下滑60%至70%[5] - 分化情况：中信、国泰君安、海通、中信建投主要受母公司层面投资收益率影响显著（国内权益、固收或股衍业务）；招商证券和华泰证券境内投资业务较为坚挺；头部券商子公司普遍面临较大压力，可能与美元利率上行及TRS规模下滑有关；华泰证券子公司投资收益率为负；中信建投通过长期持股部分弥补子公司损失[5] - 国际业务压力：中信、国泰君安、海通、华泰等多家头部券商子公司金融资产出现缩表，主因总收益互换业务规模缩减、交易对手去杠杆及固收业务压力[6] （五）多元化布局：降低A股单一依赖，提升抗压能力 - 金融投资方面：部分券商Q3增加高股息股票策略的OCI权益配置，布局REITs、部分私募产品及贵金属等，增强投资组合多元化[6] - 客需业务方面：境内股指衍生品和跨境北向EDS、TRS等业务规模受A股行情影响小幅下滑，但收益稳健性强于多头敞口业务[6] - 境外资本金运用方面：除北向TRS外，境外固收债券是另一重要配置，Q3带来一定压力，但上半年数据显示有披露的券商境外固收债敞口已明显提升[6] - 自营业务正逐渐降低对A股市场单一依赖，表现受更多元因素影响[6] （六）估值与未来展望：估值处历史低位，向上修复空间大 - 当前板块配置已回落至历史低位，Q3大部分头部券商A股和H股均遭市场减配，公募基金对A股券商持仓比例重回历史低点，H股接近2022年9月24日水平[7] - 尽管近期股价有所上涨，但当前估值较2022年9月24日之前并未显著提升，而券商整体业绩已实现连续两年高增长，估值向上空间依然很大[7] - 2027年展望：经纪业务（受日均成交额影响）和自营业务（2026年部分科创项目上市带来高基数）可能面临压力，但资管业务有望持续正增长，整体业绩仍可能维持正增长趋势；行业分化更明显，大部分头部券商2027年仍有望实现双位数业绩正增长，部分因2026年科创项目贡献较高的券商除外[7] - 市场对券商估值注入较悲观预期，主要担忧2027年若进入熊市股基成交额仍有下行空间；但当前多项增量资金入市政策正在推进，市场底部有可能出现，一旦股基成交额和市场走势预期修复，将大幅提振券商估值[7] （七）投资策略与标的建议 - 建议关注优质头部券商，逻辑在于：市场对股基成交额和未来走势预期改善将直接提振板块估值；即便预期未修复，板块整体低估背景下部分H股券商股息率具备吸引力[8] - 推荐ROE中枢能够持续上行的优质头部券商：广发证券、华泰证券、中信证券、国泰君安、海通证券及招商证券[1][8] - 部分业绩和估值弹性较为明显的互联网券商和金融信息服务商也值得关注[8] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 科创板项目持股计量预期差是Q3业绩低于预期的重要技术性原因，另类投资子公司盈利弹性虽高但PE子公司项目盈利释放有限，新上市科创项目盈利贡献低于预期叠加已上市项目估值波动高于预期，共同造成投资收益疲软[2][6] - 两融业务净利息收入实现同环比正增长的关键在于有息负债环比下行更明显，息差收窄并未完全侵蚀利息净收入[3] - 头部券商子公司金融资产缩表与总收益互换业务规模缩减、交易对手去杠杆直接相关，是国际业务压力的结构性原因[6] - 境外固收债敞口在上半年已明显提升，Q3压力属于配置扩大后的阶段性波动，而非敞口收缩[6] - 2027年部分头部券商因2026年科创项目贡献较高而面临高基数，可能例外于双位数增长判断[7] - H股券商股息率在板块低估背景下具备吸引力，构成预期未修复情形下的防御性逻辑[8]

中国券商行业3Q26业绩电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - **行业**：中国证券行业（China Brokers），涵盖A股及H股上市券商 - **覆盖公司**：中金公司（CICC，3908.HK/601995.SS）、中信证券（CITICS，6030.HK/600030.SS）、华泰证券（HTSC，6886.HK/601688.SS）、广发证券（GFS，1776.HK/000776.SZ）、中国银河（CGS，6881.HK/601881.SS）、东方证券（Orient，3958.HK/600958.SS）、东方财富（EM，300059.SZ） - **其他提及实体**：CXMT（长鑫存储，688825.SS，未评级）、东兴证券、信达证券、中国东方集团、中国信达集团 - **行业数据来源**：Citi Research、公司数据[8] 二、核心观点与论据 2.1 行业整体业绩：3Q26表现疲软但符合预期 - 覆盖的中国券商3Q26营收/净利润同比增速分别为-15%/-8.4%，较2Q26的+54%/+71%大幅放缓[1] - 业绩疲软主因：A股市场表现疲弱拖累自营交易收益及经纪业务，且3Q25基数较高[1] - 3Q26 A股市场表现：上证综指/沪深300/创业板指季度环比分别为-6.2%/-12%/-28%[1] - 市场对3Q26疲软业绩已有充分预期[4] 2.2 各券商业绩分化显著 - **中金公司（CICC）**：业绩最为突出，3Q26净利润同比+126%，增速进一步加快，受CXMT公允价值收益支撑[1]；营收同比+125.6%[18] - **东方证券（Orient）**：业绩最弱，3Q26净利润同比-48%[1]；营收同比-47.8%[18] - 中信证券（CITICS）3Q26营收同比-18.7%，广发证券（GFS）-2.0%，中国银河（CGS）-28.0%，华泰证券（HTSC）-35.4%[18] - 净利润同比增速：中金+125.6%、东方财富+8.9%、广发-2.0%、中信-18.7%、银河-28.0%、华泰-35.4%、东方-47.8%[18] 2.3 自营交易：业绩最大拖累项 - 覆盖券商自营交易收入3Q26环比-66%/同比-51%，占总营收25%（环比-27ppt/同比-18ppt）[1] - **中金公司**：自营交易增长最强，同比+50%，受CXMT按市值计价收益支撑（中金以IPO价格8.66元/股持有CXMT 10亿元股份，3Q26末股价55元/股）[1] - **中信证券**：交易收益同比-71%，受股权投资采用更保守折价假设拖累（部分直接股权投资公允价值收益适用超90%折价），旨在为2027E管理层变动设定较低盈利基数[1] - **东方证券**：交易收益最弱，同比-82%[1] - 自营交易同比增速排名：中金+50%、广发-36%、华泰-55%、中信-71%、银河-72%、东方-82%[12] 2.4 经纪佣金收入：增速放缓 - 经纪佣金收入3Q26环比-8.6%/同比+1%，占营收26.9%（环比+6.4ppt/同比+4.4ppt）[1] - 3Q25高基数：经纪佣金3Q25环比+52%/同比+120%，受A股日均成交额2.08万亿元支撑（环比+69%/同比+209%）[1] - 3Q26 A股日均成交额2.26万亿元（环比-21%/同比+8.5%），经纪佣金增速落后于成交额增长，可能暗示佣金率下降[1] - **中信证券**：传统券商中经纪佣金增长最快，同比+7.4%；**东方证券**最慢，同比-12%[1] - 经纪佣金同比增速排名：中信+7.4%、中金+3.5%、华泰+2.6%、广发+0.3%、银河-7.6%、东方-12.0%[16] 2.5 投行业务：亮点所在 - 投行收入3Q26同比+43%（2Q26同比+25%），占总营收10.6%（环比+5.2ppt/同比+4.4ppt）[1] - A股IPO金额3Q26同比+265%至1460亿元，受CXMT于2026年7月大型IPO上市支撑；A股再融资股权承销金额同比+29%至1000亿元[1] - **中金公司**：投行收入增长最强，同比+87%；**东方证券**最弱，同比-29%[1] - 投行收入同比增速排名：中金+87%、广发+44%、华泰+40%、中信+32%、银河+29%、东方-29%[20] 2.6 资产管理费用：韧性较强 - 资管费用3Q26同比+16%（2Q26同比+20%），占总营收11.2%（环比+1.5ppt/同比+3ppt）[4] - 尽管3Q26公募基金销售疲软（行业公募基金销售/权益+混合基金销售同比-37%/-47%）[4] - **华泰证券**：资管收入增长最强，同比+29%；**中国银河**最弱，同比-58%[4] - 资管费用同比增速排名：华泰+29%、广发+22%、中信+13%、东方-2%、中金-4%、银河-58%[24] 2.7 净利息收入：表现稳健 - 净利息收入3Q26环比+16%/同比+35%，占营收8.6%（环比+3.4ppt/同比+3.2ppt）[4] - 尽管两融余额增长放缓（A股两融余额3Q26环比-15%/同比+7.3%至2.57万亿元）[4] - **中金公司**：净利息收入改善最强（3Q26净利息收入2.28亿元，3Q25为净利息支出1.69亿元）；**中信证券**次之，同比+170%[4] - **广发证券**：净利息收入最弱，同比-35%[4] - 净利息收入同比增速排名：中金+235%、中信+170%、东方+34%、银河+6%、华泰+3%、广发-35%[22] 2.8 客户资金环比变化 - 客户证券购买可用资金3Q26环比增速：东方-5%、中信-12%、广发-16%、银河-18%、华泰-20%、中金-22%、东方财富-30%[27] 2.9 ROE与杠杆水平 - ROE（3Q26）：中金15.3%、广发14.6%、中信9.8%、华泰8.6%、银河8.2%、东方6.2%、东方财富4.2%[9] - 中金ROE环比提升（3Q26为14.6%，2Q26为13.9%，FY25为8.2%），强化投资者对其未来两年ROE目标约15%的信心[5][6] - 核心杠杆（3Q26）：中金5.1x、广发4.8x、中信4.7x、华泰4.5x、银河4.6x、东方4.3x、东方财富3.1x[14] 三、投资观点与估值 3.1 行业估值与风险回报 - 覆盖A/H股中国券商年初至今跑输沪深300/恒生指数9.5ppt/12.7ppt[4] - 当前估值：2026E P/B为0.9x/0.6x（A/H），2026E ROE约10%[4] - 2026E股息率：覆盖A/H股中国券商平均约3.5%/5%，可限制股价进一步下行空间[4] - 中国券商作为A股市场代理，是潜在市场复苏的关键受益者，当前估值下风险回报具吸引力[4] 3.2 A股市场拐点判断 - A股市场在近期调整后接近拐点[4] - 支撑因素一：为超高净值个人税务支付的主要抛压主要集中在2026年9月和10月（税务结算截止日2026年10月22日以避免滞纳金），预计抛压将逐步缓解[4] - 支撑因素二：监管层出手救市及支持投资者情绪/A股日均成交额的概率上升，因持续调整可能触发系统性风险；例如央行和证监会将于2026年11月2日（周一）上午举行新闻发布会，介绍支持资本市场的措施/工具[4] 3.3 首选标的：中金公司H股（CICC-H） - 近期股价疲软提供增强的抄底机会[5] - 理由一：新发行的中金A股（发给东兴/信达证券现有股东）可于10月29日开始交易（相当于中金A股收购后总股本/自由流通A股的19%/28%，不含东兴/信达证券母公司中国东方集团/中国信达集团持股，该部分有3年锁定期）[5] - 新股东可能借中金强劲3Q26业绩获利了结（近期拖累中金A/H股价），但抛压对中金H股无直接影响，因中金仅发行新A股（非H股）为收购融资[5] - 东兴/信达证券现有股东抛压预计将逐步消退，因中金A股最新价26.75元已低于东兴/信达证券现有股东隐含收购成本29.9元（基于东兴/信达证券最新现货价13.06/15.56元及换股比例0.4376/0.521）[5] - 理由二：中金ROE环比改善（3Q26为14.6%，2Q26为13.9%，FY25为8.2%），应增强投资者对其未来两年ROE目标约15%的信心[5][6] - 理由三：潜在股息支付率提升——2026年10月26日中金宣布中期股息0.26元/股（基于A股发行31亿新股收购东兴/信达证券完成后的扩大股本），对应约25%股息支付率（FY25约16%）[6] 四、其他重要但可能被忽略的内容 - 中信证券2027E管理层变动导致更保守的收入确认，旨在设定较低盈利基数以实现未来更强增长[1][4] - 中金公司以IPO价格8.66元/股持有CXMT 10亿元股份，3Q26末CXMT股价55元/股，浮盈显著[1] - 中金A股发行31亿新股为收购东兴/信达证券融资，收购于2026年10月完成[6] - 央行和证监会2026年11月2日新闻发布会是近期潜在催化剂[4] - 覆盖公司评级：中金H股（3908.HK，16.97港元，1H买入）、中金A股（601995.SS，26.75元，2H买入）、中信H股（6030.HK，19.88港元，2H买入）、中信A股（600030.SS，24.3元，2H买入）、华泰H股（6886.HK，14.72港元，1H买入）、华泰A股（601688.SS，16.99元，1H买入）、广发H股（1776.HK，15.64港元，1H买入）、广发A股（000776.SZ，18.05元，1H买入）、东方证券H股（3958.HK，5.2港元，1H买入）、中国银河H股（6881.HK，6.72港元，1H买入）、东方财富（300059.SZ，17.6元，1H买入）[25] - 未评级公司：信达证券、东兴证券、CXMT、银河A股、东方证券A股[25]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：年化ROE（净资产收益率）测算模型；模型构建思路：以2026年前三季度ROE年化处理，衡量42家综合型上市券商盈利能力，并与行业近三年ROE中枢对比；模型具体构建过程：以2026前三季度ROE为基础进行年化处理，计算42家综合型上市券商平均年化ROE，公式为 $$年化ROE = 前三季度ROE \times \frac{4}{3}$$ 其中前三季度ROE为前三季度归母净利润与平均净资产的比值；模型评价：该指标能较好反映券商盈利能力，头部券商ROE优势明显，行业整体ROE同比改善[36] 2. 模型名称：年化投资收益率测算模型；模型构建思路：以净投资收入与投资规模之比衡量券商投资业务收益率水平；模型具体构建过程：以2026Q3净投资收入年化后除以期末投资规模，公式为 $$年化投资收益率 = \frac{年化净投资收入}{期末投资规模}$$ 其中年化净投资收入由单季度净投资收入年化处理得到，期末投资规模为2026Q3末合计投资规模；模型评价：该指标反映券商投资业务效率，2026Q3受市场回调影响同比、环比均明显下滑[53] 3. 模型名称：投资杠杆测算模型；模型构建思路：以投资规模与净资产之比衡量券商投资业务的杠杆水平；模型具体构建过程：公式为 $$投资杠杆 = \frac{投资规模}{净资产}$$ 其中投资规模为2026Q3末合计投资规模，净资产为对应期末净资产；模型评价：该指标反映券商投资业务杠杆运用程度，2026Q3投资杠杆同比基本持平、环比下降[53] 4. 模型名称：经营杠杆测算模型；模型构建思路：以有息负债与净资产关系衡量券商整体经营杠杆水平；模型具体构建过程：公式为 $$经营杠杆 = \frac{有息负债}{净资产}$$ 其中2026Q3有息负债6.95万亿元，同比+11.8%；模型评价：该指标反映券商负债经营程度，2026Q3经营杠杆平均3.11倍，同比下降0.36倍[62] 5. 模型名称：负债成本率测算模型；模型构建思路：衡量券商有息负债的综合成本水平；模型具体构建过程：以利息支出与有息负债之比计算，公式为 $$负债成本率 = \frac{利息支出}{有息负债}$$ 其中2026Q3 42家综合型上市券商负债成本率平均为2.15%；模型评价：该指标反映券商融资成本，2026Q3同比-0.03pct、环比+0.01pct，边际微升[62] 6. 模型名称：管理费用率测算模型；模型构建思路：以管理费用占证券主营收比重衡量券商成本管控效率；模型具体构建过程：公式为 $$管理费用率 = \frac{管理费用}{证券主营收}$$ 其中2026Q3 42家综合型上市券商合计管理费用674亿元，同比-14.1%；模型评价：该指标反映券商成本管控水平，2026Q3管理费用率67%，同比+14pct、环比+20pct，成本管控压力上升[67] 7. 模型名称：职工薪酬占管理费用比重测算模型；模型构建思路：衡量券商人力成本在管理费用中的占比；模型具体构建过程：公式为 $$职工薪酬占管理费用比重 = \frac{职工薪酬}{管理费用}$$ 其中2026前三季度42家综合型上市券商职工薪酬合计1480亿元，同比+26%；模型评价：该指标反映券商人力成本结构，2026前三季度占比65%，同比+6.3pct[69] 8. 模型名称：股权融资集中度CR5测算模型；模型构建思路：以前五家证券公司股权融资规模占全市场比重衡量行业集中度；模型具体构建过程：公式为 $$CR5 = \frac{前五家券商股权融资规模}{全市场股权融资规模}$$ 其中2026Q3境内IPO规模1221亿元，前五家券商IPO规模1087亿元，对应CR5为89%；整体股权融资CR5为76.0%；模型评价：该指标反映行业集中度，IPO集中度进一步提升，再融资集中度有所下滑[47] 9. 模型名称：证券行业PB估值分位测算模型；模型构建思路：以当前PB位于近十年历史分位衡量板块估值水平；模型具体构建过程：取截至2026年11月2日收盘证券行业PB为1.07倍，计算其位于近十年以来的历史分位；模型评价：该指标反映板块估值高低，当前PB位于近十年4.59%历史分位，处于低位区域[74] 模型的回测效果 1. 年化ROE测算模型，42家综合型上市券商平均年化ROE为8.33%，同比+0.8pct，较2025年+1.42pct，跑赢行业近三年ROE中枢5.68%；年化ROE超过10%的上市券商共10家；行业净资产TOP15券商平均加权ROE为10.74%，其余券商平均加权ROE为6.83%[36] 2. 年化投资收益率测算模型，2026Q3年化投资收益率平均为1.96%，同比-2.4pct，环比-4.2pct[53] 3. 投资杠杆测算模型，2026Q3投资杠杆为2.12倍，同比基本持平，环比-0.52倍[53] 4. 经营杠杆测算模型，2026Q3经营杠杆平均为3.11倍，同比-0.36倍[62] 5. 负债成本率测算模型，2026Q3负债成本率平均为2.15%，同比-0.03pct，环比+0.01pct[62] 6. 管理费用率测算模型，2026Q3管理费用率67%，同比+14pct，环比+20pct[67] 7. 职工薪酬占管理费用比重测算模型，2026前三季度职工薪酬占管理费用比重65%，同比+6.3pct[69] 8. 股权融资集中度CR5测算模型，2026Q3境内IPO CR5为89%，较2026Q2+1.5pct；境内再融资CR5为66%；整体股权融资CR5为76.0%，较2026Q2-6.9pct[47] 9. 证券行业PB估值分位测算模型，证券行业PB为1.07倍，位于近十年4.59%历史分位[74] 量化因子与构建方式 1. 因子名称：净投资收入同比增速因子；因子构建思路：以净投资收入同比变化衡量券商投资业务景气度；因子具体构建过程：公式为 $$净投资收入同比增速 = \frac{本期净投资收入 - 同期净投资收入}{同期净投资收入}$$ 其中2026Q3上市券商实现净投资收入332亿元，同比-55.7%，环比-69.1%；因子评价：该因子反映投资业务边际变化，2026Q3普遍承压，仅9家券商净投资收入同比正增、仅6家环比正增[51] 2. 因子名称：投资收入占比因子；因子构建思路：以净投资收入占证券主营收比重衡量收入结构对投资业务的依赖度；因子具体构建过程：公式为 $$投资收入占比 = \frac{净投资收入}{证券主营收}$$ 其中2026Q3净投资收入占收入比重为25.3%，拖累主营收增速31.9pct；因子评价：该因子反映券商收入结构，投资业务成为2026Q3营收主要拖累项[28] 3. 因子名称：投行业务收入同比增速因子；因子构建思路：以投行业务收入同比变化衡量投行业务景气度；因子具体构建过程：公式为 $$投行收入同比增速 = \frac{本期投行收入 - 同期投行收入}{同期投行收入}$$ 其中2026Q3投行业务收入123亿元，同比+28.1%，环比+16.8%，占收入比重9.4%，拉动主营收增速2.1pct；因子评价：该因子反映投行业务改善程度，2026Q3显著改善主要系股权融资金额增长，25家上市券商投行收入同比正增[28][41] 4. 因子名称：资管业务收入同比增速因子；因子构建思路：以资管业务收入同比变化衡量资管业务景气度；因子具体构建过程：公式为 $$资管收入同比增速 = \frac{本期资管收入 - 同期资管收入}{同期资管收入}$$ 其中2026Q3资管业务收入143亿元，同比+18.7%，环比+2.6%，占收入比重10.9%，拉动主营收增速1.7pct；因子评价：该因子反映资管业务韧性，2026Q3共有27家资管收入同比正增、17家环比正增[28][48] 5. 因子名称：经纪业务收入同比增速因子；因子构建思路：以经纪业务收入同比变化衡量经纪业务景气度；因子具体构建过程：公式为 $$经纪收入同比增速 = \frac{本期经纪收入 - 同期经纪收入}{同期经纪收入}$$ 其中2026Q3经纪业务收入451亿元，同比-6.7%，环比-10.77%；因子评价：该因子反映经纪业务边际变化，2026Q3仅9家券商经纪收入同比正增、仅中信建投环比正增[38] 6. 因子名称：利息净收入同比增速因子；因子构建思路：以利息净收入同比变化衡量信用业务景气度；因子具体构建过程：公式为 $$利息净收入同比增速 = \frac{本期利息净收入 - 同期利息净收入}{同期利息净收入}$$ 其中2026Q3利息净收入166亿元，同比+16.7%，环比+9.0%，占收入比重12.7%，拉动主营收增速1.8pct；因子评价：该因子反映信用业务对营收的正向贡献，2026Q3为主要正向贡献项之一[28] 7. 因子名称：权益OCI占比因子；因子构建思路：以权益OCI规模占总金融资产比重衡量券商权益资产配置结构；因子具体构建过程：公式为 $$权益OCI占比 = \frac{权益OCI规模}{总金融资产}$$ 其中截至2026Q3末权益OCI规模8318亿元，同比+33.1%、环比+7.9%，占总金融资产比重10.5%，较年初+0.6pct、较2026H1末+0.9pct；因子评价：该因子反映权益资产配置倾向，占比仍相对较低，有较大提升空间[59] 8. 因子名称：交易性金融资产占比因子；因子构建思路：以交易性金融资产规模占总金融资产比重衡量券商金融资产结构；因子具体构建过程：公式为 $$交易性金融资产占比 = \frac{交易性金融资产规模}{总金融资产}$$ 其中2026Q3末交易性金融资产规模5.64万亿元，同比+12.6%、环比-2.9%，占金融资产比重71.1%，较年初+1.9pct、较2026H1末-1.4pct；因子评价：该因子反映交易性资产配置变化，受市场环境影响占比有所下滑[59] 9. 因子名称：信用资产规模因子；因子构建思路：以融出资金与买入返售金融资产之和衡量券商信用业务规模；因子具体构建过程：公式为 $$信用资产 = 融出资金 + 买入返售金融资产$$ 其中2026Q3末42家综合型上市券商合计信用资产2.54万亿元，同比+9.6%，环比-13.4%；融出资金2.16万亿元，同比+7.8%，环比-14.6%；买入返售金融资产3774亿元，同比+20.9%，环比-5.1%；因子评价：该因子反映信用业务规模变化，2026Q3融出资金规模边际下降[60] 10. 因子名称：减值计提因子；因子构建思路：以减值损失计提金额衡量券商资产质量与风险计提情况；因子具体构建过程：公式为 $$减值计提 = 当期计提的减值损失金额$$ 其中2026Q3 42家综合型上市券商减值损失合计-20.15亿元，2025年同期为30.78亿元；因子评价：该因子反映资产质量变化，2026Q3减值有所回拨，资产质量持续夯实[67] 因子的回测效果 1. 净投资收入同比增速因子，2026Q3净投资收入332亿元，同比-55.7%，环比-69.1%；仅9家券商同比正增，仅6家环比正增[51] 2. 投资收入占比因子，2026Q3净投资收入占收入比重25.3%，拖累主营收增速31.9pct[28] 3. 投行业务收入同比增速因子，2026Q3投行收入123亿元，同比+28.1%，环比+16.8%，占收入比重9.4%，拉动主营收增速2.1pct；25家上市券商投行收入同比正增[28][41] 4. 资管业务收入同比增速因子，2026Q3资管收入143亿元，同比+18.7%，环比+2.6%，占收入比重10.9%，拉动主营收增速1.7pct；27家同比正增、17家环比正增[28][48] 5. 经纪业务收入同比增速因子，2026Q3经纪收入451亿元，同比-6.7%，环比-10.77%；仅9家同比正增，仅中信建投环比正增（+0.05%）[38] 6. 利息净收入同比增速因子，2026Q3利息净收入166亿元，同比+16.7%，环比+9.0%，占收入比重12.7%，拉动主营收增速1.8pct[28] 7. 权益OCI占比因子，2026Q3末权益OCI规模8318亿元，同比+33.1%，环比+7.9%，占总金融资产比重10.5%，较年初+0.6pct，较2026H1末+0.9pct[59] 8. 交易性金融资产占比因子，2026Q3末交易性金融资产规模5.64万亿元，同比+12.6%，环比-2.9%，占金融资产比重71.1%，较年初+1.9pct，较2026H1末-1.4pct[59] 9. 信用资产规模因子，2026Q3末信用资产2.54万亿元，同比+9.6%，环比-13.4%；融出资金2.16万亿元，同比+7.8%，环比-14.6%；买入返售金融资产3774亿元，同比+20.9%，环比-5.1%[60] 10. 减值计提因子，2026Q3减值损失合计-20.15亿元，2025年同期为30.78亿元[67]

债券付息安排 - 本期债券票面利率为2.00%[5] - 每手面值人民币1,000元，派发利息人民币20.00元（含税）[5] - 本年度计息期限为2025年11月7日至2026年11月6日[5] - 债权登记日为2026年11月6日，截至该日收市后债券投资者享有本年度利息[5] - 债券付息日为2026年11月7日，实际付息日递延至2026年11月9日[5] 债券基本信息 - 本期债券代码为244087.SH，债券简称为25华泰16[4][5] - 公告依据上市规则第13.10B条规则作出，载列于上海证券交易所网站刊登的付息公告[2] 上市与交易信息 - 公司H股于2015年6月1日在香港联交所主板上市，股票代码6886[3] - 公司A股于2010年2月26日在上海证券交易所上市，股票代码601688[3] - 公司全球存托凭证于2019年6月在伦敦证券交易所上市，证券代码HTSC[3]

债券基本信息 - 本期债券票面利率为1.85%[5] - 每手面值人民币1,000元，派发利息人民币18.50元（含税）[5] - 债券代码为244086.SH，债券简称为25华泰15[4][5] 计息与付息安排 - 本年度计息期限为2025年11月7日至2026年11月6日[5] - 债权登记日为2026年11月6日，截至该日收市后债券投资者享有本年度利息[5] - 债券付息日为2026年11月7日，实际付息日递延至2026年11月9日[5] 上市信息 - 公司H股于2015年6月1日在香港联交所主板上市，股票代码6886[3] - 公司A股于2010年2月26日在上海证券交易所上市，股票代码601688[3] - 公司全球存托凭证于2019年6月在伦敦证券交易所上市，证券代码HTSC[3]

股本与注册信息 - 截至2026年10月31日，公司A股法定/注册股份数目为7,307,818,106股，面值每股人民币1元，法定/注册股本为人民币7,307,818,106元，本月无变动[1] - 截至2026年10月31日，公司H股法定/注册股份数目为1,719,045,680股，面值每股人民币1元，法定/注册股本为人民币1,719,045,680元，本月无变动[1] - 本月底法定/注册股本总额为人民币9,026,863,786元[1] - 公司A股已发行股份（不包括库存股份）数目为7,307,818,106股，库存股份数目为0，本月无变动[4] - 公司H股已发行股份（不包括库存股份）数目为1,719,045,680股，库存股份数目为0，本月无变动[4] - 本月内公司合共增加/减少已发行股份（不包括库存股份）总额为0股H股，合共增加/减少库存股份总额为0股H股[8] 公众持股与合规 - 公司确认已符合适用的公众持股量要求，H股最低公众持股量门槛为上市H股所属类别已发行股份总数（不包括库存股份）的5%[4] 可转换债券 - 公司根据一般性授权发行于2027年到期的零息可转换债券，发行货币为HKD，上月底及本月底已发行总额均为10,000,000,000港元，本月内无变动[6] - 上述可转换债券的认购价/转换价为每股18.89港元，股东大会上通过日期为2026年1月23日[6] - 上述可转换债券本月底因此可能发行或自库存转让的股份数目为529,380,624股[6] 报表注释与定义 - 文档未包含任何上市公司财报电话会议内容，仅涉及香港联交所股份购回及赎回报表的注释说明[12] - 文档定义了“事件发生日期”在股份购回并注销及赎回并注销情况下应理解为“注销日期”[12] - 文档要求购回或赎回但截至月底尚待注销的股份数目须用负数注明[12] - 文档明确“初始规定门槛”“替代门槛”及“市值”的涵义按《主板上市规则》第13.32A条或第19A.28A条/《GEM上市规则》第17.37A条或第25.21A条界定[12] - 文档建议确认内容格式为(i)至(viii)项，上市发行人可按个别情况修订不适用项目[12] - 文档规定若发行人早前已就某证券发行或库存股份出售或转让刊发报表作出确认，则无需在此报表再作确认[12] - 文档定义“相同”指证券面值相同且须缴或缴足股款相同[12] - 文档定义“相同”指证券有权领取同一期间内按同一息率计算的股息/利息，下次派息每单位应获派发股息/利息额完全相同（总额及净额）[12] - 文档定义“相同”指证券附有相同权益，如不受限制的转让、出席会议及于会上投票，并在所有其他方面享有同等权益[12]