行业投资评级 - 报告对非银金融行业维持“强于大市”评级 [2] 核心观点 - 2026年6月证监会正式提出支持在沪深交易所推出主动ETF，沪深交易所同步发布业务指引，标志着我国ETF市场从被动工具时代迈入“主动管理+工具化”新阶段，主动ETF将主动投资能力与ETF标准化交易载体深度融合，兼具策略自由度、场内实时交易与日度透明披露，弥补了场内主动权益工具的长期空白 [4] - 首批18只产品以价值、均衡、红利等低换手策略起步，制度先发优势显著 [4] - 全球主动ETF高速扩容，截至2025年末全球主动ETF规模达1.932万亿美元，同比+64.5%，美国主动ETF数量于2025年首次反超被动ETF，资金持续从传统场外主动基金向ETF载体迁移 [4] - 超额收益持续验证：美国Capital Group Dividend Value ETF自成立以来年化收益率17.76%，较标普500指数、晨星大盘价值基金的超额收益分别为3.28%和8.05%；2025年上半年韩国新上市主动ETF中62%跑赢基准 [4] - 美国经验表明制度标准化是放量前提，Rule 6c-11将发行从逐案审批转向通用准入成为行业拐点，SEC通过分层制度设计为半透明、非透明主动ETF提供差异化豁免路径；中国结合本土特征采取全透明PCF披露模式，通过持仓分散度、换手率等量化约束，体现“试点先行、循序渐进”的政策思路 [4] - 行业生态有望从产品创新走向资管格局深层变革，主动管理载体从场外向场内迁移、竞争范式从“渠道+规模”向“投研+运营”切换、费率体系与渠道利益链重新定价，养老金、保险、FOF等长期资金有望借助主动ETF获得兼具透明度、流动性和Alpha潜力的中间层工具 [4] - 配置建议：主动ETF增长的本质是主动管理载体的迁移，资金从传统场外主动基金向更高效率的ETF载体转移，而非对被动ETF的简单替代；当前境内主动权益基金存量庞大但受困于场外架构，主动ETF有望承接结构性迁移需求，打开中长期成长空间；行业格局或将呈现“头部平台化、中小特色化”并行，看好主动ETF发展前景，建议关注主动权益投研能力突出、具备ETF运营与做市能力的头部券商，如中信证券、华泰证券、广发证券、东方证券、兴业证券等 [5] 主动ETF：场内主动管理的新范式 - 主动ETF是将主动投资能力与ETF标准化交易载体相结合的创新型场内基金产品，基金管理人自主选择投资策略、不以跟踪特定指数为投资目标，使用标的证券、现金或基金合同约定的其他对价进行申购赎回并在交易所上市交易 [15] - 根据《业务指引》，基金管理人应当基于真实投资组合制作主动ETF的申购赎回清单，并于每个交易日开市前通过交易所指定信息发布渠道披露 [15] - 六大核心要求涵盖命名规范（基金全称须包含“主动管理交易型开放式证券投资基金”字样、场内简称须包含“主动”字样）、管理人资质（首次开发主动ETF须通过交易所专项检查验收）、基金经理资质（近3年无证券违法违规记录）、投资管理要求（组合分布广泛且流动性良好、合理控制换手率）、信息披露（每日披露PCF清单并计算发布IOPV）、风险监测 [17] - 主动ETF的诞生源于传统ETF每日公开披露持仓要求与主动管理基金依赖投资组合保密以维持超额收益能力之间的制度冲突 [17] - SEC于2019年出台ETF规则，满足每日持仓披露条件的主动ETF无需逐一向监管申请专项豁免即可挂牌交易，同时批准非透明、半透明主动ETF创新架构，豁免传统ETF强制每日完整持仓披露义务，转而沿用共同基金季度延迟披露规则 [18] - 国内主动ETF采取全透明PCF披露模式，通过量化约束（持仓证券不少于30只、前十大权重合计占比不超过60%、合理控制换手率等）有效降低策略暴露带来的跟风与冲击成本 [19] - 与被动ETF、指数增强ETF相比，主动ETF彻底脱离指数框架束缚，基金经理可自主决定个股选择、仓位配置与行业轮动，投资目标由跟踪指数转向力争跑赢业绩基准；相较传统场外主动基金，主动ETF支持交易日内实时交易、每日持仓披露、运作透明度高、流动性优势突出 [20][21] - 主动ETF跟踪误差无要求，费率相对较低，流动性高，主要风险为主动判断错误跑输市场及基金经理依赖风险 [22] 全球主动ETF规模与超额收益验证 - 截至2025年末，全球主动管理ETF资产规模达1.932万亿美元，较2024年末的1.176万亿美元增长64.5%，相比2023年末的7410亿美元短短两年增长逾1.6倍 [23] - 主动ETF扩张速度持续超越被动ETF，表明其并非阶段性产品创新，而是全球资管产品供给结构的持续性调整 [23] - 2025年上半年韩国新上市主动ETF中约62%跑赢基准指数，其中AI、机器人、量子计算等主题型主动ETF表现尤为突出，“KoAct美国纳斯达克增长主动指数”ETF超额收益达12.5pct [28] - 美国Capital Group Dividend Value ETF截至2026H1自成立以来年化收益率17.76%，较标普500指数、晨星大盘价值基金的超额收益分别为3.28%和8.05% [28] - 2025年末全球主动ETF资产加权运营费率为0.44%，显著高于被动ETF的0.14%，投资者愿意为主动ETF支付更高费率，说明其购买的是“主动管理能力+场内工具属性”的组合价值 [29] - 2021-2025年全球主动ETF平均年度资金净流入率高达40.7%，远高于被动ETF的11.7% [29] 中国市场试点承接基础与需求 - 截至2026年11月4日，境内非货币ETF资产净值规模为5.26万亿元，其中指数增强ETF资产净值规模仅130.97亿元，占比约0.25%，指增ETF规模较2024年末增长66% [31] - 假设主动ETF规模占比达到指增ETF的10倍（占非货ETF的2.5%），市场规模即有望突破千亿元，替代与成长空间较为广阔 [31] - 截至2026Q2末，境内主动权益基金总规模约4.93万亿元，存量庞大但长期被困于场外架构，即以日终净值成交、无法盘中灵活操作、持仓仅按季度披露 [35] - 2015年至2025年美国主动共同基金累计净流出近3.78万亿美元，同期主动ETF累计净流入约1.17万亿美元，且这一资金流向跨越多个牛熊周期，体现投资者对产品载体效率的理性选择 [35] 美国主动ETF发展经验与启示 - 2008年3月贝尔斯登Current Yield Fund（YYY）在美交所挂牌成为全球首只主动管理ETF；2025上半年末美国主动ETF产品数量达2226只，首次超越被动ETF的2157只 [44] - 美国主动ETF发展历经三阶段：第一阶段（2008-2015年）制度探索期以逐只申请豁免令为主要发行路径；第二阶段（2016-2019年）制度突破期，2016年SEC批准纽交所、Bats交易所主动ETF通用上市标准，2019年Rule 6c-11建立标准化发行框架，形成“透明产品标准化发行、非透明产品差异化豁免”双轨供给机制；第三阶段（2020年至今）快速扩张期 [45][46][47] - 2020-2025年美国主动ETF数量由412只增至2682只，累计增长超5倍，占全部ETF比重由19.9%升至55.2%，首次超过被动ETF占比；2025年新发主动ETF接近1000只，占总体ETF比重87% [47] - 2020-2024年主动ETF平均月度资金净流入率为5.1%，高于被动ETF的1.3%；2025年末主动ETF流入金额为4471亿美元，同比+64%，占全部ETF净流入的30% [47] - 产品结构由早期固收策略主导转向权益策略主导：2020年固定收益类主动ETF资产占比58%高于权益类的37%；至2025年权益类主动ETF资产规模达9594亿美元，占比升至64% [51] - 截至2025年末主动权益ETF平均费率为0.44%，高于债券ETF的0.33%，显著高于被动股票与债券ETF的0.14%与0.09%，但资金净流入占ETF总净流入比重显著领先 [51] - 美国主动ETF市场供给扩容大于资产渗透：2020-2025年数量占比从20%提升至55%，但资产规模占比仅从3%提升至10%，市场尚未进入成熟收敛阶段 [54] - 2025年末iShares与Vanguard两家公司发行的总ETF规模市场份额接近60%，CR10为91%，呈现双强寡头垄断；主动ETF市场CR10仅70%左右，市场集中度远小于总ETF市场，中小管理人特色策略产品持续吸引资金 [55] - Dimensional为存量共同基金向ETF载体迁移代表性管理人：2021年将4只美国股票共同基金转换为ETF，转换规模约290亿美元，2021-2022年累计转换规模接近400亿美元；四只基金实际持仓均在1000只以上，最高DFAC持仓达2495只；转换后DFUS/DFAC/DFAS/DFAT管理费一次性下调降幅为56%/20%/25%/25%，总费用率降至0.09%/0.21%/0.30%/0.31%；四只基金转换前2020年合计规模200亿美元左右，2025年已增至近800亿美元 [70][71] - 首批转换四只基金为“税务管理”系列，嘉信、德美利与NFS三家合计持有各基金份额86%-94%左右，转换按美国税法第368条设计为免税重组 [72] - T.Rowe Price于2021年推出首批半透明权益ETF，采用代理组合模式，不公开每日持仓而是对外披露由一篮子证券构成的代理组合，同时每日披露代理组合与组合重叠度等统计指标，完整持仓按季度披露；其ETF业务规模从2021年的6亿美元增长至2025年的211亿美元，增幅达3417%，连续五年实现资金净流入 [77][81] - Fidelity推出跟踪篮子模式，每日公布跟踪篮子由基金最新公开披露的持仓股票、代表未被覆盖资产类型或风险暴露的指数ETF与现金及等价物三部分组成，完整真实持仓按月度披露并设置30天滞后；FBCG资产规模占半透明ETF的44.47% [86][87] - 对中国的启示：主动ETF产品发行需差异化，半透明模式可为披露机制提供技术路径；Dimensional转换路径可为国内市场起步提供范本，应优先识别低换手、容量较高、风格清晰、持有人结构适配的主动策略；主动ETF市场资金流入逻辑并非单纯追求费率，头部规模效应不显著，应审慎考虑政策引导与市场竞争的平衡 [92][93][96] 中国主动ETF破冰：政策演进与市场启航 - 指数增强型ETF自2021年第一批上市以来截至2026年10月28日已扩容至56只，但合计规模仅约122亿元，仅占全部非货基金资产规模的0.05%，仍受跟踪偏离度和年化跟踪误差明确约束，超额收益空间有限，无法替代主动ETF [98] - 2026年6月17日证监会主席吴清在2026陆家嘴论坛上公开表态支持在沪深交易所推出主动管理ETF，同日上交所与深交所同步发布业务指引并自发布日起实行，围绕产品命名、管理人资质、投资运作、信息披露与风险防范等环节构建完整规则框架 [99] - 2026年7月17日首批18只主动ETF正式向证监会提交注册申请；10月23日18只主动ETF集体开售，当天合计吸金约150亿元，三只“一日售罄”，其中沪深交易所各9只 [102] - 首批试点管理人呈现多元化特征，既包括易方达基金、华夏基金、南方基金、富国基金等公募头部机构，也包括永赢基金、华宝基金等中小型特色精品管理人，同时兼顾内资与外资 [102] - 首批产品以稳健均衡策略为主、成长取向产品相对较少，“价值”“均衡”等关键词出现频率最高，同时严格约束投资换手率，部分机构采取双基金经理管理模式 [103] - 存量迁移空间巨大：截至2026Q2末境内主动权益类基金规模达4.93万亿元，环比+25%，构成主动ETF潜在可迁移存量 [107] - 中国主动ETF制度呈现后发特征，采取制度先行方式由证监会和交易所确立交易指引，完成自上而下制度搭建，制度起点更高、成本更低，有国际经验参考的后发优势，但产品未能直接经过市场检验，可能出现本土化水土不服问题 [107] - 需求端：截至2026年6月底个人投资者持有ETF份额达1.25万亿份，持有比例提升至43%，年轻群体加速入场；截至2026H1末保险资金运用余额达40.82万亿元，权益资产占比达16.23% [108] 行业生态重塑：从产品创新到资管格局深层变革 - 主动管理载体迁移：美国主动ETF扩容与主动共同基金净流出并行，说明其承接的是传统场外主动份额而非直接分流被动ETF，对中国而言主动ETF若逐步放量最先受到冲击的也大概率是传统场外主动产品的形态与收费基础，本质是“主动管理ETF化”而非“ETF主动化” [113] - 竞争范式切换：被动ETF壁垒在于规模、品牌、费率和流动性，主动ETF则要求管理人在选股、风格稳定、组合构建之外同时具备申赎、做市、信息披露与系统支持能力，行业评价体系或将部分从AUM排名转向策略供给能力、投顾适配度和机构承接能力 [114] - 机构格局分化：行业格局有望呈现“头部平台化、中小特色化”并行，对头部公司主动ETF是产品矩阵延伸，对中小公募则可能是被动ETF红海之外少数可行的差异化窗口，缺乏规模优势又缺乏特色策略的机构可能进一步被边缘化 [114] - 费率与渠道重构：主动ETF费率通常介于被动ETF与场外主动基金之间，既保留主动管理溢价又对传统场外产品形成降费压力，推动行业从“销售导向收费”转向“回报导向收费”，未来产品竞争力有望越来越取决于能否进入投顾白名单、模型组合与机构配置名单 [115] - 长期资金配置：养老金、保险、FOF等长期资金对ETF接受度持续提升，主动ETF为其提供兼具透明度、流动性和Alpha潜力的中间层工具，尤其适合作为权益增强、红利收益、低波轮动和多资产配置中的卫星模块 [115] - 主动ETF战略价值还在于改善Alpha定价机制，将基本面研究能力嵌入场内工具，通过日度PCF披露与组合约束形成持续监督，有助于提升股价信息含量、约束风格漂移，但若过早向高换手、强主题、高拥挤方向扩张也可能放大波动，稳健起步具有现实合理性 [116] - 主动ETF有望推动行业从“卖产品”走向“管账户”，在主动管理、ETF工具化、买方投顾与长期资金配置之间搭建统一接口，未来行业竞争有望从“规模竞争”逐步让位于“回报能力、配置适配力与账户服务能力”的综合竞争 [116]

核心观点 - 量化专题对沪深300、中证A500、科创50、中证500、创业板指等核心宽基指数进行成分股调整预测，基于指数编制规则和历史数据测算，认为提前对调整确定性较高的成分股调仓有利于获得超额收益 [6][7] - 证券行业国际业务专题指出资本市场制度型开放打开券商出海窗口，跨境融资与居民全球配置需求扩容，海外业务成为突破境内ROE下行的第二增长曲线 [11] - 保险行业2026年三季报综述认为投资损益回落是利润下滑主要拖累，若资本市场企稳公允价值损失收窄有望成为业绩改善更直接驱动，估值处于较低历史区间下负债端价值增长与资产端回报改善若持续兑现有望迎来盈利与估值共同修复 [15] - 宏观10月通胀数据点评认为CPI和核心CPI同比涨幅双双回落反映居民消费需求仍不足，PPI同比涨幅继续扩大主要由生产资料价格推动而终端消费品价格仍然低迷 [19] - 期货行业26Q3财报综述认为行业交投同比高增、商品为主要驱动，但行业盈利增速降档、结构分化，建议聚焦自身具备阿尔法的标的 [21][24] - 有色金属行业周报关注民主党重新掌控国会背景下黄金板块投资机会，并提示美国非农就业超预期令加息预期升温 [25][26] - 北交所日报显示北证指数上涨，对美进口关税及出口管制有所调整 [29] 量化：指数成分股定期调整预测（2026.12） - 沪深300方面，百济神州、华虹宏力、华润新能源等28支个股有望调入，国货航、士兰微、合盛硅业等28支个股或将调出 [8] - 中证A500方面，工业富联、华电新能、松发股份等43支个股有望调入，华润微、传音控股、安克创新等43支个股或将调出 [8] - 科创50方面，长鑫科技、联讯仪器等5支个股有望调入，翱捷科技-U、思特威-W等5支个股或将调出 [9] - 中证500方面，中信金属、国货航、铜冠铜箔等50支个股有望调入，百济神州、华虹宏力、长飞光纤等50支个股或将调出 [9] - 创业板指方面，大普微-UW、南网数字、德福科技等10支个股有望调入，捷佳伟创、光威复材、华测导航等10支个股或将调出 [9] - 本轮调整后指数样本与样本空间一级行业自由流通市值占比较为接近 [9] - 报告根据历史回测结果并综合各指数特征，设置不同回看周期的历史落选股剔除机制以提升预测稳健性 [7] 证券Ⅱ：国际业务专题下——求索出海之路，镜鉴全球投行 - 选取中金、中信、华泰、国泰海通、广发证券5家中资头部券商，对标高盛、摩根士丹利两大国际投行国际化发展过程，复盘差异化出海模式 [11] - 中金公司依托早期外资股东基因国际化起步较早、全球布局先行，中金香港净资产长期位居头部券商海外子公司首位，海外板块利润贡献多数年份占比超40%，跨境投行为基本盘、权益衍生品为重要增量引擎 [12] - 中信证券通过并购里昂证券开启国际化后发追赶，2025年中信证券国际净利润64亿元跃居行业首位，权益衍生品规模领先、跨境投行跻身第一梯队，集团持续增资破除资本约束，境内承揽、境外分销协同模式驱动海外业务快速崛起 [12] - 华泰证券国际业务逐步向重资产方向推进，投资交易板块成为核心收入来源，科技赋能是最鲜明差异化优势，在沪伦通GDR赛道建立稳固竞争优势 [12] - 国泰海通借吸收合并海通证券完成海外版图扩容，建成行业覆盖面最广的境外网络，海外网点具备强不可复制性，跨境投行能力整合、投资业务补齐短板，投行与投资双业务构筑国际化核心竞争力 [12] - 广发证券立足大湾区区位优势，依托跨境理财通挖掘高净值离岸配置需求，参股惠理集团丰富跨境产品供给，境外投行深耕广东本土港股IPO，A+H项目渗透率稳居行业前列 [12] - 复盘摩根士丹利与高盛全球化历程，二者均遵循先布局全球金融枢纽、再渗透新兴市场的渐进拓点节奏，海外扩张普遍以跨境投行作为起步根基，网点饱和后转向存量深耕并依靠并购补齐财富与资管短板 [13] - 摩根士丹利并购以财富管理为核心抓手，将其打造为集团盈利压舱石，海外增量更多依托机构证券板块；高盛长期依靠投行、FICC等机构业务贡献海外主要收入，财富管理并非其出海主线，海外并购多用于补强资管产品线、完善区域布局 [13] 保险Ⅱ：2026年三季报综述——投资扰动压制利润，负债端表现分化 - 2026年前三季度五家A股上市险企归母净利润合计2,765.8亿元、同比-35.1%，保险服务业绩同比+2.6% [14] - 五家新单保费合计5,686.5亿元、同比-5.3%；国寿NBV同比增长13.1%，平安、太保分别同比-13.3%、-6.5% [14] - 太保、新华个险新单分别增长14.9%、13.3%，部分抵消银保收缩压力 [14] - 财险增量主要来自非车险，人保、平安、太保综合成本率分别为95.8%、95.6%、96.2%，成本率改善增强承保盈利能力 [14] - 前三季度五家投资收益、利息收入及公允价值变动损益合计5,155.5亿元、同比-44.5%，其中公允价值变动损益为-1,809.8亿元；投资收益、利息收入分别同比增长12.0%、2.8% [15] - Q3单季五家权益OCI变动均转正，资产估值已出现修复，但损益表投资表现仍弱 [15] - 截至2026年11月10日五家A股险企PEV均值为0.57倍，国寿、平安、太保、新华、人保分别为0.60、0.61、0.44、0.51、0.69倍，估值处于较低历史区间 [15] - 以估值、弹性、股息率作为筛选维度，推荐股息率高且欠配明显的中国平安，存量成本较低、经营稳健的中国太保，权益投资能力强、弹性大的新华保险，估值低、投资改善幅度大的中国太平，投资能力强、规模效应突出的中国人寿，建议关注承保利润稳健、股息率具备竞争力的中国财险 [16] 宏观：10月通胀数据点评——CPI回落反映消费仍然偏弱 - 10月CPI环比持平，同比增长0.7%，较9月同比涨幅0.9%回落 [18] - 10月食品CPI环比下跌1%，同比下降2.9%跌幅扩大；其中猪肉价格环比下跌1%、同比下跌8.6%，鲜菜价格环比下跌5.8%、同比跌幅扩大至16.9% [18] - 受国际油价上涨影响，交通工具用能源价格环比上涨3.8%，同比涨幅扩大至20.2% [18] - 10月核心CPI环比持平，同比上涨0.8%，较9月同比增速1%回落；通信工具价格环比上涨1.7%、同比增速扩大至16.1%，但家用器具价格环比下降1.1%、同比跌幅扩大至2.2%，租赁房房租环比下降0.1%、同比下降0.6%，其他用品及服务价格环比下降1.1%、同比涨幅回落至1.8% [18] - 10月PPI环比上涨0.7%，较9月涨幅1.2%回落；同比上涨5.7%，较9月涨幅5%扩大；生产资料PPI同比涨幅扩大至7.4%，生活资料PPI同比仍下跌0.1% [19] - 计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.1%，同比涨幅扩大至5.9%；工业生产者购进价格中燃料动力和化工价格环比涨幅扩大，黑色和有色价格环比下跌 [19] - 提振消费既要促进居民收入增长、改善收入预期，也需要稳定房地产和资本市场，缓解居民资产负债表压力，增强消费信心 [19] 多元金融：期货行业26Q3财报综述——交投高增，结构分化中优选阿尔法 - 2026Q1-3全国期货市场成交量/成交额分别83.84亿手/738.54万亿元，分别同比+24.32%/+34.86% [21] - 2026Q3全国成交量/成交额分别为32.79亿手/255.84万亿元，分别同比+22.63%/+23.07%，环比+30.96%/+13.20%，Q3市场整体有所修复，成交绝对规模仍处历史较高水平 [21] - 2026年前三季度商品/金融期货成交额分别同比+39.68%/+25.69% [21] - 2026年前三季度全国期货公司实现营业收入330.46亿元、同比增长7.05%，净利润91.42亿元、同比增长3.05% [22] - 2026Q3期货行业合计净利润环比-25.86%至22.19亿元，费率下行叠加7月商品指数及权益市场回落对行业业绩形成明显拖累 [22] - 截至2026年9月末行业客户权益达2.55万亿元，较2025年末+26.53% [22] - 26年前三季度四家A股上市期货公司合计实现营业收入41.10亿元、归母净利润17.26亿元，同比分别+23.5%、+40.6%，与26H1的+44%、+80%相比增速有所回落但仍显著快于行业同期水平 [23] - 26Q3四家A股上市期货公司合计实现营收15.05亿元、归母净利润6.00亿元，分别环比+20%、+17%，同比+19.99%、+17.46% [23] - 瑞达Q3归母净利润0.97亿元、环比-52.85%，主要系投资收益及资管业务手续费收入表现回落所致；南华Q3归母净利润2.00亿元、环比+9.00%，海外加息环境下季度业绩迎来增长；永安Q3归母净利润2.99亿元、环比+174.04%，投资收益修复提供弹性；弘业期货Q3归母净利润0.04亿元、环比-65.36% [23] - 行业成交高基数下预计增长斜率整体放缓，后续需关注费率是否下行；三季度监管新规落地叠加行业增资提速，资源向头部集中的趋势有望延续，建议聚焦自身具备阿尔法的标的，推荐南华期货A+H、瑞达期货，建议关注永安期货 [24] 有色金属：行业周报（2026.11.02-2026.11.08） - 国务院作出关于金融工作情况的报告，从继续实施好适度宽松的货币政策、进一步加强和完善金融监管、提升金融服务实体经济适配性等5方面介绍金融工作下一步考虑，综合运用多种工具保持流动性充裕 [25] - 美国10月非农就业人数增加16.5万，是2026年第三高读数，远超华尔街65,000人的预期中值并超出所有机构预测区间上限，构成约5个标准差的超强偏差；失业率意外从4.2%回落至4.1%，平均时薪同比增速加速至3.1%，市场对美联储12月再度加息的押注骤然升温 [26] - 美国10月ADP私营部门新增就业人数8.6万人，与经下修后的9月数据基本持平，高于市场预期的6.7万人，就业增长主要来自服务业 [27] - 美国10月ISM服务业指数较上月回落0.4个百分点至54.5，低于市场预期的54.8；标普全球美国服务业PMI从58.8降至56.1；服务业平均收费价格涨幅升至近四年来最快水平之一，市场普遍预计未来数月整体通胀将进一步偏离美联储目标，12月加息概率随之走高 [27] 北交所：日报——20261109 - 11月9日北证A股成交金额达121.14亿元，较上一交易日减少18.87亿元；北证50指数收盘价895.76、上涨0.82%，PE_TTM为38.43倍；北证专精特新指数收盘价1,623.98、上涨1.44% [29] - 当日北交所355家公司中199家上涨、17家平盘、139家下跌；涨幅前五个股为金钛股份（12.75%）、天力复合（10.76%）、凯添燃气（8.05%）、朗信电气（7.69%）、天润科技（7.56%）；跌幅前五个股为森峰激光（-18.73%）、酉立智能（-11.10%）、艾能聚（-8.66%）、东方碳素（-6.39%）、同享科技（-5.15%） [29] - 商务部为落实中美第八轮经贸磋商共识，决定自2026年11月10日起继续暂停实施2025年第21号公告相关措施2个月；国务院关税税则委员会自2026年11月10日13时01分起2个月内继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的对美加征关税税率 [30] - 铜冠矿建签订安哥拉铜矿项目采矿工程合同，合同暂定价约2.05亿美元；同力股份股东拟减持合计不超过920万股、占总股本1.989%，因自身资金需求 [30] 市场指数表现 - 国内市场主要指数：上证指数收盘3,663.72、涨0.08%；深证成指11,241.54、涨0.86%；沪深300为4,059.11、涨0.07%；上证180为9,105.23、跌0.28%；中小板指7,171.87、涨0.80%；创业板指2,494.40、涨1.46% [5] - 主要海外市场指数：道琼斯52,231.89、跌0.30%；标普500为7,520.93、跌0.38%；纳斯达克25,065.88、跌0.74% [5]

行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 当前市场继续处在交易中东局势缓和预期、地缘溢价被挤出的阶段，内外盘价格跟随原油端下跌 [1] - 虽然对于预期的定价快速兑现，但需要注意现实基本面还未完全逆转，如果美伊谈判与中东缓和进程不及预期，可能会带来剧烈的反向波动 [1] - 单边策略为震荡偏弱，关注中东局势走向 [2] 现货市场价格 - 11月10日山东市场液化气价格6880-6910元/吨 [1] - 11月10日华北市场液化气价格6860-7150元/吨 [1] - 11月10日华东市场液化气价格7400-7700元/吨 [1] - 11月10日沿江市场液化气价格8000-8280元/吨 [1] - 11月10日西北市场液化气价格7300-7670元/吨 [1] - 11月10日华南市场液化气价格8250-8300元/吨 [1] - 昨日国内液化气价格普遍走低，华东民用气与醚后碳四价格下调100-200元/吨，醚后碳四价格对民用气贴水超过800元/吨 [1] - 当前下游调油需求与装置深加工利润一般，业者谨慎入市，成交欠佳 [1] 冷冻货到岸价格 - 2026年11月下半月中国华东冷冻货到岸价格丙烷1067美元/吨，下跌81美元/吨；丁烷1206美元/吨，下跌81美元/吨 [1] - 华东冷冻货折合人民币价格丙烷7890元/吨，下跌599元/吨；丁烷8918元/吨，下跌599元/吨 [1] - 2026年11月下半月中国华南冷冻货到岸价格丙烷1077美元/吨，下跌81美元/吨；丁烷1206美元/吨，下跌81美元/吨 [1] - 华南冷冻货折合人民币价格丙烷7964元/吨，下跌599元/吨；丁烷8918元/吨，下跌599元/吨 [1] 策略方向 - 单边策略为震荡偏弱，关注中东局势走向 [2] - 跨期、跨品种、期现、期权均无策略推荐 [2] 数据图表覆盖范围 - 报告包含山东、华东、华南、华北、东北、沿江民用液化气现货价格图表，单位均为元/吨 [3] - 报告包含山东、华东、华北、东北、沿江、西北醚后碳四现货价格图表，单位均为元/吨 [3] - 报告包含PG期货主力合约收盘价、PG期货指数收盘价、PG期货近月合约收盘价、PG期货近月月差图表，单位均为元/吨 [3] - 报告包含PG期货主力合约成交持仓量、PG期货总成交持仓量图表，单位均为手 [3]

核心观点 - 非银金融行业2027年度投资策略主题为“红利价值凸显，估值修复可期”，保险板块红利价值凸显、看好估值修复，券商板块基本面韧性显现、优选具备盈利与分红支撑的头部券商 [1][4] - 券商方面，2026年前三季度上市券商扣非归母净利润同比增长29%，Q3投资收益回落拖累单季业绩，但压力测试下中金、广发和中信ROE韧性突出 [4] - 保险方面，资产端长端利率仍在低位、权益市场回暖假设下预计总投资收益率持平或改善，负债端老龄化下居民养老和健康需求持续释放、存款迁移带来分红险销售机会，预期上市险企NBV有望实现10%上下的高质量增长 [4] - 投资结论：券商首推中金公司、广发证券、中信证券，推荐国泰海通、华泰证券，关注同花顺金融信息服务及AI应用进展，多元金融推荐江苏金租；保险推荐中国平安和中国太保 [4] 券商板块复盘 - 2025年11月至2026年10月券商板块下跌17%，沪深300指数下跌12%，券商跑输沪深300 [9] - 2025年11月至2026年2月，中证金2025Q4减持头部券商个股、宽基ETF持续赎回从资金面压制板块，1月融资保证金最低比例由80%上调至100%降低市场风偏，叠加头部券商H股再融资担忧，板块承压 [9] - 2月底美以伊冲突爆发，地缘不确定性上升，3月至5月底板块延续调整并低位震荡 [9] - 6月科技股显著上涨、市场成交放量，资金压制与再融资担忧落地、中报预期乐观，券商迎来估值修复 [9] - 7月至今股市回落与成交活跃度下降，板块绝对收益承压，但相对沪深300超额收益约8% [9] - 个股表现分化：华安、招商证券表现较好，Q3业绩高增且充分受益于长鑫科技直投；业绩稳健的综合性头部券商中信、国泰海通、广发、中信建投、华泰跑赢板块；中金公司因合并东兴、信达带来套利盘抛压跑输板块（港股表现相对领先）；同花顺、东方财富、指南针跑输证券板块 [13] 券商基本面复盘 - 39家上市券商2026年前三季度营收、扣非归母净利润分别同比+19%、+29%，年化ROE为10.29%、同比+1.46pct，Q3单季扣非净利润环比-43%，业绩低于预期，手续费收入符合预期、投资收益低于预期 [19] - Q3单季经纪、投行、资管、利息净收入、自营投资收益分别同比-6%、+29%、+19%、+16%、-56%，环比分别-11%、+17%、+3%、+9%、-69% [19] - 环比看，中金Q3归母净利润+9%，受益于投行收入环比+72%、自营投资收益基本持平（跟投长鑫带来增量）；招商环比-9%回落幅度较小（长鑫直投受益）；国泰海通-67%、中信-42%、华泰-51%、广发-37%、建投-34% [22] - 同比看，中金+126%、招商+81%增长突出；建投+1%、广发-2%基本持平；中信-19%、银河-28%、华泰-35%、国泰海通-51%（扣非）不同程度下滑 [22] - Q3单季年化加权ROE方面，招商19.9%、中金18.3%保持较高水平，广发11.6%、建投10.6%保持两位数，中信、银河均为9.6%，华泰7.0%、国泰海通5.4%；剔除长鑫影响后中金、广发、中信在压力测试下ROE仍有望在10%附近 [23] 券商经纪业务 - 前三季度券商经纪业务净收入同比+28%，低于交易量增速+49%，主因竞争导致佣金率下降 [30] - 环比看，中信、中金、建投经纪净收入环比分别为-1%、-8%、持平，主因代销占比更高带来支撑，体现财富管理业务韧性 [30] - 2027年展望：乐观、中性、悲观假设下预计市场股票ADT水平分别为2.5、1.9、1.3万亿，同比+6%、-18%、-45%，高基数下经纪业务收入承压 [31] - 2026年初至今日均市场换手率2.41%，为历史高点 [32] - 中性假设下2027年日均股票成交额19,206亿元、同比-18%，乐观24,662亿元、同比+6%，悲观12,721亿元、同比-45% [34] - 关注代销收入持续性，低利率环境下居民资产配置需求仍在，前期积累的产品保有规模有望持续贡献收入；头部券商在客群体量、高净值客户占比、服务能力（含跨境）上具有优势，市占率有望稳步提升 [35] - 头部券商代销保有和买方投顾规模保持增长：中信证券代销保有从2025末8,000+亿元增至2026H1的10,000+亿元、较年初约+25%；中金公司从4,600+亿元增至5,300+亿元、约+15%，买方投顾规模从1,300+亿元增至1,700+亿元、约+31%；国泰海通代销保有7,859亿元（月均）、较年初约+20%，买方投顾约1,300亿元、+63.70%；中信建投代销保有4,770+亿元、+16%；广发证券4,500+亿元、+22%；中国银河2,870+亿元、+14%，买方投顾120+亿元、+88% [37] 券商投行业务 - 2026Q3 A股IPO规模/单数分别为1457亿/52单，同比+226%/+93%，环比+73%/+27%；前三季度IPO累计同比+180% [44] - 截至11月6日，A股IPO储备量（不含北交所）达189单（2026年初为145单），储备项目充足；头部券商投行收入环比增长、中小券商环比下降，投行业务进一步向头部集中 [44] - 港股2026年1-10月IPO金额为4039亿港元、同比+84%，截至10月末排队数量599家，为头部券商境外投行收入提供支撑 [44] - 2027年展望：境内外项目储备为投行业务提供支撑，高基数下增速或有所放缓，头部券商有望保持相对较强的收入表现 [44] - 2026Q3头部券商投行收入环比增长：中金公司前三季度投行收入53.14亿元、同比+81%，单Q3为23.83亿元、环比+72%；中信建投单Q3环比+126%；华泰证券单Q3环比+61% [41] 券商资管业务 - 券商资管业务环比增加，受益于上半年公募和资管AUM增长，资管收入持续性更长 [45] - 公募基金偏股扣减ETF份额2026年9月末为5.7万亿份、较年初+1.0%，温和净申购；股票型ETF份额2.3万亿份、较年初+4% [45] - 截至2026年9月末，公募非货AUM为23.5万亿元、较年初+4%，偏股类基金规模10.9万亿元、较年初-7%；预计2027年资管收入同比微降 [45] 券商投资业务 - Q3投资收益普遍回落，权益敞口与业务结构决定盈利分化：中金环比基本持平，招商环比-21%，中信-73%、华泰-87%、广发-69%、国泰海通单季亏损，主因权益弹性较大、盈亏同源 [56] - Q3长鑫显著浮盈，华安、招商充分受益于直投收益，中金、建投受益于跟投收益，环比表现好于其他券商；FICC占比提高、客需占比高的券商韧性更强、可持续性更优 [56] - 2026全年投资收益（含公允价值变动损益）预计同比持平或微增；2027年关注明星项目（如长江存储）上市带来的直投收益，客需占比较高、业务结构更均衡的券商表现相对稳健，收入增量更多来自扩表 [56] - Q3 OCI股债扩张、交易性金融资产回落：头部券商交易性金融资产环比下降4%，其他权益工具投资、其他债权投资分别增长9%、6%；中信其他权益工具投资、其他债权投资环比分别增长21%、69%；广发交易性金融资产同比增长37%、环比增长5%，扩表相对突出 [60] - 2027年国际业务资本补充及机构业务拓展有望支持扩表，海外资本投放与客需业务增长有望带动头部券商资产规模扩张，OCI股债降低当期利润表波动 [60] - 直投利润贡献提升：2026H1招商证券、国泰海通PE及另类子公司测算利润贡献占比分别升至55.1%、37.4%，同比分别提升53.6、27.5个百分点；中信建投占比升至18.9%、同比提升12.3个百分点 [61] 券商利息净收入 - 利息净收入前三季度同比增长，主因两融规模增长带来持续利息收入，单Q3环比保持增长 [63] - 2023年以来付息债务成本率持续下降，叠加资产端收益率回升，净利差明显扩大，母公司口径融资成本下降较快；2027年关注境内债务置换的降本贡献及境外融资成本变化 [68] 券商盈利预测 - 中性假设下预计2027年行业扣非归母净利润1,948亿元、同比下降14.2%，加权平均ROE为6.94%；海外、财富管理及优势业务份额提升有望支撑头部券商盈利表现优于行业 [75] - 核心假设：2027年市场日均股基成交额23,834亿元、同比-15.0%；权益资产投资回报率4.10%（2026E为4.80%）；非权益资产投资回报率3.20%；沪深300指数收盘点位4,400、较年初+4.76%；万得全A指数收盘点位6,000、涨跌幅+3.45% [76] - 分业务2027E：经纪业务1,384亿元、同比-18.8%；投行业务475亿元、同比+9.6%；资管业务528亿元、同比-2.0%；投资业务2,379亿元、同比-2.0%；利息净收入591亿元、同比-1.7%；调整后营业收入5,525亿元、同比-6.1% [77] 券商国际业务 - 2026H1中信、中金、华泰核心海外子公司年化ROE分别达37.1%、23.2%、20.7%，高于集团整体的15.6%、15.2%、12.6%，海外业务已成为支撑集团盈利与资本回报的重要来源，核心海外平台权益乘数普遍高于集团 [79] - 中信证券国际总资产6227.0亿元排名第1、净资产329.6亿元排名第2、营业收入160.1亿元排名第1、净利润57.2亿元排名第1；中金国际总资产3896.0亿元排名第2、净资产337.8亿元排名第1 [80] - 2027年衍生品业务监管变化、境外融资成本及投行高基数是海外盈利的重要影响因素；2026年6月监管禁止南向股票TRS业务新增，需关注对新增业务及存量续作的影响，预计规模保持平稳；美联储加息周期下关注融资成本抬升及FICC业务承压程度；港股投行高景气下关注项目审批进度和优质项目储备 [81] - 头部券商持续补充境外资本：中信证券增资中信证券国际不超过160亿元人民币，广发证券增资广发控股香港不超过61.01亿港元，华泰证券增资华泰国际金控不超过90亿港元，国泰海通增资国泰海通金融控股90亿元人民币或等值货币，招商证券增资招商证券国际不超过76亿港元或等值货币，中金公司增资中金国际42亿元人民币或等值货币，中信建投增资中信建投国际金融控股60亿港元或等值人民币 [85] - 假设2027年中信证券、广发证券集团基准ROE为10%、新增海外资本回报率为15%—20%，中信160亿元境外增资对应全年额外净利润8—16亿元，为集团ROE贡献0.22—0.44pct增量；广发61.01亿港元增资对应额外净利润约2.61—5.23亿元，为集团ROE贡献0.15—0.29pct增量 [84] 券商财富管理 - 2026H1上市券商代销金融产品收入同比增长85%，头部券商同比增长90%；多数主要基金公司收入和净利润保持较快增长 [87] - 2026H1代销金融产品收入：中信证券16.03亿元、同比+91%、占经纪业务比重16%；中金公司10.46亿元、同比+73%、占比26%；广发证券9.18亿元、同比+128%、占比14%；国泰海通7.94亿元、同比+77%；华泰证券6.24亿元、同比+114%；上市券商整体102.47亿元、同比+85%、占经纪业务比重11% [87] - 2026H1基金公司业绩：广发基金营收67.51亿元、同比+73.19%，净利润24.59亿元、同比+108.38%；易方达基金营收77.36亿元、同比+31.22%，净利润23.33亿元、同比+24.30%；工银瑞信净利润22.18亿元、同比+27.11%；南方基金净利润15.03亿元、同比+25.86%；华夏基金净利润14.13亿元、同比+25.82% [88] - 2027年展望：存量AUM有望支撑持续收费，收入预计回落幅度有限；低利率环境下居民资产配置需求仍为财富管理提供中长期增量 [87] - 全口径财富管理市场空间：假设渗透率提升4到5个百分点，2030年市场空间有望达150万亿级别，对应2025—2030年复合增速约13%；2025年居民委托机构管理规模83.6万亿元、2030E为154.3万亿元、5年CAGR 13%，收费空间每年约4000-8000亿元 [92] - 券商相关市场空间：2025年末中国居民持有的非货公募及私募基金占居民资产比重约1.62%，显著低于德国5.64%、日本4.03%；假设未来10年向德国、日本当前水平收敛，叠加5%居民资产规模增速，券商相关财富管理市场空间10年CAGR分别约18.91%和15.00% [91][92] - 偏股公募规模CAGR有望达15%：过往十年偏股基金规模CAGR约13.47%，其中净值、份额CAGR分别为5.89%、7.16%，未来净值、份额两端均具备边际改善基础 [93][94] - 私募证券基金规模预计维持约15%长期增长：过往十年累计增长277%、对应CAGR约14.18% [93][94] 券商市占率与股东回报 - 2026年1—10月“三中一华”及国泰海通IPO承销规模合计市占率接近80%，项目资源进一步向头部集中；头部券商有望同时受益于发行规模回升与承销份额提升 [96] - 头部券商2019年以来分红金额整体呈抬升趋势，分红率存在公司差异及年度波动；随着提质增效以及扩表方向主要在国际业务，预计分红+回购合计占比将保持合理区间、有望小幅上行 [100] - 现金分红绝对金额呈震荡上行趋势：中信证券从2019年64.6亿元增至2025年103.7亿元、2026年中期66.7亿元；国泰海通从34.4亿元增至87.6亿元、2026年中期52.5亿元；华泰证券从27.0亿元增至49.6亿元 [101] 券商估值与投资结论 - 头部券商PE估值降至2019年以来低位，五家头部券商平均PE-TTM约8—9倍、PB-LF约1倍，而头部券商2026H1年化ROE创新高，估值和基本面不匹配 [106] - 展望2027年，头部券商盈利韧性与ROE中枢改善为低估值下的配置价值提供支撑；海外业务拓展、财富管理存量收入及市占率提升有望缓和周期影响 [109] - 稳市场政策与资金再平衡是估值修复的重要潜在催化，券商板块机构持仓较低，若政策预期改善、市场风格再平衡，头部券商有望迎来重新定价 [109] - 首推中金、广发和中信，推荐国泰海通、华泰，同时关注同花顺金融信息服务及AI应用进展 [110] - 估值表：中信证券市值4,019亿元、2026E归母净利润390.12亿元、同比+30%、PE 10.30倍、PB-LF 1.26倍、A股股息率3.3%、H股股息率4.7%；国泰海通市值2,894亿元、2026E净利润300.38亿元、同比+8%、PE 9.63倍、PB-LF 0.90倍、A股股息率4.2%、H股股息率6.2%；华泰证券市值1,610亿元、PE 9.22倍、PB-LF 0.90倍；中金公司市值2,221亿元、2026E净利润154.74亿元、同比+58%、PE 14.35倍、PB-LF 1.37倍；广发证券市值1,495亿元、2026E净利润186.60亿元、同比+36%、PE 8.01倍、PB-LF 1.07倍、A股股息率4.3%、H股股息率5.9% [110] 江苏金租 - 2026Q1-3营收/归母净利润为53.4/27.0亿元，同比+15.2%/+10.2%；2026Q3营收/归母净利润为18.3/9.9亿元，同比+12

行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [5] 核心观点 - 美伊局势预期逐步转向缓和，美允许伊朗在境内以3.67%的浓度进行铀浓缩并换取开放海峡，德黑兰已表示同意，特朗普明确暂缓军事打击并流露“希望达成协议”的意愿，地缘缓和预期驱动油价大幅下跌，带动能化价格大幅回调 [3] - PE方面短期塑料主要受成本端坍塌叠加需求偏弱压制价格回调，后期价格扰动主要关注美伊局势实际进展及供应回归情况 [3] - PP方面短期受地缘风险回落、成本坍塌叠加需求弱势压制价格大幅回调，但供应偏紧、低库存、高基差格局仍持续，后期关注美伊局势进展及供应回归节奏 [4] - 策略上单边观望，跨期无，跨品种无 [5] 一、聚烯烃基差、跨期结构 - L主力合约收盘价为8276元/吨（-308），PP主力合约收盘价为8912元/吨（-429） [1] - LL华北现货为9500元/吨（-200），LL华东现货为9670元/吨（-230），PP华东现货为11050元/吨（-200） [1] - LL华北基差为1224元/吨（+108），LL华东基差为1394元/吨（+78），PP华东基差为2138元/吨（+229） [1] 二、生产利润与开工率 - PE开工率为76.7%（+0.5%），PP开工率为64.8%（-1.7%） [1] - PE油制生产利润为1515.7元/吨（+326.0），PP油制生产利润为2625.7元/吨（+326.0），PDH制PP生产利润为188.7元/吨（-10.6） [1] - PE供应端存量装置开工有所回升但仍偏缓，主要在于油制检修回归缓慢，中石化上调成品油生产计划特别是柴油增产，后期烯烃裂解开工回升或继续受限 [3] - PP供应端存量装置检修仍处高位，主要在于油制临时检修仍偏多，PDH装置亦有波动，巨正源二期存检修计划，油制及PDH制开工回升仍缓慢，叠加新投产装置延后兑现，供应端偏紧格局短期仍未缓解 [4] 三、聚烯烃非标价差 - 报告目录列示非标价差相关图表包括HD注塑-LL华东、HD中空-LL华东、HD薄膜-LL华东、LD华东-LL、PP低熔共聚-拉丝华东、PP均聚注塑-拉丝华东等 [7][8] 四、聚烯烃进出口利润 - LL进口利润为107.6元/吨（-81.0），PP进口利润为292.5元/吨（-78.7），PP出口利润为-221.1美元/吨（+10.2） [1] - 报告目录列示进出口利润相关图表包括PE华东进口盈亏、LL美湾FOB-中国CFR、LL东南亚CFR-中国CFR、LL西北欧FD-中国CFR、PP拉丝进口利润、PP拉丝出口利润（东南亚）、PP均聚注塑美湾FOB-中国CFR、PP均聚注塑东南亚CFR-中国CFR、PP均聚注塑西北欧FOB-中国CFR、PE出口盈亏（美元）等 [7][8] 五、聚烯烃下游开工与下游利润 - PE下游农膜开工率为46.8%（+1.9%），PE下游包装膜开工率为48.5%（-1.7%），PP下游塑编开工率为41.0%（-0.1%），PP下游BOPP膜开工率为41.5%（-0.6%） [2] - PE需求端下游整体开工有所回落，其中农膜开工逐步季节性见顶，包装膜开工则同期偏弱、刚需支撑为主，原料价格大幅回调使得下游接货谨慎，成交偏弱 [3] - PP需求端下游加工利润被大幅挤压亦限制备货积极性，原料价格大幅下调使得下游备货谨慎，成交偏弱；下游BOPP膜与塑编等开工均处于同期低位，需求端负反馈仍会逐步体现 [4] - 报告目录列示下游利润相关图表包括缠绕膜-LL-2300、塑编生产毛利、BOPP膜生产毛利等 [8] 六、聚烯烃库存 - 报告目录列示库存相关图表包括PE油制企业库存、PE煤化工企业库存、PE社会库存、PE港口库存、PP油制企业库存、PP煤化工企业库存、PP贸易商库存、PP港口库存等 [8] - PP供应偏紧、低库存、高基差格局仍持续 [4]

证券ETF嘉实（562870）开盘表现 - 11月11日，证券ETF嘉实（562870）开盘跌0.47%，报0.853元 [1] - 该ETF业绩比较基准为中证全指证券公司指数收益率 [2] - 管理人为嘉实基金管理有限公司，基金经理为张钟玉 [2] - 成立日期为2025年07月17日，成立以来回报为-14.51% [2] - 近一个月回报为-2.74% [2] 重仓股开盘表现 - 中信证券开盘跌0.43% [1] - 东方财富开盘跌0.43% [1] - 国泰海通开盘跌0.19% [1] - 华泰证券开盘跌0.57% [1] - 招商证券开盘跌0.43% [1] - 广发证券开盘跌0.63% [1] - 东方证券开盘跌0.24% [1] - 兴业证券开盘跌0.18% [1] - 申万宏源开盘跌0.23% [1] - 中金公司开盘跌0.61% [1]

证券ETF博时（159260）开盘表现 - 11月11日证券ETF博时（159260）开盘跌0.50%，报0.793元 [1][2] - 该ETF业绩比较基准为中证全指证券公司指数收益率 [1][2] - 管理人为博时基金管理有限公司，基金经理为赵云阳 [1][2] - 成立日期为2025年10月24日，成立以来回报为-20.38% [1][2] - 近一个月回报为-2.70% [1][2] 重仓股开盘表现 - 中信证券开盘跌0.43% [1][2] - 东方财富开盘跌0.43% [1][2] - 国泰海通开盘跌0.19% [1][2] - 华泰证券开盘跌0.57% [1][2] - 招商证券开盘跌0.43% [1][2] - 广发证券开盘跌0.63% [1][2] - 东方证券开盘跌0.24% [1][2] - 兴业证券开盘跌0.18% [1][2] - 申万宏源开盘跌0.23% [1][2] - 中金公司开盘跌0.61% [1][2] 行业信号 - MACD金叉信号形成，部分个股涨势不错 [2][3]

文章核心观点 - 大中型券商陆续发布年度策略，机构对2027年A股市场的共识趋向"震荡中孕育机会"，部分机构进一步判断2027年下半年投资机会可能好于上半年 [1] - 2027年被视为市场驱动力切换之年，行情驱动力将由远期叙事与分母端估值扩张转向盈利内生兑现与减量筹码博弈，震荡分化、结构演绎成为主要判断 [3] - 行业配置与主题投资各有侧重，AI仍是机构关注的核心方向之一，但市场对其投资节奏与验证重心的判断正在细化 [1] - 简单押注单边趋势的胜率有限，更稳妥的做法是在行情驱动力切换的间隙中把握布局节奏、做好均衡配置 [1] 驱动力切换：转向盈利兑现 - 中信建投证券策略资深分析师夏凡捷预计2027年A股将迎来"盈利下行+贴现率下行"的交接年，在定价锚迁移和切换下A股将迎来宽幅震荡和结构性行情，全球流动性环境宽松对于市场转牛尤为关键，全年将呈现"N型"走势 [3] - 浙商证券策略团队对市场中线保持中性乐观态度，认为A股已于2026年中正式步入"长牛中继"阶段，制度红利深化、产业转型提质与中长期资金扩容共同夯实"长牛"底座，海外利率高位、国内基本面磨底与增量资金接力偏慢决定市场需经历"中继"整固 [3] - 华泰证券研究所策略联席首席分析师王伟光认为A股中期向上的基础依然稳固，全A非金融企业整体盈利能力已越过底部拐点，行业竞争格局改善、企业出海与经营效率提升将继续支撑盈利修复，未来市场上涨有望更多依靠企业盈利改善 [3] 节奏判断：明年下半年机会或更优 - 申万宏源策略团队判断2027年3—4月前可能是超跌反弹演绎的阶段，也是A股总体不再创新低的窗口；2027年3—4月后本轮市场调整可能进入底部区域，随后结构性机会增加、主题活跃，新共识可能在此过程中凝聚；2027年下半年可以期待"第二阶段上涨"构建，2027年下半年的投资机会可能好于上半年，2027年的投资回报可能高于2026年 [5] - 华泰证券策略团队指出当前A股相对海外估值折价已调整较为充分，但绝对估值与部分行业筹码或尚未充分消化，考虑美元及信用周期演化，机会或在明年下半年 [5] - 华泰证券预计基准情形下当前至2027年上半年海外加息周期及美国基本面的相对韧性为美元带来上行风险，A股绝对估值或有颠簸；2027年下半年若美元出现调整窗口叠加国内信用周期改善，A股有望迎来估值修复窗口 [6] 配置策略：均衡配置，灵活调整 - 夏凡捷建议以"均衡配置、灵活调整"的思路应对2027年，把握红利资产、能源化工、AI算力、内需消费等领域的阶段性机会 [8] - 广发证券策略首席分析师刘晨明指出当前情绪下市场预计的2027年基准配置框架为"红利+主题"，盈利稳定的资产存在明确"估值走廊"，主题投资需把握止盈节奏；财政纪律、出口链景气度与AI豹变构成三大关键变数，AI产业链投资逻辑有望从资本开支扩张转向结构性增量与投入回报的双重验证 [8] 行业主线：聚焦四大方向 - 华泰证券建议关注ROE改善方向，包括部分化工品、医药、乳品、白酒等 [10] - 华泰证券建议关注AI投资"后半场"，全球AI资本开支二阶导放缓但绝对投入仍是盈利锚，短期关注超预期盈利增长率改善方向，远期关注物理/端侧AI [10] - 华泰证券建议关注财政发力点，包括受益于城市更新和"六张网"的地下管网链、建材、电网设备、6G和卫星互联网等 [10] - 华泰证券建议关注再通胀二阶导，PPI同比或见顶，CPI-PPI同比剪刀差或回升下关注部分必选和公用，结合需求判断可选拐点 [10] 风格演绎：主题活跃行情有望延续 - 申万宏源策略团队指出产业趋势行情重建前从风格投资找突破口，小微盘占优、主题活跃行情可能更持续，从主题线索中寻找新产业共识也是构建"第二阶段上涨"的必要过程 [12] - 在AI应用方向上，从个人办公的AI化到公司协同、跨公司行业链接的AI化是未来盈利现金流改善可见度较高的方向；医疗AI、具身智能、AI安全是远期AI应用方向中产业和一级市场关注度相对高、主题逻辑顺畅的方向 [12] - 非科技方向中，在地缘冲突加剧阶段石油链和航运占优；在顺周期乐观预期发酵阶段工业金属和基础化工占优；黄金能够在更多中期情景下占优；内需交易与高质量因子、高股息因子的结合可能有效获取超额收益 [12][13] AI投资：紧盯两大变量 - 中信证券研究团队认为AI的新应用方向与商业化进展以及美债利率变化是2027年A股科技板块最核心的两个变量，估值上当前中美市场科技板块均到了一个相对低点，EPS则仍在上行区间 [15] - 中信证券判断2027年A股科技板块大概率先抑后扬，今年至明年初先筑底，AI应用确定性正在提升，重视应用扩散、技术升级和业绩高确定性带来的α机会 [15] - 王伟光认为AI产业叙事尚未结束，但行情将由全面普涨进入"中场休整"，投资重心将从算力投入转向回报验证，可重点关注物理AI、端侧AI、AI应用及电力等方向 [15] 红利配置：区分底仓与波段 - 华泰证券研究团队指出银行、水电核电、垃圾焚烧、乳制品及白酒龙头、交运基础设施具备底仓特征；景气弹性高的红利资产包括优质城商行、盈利修复期的建筑建材、涨价驱动的化工、受益租金上涨的港资房企以及受益电价改革和盈利结构改善的火电 [17] - 华泰证券建议2027年首选银行、乳制品、电力、铁路、大型一体化石化企业、供给出清与出海增量共振的建材等 [17] - 申万宏源策略团队提醒高股息和科技赛道投资存在"跷跷板效应"，市场逆风阶段高股息占优，主题活跃阶段高股息退潮，"第二阶段上涨"构建过程中高股息可能趋势性调整 [17]

2026 年 11 月 07 日 证券研究报告|行业研究|行业点评 非银会融 非银行业周报 (2026 年第三十九期) 长效资金工具落地、并购重组机制提质增效 市场表现: 本期（2026.11.2-2026.11.6）非银(申万)指数+4.38%、行业排名 9/31，券商 II 指数+5.04%，保险Ⅱ指数+3.17%; 上证综指+1.39%,深证成指+3.16%,创业板指+2.14%。 个股涨跌幅排名前五位:锦龙股份(+9.06%)、国金证券(+8.46%)、华林证券 (+8.03%）、瑞达期货（+7.33%）、国信证券（+7.16%）; 个股涨跌幅排名后五位：中国人保（-0.68%）、东吴证券（-0.39%）、华安证券 （-0.29%）、仁东控股（+0.71%）、浙江东方（+1.40%）。 (注：去除 ST 及退市股票) 核心观点: 证券: 市场层面,本周,证券板块上涨 5.04%，跑赢沪深 300 指数 3.31pct,跑赢上证综 指数 3.64pct。当前券商板块 PB 估值为 1.07 倍。 本周,证券行业政策端持续释放稳市场、优化行业机制的导向,多部门协同落地 权益市场支持工具并推进基础制度完善， ...

文章核心观点 - 上市券商完成2026年三季报披露后密集召开业绩说明会，截至11月10日至少10家券商举办，业绩增长可持续性、国际化布局、AI赋能成为投资者关注焦点，分红与市值管理亦是高频话题 [2] - 前三季度行业整体业绩亮眼但第三季度单季业务承压，市场对后续增长可持续性存担忧 [4] 前三季度业绩表现与单季承压 - 国泰海通证券董事长朱健表示受市场行情影响业绩季度间存在波动，前三季度整体经营业绩向好，2026年9月末总资产2.42万亿元，资产规模保持行业第一 [4] - 中信证券前三季度因国内股票市场波动、处置金融工具投资收益减少导致投资收益同比下降，衍生金融工具公允价值变动使公允价值变动收益同比增加，一定程度上抵消投资收益下降，整体证券投资类业务收入同比小幅下降 [5] - 财达证券7月至9月受市场波动影响单季部分业务承压，但前三季度归母净利润仍同比增长25.32% [5] 国际化布局（出海） - 华泰证券已形成内地、中国香港、美国、英国、新加坡、日本等多市场联动的全球业务网络，持续获得多市场重要业务牌照，跨境综合金融服务体系持续完善 [8] - 华泰证券下一步深化国际化布局三大方向：构建全球化产业网络、构建全球化投资者网络、构建一流产品创设能力，打造一站式综合跨境金融服务 [8] - 中信证券坚持拓国际，深化全球布局，未来将进一步做强香港业务、布局亚太枢纽、拓展全球网络、丰富海外市场业务形态、筑牢全球合规风控体系 [8] 分红与市值管理 - 中信证券今年将连续第三年开展中期现金分红，拟每10股派发4.27元（含税），派发现金红利总额66.72亿元（含税），分红金额较去年中期分红增长55.23% [10] - 国泰海通证券坚持一年多次分红、保持高比例分红水平，2025年现金分红加股份回购总额达100亿元，占当年扣非归母净利润的47%，分红金额和比例位居头部券商前列 [10] - 中信建投证券制定利润分配政策坚持连续性、稳定性、合理性原则，统筹平衡长远发展和股东整体利益，不盲目追求短期分红规模，未来将进一步提升分红政策的稳定性、持续性 [10] AI赋能财富管理 - 中信证券高度重视通过AI大模型赋能财富管理业务发展，定位以买方投研能力为供给核心、一线投顾为服务载体，打通总部投研成果向终端客户服务转化的闭环体系，破解投研与投顾条线脱节、研究价值难以落地、投顾服务偏重产品营销等问题 [11] - 中信证券AI赋能同时承载零售客户集约化、规模化经营需求，显著提升长尾客户服务体验，截至2026年上半年末客户数量累计超1800万户，托管客户资产规模超17万亿元 [11]