行业投资评级 - 非银行金融行业评级为“推荐（维持）” [3] 核心观点 - 证券板块估值重回底部区间，与基本面错配，看好估值修复机会，推荐财管转型领先、国际业务深化的头部券商 [2] - 保险板块分红险示范条款征求意见，引导产品结构高质量转型，长期利好头部险企 [2][7] 证券板块：香港五年规划与券商国际化 - 2026年9月16日，《香港特别行政区经济和社会发展第一个五年规划（2026-2030年）》发布，提出提升香港国际金融中心地位的路线图 [2] - 规划优化证券市场效能，加强上市制度竞争力，支持内地及海外行业龙头及优质新兴产业企业赴港上市 [2] - 规划优化国际债券市场，协同推进一级市场发行、二级市场流动性提升、离岸人民币业务拓展，推动更多内地机构投资香港债券市场，扩大“股票通”、“债券通”、“理财通”、“私募通”渠道和业务量 [2] - 规划以黄金为切入点构建大宗商品交易生态圈，推动黄金交易相关清算系统、仓储、供给和基础建设协同发展 [2] - 规划有助于港交所打造多元资产生态系统，人民币国际化推进和互联互通机制完善有助于中资券商国际业务深化 [2] - 截至9月18日，券商指数PB为1.23倍，回落至近5年14.2%分位点，估值水平重回底部区间，与亮眼基本面显著错配 [2] - 伴随美联储加息落地，板块三季度业绩初步明晰，券商板块有望迎来估值修复 [2] - 推荐财管转型领先、国际业务深化的头部券商：广发证券、中信证券、国泰海通、华泰证券、中金公司 [2] 保险板块：分红险示范条款与产品转型 - 9月18日，中国保险行业协会组织起草了分红型终身寿险、分红型两全保险、分红型年金保险示范条款，覆盖目前市场上最主要的分红型长期人身险类别 [2] - 利率持续低位运行，保险公司存量高收益率固收资产逐步到期，行业净投资收益率快速下滑 [2] - 保险公司于2025年加速分红险转型，2026年进一步提速 [2] - 2026年上半年，行业分红险原保险保费达到10126亿元，同比增长94.4%，占人身险保费比重超过35% [2] - 从上市险企看，上半年平安寿险新业务中分红险占比已超过九成，人保寿险分红险新单期交保费占比为67.7%，太保寿险新保业务中分红险占比达55.5% [2] - 此次是行业首次形成针对分红险的统一合同示范文本，三款示范条款均设置32个条目并采用一致框架，条款分为基础条目、选择条目和参考表述 [2] - 基础条目须全文引用，选择条目一经采用也须全文引用，统一保险责任、保险期间、保险金额、保单红利和现金价值等关键表述，便于消费者横向比较 [2] - 红利方面草案明确分红属于非保证利益，分别规范现金领取、累积生息、抵交保费和购买交清增额保险等现金红利处理方式，以及增额红利产品的年度红利和终了红利 [2] - 对采用交清增额或增额红利方式的产品，要求在合同中载明保单年度末红利对应现金价值的计算基础表，帮助消费者区分保证现金价值与红利形成的非保证现金价值 [2] - 分红险结构复杂，销售过程中容易出现混淆演示利益和实际收益、弱化退保损失等问题，随着业务规模扩大舆情风险可能不断积累 [2] - 示范条款进一步完善分红险规范体系，有助于提升产品透明度，推动保险公司相应调整产品设计、信息披露和销售培训，体现监管导向层面对分红险转型方向的进一步确认与支持 [2][7] - 示范条款若正式落地，预计将进一步压缩不当销售空间，长期红利兑现能力和客户服务质量更强的头部险企有望更加受益 [7] - 截至9月18日，各上市险企估值为：中国人寿0.63xPEV、中国平安0.56PEV、中国太保0.45xPEV、新华保险0.57xPEV、中国太平0.25xPEV、中国财险1.01xPB [7] - 建议关注中国太平、中国平安、新华保险、中国人寿、中国太保、中国财险 [7] 行业数据跟踪 - 本周（2026/9/14-2026/9/18）非银板块均下跌：多元金融（-0.18%）>证券II（-0.23%）>保险II（-2.29%） [1][17] - 截至9月18日，十债收益率为1.68%，小幅下行 [9] - 9月14日-9月17日日均两融余额为2.63万亿，较前一周-0.5% [11] - 9月14日-9月18日Wind全A日均成交额为1.81万亿，较前一周-4.4% [14] - 截至9月18日，全市场股票质押股数为2820亿股，占总股本比重为3.39% [16] - 截至9月18日，年内股融规模为6074亿元 [25] - 截至9月18日，年内债券发行规模为21.4万亿元 [25] - 截至9月18日，证券II PB（LF）为1.23倍，处于近5年来14.21%分位数 [23] - 本周中证综合债指数上涨0.09% [12]

行业投资评级 - 报告对非银行金融行业给予“推荐（维持）”评级 [5] 核心观点 - 指数基金增速亮眼，互联网系市占率快速扩张 [1][2] - 市场活跃及存款搬家支撑基金保有规模增长，指数产品凭借低费率和强工具属性获得青睐 [2] - 代销集中度上行，互联网系凭借流量优势市占率快速扩张 [3] 总览：指数基金增速亮眼，互联网系市占率快速扩张 - 26H1百强销售机构非货基金保有规模13.79万亿元，较25H2 +17.9% [2] - 26H1百强销售机构权益类规模7.06万亿元，较25H2 +17.8% [2] - 26H1百强销售机构固收类（非货扣除权益）规模6.73万亿元，较25H2 +18.0% [2] - 26H1百强销售机构股票型指数基金保有规模2.94万亿元，较25H2 +21.9% [2] - 26H1百强销售机构主动权益类（权益扣除股票型指数）规模4.12万亿元，较25H2 +15.1% [2] - 股票型指数基金占权益类保有规模的比重为41.7%，较25H2 +1.4pct [2] - 26H1百强销售机构非货、权益保有规模占全市场相应基金规模比重分别为57.4%、72.7%，较25H2 +5.8pct、+11.1pct [3] - 百强销售机构中券商系56家、银行系25家、互联网系18家、其他系1家 [3] - 易方达财富、华鑫证券进入本期榜单，诺亚正行基金、华源证券和渤海证券退出本期榜单 [3] - 分渠道看，非货基金方面，银行系/互联网系/券商系/其他系规模较25H2分别增长9.4%/28.0%/17.8%/20.8% [3] - 非货基金市占率方面，银行系/互联网系/券商系/其他系分别为22.2%/21.4%/12.7%/1.0%，较25H2 +0.7/+3.7/+1.3/+0.1pct [3] - 权益类基金方面，银行系/互联网系/券商系/其他系较25H2分别增长11.8%/27.7%/15.3%/23.3% [3] - 权益类基金市占率方面，银行系/互联网系/券商系/其他系分别为27.7%/23.7%/19.3%/2.0%，较25H2 +3.0/+5.2/+2.6/+0.4pct [3] 互联网系：蚂蚁领先优势扩大，To B/To C增长结构分化 - 26H1蚂蚁基金非货保有规模2.21万亿元，较25H2 +22.0%，市占率9.2%，较25H2 +1.2pct [4] - 26H1蚂蚁基金权益规模1.32万亿元，较25H2 +30.1%，市占率13.6%，较25H2 +3.2pct [4] - 蚂蚁基金主动权益类、股票型指数规模分别为6933亿元、6313亿元，较25H2 +29.5%、+30.8% [4] - 蚂蚁基金固收规模8838亿元，较25H2 +11.6%，市占率6.2%，较25H2 +0.1pct [4] - To B端的万得基金和好买基金固收保有规模增速较快，分别较25H2 +62.1%和+54.0% [4] - 基煜基金和汇成基金固收保有规模增长均贡献非货规模增长8成以上 [4] - To C端天天基金固收保有增速（较25H2 +33.5%）好于权益保有增速（较25H2 +12.7%） [4][9] - 肯特瑞基金/同花顺基金/腾安基金权益保有规模较25H2 +50.7%/+49.0%/+37.6% [9] 银行系：指数业务增速亮眼 - 26H1招商银行非货保有规模1.58万亿元，较25H2 +26.6%，市占率6.6%，较25H2 +1.1pct [10] - 26H1招商银行权益规模7465亿元，较25H2 +22.3%，市占率7.7%，较25H2 +1.4pct [10] - 26H1招商银行固收规模8343亿元，较25H2 +30.8%，市占率5.8%，较25H2 +0.9pct [10] - 招商银行26H1股票型指数规模为1474亿元，较25H2 +66.4%，排名升至第4 [10] - 招商银行26H1主动权益类规模为5991亿元，较25H2 +14.8% [10] - 26H1银行系股票型指数基金保有规模4642亿元，较25H2 +29.7%，占权益类规模的比重为17.2%，较25H2 +2.4pct [11] - 邮储/兴业/工行股票型指数规模分别较25H2 +79.2%/+66.7%/+50.9% [11] 券商系：指数领先优势突出，均衡配置驱动主动权益和固收规模稳步增长 - 26H1券商系股票型指数基金保有规模1.53万亿元，较25H2 +16.6%，占权益类规模比重为81.7%，较25H2 +0.9pct [12] - 中信证券、华泰证券和国泰海通位列券商系指数保有规模前三，规模分别为1781亿元、1618亿元和1196亿元，较25H2 +19.9%、+17.8%和+0.7% [12] - 26H1券商系主动权益保有规模3445亿元，较25H2 +9.7% [12] - 华泰证券、招商证券主动权益规模分别较25H2 +69.5%、+39.1% [12] - 26H1券商系固收保有规模为1.18万亿，较25H2 +22.1%，市占率为8.2%，较25H2 +0.8pct [12] 投资建议 - 伴随公募基金降费三阶段落地，依赖“抢首发”和产品费率的初级财管模式盈利能力显著弱化 [12] - 基于客户资产负债表和全生命周期的财管模式正在形成 [12] - 具备平台效应、渠道议价和高客基础的头部券商更有望跑赢行业 [12] - 推荐广发证券、中信证券、中金公司和华泰证券 [12]

行业投资评级 - 报告对非银金融行业投资评级为“看好（维持）”[8] 核心观点 - 8月主动偏股基金净赎回，看好红利特征下非银机会[3] - 从全年维度看，券商盈利和分红有望保持较快增长，投行、直投、海外和财富管理3季度有望延续成长性，3季报或超预期，看好ROE中枢抬升、持续性改善的头部券商超额机会[3] - 上市险企全年盈利和分红有望稳健增长，看好高股息率标的红利风格下的投资机会，看好高股息率、盈利持续稳健增长的江苏金租[3] 券商行业分析 - 8月偏股类基金规模环比+3.3%，看好头部券商重估[4] - 本周日均股基成交额2.26万亿，环比-2.8%，本年累计日均股基3.12万亿元，同比+63.6%[4] - 中基协披露8月公募基金数据，公募非货、偏股类基金(除货币和债基)规模分别为23.3、11.4万亿，环比+1.7%、+3.3%，份额分别为17.6、7.9万亿份，环比-0.8%、-1.2%，净值环比+2.5%、+4.6%，8月净值修复带动非货、偏股基金出现一定净赎回[4] - 股票型ETF规模为2.7万亿，环比-0.6%，份额为2.3万亿，环比-2.4%，扣除ETF后，主动偏股基金规模8.6万亿，环比+4.6%，份额为5.6亿份，环比-0.7%，小幅净赎回[4] - 8月，债基、FOF、QDII规模分别环比+0.1%、-1.0%、+1.4%，份额分别环比-0.6%、-2.4%、-0.6%，净值分别环比+0.7%、+1.4%、+1.4%，债基、FOF、QDII在净值修复下均呈现一定净赎回[4] - 券商板块估值和筹码结构占优，中报盈利和分红双双高增，业务转型(海外和大财富管理)、头部份额提升和慢牛环境三大叙事有望驱动头部券商盈利持续性和ROE中枢提升，看好头部券商估值重塑和超额机会[4] 保险行业分析 - 中保协就医疗险示范条款征求意见，看到风格驱动下险企红利优势[5] - 据财新报道，9月16日中保协分别针对短期医疗险、长期医疗险和惠民保，发布3份示范条款的征求意见稿，示范条款是规范保险合同内容的行业示范性参考文本[5] - 中保协在征求意见稿起草说明中表示，在特定药品费用保障方面，“示范条款明确了保险公司约定的特定药品清单，需涵盖协会发布的商业健康保险药品保障清单”[5] - 中保协制定的药品清单一旦落地，将通过与示范条款的配套衔接，成为各类医疗险产品制定药品保障范围时需要遵循的行业标准，药品等保障服务规范、扩容利于健康险高质量发展[5] - 保险板块估值和机构持仓仍在低位，长端利率底部震荡、负债成本持续下降带来的利差企稳逻辑延续，同时存款迁移下保费端增长驱动有望延续，行业长逻辑利于支撑板块估值回升，3季度投资业绩、负债端和COR等数据同环比或有弱化，风格成为主要驱动[5] 推荐及受益标的组合 - 推荐标的组合：广发证券、江苏金租、华泰证券、中国太保、中国财险[6] - 受益标的组合：中信证券、中金公司H、中国平安、同花顺、国泰海通、香港交易所、财通证券[6]

报告行业投资评级 - 报告对公募基金代销行业给予“看好”评级 [1] 报告的核心观点 - 各类基金代销保有量均实现双位数增长，券商非货基保有市占率提升 [1] - 券商系在股票型指数基金领域具备独特优势，居民财富搬家大背景下关注参控股公募、基金代销方面有优势的券商 [2] 根据相关目录分别总结 Top100 基金代销规模与机构概况 - 1H26末百强机构非货基代销保有量13.8万亿元，环比+17.9% [2] - 权益基金代销保有量7.06万亿元，环比+17.8% [2] - 股票型指数基金代销保有量2.94万亿元，环比+21.9% [2] - 主动权益基金代销保有量4.1万亿元，环比+15.1% [2] - TOP100榜单新进者：易方达（第三方[公募]）、华鑫证券（证券） [2] - TOP100榜单退出者：华源证券（证券）、渤海证券（证券） [2] 权益基金&股票型指数基金保有量概况 - 权益基金保有规模前100中，券商56家入榜，合计市占率27%，环比-0.89pct [2] - 券商权益基金前五名：中信证券（1,904亿元，环比+16.7%，市占率2.7%）、华泰证券（1,718亿元，环比+20.0%，市占率2.4%）、国泰海通（1,406亿元，环比+16.5%，市占率2.0%）、招商证券（1,220亿元，环比+25.8%，市占率1.7%）、中国银河（1,115亿元，环比+20.2%，市占率1.6%） [2] - 中信证券及招商证券百强排名不变，华泰证券及中国银河较上年末提升1位，国泰海通较上年末下降1位 [2] - 股票型指数基金券商系前100市占率52% [2] - 券商系股指基金TOP5保有规模：中信证券（1,781亿元，+19.9%）、华泰证券（1,618亿元，+17.8%）、国泰海通（1,196亿元，+0.7%）、中国银河（896亿元，+23.4%）、招商证券（889亿元，+21.4%） [2] - 券商股指基金代销保有/权益基金保有比例较高：中信证券94%、华泰证券94%、国泰海通85%、中国银河80%、招商证券73% [2] 非货基金保有量概况 - 银行系合计代销规模5.3万亿元，前100市占率39%，较上年末-4.37pct [2] - 第三方（含4家公募）合计代销规模5.2万亿元，前100市占率37%，较上年末+2.49pct [2] - 券商合计代销规模3.1万亿元，前100市占率22%，较上年末+1.64pct [2] - 保险合计代销规模2,523亿元，前100市占率2%，较上年末+0.23pct [2] - 非货基代销保有量前100 CR3市占率为33.9%：蚂蚁基金（规模+22.0%，市占率16.0%）、招商银行（规模+26.6%，市占率11.5%）、天天基金（规模+22.0%，市占率6.4%） [2] 主动权益基金保有量概况 - 券商代销保有量3,445亿元，环比+9.7%（低于权益基金代销保有增速15.3%、股指基金代销保有增速16.6%、非货基代销保有增速17.8%） [2] - 56家券商合计代销市占率仅8.4%，不敌18家第三方（含公募）合计市占率33.1%、25家银行市占率54.1% [2] - 券商系TOP5保有规模环比：广发证券（337亿元，+4.0%）、招商证券（331亿元，+39.1%）、中信建投（286亿元，+11.7%）、兴业证券（233亿元，环比-1.7%）、国泰海通（210亿元，VS 2H25为19亿元） [2] 投资分析意见与推荐标的 - 推荐中信证券、广发证券、国泰海通、华泰证券、招商证券、中信建投 [2]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 非银金融板块估值较低，具有安全边际，攻守兼备 [47] - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融 [47] - 保险行业受益于经济复苏和利率上行，负债端预计持续改善 [47] - 证券行业转型有望带来新业务增长点，受益于市场回暖和政策环境 [47] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2026年9月14日-9月18日）非银金融各子板块均跑输沪深300指数 [9] - 证券行业下跌0.14%，多元金融行业下跌0.79%，保险行业下跌2.29%，非银金融整体下跌0.79%，沪深300指数下跌0.06% [9] - 2026年以来（截至9月18日），券商行业下跌12.50%，多元金融行业下跌13.21%，保险行业下跌17.65%，非银金融整体下跌13.86%，沪深300指数下跌2.65% [10] 证券行业观点 - 2026年9月日均股基交易额为23214亿元，较上年9月下降19.61%，较上月下降14.68% [14] - 截至9月17日，两融余额26391亿元，同比提升9.71%，较年初增长3.87% [14] - 截至9月17日，9月发行IPO项目4单，发行规模100.28亿元 [14] - 2026年9月权益市场下跌，沪深300指数下跌2.54%，上年9月上涨3.20% [16] - 2026年9月创业板指数下跌1.92%，上证综指下跌1.87%，万得全A指数下跌1.76% [16] - 2026年9月中债总全价指数上涨0.07% [16] - 26H1各口径下基金代销百强机构集中度均大幅提升，券商仍保持ETF主导优势 [18] - 2026年上半年末权益基金规模9.7万亿元，同比+29%，较年初-0.3% [18] - 非货公募基金规模24万亿元，同比+23%，较年初+6% [18] - 2026年上半年股票指数基金规模4.0万亿元，同比-2%，较年初-23% [18] - 百强榜单中，券商有56家，银行25家，独立销售机构15家，保险1家，公募基金销售子3家 [18] - 权益基金保有量百强2026H1保有量共计7.1万亿元，较年初+18%，同比+38% [18] - 银行、独立销售机构、券商、保险在权益基金保有量中分别占比38%、32%、27%、3% [18] - 非货公募基金保有量百强2026H1保有量共计13.8万亿元，较年初+18%，同比+35% [18] - 银行、独立销售机构、券商、保险在非货保有量中分别占比39%、37%、22%、2% [18] - 2026H1股票指数型基金百强合计保有规模2.9万亿元，市占合计73%，较年初的46%大幅提升 [18] - 2026H1券商ETF合计保有规模1.5万亿元，在百强中占比52%，显著高于权益类基金保有规模的占比（27%） [18] - 中信、华泰、国泰海通2026H1 ETF保有规模居前，市占分别为4.4%、4.0%、3.0% [18] - 蚂蚁基金ETF保有规模6313亿元，市占15.73% [18] - 天天基金2026H1 ETF保有规模1293亿元，市占3.22%，排名第五 [18] - 权益基金CR5从2025Q2的30%升至2026Q2的33% [18] - 非货CR5从2025Q2的21%升至2026Q2的24% [18] - ETF方面CR5从2025Q2的19%升至2026Q2的31% [18] - 券商行业（未包含东方财富）2026E平均PB估值1.2x，大券商2026E平均PB估值1.0x [24] - 推荐全面受益于活跃资本市场政策的优质龙头，如国泰海通、中信证券、财通证券、同花顺等 [24] 保险行业观点 - 国新办发布会明确保险业监管导向，高质量发展与发挥“两器”功能并重 [26] - 今年以来社保、年金、保险等中长期资金合计净买入A股超过6000亿元 [26] - 持有A股流通市值较2025年底继续增长了12.5% [26] - 前7个月科技保险为科技活动提供风险保障金额达7.2万亿元，同比增长55.8% [26] - 保险业积累的养老和健康责任准备金超过13万亿元 [26] - 针对近期重大自然灾害，已经赔付122亿元 [26] - 保险法修订草案公开征求意见，以全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管为主线 [28] - 保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善 [29] - 2026年9月18日保险板块估值0.47-0.80倍2026E P/EV，处于历史低位 [29] - 行业维持“增持”评级 [29] 多元金融行业观点 - 截至2025年6月全行业信托资产规模32.43万亿元，同比增长20.11% [32] - 2025H1信托行业利润总额为197亿元，同比增幅为0.45% [32] - 2025H1信托业经营收入为343.62亿元，同比增幅为3.34% [32] - 信托行业仍处于转型发展的阵痛期 [32] - 信托爆发式增长所依赖的制度红利正在逐步减弱，行业进入整固和平稳增长期 [37] - 2026年8月全国期货交易市场成交量为10.87亿手，成交额为85.04万亿元，同比分别增长29.05%和30.67% [38] - 2026年7月期货行业净利润0.73亿元，同比下降94.56%，环比下降93.90% [43] - 2026年7月期货公司营业收入23.56亿元，同比下降44.98%，环比下降39.78% [43] - 截至2026年6月30日，共有92家期货公司备案设立95家风险管理公司 [43] - 2026年7月期货风险管理公司实现业务收入25.15亿元，净利润0.15亿元 [43] - 以风险管理业务为代表的创新型业务将是期货行业未来转型发展的重要方向 [43] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融 [47] - 重点推荐中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保、国泰海通、同花顺等 [47]