文章核心观点 - 全球私募股权行业在2025-2026年出现剧烈分化，呈现“冰火两重天”的局面：一方面头部机构在IPO市场获得巨额回报、募资创新高；另一方面大量中小型机构因业绩不佳沦为“僵尸基金”，其投资组合公司面临集中破产风险 [5][8][15][17] - 行业格局正经历剧烈“极化”，资金与优质项目加速向顶级机构集中，而依赖低利率时代“杠杆+规模扩张”逻辑的平庸资产及管理人在高利率环境下难以为继，面临被市场出清的命运 [17][18][20] - 中国市场呈现出相似趋势，尽管IPO退出账面回报总额增长，但回报高度集中于头部明星项目，腰部项目退出依然困难，行业在基金数量增长的同时管理人数量持续减少，同样经历着集中化与出清过程 [21][24][25] 全球PE行业现状：复苏与分化并存 - 2025年全球PE行业交易总额达1.2万亿美元，成为历史上仅次于2021年的第二个万亿美元年份，头部机构如黑石募资与业绩创新高 [8][16] - 与行业整体复苏形成鲜明对比的是，大量老牌PE机构陷入困境，例如成立于1980年代的Vestar Capital，因其第八期基金募资失败、资产管理规模降至33亿美元（不到十年前的一半）而进入“僵尸”状态 [6] - “僵尸基金”数量激增，指那些新基金募集被大幅缩减或取消、投资活动暂停、仅靠管理旧基金度日的机构，福布斯统计至少有20家管理规模约百亿美元的机构在2025年沦为僵尸基金，包括规模230亿美元的Onex Partners [10] “僵尸基金”的成因与困境 - 根本原因在于历史业绩不佳，例如Vestar Capital于2018年募集的第七期基金IRR仅为7.7%，远低于同期标普平均14%的回报率，其第七年DPI仅为0.6倍 [6][7] - 高利率环境改变了资产估值逻辑，许多积压的待退出项目是低利率时代“杠杆+规模扩张”策略的产物，当前已无人问津，贝恩咨询数据显示一级市场积压了近3万个待退出项目 [13] - 僵尸基金面临“退出悖论”：在当前市场条件下出售资产，回报率可能无法超过8%的门槛收益率（即GP分不到carry），且出售后无法再收取管理费，因此宁愿持有贬值资产也不愿退出 [11][14] 投资组合公司破产风险加剧 - 自2022年开启加息周期以来，美国企业破产申请数量从2022年的327次急剧上升至2025年的749次 [12] - 2025年违约从中小企业向大型私募股权重仓项目蔓延，Morningstar LSTA美国杠杆贷款指数显示，按违约金额计算的违约率从2024年底的0.91%升至2025年的1.23%，涉及金额达174亿美元 [12] - 2025年以来的资本市场复苏具有极强的“明星效应”，仅能拯救少数增长快、行业热门的公司，无法惠及大量杠杆高、质量平庸的PE持仓项目 [13] 行业格局极化：头部机构通吃 - 资金加速向头部集中，2025年美国私募股权融资额约7610亿美元，其中最大的十只基金吸走了总筹资规模的46% [17] - 行业领袖预测集中化将加剧，EQT首席执行官估计，未来50-100家大型机构将吸收全球90%的私募资本 [18] - 头部机构优势明显，其掌握的稀缺优质资产更受市场欢迎，运营能力和品牌知名度助力项目融资与退出，在不确定性强的环境中历史业绩分量增加 [19] - 阿波罗全球资管的合伙人指出，低利率时代靠“买入优质公司”的简单策略就能赚钱的“错觉”已结束，未来属于能将价值创造体系化的机构 [19][20] 中国市场的相似剧情：退出回暖与玩家减少 - 2025年，共有170家具有VC/PE背景的中企上市，同比增长27.82%，VC/PE机构IPO账面退出回报规模达4318亿元，较上年翻倍 [22] - 但IPO回报分布极度向头部集中，前十大IPO的账面回报达2007亿元，占总回报的近一半；中位数以上的85个IPO回报为4152亿元，占总回报的96% [24] - 腰部项目退出依然困难，A股IPO“真实”通过率（考虑终止、撤回）仅45.3%；港股市场破发率在2025年11月后回升至45%，部分新股日均成交额不足百万元 [23][24] - 行业呈现“基金增多，GP减少”的极化现象：2025年新增备案基金规模2.71万亿元（同比增长15%），但新增私募股权/创业投资基金管理人仅104家，同年管理人注销数量达662家 [25]