报告投资评级 - 买入（维持） [3] 报告核心观点 - 看好浙商证券并表国都证券后实现“1+1>2”的协同效应 [1] - 2025年业绩符合预期，除资管业务外，其余主要业务线均保持正增长 [6] - 上调2026年盈利预测，下调2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，维持买入评级 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营收884.09亿元，同比+35.96%；归母净利润241.25亿元，同比+24.88% [1][2]。第四季度营收20.5亿元，环比-31%；归母净利润5.2亿元，环比-30% [1] - **分红情况**：2025年拟现金分红77亿元，同比+13%，全年分红率31.96% [1] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为294.78亿元、312.92亿元、333.68亿元，同比增速分别为+22.19%、+6.15%、+6.64% [2][6] - **盈利能力指标**：2025年ROE为6.70%，同比微降0.09个百分点；预计2026-2028年ROE将逐步提升至7.81%、7.88%、7.99% [2][6] - **估值水平**：基于2026年4月17日收盘价9.66元，对应2026-2028年预测P/E分别为14.99倍、14.12倍、13.24倍；预测P/B分别为1.14倍、1.08倍、1.03倍 [2][3][6] 业务线分析 - **经纪业务**：2025年收入32亿元，同比+35%。期末客户资产规模突破万亿元，客日均资产8000亿元，同比+30%。金融产品代销保有量486亿元，同比+25% [6] - **投行业务**：2025年收入8亿元，同比+9% [6] - **资管业务**：2025年收入3亿元，同比-13%。年末资管净值规模903.07亿元，同比-5.24%；平均受托资管收益率4.48%，同比-0.25个百分点 [6] - **利息净收入**：2025年收入13亿元，同比+31%。两融市占率从2024年的1.28%提升至1.292% [6] - **自营投资**：2025年投资收益（含公允价值变动）280.6亿元，同比+61%。金融投资资产752亿元，较上年末+48% [6] - **中欧基金贡献**：作为联营企业，中欧基金2025年实现归母净利润72.4亿元，对浙商证券业绩贡献14.5亿元，占比6% [6] 并表国都证券影响 - **持股与并表**：对国都证券持股比例为34.7692%，2025年实现并表控股 [6] - **规模扩张**：2025年末总资产2248亿元，较上年末+46%，其中新增合并子公司总资产381亿元；归母净资产368亿元，较上年末+5% [6] - **杠杆提升**：剔除客户保证金后的杠杆率为4.5倍，较2024年提升1.3倍 [6] 自营与投资业务详情 - **资产结构**：2025年末交易性金融资产505亿元，较上年末+40%；其他债权投资178亿元，较上年末+43% [6] - **权益投资**：其他权益工具投资66亿元，较上年末+285%（主要因国都证券OCI账户建仓）。2025年由此获得股利收入27.4亿元，占投资收益10% [6] - **衍生品业务**：母公司口径下自营权益类证券及证券衍生品/净资本比例为28.42%，同比+14.05个百分点；非套期工具中权益衍生工具名义本金较期初+107% [6]