投资评级 - 维持“买入”评级，目标市值382亿元，较当前市值有29%上涨空间，给予2026年16倍市盈率估值 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收和净利润实现小幅增长，但整体盈利预测因终端零售恢复节奏而有所下调 [1][6] - 海澜之家主品牌基本盘稳固，京东奥莱新业态具备高爆发潜力，性价比服装零售业态矩阵已搭建成型 [6] - 毛利率逆势提升，但费用率上升压制短期盈利弹性，未来随零售回升摊低费用率后有望释放盈利潜力 [6] 财务表现 - 2025年前三季度营业总收入156亿元，同比增长2.2%，归母净利润18.6亿元，同比下滑2.4% [6] - 2025年第三季度单季营收40.3亿元，同比增长3.7%，归母净利润2.8亿元，同比增长3.95% [6] - 2025年前三季度毛利率为45.2%，同比提升0.6个百分点，但期间费用率27.5%，同比上升0.4个百分点 [6] - 下调2025-2027年归母净利润预测至21.7亿元、23.9亿元、26.2亿元，对应市盈率分别为14倍、12倍、11倍 [5][6] 分品牌运营 - 海澜之家主品牌2025年前三季度营收108亿元，同比下滑4%，但毛利率提升至47.7%，门店净减少149家至5684家 [6] - 团购定制业务营收18.8亿元，同比增长28.8%，但毛利率下降至40.6% [6] - 其他品牌（主要为阿迪达斯FCC项目）营收24.1亿元，同比增长37.2%，门店净增212家至1557家 [6] 分渠道运营 - 线上渠道2025年前三季度营收30.9亿元，同比下滑3.3%，毛利率48.2%，公司策略转向保利润 [6] - 线下渠道营收120.5亿元，同比增长6.4%，毛利率45.8% [6] - 直营店营收39.1亿元，同比增长17.6%，毛利率高达63.2%，加盟店及其他营收93.5亿元，同比下滑3.9% [6] 新业务发展 - 京东奥莱业务处于发展初期，因提前大规模采购备货产生相关费用及计提减值，导致少数股东损益为负，但剔除影响后实际盈利 [6] - 阿迪达斯FCC项目开店迅猛，预计2025年将延续较高开店目标 [6]