投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][6] 核心观点 - 公司业绩短期承压，但毛利率已现边际修复，且在下沉市场保持优势，拿地趋于积极，财务状况健康，融资成本降低，预期后续利润率将企稳回升 [1][2][3][4] 财务业绩总结 - **2025年营业收入**为369亿元，同比下降20% [1][10] - **2025年归母净利润**为3.0亿元，同比下降68% [1][10] - **2025年归母净利率**为0.8%，同比下降1.3个百分点 [1][10] - **2025年毛利率**为8.7%，同比提升0.3个百分点 [1][10] - **2025年销售费用率**为3.5%，同比增加0.5个百分点，管理费用率保持1.7%平稳 [1][10] - **2025年每股派息**0.035港元，同比下降65%，但派息比例提升至36% [1][10] - **盈利预测调整**：预计2026-2027年营业收入分别为306亿元、293亿元（原预测为315亿元、320亿元），归母净利润分别为4.1亿元、5.3亿元（原预测为4.7亿元、5.0亿元） [5] - **估值**：基于调整后盈利预测，2026-2027年对应每股收益分别为0.12元、0.15元，对应当前股价的市盈率分别为18.8倍、14.6倍 [5] 销售表现总结 - **2025年全口径签约销售额**为322亿元，同比下降20%，行业排名第22位，同比提升3个名次 [2] - **2025年权益销售额**为280亿元，占全口径销售额比重提升至87%，行业排名第20位 [2] - **2025年销售面积**为294万平方米，同比下降16% [2] - **2025年销售均价**为10955元/平方米，同比下降5%，其中住宅销售均价为11939元/平方米 [2] - **市场地位**：公司坚持“中而美”定位，在21个城市的销售额位列当地前三，在兰州、银川、赣州、泰州和吉林5个城市的市场占有率超过20% [2] - **产品结构**：2025年套均交付面积183平方米，同比增长6%，以满足二线及强三线城市改善型客户需求 [2] 土地投资总结 - **2025年新增土储建面**293万平方米，同比增长146%，其中73%为底价获取 [3] - **2025年拿地总价**117亿元，同比增长124%，其中权益地价占比为90% [3] - **2025年投资强度**（拿地金额/销售额）为36%，同比提升23个百分点 [3] - **2025年新增货值**335亿元，货值补充率（相对全口径销售额）为104% [3] - **2025年新增土储房地比**（销售均价/楼面价）为2.7，留存合理利润空间 [3] - **土地储备**：截至2025年末，总土储建面1199万平方米，同比下降13%，但降幅较前几年收窄；剔除已售未结后土储建面974万平方米，对销售面积的覆盖率为3.3倍，储备充裕 [3] - **土储权益比**：截至2025年末，总土储权益比为86%，同比持续提升 [3] 财务状况总结 - **2025年销售回款**336亿元，回款率达104% [4] - **2025年商业物业运营收入**（含非并表项目）5.4亿元，同比增长7% [4] - **2025年经营活动净现金流**22亿元，连续四年为正 [4] - **资产负债表**：截至2025年末，总资产1187亿元，同比下降8%；净资产380亿元，同比增长1%；资产负债率自成立以来首次降至70%以内 [4] - **流动性**：截至2025年末，货币资金268亿元，占总资产23%；现金短债比为1.8 [4] - **三道红线**：剔除预收的资产负债率为61%，净负债率为32%，均保持“绿档”且持续改善 [4] - **融资成本**：2025年加权平均融资成本为3.4%，同比下降0.7个百分点，其中境内融资成本降至3.1%，境外融资成本降至3.7% [4]