行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [13] 核心观点 - 历经四年多快速调整，中国房地产行业主要总量指标较高点已显著下降，参考国际经验和需求中枢，当前大概率已进入周期调整的下半场 [4][11][22] - 预计2026年行业仍有挑战，但下半场特征愈发明显，销售、开工等前端指标同比降幅有望收窄，而竣工等后端指标压力相对更大 [4][11][25] - 若政策力度和效果超预期，行业将会有相对更好表现 [4][11][25] - 当前股票位置较底部的溢价并不大，建议重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [4][11] 总量指标预测（中性情境） 销售预测 - 预计2026年全国商品房销售面积同比下降6.9%至8.2亿平方米 [7][18][22][30] - 预计2026年全国商品房销售金额同比下降7.8%至7.7万亿元，假设销售均价同比下降1% [7][22] - 从周期角度看，短中期内中国新建商品住宅需求中枢约7亿平方米，2025年销量已接近中枢甚至有一定超跌 [32][33] - 从边际角度看，销售仍有调整压力，全年潜在可售面积或将面临双位数下降压力，但综合去化率受库存结构优化影响，大概率继续提升 [22][34][47] - 节奏上，2026年上半年销售同比压力相对更大 [48][56] 开工预测 - 预计2026年全国房屋新开工面积同比下降13.5%至5.1亿平方米 [8][18][23][30] - 开工本质上是补库存，主要受销售展望、库存周期和景气结构三个因子影响 [8][23][57] - 在销售收缩、库存去化周期仍较高、景气结构约束的背景下，补库存强度仍面临下行压力，但考虑到累计跌幅已大且接近底线水平，下行斜率将放缓 [8][23][63] - 预计2026年补库存强度降至62%，2022-2025年补库存强度依次为99%、87%、77%、67% [8][23] - 市场化拿地（约3亿平方米）与城投拿地（开工率约10%）合计，判断新开工面积的绝对底部可能在3-4亿平方米 [61] 竣工预测 - 预计2026年全国房屋竣工面积同比下降16.4%至5.0亿平方米 [9][18][24][30] - 竣工预测从销售视角进行，关键指标为已售期房实际竣工率和未售期房竣工面积占比 [9][24][70] - 中性情境下，假设2026年已售期房实际竣工率提升至34%（2025年为30%），未售期房竣工面积占比降至55% [9][24][77] - 竣工作为后端指标，累计下降幅度相对较小，若无历史缺口回补，短中期内同比双位数下降预计仍将延续 [9][24][77] 投资预测 - 预计2026年全国房地产开发投资完成额同比下降12.3%至7.3万亿元 [10][18][25][30] - 开发投资主要由建安投资和土地购置费构成 [10][25] - **建安投资**：预计同比下降14.9%至4.1万亿元，受施工面积下行、实际施工强度维持低位影响，但生产资料PPI预计有所修复 [18][84][90][97] - **土地购置费**：预计同比下降8.6%至2.8万亿元，其变化滞后300城土地出让金变化约1年，2025年土地出让金降幅收窄将形成支撑 [18][84][100][103] - **其他费用**：预计同比下降10.0%至0.4万亿元，与建安投资走势强相关 [18][84][104] 历史调整幅度 - 截至2025年，主要行业总量指标较高点已大幅下降：商品房销售额下降54%，销售面积下降51%，新开工面积下降74%，竣工面积下降44%，开发投资额下降44%，300城宅地成交总价下降65%，成交建面下降74% [29] - 2025年当年同比表现：商品房销售额下降12.6%，销售面积下降8.7%，新开工面积下降20.4%，竣工面积下降18.1%，开发投资额下降17.2%，300城宅地成交总价下降10.6%，成交建面下降13.4% [29]