报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“看好”、“中性”或“看淡”）[1][2][3][5][10] 报告的核心观点 * 从宏观视角看，“AI泡沫”的本质是一场“技术革命泡沫”，是技术革命的必然产物[2][6] * 基于“技术革命—金融资本”四阶段模型，“AI泡沫”大概率已经初步形成，但目前尚处于早期阶段，破裂风险相对较低[2][8] * 中观层面，绝大多数行业财务指标相较于2000年互联网泡沫水平仍有差距，显示风险尚可控[2][8] * 宏观层面，美国仍处于降息周期，且特朗普任期内的货币与财政双宽松政策对经济提供支撑，经济下行风险有限，宏观不利信号尚未出现[2][8] 根据相关目录分别进行总结 框架：技术革命与金融资本四阶段 * “技术革命泡沫”的出现具有历史必然性，回顾近250多年全球五次技术革命，每次均伴随资产价格泡沫[6][24] * 技术泡沫的形成源于技术范式演进速度与金融资本配置速度之间的系统性错配[6] * 卡洛塔·佩蕾丝将技术革命划分为四个阶段：爆发、狂热、协同、成熟，其中“技术泡沫”多出现在狂热阶段末期[6][28] * 在爆发阶段，金融资本以风险投资等形式进入，与技术资本协同，支持技术商业化[28] * 在狂热阶段，金融资本主导资源配置，资本大量涌入推高资产估值，账面价值快速膨胀而真实价值增长滞后，泡沫形成[28] * 在协同阶段，泡沫破裂后金融资本回归理性，与技术资本形成稳健协同，生产率红利释放[28] * 在成熟阶段，技术普及并趋于稳定，金融资本活跃度下降，为下一轮技术革命积累条件[28] 复盘：互联网科技革命的历史经验 * 互联网技术革命的爆发始于1971年英特尔推出首款商用微处理器，实现了技术概念到商业概念的转变[33] * 在爆发阶段，金融资本通过风险投资筛选和验证技术，科技公司IPO中获得风险资本支持的比例显著上升，例如1980年代该比例快速攀升[39][42] * 1990年代初，随着个人电脑普及和“信息高速公路”战略提出，互联网增长潜力成为社会共识，周期转向狂热阶段[45][48] * 狂热阶段的核心特征是金融资本主导，投资逻辑扭曲：盈利不再重要，规模优先于变现，“想象力”被纳入估值，常识被频繁打破[49] * 市场出现“清醒的沉沦”：资产价格持续上涨（如纳斯达克指数），但市场估值信心指数自1995年起持续下行，一度低于30%[58][60] * 居民部门加杠杆入市，家庭持股资产占可支配财富比例一度超过35%，家庭负债率接近65%[58][61] * 企业投资行为失调，例如1995年后美国光纤铺设量爆发式增长，但约90%在2001年前未被启用，成为“暗纤”[55][56] * 泡沫破裂的宏观信号包括：1) 货币政策收紧，如美联储在1999-2000年连续六次加息至6.5%；2) 经济增长减速，美国制造业PMI在2000年持续下行，经济于2001年3月陷入衰退[69][71][72] * 中观层面，行业财务状况恶化，如标普500科技硬件与设备指数的盈利能力在2001年迅速下降，资本支出与经营活动现金流出现背离[73][75] * 微观层面，企业暴雷频发，例如Pets.com在上市仅9个月后即因持续亏损、商业模式不可行而倒闭[78][79] 指南：以史为鉴现在处于哪一阶段 * 判断“AI泡沫”已初步形成，其显著特征是资产价格持续上涨的同时，市场估值信心长期走弱[8][80] * 构建了“技术泡沫”观测模型，通过对比当前指标与互联网泡沫破裂前夕水平来评估AI泡沫阶段[8][81] * 当前绝大多数中观指标显示AI泡沫尚处早期，风险可控[8][81] * 具体中观指标对比显示：纳斯达克100指数净利率为67.2%，高于互联网泡沫时的40.1%；自由现金流/净利润为57.3%，高于当时的40.0%；资本开支强度相关指标（如资本开支/营收为49.3%）则低于互联网泡沫水平（64.3%）[82] * 融资活动方面，当前IPO公司中科技公司数量占比为75.5%，募资额占比为91.1%，均低于或接近互联网泡沫顶峰时的100%和88.8%；IPO时已实现盈利的公司比例为17.7%，远高于泡沫顶峰时的0%[82] * 宏观环境方面，美国实际GDP同比增速为2.3%，低于互联网泡沫破裂前的4.2%；AI/科技投资占GDP比重增加幅度为0.42，也低于当时的1.6；美国仍处于降息周期[82] * 市场情绪指标显示，当前美股机构估值信心指数为75.8，个人为66.9，均高于互联网泡沫破裂前的56.8和76.3（个人略低）[82]