投资评级 - 报告对四川路桥（600039.SH）的投资评级为“买入”，且评级为“维持” [9] 核心观点 - 报告核心观点认为，四川路桥作为蜀道集团的核心上市平台，在集团“投建一体”等多维赋能下，形成了独特的核心竞争力，其省内项目获取能力和盈利能力领先同业 [2][4][6][7] 蜀道集团：强大的控股股东与资源平台 - 蜀道集团是四川省唯一的省级高速公路投资建设及运营主体，由四川铁投与四川交投于2021年新设合并而成，是四川省属国企首家世界500强企业 [4][18] - 截至2026年1月，集团建成通车高速公路超8334公里，约占四川省的76%；2025年建成高速公路860公里，承担了全省约95%的当年通车任务 [2][4][29] - 集团资产规模庞大，截至2025年末资产总额超1.65万亿元，截至2026年7月资产总额超1.67万亿元，所属全资及控股企业超600家 [4][26] - 集团旗下控股5家上市公司，分别为四川路桥、四川成渝、蜀道装备、宏达股份和新筑股份 [4][22] 区域发展环境：需求充足且政策支持强劲 - 四川省被定位为国家发展的“战略腹地”，西部大开发、成渝地区双城经济圈等国家战略持续支持区域交通基础设施投入 [5][41] - 根据规划，四川省高速公路总规模约2万公里，当前通车里程与规划目标之间仍有建设空间 [5][32] - 2025年，四川公路建设投资完成2566.8亿元，连续5年保持在2000亿元以上；2026年省重点项目中包含48个高速公路项目，年度计划投资超过1100亿元 [5][40] - 专项债“自审自发”试点、四川省高速公路项目特许经营管理办法等制度安排，有助于缩短项目审批流程、改善项目收益平衡，对后续项目落地形成支撑 [5][34][45] 四川路桥：集团的核心利润中心与实施主体 - 四川路桥是蜀道集团交通工程建设业务的重要实施主体，承担投资、设计、建设、运营和养护等职能 [6] - 2025年，四川路桥实现营业收入1151.11亿元，占蜀道集团合并营业收入的约43%；实现利润总额93.60亿元，是集团重要的收入和利润来源 [2][6][55][56] - 蜀道集团长期保持对四川路桥的高持股比例，并在2022年4月至2024年10月期间多次增持，体现出公司在集团体系内的重要地位 [6][49] - 公司在手项目充裕，2025年新签订单同比增长47.15%，营业收入同比增长7.34%，归母净利润同比增长1.21% [6][57] 核心竞争力：“投建一体”模式的独特优势 - “投建一体”是四川路桥盈利能力领先的核心模式，即公司通过参与特许经营项目投资，并依据《招标投标法实施条例》承接施工业务，避免了公开招标对利润的挤压 [2][7][60][61] - 该模式的成功依赖于三个关键条件：蜀道集团在四川省内高速公路项目资源上的高市占率（76%）、四川路桥在集团内的核心战略地位（营收和利润中心）、以及公司自身完备的高等级工程资质 [7][60][75][80][84][85] - 与同业对比显示，山东路桥、浙江交科、新疆交建等地方国企因集团市占率相对较低、在集团内地位非核心、或自身工程资质不足，难以完整复刻该模式 [66][72][79][82][84] - 财务表现上，2025年四川路桥来自关联方的销售额占全年销售总额的62.3%，其省内业务毛利率达16.3%，显著高于省外业务的3.7%；公司净利率达6.5%，大幅领先建筑类央国企 [85] 集团多维赋能：主业延伸与资产优化 - 蜀道集团主导成立由四川路桥全资持股的养护集团，推动公司向高速公路养护与运维领域延伸 [7][100] - 集团通过调整清洁能源集团与矿业集团的股权结构（蜀道集团持股60%，四川路桥持股40%），将两大前期培育期亏损的板块置出合并报表范围，在降低上市公司培育压力的同时，保留对未来业务收益的分享权 [7][103][105] - 公司分红比例持续提高，2025年现金分红和回购金额合计43.79亿元，占归母净利润的60.01% [7][108]