文章核心观点 A股市场正经历一波上市公司控制权变更（易主）大潮，其中大量案例通过“协议转让+表决权委托/放弃”等财技设计，以极低的资金成本和持股比例撬动上市公司控股权，形成“控股权倒挂”等不稳定结构，相关操作存在法理争议、治理风险，并常伴随内幕交易与股价炒作，监管新规《上市公司监督管理条例》旨在从行政法规层面封堵此类滥用表决权安排的路径，推动易主交易“脱虚向实” [1][2][24] 极限操作：“倒金字塔式”控股结构批量出现 - **易主门槛极低**：2025年涉及表决权让渡的易主案例激增两倍多至约80起，新控股方“上车票价”低于4亿元人民币的案例多达15单，其中棒杰股份易主交易总价款仅9655.8万元，为年内“最便宜”案例 [2][4][5] - **“控股权倒挂”普遍**：近30家上市公司出现新控股方持股占比低于原控股方表决权委托或放弃的股份占比，如棒杰股份新控股方以5.14%持股撬动合计约20%表决权，雪榕生物、飞鹿股份等公司易主价格均低于2亿元且均出现“控股权倒挂” [2][4][5] - **持股比例触及下限**：部分案例新控股方持股刚跨过5%举牌线，如海默科技、*ST宝鹰，更有甚者如古鳌科技新控股方徐迎辉原持股仅4.5%，通过获得原实控人19.91%表决权委托实现易主 [6][7] 法理争议：“表决权委托”异化为“表决权转让” - **法理基础存疑**：法律界观点认为，当前A股“协议转让+表决权委托”模式实质已异化为“表决权转让”，与《公司法》及《民法典》规范的“委托表决”存在本质区别，表决权作为股权共益权不可分割转让 [9][10] - **引发代理成本与治理风险**：该模式导致收购方表决权权重与财产权权重分离，易滋生“代理成本”，其决策可能不利于公司整体利益，并潜藏股东纷争，最终可能损害中小投资者利益 [11] - **监管新规封堵路径**：正在征求意见的《上市公司监督管理条例》第二十六条明确规定“股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使”，旨在从行政法规层面彻底封堵滥用表决权委托规避股东义务的路径 [2][10] 脆弱约定：仅靠一纸协议搭建“控股权堡垒” - **“不可撤销”承诺并不可靠**：易主交易常约定“不可撤销”的表决权委托或放弃，但后续股权转让爽约、定增失败等因素常导致约定生变，引发控制权纠纷，如海伦哲因定增未实施，原控股方宣布撤销表决权委托并对簿公堂 [12][13] - **提前终止亦受监管约束**：永安林业股东提前终止表决权委托协议，被监管部门认定违反承诺并责令改正继续履行，显示监管高度关注此类安排对治理稳定的影响 [14] - **杠杆收购易衍生资金占用等乱象**：低成本入主后，新控股方可能面临资金压力，进而转化为掏空上市公司的操作，如ST路通新控股方入主仅两月后即开始占用上市公司资金累计达1.55亿元 [15] 杠杆叠加：低成本撬动巨额市值 - **易主公告前股价异动频繁**：今年以来涉及表决权安排的易主案例中，约四成在首次公告前或停牌前出现股价异常上涨，如飞鹿股份停牌前五个交易日累计涨幅超40%，吉峰科技停牌前三日累计涨幅超30% [17] - **“股权杠杆”叠加“资金杠杆”**：除表决权让渡的“股权杠杆”外，约三成案例明确拟使用并购贷款等“资金杠杆”，如康华生物收购方计划以并购贷款出资11.50亿元，并拟将受让股份的80%质押融资 [20][21] - **收购方实力与诚意存疑**：部分收购方实力薄弱，如永和智控的收购方杭州润锋连首期2000万元股份转让款都未按约支付，导致交易终止，其股价在公告易主后七个交易日累计跌幅近25% [20] 代价几何：易主“幻影”消散后残局谁买单 - **历史教训深刻**：九年前（2016年）的易主潮中，部分公司如银鸽投资股价在易主炒作后最高涨幅超300%，但退市前股价较巅峰跌去98.9%，最终黯然退市，其他公司如天马股份、尤夫股份等也经历崩盘式下跌 [22][23] - **高杠杆对投资者代价高昂**：高杠杆、低成本的易主对“设局者”廉价，但对高位跟风买入的投资者代价尤为高昂 [24] - **监管趋势推动“脱虚向实”**：《上市公司监督管理条例》首次在行政法规层面设立“公司治理”章节，着力规范控股股东行为及表决权让渡，旨在减少市场争议、稳定预期，推动易主交易主流转向提升公司治理与经营质量 [24][25]