行业与公司 * **行业**：中国信用债市场，具体涉及信用债、二级资本债（二永债）、摊余成本法债基、理财资金、保险资金等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15] 核心观点与论据 * **市场总体格局与配置策略**：2026年3月信用债市场呈现“供给强、需求弱”的格局，配置机会呈现结构性，建议采用“哑铃型”久期结构，重点聚焦1年以内及5年以上的信用债[1][2][3][4][15] * **供给端**：历史数据显示3月常为供给高峰，2026年3月偿还量约1.0万亿，月初已发行约1,500亿，预计供给将维持高位[3] * **需求端**：3月通常是理财资金净流出的重要时点，以理财为代表的配置力量偏弱[3] * **收益率水平**：当前各期限、各品种收益率均处于2026年初至今0%历史分位，水平偏低，但利差仍有压缩空间，其中1年期AAA中短期票据利差处于相对高位分位[2] * **短端（1年以内）信用债的核心支撑**：1年期及以下信用债的配置价值主要受摊余成本法债基在3月集中到期并重新建仓的需求驱动[1][4][6][13][15] * **机制**：摊余成本法债基在开放期结束后需在1-2周内快速完成建仓，以避免票息损失，这种集中建仓行为会阶段性推高对特定期限信用债的需求，从而压缩利差[6] * **数据**：3月全市场单周到期开放量可达数百亿元，主要集中在1年期与5年期区间[4] * **历史案例**：2025年3月1年期摊余产品到期开放高峰，对应1年期AAA中短期票据利差下行[6][7] * **长端（5年以上）信用债的核心支撑**：5年期以上信用债的配置机会主要来自两方面[1][5][13][14][15] * **摊余成本法债基**：部分5年期以上摊余产品在3月也存在较大规模的到期打开体量，形成配置需求[4][5][13] * **保险资金**：保险在3月对中长期信用债有季节性配置需求，且2026年分红险占比提升强化了这一偏好[1][13][14][15] * **季节性规律**：保险“开门红”保费收入在1月获取后，受春节影响配置节奏偏慢，力量往往在3月集中体现[13] * **新增逻辑**：分红险采用BFA模型，对资产端拉长久期的诉求下降，更能吸收波动，从而提升了保险对收益率更高、波动也更大的中长期信用债的配置意愿[1][14] * **理财资金行为变化**：理财资金正通过增持摊余成本法债基来间接配置信用债，以平滑净值波动[1][4][5][7] * **数据**：摊余成本法债基底层信用债占比从约10%上升至2025年末的约20%，其持有人结构更偏向理财[4][5] * **原因**：传统平滑净值的方法被禁止，理财为在平稳净值的同时维持收益，选择增加存款配置或通过摊余成本法债基间接持债[4] * **二级资本债行情与性价比评估**：年初以来二级资本债行情经历放量上涨、缩量上涨、小幅调整，当前性价比降低，需保持谨慎[1][8][9][10][12] * **行情演绎**：1月由保险和基金（日度买入高峰达40-80亿元）推动放量上涨，节后（2月底）出现小幅上行[8] * **性价比**：以含增值税口径比较，5年期二级资本债收益率已与2025年9月5日（费率新规征求意见稿发布时点）大体相当，仅7年期与10年期仍保留一定利差保护空间[9] * **资金支撑变化**：节后固收+基金申购力度减弱，导致基金对3-5年期二级资本债的买入体量下降[10] * **理财参与度低**：2026年以来二级资本债行情主要由保险与基金支撑，理财仅边际参与期限小于等于1年的品种，对更长期限参与度很低[11] 其他重要内容 * **摊余成本法债基的期限与券种分化**：不同定开周期的产品在资产配置上存在分化，对“哑铃型”结构有启示[5] * **短周期（36个月及以下）**：底层持仓以信用债为主[5] * **长周期**：过去以利率债为主，但边际上出现信用债占比相对较高的产品，显示受众理财化趋势[5] * **券种偏好**：3个月、6个月定开产品基本以信用债为主；12个月及以上产品券种分化程度高[5] * **保险配置逻辑转变的影响**：分红险发展改变了保险的资产配置偏好，边际上降低了对长期国债的利好，可能增加对权益、二永债（尤其是中长期限）以及中长期信用债的配置[14]