证券研究报告/信用研究 2025 年 09 月 15 日 第二批科创债 ETF 发行中，可转债 ETF 企稳 信用债 ETF 双周报（20250901-20250912） chenqiaoqiao@cnht.com.cn 联系人 卜彦花 S0670124010008 buyanhua@cnht.com.cn 研报摘要 请仔细阅读报告末页声明 证券分析师 陈巧巧 S0670525010001 相关研究： 20250714-恒泰证券-信用债 ETF 双周报-信用债 ETF 再扩 容，科创债成功发行 20250818-恒泰证券-信用债 ETF 双周报-科创债 ETF 增速 放缓，可转债 ETF 资金持续 净流入 信用研究 证券分析师 张一 S0670524030001 zhangyi@cnht.com.cn 联系人 市场行情：可转债指数领跑市场，科创债指数和基准做市信用债指数持续下行， 阶段收益录得负值。近两周中证转债及可交换债和上证投资级转债及可交换债的 市场表现仍显著优于纯债指数，涨幅分别为 1.02%和 0.54%，年初至今分别涨 15.81%和 11.32%。可转债类 ETF 领涨，短融 ETF 当期取得正 ...

报告核心观点 - 折价成交个券中“24 铁道 MTN004B”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“25 曲文控 MTN001”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“23 汉口银行二级资本债 02”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“25 瑞丰农商行科创债 01”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于 5%的个券中地产债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间；非金信用债成交期限主要分布在 2 至 3 年，其中 3 至 4 年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在 4 至 5 年，其中各期限品种折价成交占比均较高；分行业看石油石化行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 各图表总结 图表 1 折价成交跟踪 - 展示大幅折价个券成交跟踪数据，包括剩余期限、估值价格偏离、估值净价等信息，如“24 铁道 MTN004B”剩余期限 28.75 年，估值价格偏离 -0.67%等 [4] 图表 2 净价上涨个券成交跟踪 - 呈现大幅正偏离个券成交跟踪数据，包含剩余期限、估值价格偏离等内容，如“25 曲文控 MTN001”剩余期限 4.93 年，估值价格偏离 0.32% [6] 图表 3 二永债成交跟踪 - 给出二永债成交跟踪数据，有剩余期限、估值价格偏离等信息，像“23 汉口银行二级资本债 02”剩余期限 3.24 年，估值价格偏离 0.01% [7] 图表 4 商金债成交跟踪 - 展示商金债成交跟踪数据，包括剩余期限、估值价格偏离等，例如“25 瑞丰农商行科创债 01”剩余期限 4.87 年，估值价格偏离 0.01% [8] 图表 5 成交收益率高于 5%的个券 - 呈现成交收益率高于 5%的个券跟踪数据，如“22 万科 07”剩余期限 0.14 年，估值收益率 5.26% [9] 图表 6 当日信用债成交估值偏离分布 - 展示当日信用债估值收益变动分布情况，通过成交规模和债券只数体现 [10][11] 图表 7 当日非金信用债成交期限分布（城投 + 产业） - 呈现当日非金信用债成交期限分布，包括成交规模和折价成交占比 [12][13] 图表 8 当日二永债成交期限分布 - 展示当日二永债成交期限分布，包含成交规模和折价成交占比 [15][16] 图表 9 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 呈现各行业非金信用债估值价格偏离及成交规模，石油石化行业平均估值价格偏离最大 [17][18]

核心观点 - 商业银行在2025年7月成为利率债增持主力，增持规模达15499亿元，而广义基金则减持利率债和同业存单[4][5][52] - 银行间债市杠杆率环比下降0.83个百分点至106.81%，低于历史同期水平[1][11] - 同业存单延续净偿还趋势，托管规模环比减少3743亿元，商业银行和境外机构为主要减持方[4][5][47] 托管数据总览 - 全市场债券托管规模达173.03万亿元，环比增加17449亿元，增速1.02%[3][14] - 中债登托管量环比增加14102亿元至124.37万亿元，上清所托管量环比增加3347亿元至48.66万亿元[3][14] - 国债、地方政府债和政策性银行债合计贡献14374亿元增量，同业存单和企业债则出现净减少[4][14] 分券种配置动态 - 利率债托管规模增至114.81万亿元，其中国债增加4419亿元，地方政府债增加8323亿元，政策性银行债增加1632亿元[4][16] - 信用债托管规模达16.04万亿元，中期票据贡献主要增量（增加2150亿元），企业债减少249亿元[4][30] - 同业存单连续出现净偿还，托管规模降至20.74万亿元，环比减少3743亿元[4][47] 机构行为分化 - 商业银行增持利率债15499亿元，信用债717亿元，但减持同业存单2458亿元[5][52] - 广义基金减持利率债1179亿元，同业存单226亿元，但增持信用债1168亿元[5][52] - 境外机构全面减持三大券种，利率债、同业存单和信用债分别减少1290亿元、1673亿元和54亿元[5] - 保险机构整体增持919亿元，主要配置利率债（895亿元）[5] - 证券公司减持利率债1519亿元和信用债300亿元[5] 市场杠杆水平 - 银行间市场杠杆率为106.81%，较6月末107.64%下降0.83个百分点[1][11] - 当前杠杆水平低于历年同期均值，显示市场风险偏好有所收敛[1][11]

政策利好 - 国务院办公厅转发财政部关于PPP存量项目的最新指导意见 允许一般债券和专项债券等资金用于PPP存量项目支出 [1] - 该政策对PPP项目的主要贷款银行构成重大利好 长期看PPP项目银行贷款或能得到全面兑付 [1] - 政策将大幅改善地方政府债务状况并提升当地银行运营效益 [1] 产业转移 - 通过中国产业转移发展对接活动 东部地区部分产业正逐步向中部省市及西部川渝地区转移 [1] - 区域间产业协作和利益共享机制逐步形成 这是重大国家战略 [1] - 产业转移对各省市政府产业提升 税收增长及债务率下降有较多帮助 [1] 债券ETF表现 - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 近一周场内成交贴水最少 [1] - 该ETF规模达223.53亿元 近一周贴水率为-0.06% 近一周涨跌-0.119% [1] - 本轮调整最大回撤为-0.1925% Calmar比为3.6503 质押率63.00% [1] 同类产品比较 - 海富通上证城投债ETF（511220）规模245.11亿元 近一周贴水率-0.19% 涨跌-0.407% [1] - 易方达上证基准做市公司债ETF（511110）规模223.78亿元 近一周贴水率-0.36% 涨跌-0.413% [1] - 华夏中证AAA科技创新公司债ETF（251550）规模153.24亿元 近一周贴水率-0.28% 涨跌-0.285% [1]

宏观及策略研究 - 2025年7月规上工业增加值同比增长5.7%，低于预期的6.0%和前值6.8%，主要受"反内卷"政策和极端天气影响 [3] - 社会消费品零售总额同比增长3.7%，低于预期的4.6%和前值4.8%，汽车消费拖累明显 [3] - 固定资产投资累计同比增长1.6%，低于预期的2.7%和前值2.8%，制造业投资同比增速下降5.4个百分点至-0.3% [4] - 基建投资同比增速下降7.3个百分点至-2.0%，房地产投资同比降幅扩大4.1个百分点至-17.0% [5] 固定收益研究 - 本期信用债发行指导利率分化，高等级上行，中低等级下行，变化幅度为-3 BP至2 BP [7] - 信用债净融资额由正转负，企业债、短期融资券、定向工具净融资额为负 [7] - 信用债收益率整体上行，信用利差收窄，配置性价比不高 [7] - 地产债方面，建议关注央企、国企及优质民企债券，可适当博弈超跌房企债券估值修复 [8] 行业研究 - 钢铁：唐山限产政策收紧供给，但下游工地停工可能影响需求，短期钢价或承压 [11] - 铜：矿端供应偏紧支撑价格，短期震荡运行，关注旺季备库需求 [11] - 铝：基本面一般，旺季备库或改善需求，短期震荡运行 [11] - 稀土：磁材大厂频繁招标镨钕金属，轻稀土价格有望提振 [12] - 维持对钢铁和有色金属行业的"看好"评级，推荐洛阳钼业、中金黄金等标的 [13] 公司研究（华友钴业） - 2025年上半年营业收入371.97亿元，同比增长23.78%；归母净利润27.11亿元，同比增长62.26% [15] - 镍产品出货量13.94万吨，同比增长83.91%，钴产品价格环比回升18.22% [16] - 销售净利率同比增加1.44个百分点至9.33%，管理费用率、财务费用率、研发费用率均下降 [16] - 印尼Pomalaa湿法项目开工建设，津巴布韦Arcadia锂矿资源量增至245万吨碳酸锂当量 [17] - 上调2025-2027年归母净利预测至56.66、62.80、69.45亿元，维持"增持"评级 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 根据Wind数据，折价成交个券中“24铁道MTN008B”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“23万科01”估值价格偏离程度靠前；净价下跌成交二永债中“20廊坊银行永续债01”估值价格偏离幅度较小；净价下跌成交商金债中“22汇丰银行02”估值价格偏离幅度较小；成交收益率高于6%的个券中地产债排名靠前；信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间；非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中0.5至1年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年；分行业看，石油石化行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - “24铁道MTN008B”估值价格偏离-1.05%，偏离幅度29.24bp，成交规模20857万元，剩余期限等信息见图表，所属行业为交通运输 [4] - 还列举了GC三峡K4、24陕西交通MTN003等多只大幅折价个券的剩余期限、估值价格偏离、估值净价等详细信息 [4] 净价上涨个券成交跟踪 - “23万科01”估值价格偏离0.17%，偏离幅度-16.67bp，成交规模10万元，剩余期限等信息见图表，所属行业为房地产 [5] - 还列举了21万科06、22万科06等多只大幅正偏离个券的剩余期限、估值价格偏离、估值净价等详细信息 [5] 二永债成交跟踪 - “20廊坊银行永续债01”估值价格偏离-0.01%，偏离幅度4.32bp，成交规模198万元，剩余期限等信息见图表，银行分类为城商行 [6] - 还列举了20建设银行二级、20中国银行二级01等多只二永债的剩余期限、估值价格偏离、估值净价等详细信息 [6] 商金债成交跟踪 - “22汇丰银行02”估值价格偏离-0.01%，偏离幅度1.48bp，成交规模32014万元，剩余期限等信息见图表，银行分类为其他银行 [7] - 还列举了22杭州银行债01、22大华中国债01等多只商金债的剩余期限、估值价格偏离、估值净价等详细信息 [7] 成交收益率高于6%的个券 - “22万科06”估值收益率7.05%，偏离-6.87bp，成交规模1029万元，剩余期限等信息见图表，所属行业为房地产 [8] - 还列举了22万科04、H1碧地02等成交收益率高于6%的个券信息 [8] 当日信用债成交估值偏离分布 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间 [2] 当日非金信用债成交期限分布（城投+产业） 非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中0.5至1年期品种折价成交占比最高 [2] 当日二永债成交期限分布 二永债成交期限主要分布在4至5年 [2] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 石油石化行业的债券平均估值价格偏离最大 [2]

债券市场整体表现 - 中债-新综合指数年初至今上涨0.97% [1][6] - 7月境内人民币债券市场整体财富指数回报回落，中债-新综合财富指数回报为-0.08% [8] - 当月市场成交量约27.22万亿元，较上月回升 [10] 利率债市场表现 - 短期限国开行债券指数表现优于中长期限国开行债券指数 [1] - 国债收益率整体略有上行，期限利差和国开债与国债利差波动 [15] - 中债-总指数财富指数下跌0.17%，短期限国债指数表现较强 [21] - 挂钩LPR浮动利率政金债指数及短期限利率债指数表现较好，中债-0-1年国债指数回报0.12% [24][25] - 长期利率债指数表现较弱，中债-30年期国债指数回报-0.87% [25] 信用债市场表现 - 信用债指数整体表现优于利率债，信用利差收窄 [1] - 中债-信用债总指数财富指数7月上涨0.10% [26] - 中债-中高等级信用债综合指数年初至今回报1.20%，表现最佳 [7] - 各高等级信用债利差均收窄，3年期AAA级企业债与国债利差处于近3年21%分位 [29] - 各行业信用债财富指数回报均为正，房地产行业指数回报0.20%表现最好 [31] 策略及主题指数表现 - 策略指数表现突出，中债-信用债价值因子精选策略指数年初至今回报1.48% [7] - 主题指数中，中债-AAA科技创新债券指数年初至今回报1.42% [7] - 绿色债券市场规模稳定，"投向绿"债券市值规模6.67万亿元，较上月上升1.01% [2][12] - 中债-绿色债券综合指数包含1002只成分券，市值规模1.76万亿元 [2][12] 绿色债券市场 - 绿色债券市场整体回报为正，中债-绿色债券综合指数回报0.08% [12] - 中债-碳中和绿色债券指数成分券数量217只，市值规模2467亿元 [2][12] 风险统计 - 本月无新增违约发行人 [35] - 历史违约数据显示，2025年至今违约发行人9家，存续规模468.3亿元 [35]

报告核心观点 - 报告统计了折价幅度靠前50只AA城投债、净价跌幅靠前50只个券、净价上涨幅度靠前50只个券和净价上涨幅度靠前50只二永债的相关数据，并指出各榜单中估值价格偏离程度最大的债券 [2] 各榜单总结 折价幅度靠前50只AA城投债 - “25动投集团PPN001B”估值价格偏离程度最大，剩余期限4.66年，估值价格偏离-0.29%，估值净价102.18元，估值收益率偏离6.82bp，当日估值收益2.78%，票面利率3.29%，隐含评级AA(2)，主体评级AA，成交日期为2025/8/12 [2][4] 净价跌幅靠前50只个券 - “21宁专01”估值价格偏离程度最大，剩余期限3.00年，估值价格偏离-23.99%，估值净价63.43元，估值收益率偏离0.45bp，当日估值收益1.99%，票面利率4.95%，隐含评级AA(2)，主体评级AA+，成交日期为2025/8/11 [2][5] 净价上涨幅度靠前50只个券 - “H1碧地02”估值价格偏离程度最大，剩余期限1.84年，估值价格偏离7.48%，估值净价4.31元，估值收益率偏离-11765.37bp，当日估值收益2468.03%，票面利率4.80%，隐含评级CC，成交日期为2025/8/12 [2][7] 净价上涨幅度靠前50只二永债 - “23潍坊银行二级资本债01”估值价格偏离程度最大，剩余期限3.05年，估值价格偏离0.08%，估值净价105.36元，估值收益率偏离-3.12bp，当日估值收益2.92%，票面利率4.78%，隐含评级AA-，主体评级AA+，成交日期为2025/8/11 [2][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 根据Wind数据，折价成交个券中“24诚通控股MTN009A”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“24黄产02”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“23海峡银行永续债03”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“25南京银行绿色债01”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于6%的个券中地产债排名靠前；信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间；非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中0.5至1年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内品种折价成交占比最高；分行业看，农林牧渔行业的债券平均估值价格偏离最大[2] 根据相关目录分别进行总结 折价成交跟踪 - “24诚通控股MTN009A”剩余期限13.60年，估值价格偏离-0.28%，估值净价110.08元，成交规模5519万元等多只个券有折价成交情况 [3] 净价上涨个券成交跟踪 - “24黄产02”剩余期限9.05年，估值价格偏离0.39%，估值净价105.38元，成交规模1148万元等多只个券净价上涨 [5] 二永债成交跟踪 - “23海峡银行永续债03”剩余期限3.30年，估值价格偏离0.03%，估值净价107.30元，成交规模4291万元等多只二永债有成交情况 [6] 商金债成交跟踪 - “25南京银行绿色债01”剩余期限2.84年，估值价格偏离0.01%，估值净价99.83元，成交规模998万元等多只商金债有成交情况 [7] 成交收益率高于6%的个券 - “22万科02”剩余期限1.56年，估值价格偏离0.08%，估值净价94.83元，成交规模727万元等多只个券成交收益率高于6% [8] 当日信用债成交估值偏离分布 - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间 [2] 当日非金信用债成交期限分布 - 非金信用债成交期限主要分布在2至3年，其中0.5至1年期品种折价成交占比最高 [2] 当日二永债成交期限分布 - 二永债成交期限主要分布在4至5年，其中1年内品种折价成交占比最高 [2] 各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 农林牧渔行业的债券平均估值价格偏离最大 [2]

市场表现与交易活跃度 - 信用债ETF基金(511200)最新报价100.98元 多空博弈态势明显 [1] - 盘中换手率达17.91% 单日成交金额36.79亿元 市场交投高度活跃 [1] - 近1月日均成交额69.65亿元 显示持续流动性优势 [1] 规模与份额增长 - 近3月规模增长164.53亿元 增幅位居可比基金首位 [1] - 同期份额增长1.62亿份 新增份额规模同业领先 [1] 收益能力表现 - 近6月净值上涨1.02% 收益排名可比基金第一 [1] - 指数债券型基金排名25/480 处于前5.21%分位 [1] - 历史月盈利概率71.31% 持有6个月盈利概率达100% [1] - 最长连续上涨月数5个月 期间累计涨幅1.62% [1] 风险控制指标 - 近半年最大回撤1.01% 相对基准回撤0.33% [1] - 回撤后修复仅需26天 为可比基金中最快恢复速度 [1] 产品运营特征 - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 均为同业最低水平 [2] - 近1月跟踪误差0.007% 跟踪精度处于行业较高水平 [2] 底层资产配置 - 持仓280只上交所上市信用债 发行主体均为AAA评级央国企 [5] - 成分券剩余期限覆盖0-30年 实现收益率曲线全期限覆盖 [5] - 组合呈现中短久期信用债特征 兼顾流动性与收益性 [5] 行业配置环境 - 中国债券市场规模庞大 成为海外央行及养老基金长期配置必选项 [5] - 与全球主要市场相关性极低 提供稀缺风险分散价值 [5] - 外资当前占比仅2.3% 未来参与度存在显著提升空间 [5]