报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（20260323 - 20260327）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债；二级资本债周成交量约1779亿元，较上周减少105亿元；不同期限和评级的二级资本债到期收益率较上周有不同程度下跌；二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交 [1][2][3] 一级市场发行情况 - 本周（20260323 - 20260327）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债 [1] 二级市场成交情况 - 本周（20260323 - 20260327）二级资本债周成交量合计约1779亿元，较上周减少105亿元 [2] - 成交量前三个券分别为25中行二级资本债02BC（132.59亿元）、25中行二级资本债03A(BC)（109.28亿元）和25建行二级资本债03BC（76.51亿元） [2] - 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1316亿元、130亿元和81亿元 [2] - 截至3月27日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 3.21BP、 - 3.87BP、 - 3.87BP；7Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 6.06BP、 - 6.06BP、 - 6.06BP；10Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 4.25BP、 - 4.24BP、 - 4.24BP [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周（20260323 - 20260327）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交 [3] - 折价个券方面，折价率前二的个券为24民泰商行二级资本债01（ - 0.6931%）、25民泰商行二级资本债01（ - 0.6400%），其余折价率均在 - 0.50%以内；中债隐含评级以AAA -、AA +、AA -评级为主，地域分布以北京市、上海市、广东省居多 [3] - 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23民泰商行二级资本债01（0.2287%）、22厦门农商二级01（0.0991%）、22宁波银行二级资本债01（0.0701%），其余溢价率均在0.07%以内；中债隐含评级以AAA -、AA +、AA评级为主，地域分布以北京市、上海市、浙江省居多 [3]

宏观策略 - 核心观点：关注上海商品房销售“小阳春”的持续性，本周新房和二手房成交面积分别环比增长11.0%和13.9%，二手房成交面积创2023年9月以来新高 [34] - 周度ECI供给指数为50.03%，较上周回升0.02个百分点，需求指数为49.86%，环比持平 [34] - 3月前三周ECI供给指数为50.01%，较2月回升0.01个百分点，需求指数为49.87%，较2月回落0.01个百分点 [34] - 3月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但较去年同期仍回落21.0% [34] - 3月上旬监测港口累计完成货物吞吐量同比仅增长0.1%，较1-2月的7.4%明显下滑，指向3月出口增速或有所回落 [34] - 本周ELI指数为-0.59%，较上周回落0.11个百分点 [34] - 央行3月19日会议公告未再提及“降息”，强调综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [34] - 核心观点：中东局势升温及全球主要央行释放鹰派信号，导致全球实际利率预期走高，令黄金价格承压 [1][36] - 当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期，但报告认为加息应是油价和通胀失控后的偏右侧行为，而非基准情形 [1][36] - 本周受鹰派全球央行会议影响，全球主要地区的降息预期显著收缩，并转为加息预期 [36] - 截至3月20日，Fedwatch预期2026年4月降息25bp的概率降至12.4% [46] 行业深度与市场展望 - 核心观点：中国造船业已完成从“规模扩张”向“量质齐升”的转变，连续16年蝉联全球三大核心指标第一 [2][37] - 2024年中国船舶制造业出口占全球比重达32.0%，商用船出口占全球比重达41.6% [38] - 以修正吨衡量，2025年中国造船完工量、新接订单量和手持订单量占世界比重分别为50.3%、63.0%和59.4% [38] - 2025年中国新接绿色船舶订单国际市场份额达到69.2% [38] - 截至2025年6月，全国规模以上船舶工业企业营业收入利润率达9.71%，是同期全国规上工业企业整体利润率（5.15%）的近2倍 [38] - 2025年中国海洋生产总值达11.0万亿元，占GDP的7.9%，其中海洋船舶工业增速高达25.1% [38] - 市场展望：判断2026年3月A股大盘可能呈现调整走势，宏观月频择时模型评分为-2分，对应万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58% [2][41] - 本周（3.16-3.20）A股市场调整剧烈，但创业板指全周上涨1.26%，周五盘中一度创年内新高 [2][41] - ETF资金流向显示，资金偏向稳健的宽基或红利风格，上证指数ETF、红利低波ETF规模增长较多，而化工ETF、有色金属ETF规模减少较多 [2][41] - 认为下周（3.23-3.27）是投资关键时间点，需关注国内权益市场是否触底反弹及中东局势是否升级 [2][41] - 基金配置建议进行均衡型ETF配置 [2][41] 固收与金融产品 - 本周（3.16-3.20）10年期国债活跃券250022收益率从1.8225%上行1.4bp至1.8365% [5][42] - 债市受输入型通胀担忧及强于预期的1-2月经济数据影响，维持震荡格局，预计10年期国债收益率1个月内难以摆脱1.8%-1.85%区间 [42][44] - 美国最新核心PPI同比上涨3.84%，环比上涨0.7%；整体PPI同比上涨3.31%，环比上涨0.5%，生产端通胀维持高位 [44] - 美国最新当周首次申请失业金人数约22.2万人，新建住房销售环比下降17.6% [44][46] - 转债建议从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点 [6][47] - 本周（3.16-3.20）新发行绿色债券28只，合计规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元 [6][48] - 本周绿色债券周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元 [6][48] - 本周二级资本债周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元 [6][50] 公司点评：汽车与出行 - 小鹏汽车-W：2025Q4首次实现单季度盈利，归母净利润3.8亿元，综合毛利率达21.3% [53][54] - 小鹏汽车-W：2026年计划推出4款新车，物理AI相关研发计划投入提升至70亿元，图灵AI芯片出货量目标100万片 [54] - 小鹏汽车-W：下调2026-2027年营收预期至962/1265亿元，下调2026-2027年归母净利润预期至-14/21亿元 [8][54] - 吉利汽车：因高端化进展顺利及出口表现佳（2026年1-2月出口销量同比+138%），上调2026年归母净利润预期至208亿元 [23] - 奇瑞汽车：预计2026-2028年归母净利润分别为212/253/300亿元，对应PE为7/6/5倍 [31] - 途虎-W：将2026-2027年Non-IFRS净利润预测调整为7.1/9.5亿元，新增2028年预测12.1亿元，对应PE约为14/10/8倍 [12] - 地平线机器人-W：因新品放量超预期，上调2026-2027年收入预测至56.7/87.9亿元，对应PS分别为19/12倍 [14] - 星宇股份：2025Q4营收45.47亿元，同比增长12.90%，毛利率20.03%，环比提升0.17个百分点 [32] - 星宇股份：将2026-2027年归母净利润预测调整为18.53亿元、22.15亿元 [33] 公司点评：科技与高端制造 - 道通科技：考虑新品放量，上调2026-2027年归母净利润预期至11.1/14.5亿元，对应PE分别为20/15倍 [13] - 金盘科技：预计2026-2028年归母净利润分别为8.9/12.2/15.8亿元，同比+35%/+37%/+29%，现价对应PE为41x/30x/23x [15] - 龙净环保：2025年营收118.72亿元，同增18.49%，归母净利润11.12亿元，同增33.95% [55] - 龙净环保：绿电业务营收6亿元，同比+398.51%，储能业务营收19.27亿元，同比+523.08% [55] - 龙净环保：下调2026年归母净利润预测至14.1亿元，2026-2028年PE为15.6/12.6/10.9倍 [9][11] - 帝科股份：预计2026-2028年归母净利润为4.9/5.9/7.3亿元，同比+278%/+20%/+24% [17] - 中国巨石：预计2026-2028年归母净利润分别为51.4/59.8/66.3亿元，对应市盈率分别为18/15/14倍 [19] - 宁德时代：预计2026-2028年归母净利润分别为940/1168/1428亿元，同比+30%/+24%/+22%，对应PE分别为20/16/13倍 [24] - 思摩尔国际：下调2026/2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.6/18.8/27.9亿元，对应PE为39/26/18倍 [27][28] 公司点评：消费、服务与其他 - 绿城服务：2025年营收191.64亿元，同比+7.1%，归母净利润8.80亿元，同比+12.1%，核心经营利润同比+24.6% [52] - 绿城服务：2025年末在管面积5.66亿平方米，同比+11.2%，现金及等价物53.20亿元，同比+9.6% [52] - 绿城服务：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为9.88/10.98/11.90亿元，对应PE分别为11.3X/10.1X/9.3X [7][52] - 李宁：2025年业绩超预期，将2026-2027年归母净利润预测上调至30.6/33.0亿元，新增2028年预测35.6亿元，对应PE分别为16/15/14倍 [16] - 华住集团-S：因RevPAR恢复正增长，上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为58.4/65.3/71.8亿元，对应PE为19/17/15倍 [25] - 光大环境：2025年自由现金流大增至101.3亿元（2024年为40.4亿元），国补回款率达134% [18] - 光大环境：分红比例提至42.3%，测算分红比例潜力超100%，上调2026-2027年归母净利润预测至41.61/42.67亿港元，对应PE 8/7倍 [18] - 巨子生物：考虑到行业竞争加剧及舆论冲击，下调2026-2027年盈利预测至19.8/22.7亿元，新增2028年预测26.6亿元，对应PE分别为15/13/11倍 [29] - 西域旅游：调整2026/2027年盈利预测，归母净利润分别为0.9/1.0亿元，新增2028年预测1.2亿元，对应PE估值为60/52/46倍 [26] - 老虎证券：上调业绩预期，预计2026-2028年归母净利润分别为2.30/3.10/4.05亿美元 [30] - 湘财股份：上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为4.96/5.21亿元，对应同比增速分别为6.9%/4.9% [22] - 阿里巴巴-W：由于FY26Q3业绩不及预期及未来投入较大，将FY2026-FY2028的Non-GAAP净利润预测下调为788.75/1053.95/1384.48亿元，对应PE为26.4/19.7/15.0倍 [20]

报告行业投资评级 无明确提及 报告核心观点 本周（20260302 - 20260306）银行间及交易所市场无新发行二级资本债，二级资本债周成交量增加，到期收益率有不同程度变动，成交均价估值偏离幅度整体不大且折价成交情况更明显 [1][2][3] 各部分总结 一级市场发行情况 - 本周（20260302 - 20260306）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债 [1] 二级市场成交情况 - 本周（20260302 - 20260306）二级资本债周成交量约 2114 亿元，较上周增加 982 亿元，成交量前三券为 25 中行二级资本债 03A(BC)、25 中行二级资本债 02BC 和 25 农行二级资本债 04A(BC) [2] - 分发行主体地域，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约 1586 亿元、178 亿元和 87 亿元 [2] - 截至 3 月 6 日，5Y 二级资本债中评级 AAA -、AA +、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 1.82BP、 - 2.57BP、 - 3.57BP；7Y 对应评级涨跌幅分别为 - 1.15BP、 - 1.16BP、 - 1.16BP；10Y 对应评级涨跌幅分别为 - 1.16BP、 - 1.83BP、 - 1.83BP [2][9] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周（20260302 - 20260306）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为 25 广东华兴银行二级资本债 01（ - 1.1331%）、24 鄞州农商行二级资本债 01（ - 0.9793%）、21 徽商银行二级 01（ - 0.4872%），中债隐含评级以 AAA -、AA -、AA + 为主，地域分布以北京市、上海市、广东省居多 [3][11] - 溢价率前三的个券为 24 兰州银行二级资本债 01（0.1904%）、25 稠州商行二级资本债（0.1844%）、25 浦发银行二级资本债 01B（0.0859%），中债隐含评级以 AAA -、AA、AA + 为主，地域分布以北京市、上海市、山东省居多 [3][12]

行业与公司 * **行业**：中国信用债市场，具体涉及信用债、二级资本债（二永债）、摊余成本法债基、理财资金、保险资金等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15] 核心观点与论据 * **市场总体格局与配置策略**：2026年3月信用债市场呈现“供给强、需求弱”的格局，配置机会呈现结构性，建议采用“哑铃型”久期结构，重点聚焦1年以内及5年以上的信用债[1][2][3][4][15] * **供给端**：历史数据显示3月常为供给高峰，2026年3月偿还量约1.0万亿，月初已发行约1,500亿，预计供给将维持高位[3] * **需求端**：3月通常是理财资金净流出的重要时点，以理财为代表的配置力量偏弱[3] * **收益率水平**：当前各期限、各品种收益率均处于2026年初至今0%历史分位，水平偏低，但利差仍有压缩空间，其中1年期AAA中短期票据利差处于相对高位分位[2] * **短端（1年以内）信用债的核心支撑**：1年期及以下信用债的配置价值主要受摊余成本法债基在3月集中到期并重新建仓的需求驱动[1][4][6][13][15] * **机制**：摊余成本法债基在开放期结束后需在1-2周内快速完成建仓，以避免票息损失，这种集中建仓行为会阶段性推高对特定期限信用债的需求，从而压缩利差[6] * **数据**：3月全市场单周到期开放量可达数百亿元，主要集中在1年期与5年期区间[4] * **历史案例**：2025年3月1年期摊余产品到期开放高峰，对应1年期AAA中短期票据利差下行[6][7] * **长端（5年以上）信用债的核心支撑**：5年期以上信用债的配置机会主要来自两方面[1][5][13][14][15] * **摊余成本法债基**：部分5年期以上摊余产品在3月也存在较大规模的到期打开体量，形成配置需求[4][5][13] * **保险资金**：保险在3月对中长期信用债有季节性配置需求，且2026年分红险占比提升强化了这一偏好[1][13][14][15] * **季节性规律**：保险“开门红”保费收入在1月获取后，受春节影响配置节奏偏慢，力量往往在3月集中体现[13] * **新增逻辑**：分红险采用BFA模型，对资产端拉长久期的诉求下降，更能吸收波动，从而提升了保险对收益率更高、波动也更大的中长期信用债的配置意愿[1][14] * **理财资金行为变化**：理财资金正通过增持摊余成本法债基来间接配置信用债，以平滑净值波动[1][4][5][7] * **数据**：摊余成本法债基底层信用债占比从约10%上升至2025年末的约20%，其持有人结构更偏向理财[4][5] * **原因**：传统平滑净值的方法被禁止，理财为在平稳净值的同时维持收益，选择增加存款配置或通过摊余成本法债基间接持债[4] * **二级资本债行情与性价比评估**：年初以来二级资本债行情经历放量上涨、缩量上涨、小幅调整，当前性价比降低，需保持谨慎[1][8][9][10][12] * **行情演绎**：1月由保险和基金（日度买入高峰达40-80亿元）推动放量上涨，节后（2月底）出现小幅上行[8] * **性价比**：以含增值税口径比较，5年期二级资本债收益率已与2025年9月5日（费率新规征求意见稿发布时点）大体相当，仅7年期与10年期仍保留一定利差保护空间[9] * **资金支撑变化**：节后固收+基金申购力度减弱，导致基金对3-5年期二级资本债的买入体量下降[10] * **理财参与度低**：2026年以来二级资本债行情主要由保险与基金支撑，理财仅边际参与期限小于等于1年的品种，对更长期限参与度很低[11] 其他重要内容 * **摊余成本法债基的期限与券种分化**：不同定开周期的产品在资产配置上存在分化，对“哑铃型”结构有启示[5] * **短周期（36个月及以下）**：底层持仓以信用债为主[5] * **长周期**：过去以利率债为主，但边际上出现信用债占比相对较高的产品，显示受众理财化趋势[5] * **券种偏好**：3个月、6个月定开产品基本以信用债为主；12个月及以上产品券种分化程度高[5] * **保险配置逻辑转变的影响**：分红险发展改变了保险的资产配置偏好，边际上降低了对长期国债的利好，可能增加对权益、二永债（尤其是中长期限）以及中长期信用债的配置[14]

宏观策略 - 2025年第三季度美国GDP季环比折年增长+4.3%，大幅超过彭博一致预期的+3.3%和亚特兰大联储GDPNow的+3.5% [1][10] - 消费强劲（环比拉动GDP +2.39%）和库存拖累收窄（从-3.44%收窄至-0.22%）是主要贡献，其中库存变化是最大的边际贡献 [1][10] - 反映经济内生增长动能的核心GDP（私人国内最终购买，PDFP）环比年率为+3.0%，与前值+2.9%差别不大，表明经济保持韧性而非走向过热 [1][10] - AI相关产业投资增速放缓，对GDP的拉动率从第二季度的+1.18%降至第三季度的+0.65% [10] - 市场对超预期GDP数据的“经济过热→降息预期降温”交易反应短暂，随后资产价格回吐涨跌幅 [1][10] - 展望未来，预计在政府停摆影响下，2025年第四季度美国GDP增长将显著降温，短期降息预期将更多取决于未来的就业和通胀数据 [1][10] 固收金工 - 本周（2025.12.15-12.19），10年期国债活跃券收益率从1.8425%上行0.75个基点至1.835% [2][12] - 债市对11月偏弱的经济数据反应有限，情绪脆弱，交易更集中于政策预期博弈 [12] - 报告认为，2025年内降准降息可能性较低，但央行可通过多种工具投放流动性；2026年一季度末宽松政策落地的可能性较大 [12] - 基金赎回费率新规可能在2025年内落地，正式稿落地后债市仍存在调整可能，但利率上行或形成配置时机 [12] - 对2026年上半年债市不悲观，保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断 [12] - 美国11月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，均不及预期，显示通胀压力趋缓 [13] - 美国12月制造业、服务业和综合PMI初值全面下降，显示经济扩张动能减弱 [13] - 美联储于2025年12月完成年内第三次降息，累计降息75个基点，政策进入“观察阶段” [14] 转债策略 - 预计2026年政策不确定性边际下降，泛科技主线可能在震荡中维持上探倾向 [3][16] - 转债策略建议继续关注三大泛主线价值洼地方向 [3][16] - 方向一：AI端侧消费电子领域，存量标的包括超声、立讯、冠宇等转债，待发标的包括艾为电子、统联精密等 [16] - 方向二：上游芯片制成、封测关键基材及资源稀缺性标的，受益于国产替代，存量标的包括和邦、兴发、天奈等转债，待发标的包括茂莱光学、华海诚科 [16] - 方向三：输配电设备环节，存量标的包括华辰、国力、应流等转债，待发标的包括金盘科技、通合科技、斯达半导等 [16] 绿色债券市场跟踪 - 本周（20251215-20251219）新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元 [4][17] - 本周绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元 [4][17] - 成交量前三的债券种类为金融机构债（376亿元）、非金公司信用债（298亿元）和利率债（94亿元） [17] - 成交量前三的发行主体行业为金融（407亿元）、公用事业（129亿元）和交通运输（23亿元） [17] 二级资本债市场跟踪 - 本周（20251215-20251219）新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元 [4][19] - 本周二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元 [4][19] - 成交量前三个券分别为25建行二级资本债03BC（255.73亿元）、25广发银行二级资本债01BC（253.41亿元）和25农行二级资本债03A(BC)（86.42亿元） [19] 康耐特光学 (02276.HK) - 公司是中国领先的树脂眼镜镜片供应商，2020-2024年营业收入CAGR达17.2%，归母净利润CAGR达35.2% [20] - 公司毛利率从2020年的35.0%提升至2025年上半年的41.0%，盈利能力持续增强 [20] - 智能眼镜行业处于关键转折点，对高折射率镜片（如1.74）需求将提升，公司是该领域少数能规模化量产的厂商 [21] - 公司是阿里“夸克AI眼镜”的独家镜片供应商，并借助第二大股东歌尔股份的渠道优势，有望切入全球头部科技巨头供应链 [21] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.4亿元、6.6亿元、8.6亿元，当前市值对应PE分别为43.0倍、35.0倍、27.1倍 [5][6][21] - 首次覆盖给予“买入”评级 [6][21] 豆神教育 (300010) - 公司是美育教育龙头，依托十六年教研与语料沉淀，自研教育垂类大模型“豆神AI” [7][22] - 已打造“AI双师”、“AI超练”和“学伴机器人”等“AI+教育”产品矩阵，形成软硬件生态 [7][22] - 中国高考报名人数增长及本科录取率下降，教培刚性需求凸显，AI技术有望打破教育“高质量、大规模和个性化”的不可能三角 [22] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.9亿元、2.1亿元、5.6亿元，当前市值对应PE分别为165.3倍、72.0倍、27.0倍 [7][23] - 首次覆盖给予“买入”评级 [7][23] 金达威 (002626) - 公司是国内少有的全产业链覆盖的保健品龙头，业务涵盖上游原料（辅酶Q10、维生素A/D）和C端品牌（如Doctor‘s Best） [8][24] - 公司辅酶Q10全球市占率达50-60%，约70%出口至美国 [24] - 2024年公司收入32.40亿元，其中C端保健品收入占比61% [24] - 品牌端发力国内跨境电商及抖音等新兴渠道，2025年618/双十一期间全渠道销售额同比分别增长70%/60%+ [24] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.42亿元、5.03亿元、5.85亿元，同比增速为29%/14%/16% [25] - 首次覆盖给予“买入”评级 [25] 东鹏饮料 (605499) - 公司明确2026年全面实施“1+6”多品类平台化战略，“1”指东鹏特饮，“6”涵盖电解质饮料、茶饮料、椰汁等新品类 [9][25] - 东鹏特饮基本盘稳固，电解质饮料“补水啦”已成为行业前列大单品，形成第二增长曲线 [9][25] - 2026年将重点发力茶饮料（如果之茶新推500ml规格）和即饮奶茶（港式奶茶）品类 [25] - 公司持续加大终端冰柜投放以提升单点卖力，并预计将逐步享受PET原材料成本下降的红利 [25] - 维持2025~2027年归母净利润预测为46.01亿元、58.47亿元、70.51亿元，对应当前PE分别为31倍、24倍、20倍 [9][25] - 维持“买入”评级 [9][25]

摘要 - 折价幅度靠前 AA 城投债中，"25 高密 01"估值价格偏离程度最大；净价跌幅靠前 50 只个券中，"24 国开投 MTN002"估值价格偏离程度最大；净价上涨幅度靠前 50 只个券中，"23 万科 MTN002"估值价格偏离程度最大；净价上涨幅度靠前 50 只二永债中，"25 农行二级资本债 01B(BC)"估值价格偏离程度最大 [2] 折价幅度靠前 AA 城投债（主体评级） - 涉及 25 高密 01、25 太湖 04 等多只债券，展示了剩余期限、估值价格偏离、估值净价等信息，其中 25 高密 01 剩余期限 4.27 年，估值价格偏离 -0.28% 等 [4] 净价跌幅靠前 50 只个券 - 包含 24 国开投 MTN002、24 京投 K6 等债券，呈现了剩余期限、估值价格偏离等数据，如 24 国开投 MTN002 剩余期限 28.76 年，估值价格偏离 -0.40% [6] 净价上涨幅度靠前 50 只个券 - 有 23 万科 MTN002、23 万科 MTN001 等，给出剩余期限、估值价格偏离等情况，像 23 万科 MTN002 剩余期限 0.42 年，估值价格偏离 2.30% [9] 净价上涨幅度靠前 50 只二永债 - 涵盖 25 农行二级资本债 01B(BC)、25 农行二级资本债 02B(BC) 等，展示剩余期限、估值价格偏离等内容，例如 25 农行二级资本债 01B(BC) 剩余期限 9.53 年，估值价格偏离 0.29% [13]

融资活动 - 农业银行在银行间市场发行600亿元二级资本债 [1] - 债券品种包括"5+5"年期400亿元和"10+5"年期200亿元 [1] - 发行利率分别为1.92%和2.12% [1] 债券条款 - 本期债券设有增发机制 [1] - "5+5"年期和"10+5"年期品种共增发300亿元 [1] - 增发机制能够有效提升农业银行资本实力 [1] 投资者结构 - "10+5"年期品种超过80%投标者为市场化机构 [1] - 市场化机构包括证券、基金、信托、期货和货币中介等 [1] - 发行吸引了各类投资者踊跃参与 [1]

纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 债市整体态势 - 债市呈修复态势，贸易战和汇率关税升级带来潜在机会，流动性逐步稳定，资金价格中枢下行，机构投资收益修复 [1][3] - 4月债市纠结，收益率下行未突破震荡区间，长端波动，短端票息选择空间压缩，策略迷茫 [3] - 五一假期前后债市回暖，各类债券收益率上涨，信用债有补涨机会，同期限信用债收益率下行幅度与利率相近 [2][13] 政策影响 - 政策以广义财政加降准为主要组合，结构性货币政策降息确定性高，降准可期，政策利率降息需等待，当前策略偏谨慎，收益率曲线下行应从短端入手 [1][4] - 4月底政策定调财政发力低于预期，货币有总量宽松信号，5月债市或有利好信息 [1][5] - 市场打破僵局难度大，前期已定价部分利好，无明确降息预期时降准对债市定价增量有限，需关注4月底回购操作及金融主管部门会议 [1][6] 货币政策展望 - 对未来货币政策展望乐观，MLF净投放不能替代总量宽松信号，降准概率仍高，中长期流动性有投放必要性和空间，4月初以来资金价格中枢明显下行 [1][7][9] 降准影响 - 降准可使短期债券收益率曲线下压，难形成长期系统性偏离，5月政府债券发行量大，流动性相对平衡，降准后资金价格更稳，中枢略有下行 [1][11] - 降准使短端流动性更稳，有机会下行修复，但存单利率进一步显著下降难度大，长端受期限利差限制下行空间有限 [11] 信用债市场 - 5月信用债市场有补涨机会，中等久期信用策略更具优势，可考虑银行二级资本债等品种，但需谨慎评估利率风险 [2][12][16] - 超长期限信用债调整阶段跌幅大，市场回暖时涨幅与10年国债接近，曲线形态3 - 5年最陡峭，绝对收益率处于历史低位，五年以上票息保护不足，三到五年信用利差压缩空间大 [14] - 二级资本债市场好转时表现突出，涨幅超利率，流动性迅速恢复，曲线两头平缓中间陡峭，当前收益率与去年12月底低点间隔缩小，仍有机会 [15] 债市交易情况 - 最近三个交易日低于估值成交占比达100%，盘整时成交久期集中在四年以内，最后一周拉长至5.5年以上，但成交幅度未达火爆程度，市场仍有参与空间但机会渐少 [17][18] - 超长期限债券4月底两周折价成交突出，后有所缓解，上周折价成交重点转向中航产融，焦点在股东支持意愿不确定性 [19] 信用债市场变化 - 信用债市场盘整时超长期限买盘弱，行情好转后部分交易日占比提升，但低于估值成交幅度小，地产板块和中低等级城投表现活跃 [20][21] - 对信用债节后补涨持谨慎态度，当前信用处于尴尬期，调整不充分，绝对收益率低，票息保护不足，流动性问题明显，3 - 5年国开行信用债有参与空间但空间缩小 [22] 城投策略 - 坚持3 - 5年城投策略，下沉尺度方向正确，关注新设包装的产业化主体短期限产品，有挖掘价值 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 4月下旬新出口订单回落幅度较大，对债市产生博弈空间 [5] - 4月底逆回购存量规模达1.5万亿以上，创历史同期新高，4月下旬税期内流动性稳定得益于逆回购投放，5月部分逆回购收回为降准提供条件 [9] - 明天金融主管部门会议可能有降准、结构性货币政策、房地产信贷和公积金政策、财政结构性工具扩容等政策落地 [10] - 目前存单利率在1.75附近，加点20 - 30个BP，资金价格下移可至1.7附近或以下，但进一步显著下降难度大 [11] - 10年国债收益率在4月最后一周降至1.62%，3A评级的1到5年信用债收益率分别下行2.7、4.1、3.1、3.7和2.0个基点，AA +中票下行幅度更小 [13] - 4月28号到30号期间，1到5年及10年的二级资本债收益率分别下行了3.5、4.3、5.2、6.3、6.8和5.1个基点 [15] - 盘整一周内成交久期集中在四年以内，最后一周三个工作日成交久期分别为5.55年、6.39年和6.29年，低于估值成交幅度在5个BP以内 [17][18] - 4月21日至28日超长期限折价成交占比超50%，折价幅度在3个BP以内，上周中航产融折价幅度显著，部分超20个BP，有些达100个BP以上 [19] - 信用债市场盘整倒数第二周超长期限买盘占比不到10%，最后一周有两个交易日占比提升至50%以上，低于估值成交幅度3个BP左右，地产板块收益率下行至少10个BP以上，中低等级城投4 - 5年低于估值成交幅度在5到10个BP之间 [20][21]