政策内生 - 9 月全社会债务数据综述 20251110 摘要 10 月资金面轻微松弛后，宏观流动性收敛概率上升，股债性价比偏向债 券，权益资产风格利好价值类。建议配置长债加价值类权益资产，股票 可考虑红利指数加上证 50 组合。 资产价格受盈利、宏观流动性和风险偏好影响。宏观流动性指全社会资 金增减，受国内政策和国际资本流动影响。美国联储政策调整间接影响 中国市场，中美在均衡状态下竞争国际资金。 当前盈利周期自 2011 年后下降，2024 年四季度进入低位窄幅震荡。 私人部门债务余额增速是观察盈利的重要指标，2025 年 9 月降至 3.9%，表明盈利进入低位震荡，但进一步下降空间有限。 盈利周期与人口结构相关，大周期改善需人口结构显著好转。小周期经 济增速提升依赖技术进步，如互联网和 AI，但短期提振不改长期趋势， 中国盈利中枢或将持续低位震荡。 国际资金流动影响中国资产价格和人民币汇率。人民币升值取决于实体 经济表现优于美国，而非金融资产价格上涨。中国坚持稳定宏观杠杆率、 金融让利实体和房住不炒等政策目标。 展望 11 月，我们判断盈利将维持窄幅震荡状态，这是一个慢变量。宏观流动 性收敛的概率在不断上 ...