报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部水平可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价，极端或至50 - 60BP，9月债市倾向弱势修复 [3][9] - 股债行情脱敏后债市未修复，公募负债端不确定仍存，收益率下行触发解套资金卖出，债市在调整和修复间徘徊 [3][10] - 长端收益率新高后对基本面和流动性利多敏感度提升，社融增速见顶，政府债券净融资规模回落，促使配置盘回归和债市企稳 [3][13] - 流动性宽松有护城河作用，资金价格中枢在政策利率附近，短端品种收益率受情绪影响略上行，利差修复，政策利率降息则有下行机会 [4][15] - 期限利差已较充分定价风险偏好变化，三季度10年期国债累积上行近20BP，债券配置价值显现 [4][24] 根据相关目录总结 债券定价中的“三个利差” - 短期行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价，9月债市倾向弱势修复 [9] - 股债脱敏后债市未修复，公募负债端不确定仍存，收益率下行触发解套资金卖出，债市在调整和修复间徘徊 [10] - 长端收益率新高后对基本面和流动性利多敏感度提升，社融增速见顶，政府债券净融资规模回落，促使配置盘回归和债市企稳 [13] - 流动性宽松有护城河作用，资金价格中枢在政策利率附近，短端品种收益率受情绪影响略上行，利差修复，政策利率降息则有下行机会 [15] - 同业存单与资金利差处于波动区间上沿，1年期国股行同业存单收益率位置不低，利差接近30BP，存单净融资连续3个月为负，后续有净融资压力但利率高于1.7%风险低 [17] - 超长端与长端利差定价充分，长短利差接近历史中枢，30年与10年国债利差超30BP，10年减1年期期限利差接近50BP [19] - 信用利差调整相对滞后，受防御策略和理财配置盘保护，期限利差修复是风险偏好提升重要指标，信用利差与期限利差走势背离，滞后调整风险存在 [22] - 期限利差已较充分定价风险偏好变化，三季度10年期国债累积上行近20BP，债券配置价值显现 [24]

报告行业投资评级 - 谨慎乐观 [2] 报告的核心观点 - 上周行情重拾升势，成长风格表现出现超额，电子、地产、农林牧渔涨幅居前，综合、银行、石油石化跌幅居前 [1] - 上涨核心驱动在于月初调整后政策面平稳，消息面有积极因素，海外美联储鸽派预期升温，风险偏好回升 [1] - 本周关注国内经济数据和美联储议息会议，行情迈向阶段性高点或面临监管风险，不出现进一步防风险动作，预计延续多头格局 [2] 各部分总结 策略建议 - 短线策略：日内交易参照1分钟和5分钟K线图，IF、IH、IC、IM止损位和止盈位分别参照76点/95点、58点/31点、66点/121点、84点/142点设定 [4] - 趋势策略：偏多思路，不过度追多，预计IF主力合约IF2509核心运行区间4388 - 4614点，IH主力合约IH2509核心运行区间2915 - 3050点，IC主力合约IC2509核心运行区间6911 - 7374点，IM主力合约IM2509核心运行区间7129 - 7609点 [4] - 跨品种策略：尝试空IF（或IH）多IC(或IM)的策略 [5] 市场表现 - 全球股指：上周道琼斯指数周涨0.95%，标普500指数周涨1.59%，纳斯达克指数周涨2.03%；英国富时100指数周涨0.82%，德国DAX指数周涨0.43%，法国CAC40指数周涨1.96%；日经225指数周涨4.07%，恒生指数周涨3.82% [8] - A股指数：2025年以来创业板指等各大指数上涨，上周中小板指等各主要指数均上涨 [8] - 行业涨跌：上周沪深300指数行业涨跌互现，中证500指数行业多数上涨 [10] - 股指期货：上周主力合约IC涨幅和振幅最大，成交量和持仓量回落，基差和跨品种有相应走势 [12][14][19] 指数估值 - 截止9月5日，上证指数市盈率(TTM)为16.36倍，沪深300指数市盈率(TTM)为13.98倍，上证50指数市盈率(TTM)为11.81倍，中证500指数市盈率(TTM)为33.25倍，中证1000指数市盈率(TTM)为46.19倍 [20][21] 市场资金面 - 两市融资余额、新成立偏股基金份额有相应数据，上周资金利率价格回落，央行有净投放 [22]

核心驱动因素 - 创新药行情核心驱动因素归纳为政策支持、业绩兑现和风险偏好 [1] 业绩兑现 - 业绩兑现前提是授权交易（BD） 将创新药研发知识产权出售 满足双方供需关系 创造未来业绩释放空间 [1] - 美国大药企面临专利悬崖 专利到期导致收入断崖式下跌 急需新专利补充产品管线 [1] - 中国生物医药企业2016-2020年积累创新药专利 与美国药企形成供需互补 [2] - 创新药因高研发投入初始定价较高 内地销售受限 企业通过BD交易回收研发投入实现生存 [2] - 双方需求共振 未来2-5年内上市药企BD销售将实现较好业绩兑现 [2] 政策支持 - 商保支付端打开 37个高价创新药纳入商保 商保主要补充丙类目录 后续可能纳入医保 [3] - 优先审评审批制度将临床审批缩短至30个工作日 缩短研发周期 加速资金回笼 延长企业生命周期 [3] 风险偏好 - 股市自6月中旬进入慢牛行情 市场整体风险偏好提升 支持创新药行情延续 [3][4] - 科创新药指数今年以来涨幅达98% [4] 投资机会 - 双抗和ADC是BD授权主力领域 AI制药和基因治疗为潜在爆点 [4] - 普通投资者可通过ETF布局 高弹性可选科创创新药ETF（589720） 稳健可选覆盖沪深港的创新药ETF（517110） [4]

美联储政策预期 - 最新就业报告表现弱于预期 令华尔街更加确信美联储将在本月降息 [1] - 非农数据引发市场对经济前景的担忧 导致市场尾盘陷入动荡 [1] 市场波动与数据影响 - 美股上周走势先扬后抑 非农数据公布后市场情绪转向谨慎 [1] - 未来一周美国将公布议息会议前最后一项物价指标 该数据可能影响未来政策预期并对风险偏好产生冲击 [1] - 物价数据对权重科技股的走势影响尤为重要 [1]

中国公募REITs市场8月表现 - 截至8月29日，中国公募REITs市场总市值为2188亿元，共有73只上市标的 [2] - 中证REITs全收益指数8月下跌2.61%，价格指数下跌2.86% [2] - 分板块表现差异显著：数据中心板块大涨36.55%，保租房板块下跌5.45%连续领跌 [3] - 市场成交活跃度连续第三个月修复，日均换手率0.70%（环比+0.05ppt），日均成交额6.96亿元（环比+15%） [3] 估值与利差分析 - 各板块与十年国债利差分化明显：市政环保（7bps）、能源（39bps）、高速（266bps）、产业园（259bps）等 [4] - 能源和保租房板块利差环比走阔24bps和9bps，高速和市政环保利差收窄123bps和45bps [4] - 产权REITs市值加权年化分派率与中证红利股息率负利差收窄11bps至-57bps [4] - 全市场P/NAV为1.28，产权REITsP/NAV为1.34，经营权REITsP/NAV为1.21 [48] 大类资产与风险偏好 - REITs与股债相关性较低：与沪深300相关性0.11，与10年期国债相关性0.04 [38] - 8月末资本市场风险偏好收缩，黄金价格上涨，转债指数回撤 [4] - 若风险偏好持续收缩，可能支撑REITs市场平稳修复 [4] 板块配置机会 - 6月23日至8月29日期间，36只REITs跌幅超5%，10只跌幅超10%，配置空间扩大 [5] - 建议关注：基本面韧性强的保租房、消费、市政环保板块低吸机会 [5] - 关注仓储物流和高速公路中租户结构稳定、基本面边际企稳的项目 [5] - 可布局战略配售与打新机会 [5] 境外REITs市场对比 - 8月美国REITs总回报指数+3.46%，新加坡+4.10%，中国香港-1.94% [2] - 美国REITs股息率与十年国债利差保持稳定，P/FFO处于历史中位数 [53] - 香港和新加坡REITs估值均低于历史均值，P/B分别处于0.4-0.6倍区间 [64][67] 政策动态 - 8月多项政策支持REITs发展，涵盖新型工业化、生物医药产业园、低效用地再开发等领域 [49] - 央行等七部门明确支持运用REITs拓宽数字基础设施建设资金来源 [49] - 上海、江苏等地出台政策鼓励产业园区、生物医药项目发行REITs [49]

核心观点 - 汇丰银行对2025年最后四个月维持"风险偏好"立场 建议超配高收益债和股票 尤其偏好美股 核心逻辑基于经济基本面改善 政策预期 资产表现及企业盈利支撑 [1] 经济基本面 - 美国经济复苏加速信号明确 高频宏观数据与企业微观数据持续向好 汇丰GDP预测扩散指数改善支撑风险偏好立场 [2] - 美国Q2GDP年化环比修正值达3.3% 高于初值3.0% 消费为主要支撑 亚特兰大联储Q3GDP实时预测显示商品消费贡献在8月进一步上升 [2] - 通胀压力需警惕 7月核心PCE通胀同比升至2.9% 为2月以来最高 核心通胀近三个月加速 商品通胀受关税影响已显现 [2] 政策预期 - 市场对远期降息预期过于鸽派 当前定价显示到2026年12月美联储或降息约5.5次 2026年3月前降息约3.3次的预期可能过于激进 [3] - 鹰派风险若成为现实不会导致风险资产受挫 因利率预期未进入危险区间 经济数据走强初期或被解读为利好信号 [3] - 汇丰对美债长端谨慎 维持低配立场 因特朗普对降息期望曾引发美国国债曲线陡峭化 [3] 资产配置建议 - 股票超配且优先美股 因标普500指数上涨范围可能扩大 理由包括AI应用普及及经济复苏支撑滞后行业如耐用消费品 服装 家庭与个人用品及交通运输 [4] - 债券超配美元高收益债 低配美债 目前BB级与B级债券利差回落至低位 CCC级债券利差较1月低位高出约65个基点 [4] - 外汇方面新兴市场货币或有改善空间 若全球经济与发展中市场股市坚挺 [4] 资产表现 - 2025年8月大宗商品中黄金因降息预期上涨 原油受地缘消息提振 [4] - 股票方面美股创历史新高 拉美股市月涨超6% 日股表现良好 [4] - 固定收益领域美元高收益债与7-10年期美债表现最佳 外汇市场G10货币分化 新兴市场货币多数对美元贬值 [4] 企业盈利与AI影响 - 美国Q2财报亮眼 标普500EPS超预期率81% 同比混合增长率11.9% 实现连续三季度双位数增长 金融与IT板块突出 材料板块较弱 [5] - AI对企业影响显著 44家标普500样本企业借AI实现1.5%运营成本节约 平均24%效率提升 1%成本节约可部分抵消关税压力 [5] - 汇丰建议优先配置实际落地AI应用的企业 [5] 情绪与资金持仓 - 汇丰综合反向卖出信号显示温和卖出 但短期大幅回调可能性低 因对应回调幅度有限且缺乏基本面触发因素 [5] - 实际资金投资者对风险资产持仓谨慎 当前风险资产资金流入缓慢回升 将支撑风险资产 [5][6]

市场表现与情绪 - 8月市场风险偏好提升推动上证综指突破10年新高 股债跷跷板效应延续 债券资金及居民企业存款流向非银领域压制债市情绪 [1][5] - 10年期国债收益率突破1.8% 国债期货价格普遍回落 TS TF T TL合约8月涨跌幅分别为0.05% -0.21% -0.59% -2.02% [1][4] - 国债期货日均成交量达41.7万手 环比增加39.41% 但持仓量减少7.27%至66.28万手 反映获利盘离场 [5] 经济基本面数据 - 7月固定资产投资增速1.6% 较6月2.8%下降 工业增加值6.3% 略高于6月6.4% [4] - 7月CPI同比持平 PPI同比下降3.6% 猪肉价格环比上涨0.9% [4][17] - 社零总额同比增3.7% 受极端天气影响增速低于前值 [17] - 7月进出口总额5453.2亿美元 同比增长5.9% 出口3217.8亿美元 同比增7.2% 连续两月回升 [17] 货币与信贷环境 - 央行维持7天逆回购利率1.4% SHIBOR一周利率1.46% DR007利率1.48% 资金面保持合理充裕 [4][5] - 7月新增人民币贷款-500亿元 同比多减3100亿元 居民户贷款减少4893亿元 [11] - M2增速回升至8.7% 较上月升0.4% M1同比增速5.6% 创2023年3月以来新高 M2-M1增速差降至3.2% [11] 债券市场供需 - 8月债券净融资额17571亿元 环比减少 其中利率债净融资17190亿元 金融债净融资-1196亿元 [4][18] - 1-8月政府债券累计新增10.2万亿元 剩余4.46万亿元待发行 月均规模近1.1万亿元 [21] - 财政部恢复征收政府债券和金融债券增值税 新券税负成本上升可能加剧价格分化 [25] 政策与外部环境 - 央行强调落实适度宽松货币政策 保持流动性合理充裕 逆周期调节效果明显 [22][23] - 美国7月非农就业仅增7.3万人 远低于预期 失业率升至4.2% 劳动力市场显著放缓 [8] - 美国CPI同比回升至2.7% 核心CPI同比2.9% 市场预期美联储9月降息概率87.69% [8] 行业与部门表现 - 1-7月房地产开发投资同比下降12% 商品房销售额降6.5% 一线城市二手房价环比降1% [13] - 政府债券融资前置发力 1-7月净融资8.9万亿元 同比多增4.87万亿元 [11] - 服务消费保持扩张势头 服务业景气指数持续高于50% 成为经济增长重要引擎 [23]

华尔街9月风险偏好 - 华尔街风险偏好势头全速驶入九月 鲜有投资者显露犹豫迹象 尽管面临科技股领跌回调 [2] - 风险偏好持续蔓延至市场几乎每个角落 包括公司债券 加密货币和周期性货币 [2] - 跨资产动量指标自4月关税震荡以来至少五次逼近最看涨阈值 本月再度如此 [2] 市场支撑逻辑 - 市场支撑逻辑基于三要素 美联储似乎即将降低利率 美国消费者证明质疑者错误 人工智能故事仍具强劲动能 [2] - 贸易摩擦 劳动力市场降温及债券市场矛盾信号未阻挡涨势 反而强化货币政策支持经济预期 [2] - 投资者意识到关税影响远不及最初担忧的灾难性 当前稳健基本面增强市场信心 [3] 波动率表现 - 主要资产短期隐含波动率跌破长期均值 当前水平为近四年罕见低位 [3] - 跨资产类别的平静局面与数周前就业报告引发的剧烈震荡形成反差 [3] - 美国上季度经济成长率上修至3.3% 为投资者提供继续持仓理由 [3] 机构投资行为 - 机构投资者在8月份加大股票购买力度 以对冲基金 大宗商品交易顾问和风险控制基金为主导 [5] - 市场波动性骤降引发异常风险重拾 整体持仓推高至平均水平之上 [5] - 部分投资者进行低调审慎资产轮动 转向市场中不太引人注目领域 [7] 资产配置动向 - 嘉信理财团队转向小盘股 押注该板块将从美联储宽松政策中获益最大 [7] - 今年初夏增持固定收益曲线中段头寸以在利率下降前锁定收益 [7] - 年初转向国际股票市场 寻求与美国政策关联度较低地区的分散化投资和上行潜力 [7] 市场风险关注 - 市场集中度风险显现 整体市场被少数几只股票主导 [6][7] - 信贷市场参与者对追逐进一步收益持谨慎态度 因长期利率走势难以预测 [7] - 最强烈持续信号来自信贷和股票市场中风险较高领域 加密货币及周期性货币同样发出看涨信号 [7] 行业对冲操作 - 投资者通过对能源板块和医疗保健板块进行对冲操作 能源板块预计受益于美元走弱 [6] - 微软公司 博通公司和Alphabet股票合计约占股息增长型投资者投资组合的15% [6] - 大宗商品呈现最不均衡走势 尤其是铜金比和原油 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 需每年或每季度重新审视各类资产的收益风险特征，选择收益抬升、波动下降的好资产，规避频繁择时与交易，获取资产的贝塔收益 [2][13] - 可将股票、债券和黄金的定价统一在流动性、风险偏好和机构行为的简明框架之中，通过该框架寻找不同阶段之间切换的拐点 [3] 根据相关目录分别进行总结 什么是好的资产 - 用收益风险比刻画资产特征，收益高、波动小的资产为好资产，黄金和国内债券市场是持有体验感好的资产，国内股票市场需择时，参与获取收益难度上升 [11][12] - 2025 年 1 - 7 月，因美国关税政策黄金风险收益比显著上升，国内权益类资产收益风险比显著改善，纯债类指数收益风险大幅恶化 [12] 大类资产的统一框架 - 资产价格有上涨、下跌和震荡三个阶段，研究和投资核心是寻找阶段切换的拐点，可将股票、债券和黄金定价统一在流动性、风险偏好和机构行为框架中，黄金受全球因素影响 [16] - 流动性指市场获取资金难易程度，宽松货币政策使资产具备牛市基础，但资产表现取决于风险偏好 [17] - 风险偏好是对未来的预期与信心，受经济基本面和宏观政策预期影响，不同时期驱动因素不同 [18][19] - 机构行为强化短期趋势，还会产生结构性影响，是观察市场顶部和底部的有效参考 [20] 权益，风险偏好是关键 - 股票市场定价用市盈率，风险偏好是分析关键，可用两融余额衡量风险偏好变化，融资余额占 A 股流通市值比例可用于不同轮行情比较 [21][22] - 股市表现领先于业绩，牛市开启时企业盈利可能未改善，政策预期是本轮股市上涨重要支撑，后续风险点可能是国家队不再托底 [27] - 流动性、风险偏好和机构行为影响股市，需捕捉驱动风险偏好的因素，研究不同主线行情发展逻辑，机构行为对观察顶部和底部重要 [31][32] 债券，货币政策是生命线 - 票息、杠杆和久期是债市获取收益的方式，近两年久期策略受追捧，债市牛熊转换与央行货币政策相关，资金面是债市生命线 [33][35] - 银行融出是判断资金利率是否平稳的直观指标，可根据银行融出规模及变化预判未来资金利率，其也反映监管态度 [35][36] - 债市定价拆分为资金利率 + 期限利差，风险偏好受经济基本面和政策预期影响，政策冲击时需辨明影响方向并做好应对 [38][39][40] - 机构行为影响债市短期节奏，基金久期是判断市场节奏的关键，利率债基久期高位徘徊可能是风险信号 [40][41] 黄金，去美元化是主线 - 黄金全球定价，熊市通常在美国加息或缩表时，风险偏好属全球投资者，全球央行配金规模与节奏重要 [46] - 黄金过去定价与美元实际利率负相关，2020 年后与美元变为正相关，去美元化使黄金定价逻辑改变，未来黄金价格创新高或因替代美元成为无风险资产代表 [46][50] - 去美元化趋势中各国央行购金比例提升，未来可能仍是购金主力，是黄金价格重要支撑，黄金值得持续关注 [52][54]

全球主要资产表现 - A股领涨全球，上证指数周涨3.49%，创业板指涨5.85%[4] - 美股分化，道指创新高周涨1.53%，纳指回调-0.58%[4][9] - 国内债市显著调整，30年期国债期货跌1.43%[4][9] - 外盘商品强势，布油涨2.14%，COMEX黄金涨1.02%[4][9] - 内盘商品普跌，南华商品指数跌0.44%[4][9] 资产配置建议评分 - 境外权益评分为7，因美国经济数据超预期且降息预期抬升[5][96] - A股评分为6，流动性支撑明显但估值压力较大[5][96] - 债市评分为5，建议配置高等级信用债并灵活调整久期[5][96] - 黄金评分为5，地缘冲突与增长放缓驱动避险属性[5][96] - 大宗商品评分为4，供需双弱压制工业品表现[5][96] - 衍生品策略评分为5，波动率回升利好CTA趋势策略[5][96] 市场流动性及情绪 - 全A日均成交额2.548万亿元，环比增长22.6%[57] - 股票型ETF规模环比增长5.0%，杠杆资金情绪稳定[58] - 50ETF隐含波动率上升至19.78%，反映短期波动风险[4][85] - 股债负相关性达历史高位，"跷跷板效应"凸显[4][9] 宏观基本面指标 - 7月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点[42] - 7月BCI企业经营状况指数47.69，环比降1.62点[42] - 7月CPI同比持平，PPI预期连创新低[49] - 美国经济意外指数大幅上升至15.0[54] 估值与盈利预期 - 中证800市盈率位于滚动三年13%分位，市净率位于4%分位[62] - 中证800滚动一年盈利增速预期达10.0%，营收增速预期6.1%[63] - 信用利差处于历史低位，5年期AAA中短票据与国开债利差0.26%[68] 风险提示 - 政策调整及市场波动风险[6][97] - 地缘政治冲击与经济数据验证风险[6][97] - 流动性传导风险[6][97]