华尔街与价值投资的风险定义差异 - 华尔街将风险定义为股票或组合的相对波动性（Beta），通过历史数据计算精确数值并建立投资理论 [7][17] - 价值投资认为风险与生意内在经济特征相关，强调本金安全、通胀影响及生意可持续性 [5][6][11] - 两者对同一投资标的认知差异类似"鸭兔幻象"，视角决定判断结果（华尔街看股价波动，价值投资看生意本质）[7] 巴菲特价值投资风险衡量方法论 - 1993年提出五要素法评估风险：企业经济特征确定性、管理层能力评估、资本配置合理性、购买价格合理性、税后实际购买力 [10] - 五要素法后期演变为四大过滤器（好生意、护城河、德才兼备管理层、内在价值），核心思想源自格雷厄姆与费雪 [6][11] - 定性分析优于定量精确：模糊准确胜过精确错误，可口可乐等具备全球品牌力的生意长期风险显著低于大宗商品类生意 [12][13] 实操中风险理念的八大冲突 - 波动性认知：价值投资利用波动获取低价好生意机会（如1973年华盛顿邮报案例回报100倍），华尔街回避高波动标的 [16][17] - 风险收益关系：价值投资否认高风险高收益逻辑，强调风险收益不对称机会 [18] - 持有周期：长期持有低估好生意更安全，短线操作反而风险巨大 [20] - 组合策略：集中投资5-10个深度理解的好生意比分散更安全 [22][23] - 模型缺陷：华尔街VAR模型等定量工具易因黑天鹅事件失效（如LTCM破产案例）[19] 价值投资风险分析框架特征 - 采用排除法聚焦少数重要变量，通过四大过滤器筛选3-5个核心投资机会 [25][26] - 风险判断与概率思维结合，强调在优势概率下重注而非广泛下注 [28] - 能力圈原则为核心：风险源于对生意经济特征的误判或超出认知范围 [11][23]

投资哲学与策略 - 连续46年实现年化14%收益 管理规模从130万美元跃升至720亿美元 [2] - 风险控制优先 严格止损机制和分散化投资 强调资本保护的重要性 [3] - 运用可转换债券套利策略 通过多空组合对冲系统性风险 实现非相关性收益 [3] 研究方法与信息优势 - 深度调研挑战有效市场假说 发现市场未定价信息 如思杰系统15笔失败收购 [4] - 信息优势转化为投资优势 需投入大量时间和精力进行行业剖析和企业调查 [4] 维权投资与公司治理 - 主动介入企业治理 推动管理层优化决策 实现价值重构 [5] - 聚焦董事会架构和现金管理 解决公司治理问题提升企业价值 如三星重组案例 [5] 法律与危机洞察 - 利用法律工具争取投资者利益 如阿根廷债券事件中精准解读合同条款 [6] - 识别企业生命周期拐点 关注成长向成熟过渡时的并购决策和研发投入问题 [6] 长期投资与跨界思维 - 长期持仓策略享受复利效应 降低交易成本和短期波动干扰 [6] - 推崇通识教育 跨界学习历史、哲学等构建宏观视野和深刻洞察力 [7] 市场环境与系统性风险 - 当前市场存在过度杠杆、负利率政策和政府赤字支出等系统性风险 [7] - 人工智能等新兴领域估值泡沫需谨慎对待 [7]

小市值指增策略概述 - 随着资本市场成熟和传统中证500指增赛道拥挤，管理人转向小市值指增策略寻求新超额机会 [2] - 2024年9月后A股结构性机会突出，量化策略表现改善，小市值指增关注度高涨 [2] - 小市值指增策略通过纪律性偏离和多源Alpha实现"指数+"收益 [6] 小市值效应理论 - 小市值效应指小市值股票长期平均收益率高于大市值股票的现象 [7] - 最早由Rolf Banz发现，最小市值组股票月均收益率比其他组高0.4% [8] - Fama-French三因子模型验证了市值规模对收益的影响 [9] - 小市值效应源于市场无效性假说、风险溢价理论和行为经济学解释 [10][11][12] - 小市值公司具有更高增长潜力和市场适应能力 [13] 小市值指增策略特点 - 通过轮动持仓结构动态捕捉市场机会 [21] - 特点包括：高超额潜力(年化4%-6%)、策略灵活性、强回撤修复能力 [22] - 面临Tick Size放大效应和流动性不足的挑战 [23][24][25][26] - 中证2000成分股日均成交仅1.2亿，限价单10秒内未成交概率超40% [27][28][29] - 解决方案包括升级执行算法、强化学习动态定价等 [30][31][32] 中小市值量化指增策略比较 - 主要策略类型包括小市值指增、全A等权指增、中证1000/2000指增、国证2000指增 [37] - 波动性排序：小市值指增>中证2000>国证2000~全A等权>中证1000 [39] - 策略容量：小市值指增50亿以内，中证1000指增超50亿，中证/国证2000指增10-20亿 [39] - 核心alpha来源各异，如小市值指增侧重流动性溢价和事件驱动 [39] 量化私募行业现状 - 头部量化私募包括天演资本、宁波幻方量化、蒙玺投资等 [3][42][43] - 百亿级量化私募数量增加，如龙旗科技、明法投资、进化论资产等 [43] - 不同私募专注策略各异，包括股票、期货及衍生品、多资产等 [43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球ETF市场稳步扩张，呈现“美国主导、亚太崛起、欧洲创新”格局，朝着多样化、专业化和区域特色并进趋势演进 [7][21] - 美国ETF市场成熟，产品矩阵完善，资产覆盖全面，主动型ETF增长快，跨境ETF布局广泛，Smart Beta及杠杆/做空型ETF领先 [7] - 欧洲ETF市场以股票型和债券型为主，ESG主题投资领先全球，监管与创新优势突出 [7] - 日本ETF市场由央行深度参与，行业主题ETF集中布局REITs资产，投资偏好稳健收益 [7] - 中国ETF市场处于扩张期，宽基ETF主导，科技等主题崛起，未来Smart Beta等将推动多元创新，中央汇金增持提供机构化支撑 [7] 根据相关目录分别进行总结 美国ETF：成熟市场产品矩阵丰富 - 有效市场中主动基金难战胜被动指数投资，ETF因低成本、高透明、高流动性成被动指数投资主流工具 [12][14][18] - 全球ETF市场“美国主导、亚太崛起、欧洲创新”，美国占全球ETF总规模72.75%，亚太2019年后增长迅猛，欧洲聚焦创新 [20][21] - 美国ETF市场增长韧性强，环比增速高于共同基金，2023年末规模达8.09万亿美元，数量3108只 [23][24] - 美国ETF以股票型为主，偏好大盘股，产品体系完善，比特币现货ETF获批，总规模超900亿美元 [26][28] - 美国主动型ETF增长快，2023年末占比6.47%，披露方式有全透明、非透明、半透明三种 [30][31] - 美国跨境ETF全球布局广泛，新兴市场投资占比40.29%，亚太投资规模2024年突破1000亿美元 [33][34] - 美国跨境ETF重点布局日本、中国、印度等国家，发达市场侧重日本等，新兴市场侧重中国等 [36][37] - 美国SmartBeta ETF类型丰富，不同经济周期下各具优势，有差异化配置价值 [39][40] - 美国杠杆/做空ETF体系成熟，2024年管理总资产超1200亿美元，加密货币与波动率相关规模上升 [42][43] 欧洲ETF：ESG主题发展领先全球 - 截至2024年底，欧洲ETF总管理资产达2.21万亿美元，自2000年起步，监管完善，产品创新推动多元化发展 [47][48] - 欧洲ETF以股票型和债券型为主，品类丰富，涵盖传统及新兴资产，加密货币ETF体量不小 [49] - 欧洲行业主题ETF从行业选择向主题策略切换，分三个阶段，主题类ETF2020 - 2024年全面崛起 [51][52] - 欧洲SmartBeta ETF近年增长显著，2024年末超4000亿美元，以ESG主题类为主导，受监管推动 [54][55] 日本ETF：央行为主，市场为辅 - 截至2024年底，日本ETF总管理资产达5886.59亿美元，混合股票型占比97.63%，产品体系多元扩展 [57][58] - 日本行业主题ETF高度集中于REITs，REITs ETF发达，REIT指数收益率高于国债 [60][61] - 日本央行自2010年起购买ETF，2024年底持有约37万亿日元，稳定市场、提振信心 [63][64] 中国ETF市场未来趋势展望 - 截至2025年4月18日，中国ETF总规模达4.02万亿元，股票型主导，跨境ETF发展迅速 [68][69] - 中国股票型ETF宽基为主，主题ETF数量增长快，形成“宽基为底、主题为翼”结构 [71][72] - 行业指数ETF金融板块投资比例超五成，主题指数ETF聚焦科技热点，如半导体、人工智能等 [74][75] - 策略指数ETF红利主导，风格指数ETF成长领先，红利与成长是资金关注主线 [76] - 中国ETF市场机构投资者占比73.86%，偏好宽基指数ETF，如沪深300等 [78][79] - 中国ETF费率有优势，宽基指数ETF平均管理费率0.30%，低于主动基金 [80] - 中国SmartBeta ETF未来有望在低波动、质量、ESG融合等方向创新，满足配置需求 [83] - 指增ETF成中国主动型ETF重要表现形式，已发行34只，多数获超额收益 [84][85] - 中国跨境ETF以中国香港和美国为主，未来有望在地域和策略上扩展 [87][88] - 中央汇金自2023年增持ETF，未来策略或转向长期均衡配置 [90][91] 各国家地区ETF市场发展总结 - 美国ETF市场成熟，产品丰富，可推动产品多样化，发展Smart Beta和主动型ETF [94][95][98] - 欧洲ETF以ESG为特色，可强化ESG主题投资，完善绿色金融体系 [99] - 日本ETF由央行支持，可借鉴央行长期持有ETF稳定市场经验 [99] - 中国ETF市场持续完善，未来Smart Beta等将推动多元创新，中央汇金增持提供支撑 [100][101]

报告公司投资评级 - 维持对中国人保“买入”评级，目标价为A股8.3元、H股5.3港元 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度归母净利润128.49亿元，同比提升43%，保险服务和投资业绩均大幅增长，财险承保表现改善、人身险NBV稳健增长、投资向好 [1] 各部分总结 财产险 - 2025年一季度中国财险综合成本率同比降3.4pcts至94.5%，主因自然灾害减少，承保利润同比高增183.0%，净利润同比提升92.7% [2] - 保费稳健增长，同比增速3.7%，车险、非车险分别同比+3.5%、+3.8%，意健险增速较快（同比+6.5%） [2] - 预计2025年中国财险综合成本率约为97.1% [2] 人身险 - 2025年一季度人保寿险新业务价值可比口径下同比增长31.5%，新单保费同比降12%，NBV利润率有较大幅度提升 [3] - 预定利率下调、“报行合一”降低渠道费用，带动NBV利润率提升，预计2025年公司人身险NBV增速达22% [3] - 2025年一季度人身险利润同比增长13.9%，贡献公司35%的净利润，2023年以来人身险NBV同比大幅增长，未来利润有望逐步释放 [3] 投资表现 - 2025年一季度公司保险服务业绩和投资业绩分别同比+26%和+111%，投资业绩增长或来自权益资产收益良好 [4] - 公司净资产环比提升3.9%，OCI同比增长，预计2025年ROE为16% [4] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026/2027年EPS预测至1.01/1.01/1.09元（调整幅度：-0.3%/7.9%/8.2%） [5] - 上调基于DCF估值法的A/H股目标价至8.3元/5.3港元（前值8.1元/4.9港元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|503,900|537,709|568,958|606,213|646,415| |+/-%|(10.00)|6.71|5.81|6.55|6.63| |总投资收益(人民币百万)|31,014|66,818|72,058|70,233|77,500| |+/-%|(24.09)|115.44|7.84|(2.53)|10.35| |归母净利润(人民币百万)|22,322|42,151|44,856|44,551|48,275| |+/-%|(8.80)|88.83|6.42|(0.68)|8.36| |EPS(人民币)|0.50|0.95|1.01|1.01|1.09| |DPS(人民币)|0.16|0.18|0.30|0.31|0.34| |PB(倍)|1.29|1.17|1.04|0.94|0.85| |PE(倍)|14.22|7.48|7.01|7.06|6.51| |PEV(倍)|1.03|0.90|0.88|0.86|0.83| |股息率(%)|2.19|2.53|4.27|4.39|4.75| [7] 估值方法 - 使用分布加总（SOTP）估值法，基于会计指标和内含价值指标对中国人保进行估值，各业务分布用三阶段DCF估值法估算价值 [13] - 目标价8.3元/5.3港元是基于内含价值法（8.7元/5.7港元）和账面价值法（7.9元/4.9港元）估值的平均值 [14] 未来50年的资本回报 |阶段|2026E|2027E|2028E|2029E|2038E|2075E| |----|----|----|----|----|----|----| |内含价值法 - 寿险|22.4%|25.1%|20.0%|17.0%|9.0%|8.0%| |内含价值法 - 财险|14.1%|13.5%|13.0%|13.0%|9.0%|8.0%| |内含价值法 - 其他|-3.2%|-5.2%|3.0%|3.0%|3.0%|3.0%| |内含价值法 - 集团|8.2%|9.4%|10.0%|15.0%|9.0%|7.0%| |账面价值法 - 寿险|23.2%|21.5%|20.0%|18.0%|9.0%|8.0%| |账面价值法 - 财险|14.1%|13.5%|13.0%|13.0%|9.0%|8.0%| |账面价值法 - 其他|-3.2%|-5.2%|3.0%|3.0%|3.0%|3.0%| |账面价值法 - 集团|14.7%|14.4%|15.0%|15.0%|9.0%|7.0%| [18] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币十亿)|504|538|569|606|646| |总投资收益(人民币十亿)|31|67|72|70|78| |归母净利润(人民币十亿)|22|42|45|45|48| |PE(倍)|14.22|7.48|7.01|7.06|6.51| |PEV(倍)|1.03|0.90|0.88|0.86|0.83| |PB(倍)|1.29|1.17|1.04|0.94|0.85| |股息率(%)|2.19|2.53|4.27|4.39|4.75| |毛保费收入增长(%)|(10.00)|6.71|5.81|6.55|6.63| |总投资收益增长(%)|(24.09)|115.44|7.84|(2.53)|10.35| |归母净利润增长(%)|(8.80)|88.83|6.42|(0.68)|8.36| |EPS(人民币)|0.50|0.95|1.01|1.01|1.09| |DPS(人民币)|0.16|0.18|0.30|0.31|0.34| [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.50港币 [5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受权益投资改善驱动增长，综合成本率受自然灾害影响上升，业务有望稳健增长 [1] - 考虑投资向好，提高2025 - 2027年EPS预测，上调目标价 [5] 各部分总结 业绩表现 - 2024年EPS为1.45元，同比提升31%，符合业绩预告，业绩增长受权益投资改善驱动 [1] - 2024年综合成本率为98.8%，同比上升1个百分点，主要受自然灾害因素影响 [1] 车险业务 - 2024年车险综合成本率96.8%，同比基本持平，赔付率上升被费用率下降抵消 [2] - 2024年车险保险业务收入同比增长4.5%，预计2025年保费收入增速为4.5%，综合成本率为96.9% [2] 非车险业务 - 2024年非车险整体综合成本率同比上升2.8个百分点至101.9%，表现为承保亏损 [3] - 各非车险业务中，企业财产险、农业险、意健险综合成本率上升，责任险仍亏损但承保表现改善 [3] - 预计2025年灾害频率回归正常，非车险整体保费收入增长7.6%，综合成本率为99.5% [3] 资本回报 - 2024年ROE同比上升2个百分点至13.1%，归母净资产稳健增长11% [4] - 2024年总投资收益率提升至5.5%，投资收益成利润增长主要驱动因素 [4] - 2024年每股股息达0.54元，较2023年小幅上升，全年分红率37%，预计2025年ROE为13.3% [4] 盈利预测与估值 - 提高2025 - 2027年EPS预测至1.62/1.69/1.82元，调整幅度为12.7%/8.0%/-- [5] - 上调基于DCF估值法的目标价至15.5港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|457,203|485,223|512,861|542,502|574,143| |+/-%|7.46|6.13|5.70|5.78|5.83| |总投资收益(人民币百万)|15,475|27,881|27,713|28,633|31,411| |+/-%|(10.42)|80.17|(0.60)|3.32|9.70| |归母净利润(人民币百万)|24,585|32,173|36,108|37,509|40,523| |+/-%|(7.95)|30.86|12.23|3.88|8.03| |EPS(人民币)|1.11|1.45|1.62|1.69|1.82| |DPS(人民币)|0.49|0.54|0.60|0.63|0.68| |PB(倍)|1.29|1.16|1.05|0.97|0.89| |PE(倍)|12.14|9.28|8.27|7.96|7.37| |股息率(%)|3.64|4.02|4.46|4.70|5.07| [7] 估值方法 - 使用DCF模型并基于会计指标对公司进行估值，分三个阶段预测，将现金流量折现并加入终值和股息 [13] - 调整无风险利率假设至2.0%，维持1.3倍beta和700个基点的股权风险溢价 [13]

报告公司投资评级 - 对中国人寿 A 股和 H 股均维持“买入”评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年中国人寿 EPS 同比高增 132%，受投资表现改善推动，总投资收益率达 5.5%，寿险新业务价值（NBV）可比口径同比提升 24.3%，认为公司 NBV 有望保持增长 [1] - 考虑到公司投资资产大幅增长及投资收益向好，上调 2025/2026/2027 年 EPS 预测，维持基于 DCF 估值法的 A/H 股目标价 [5] 根据相关目录分别进行总结 NBV 增长情况 - 2024 年可比口径下 NBV 同比增长 24.3%，主因 NBV 利润率提升，新单同比小幅增长 1.6%，预计 2025 年 NBV 同比增速为 9.6% [2] 渠道发展情况 - 2024 年代理人渠道 NBV 可比口径下同比增长 18%，代理人队伍规模基本稳定，人均产能稳步提升；包括银保在内的其他渠道 NBV 增速更快，可比口径下同比提升 116%，但贡献比例仍较低 [3] 投资与资本回报情况 - 2024 年公司 ROE 为 21.7%，为近 10 年最高水平，投资业绩转正并大幅反弹，占税前利润比例提升至 87%，预计 2025 年 ROE 为 17.3% [4] 盈利预测与估值情况 - 上调 2025/2026/2027 年 EPS 预测至 RMB3.33/2.41/2.73，维持 A/H 股目标价 RMB48/HKD20 [5] 经营预测指标情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入 (人民币百万)|212,445|208,161|260,492|294,356|332,622| |+/-%|NA|(2.02)|25.14|13.00|13.00| |总投资收益 (人民币百万)|113,619|297,419|316,236|295,684|341,652| |+/-%|NA|161.77|6.33|(6.50)|15.55| |归母净利润 (人民币百万)|46,181|106,935|94,101|68,167|77,109| |+/-%|NA|131.56|(12.00)|(27.56)|13.12| |EPS (人民币)|1.63|3.78|3.33|2.41|2.73| |DPS (人民币)|0.43|0.65|0.67|0.70|0.74| |PB (倍)|2.24|2.10|1.85|1.69|1.55| |PE (倍)|23.18|10.00|11.35|15.67|13.85| |PEV (倍)|0.85|0.76|0.72|0.67|0.63| |股息率 (%)|1.14|1.72|1.76|1.85|1.95|[7] 基本数据情况 |(港币/人民币)|2628 HK|601628 CH| |----|----|----| |目标价|20.00|48.00| |收盘价 (截至 3 月 26 日)|15.60|37.79| |市值 (百万)|440,929|1,068,123| |6 个月平均日成交额 (百万)|1,215|666.26| |52 周价格范围|8.75 - 20.60|26.53 - 49.10| |BVPS|18.03|18.03|[9] 估值方法情况 - 使用 DCF 估值法，分三个阶段对中国人寿进行估值，目标价 RMB48/HKD20 是基于内含价值法和账面价值法估值的平均值 [13] 盈利预测调整情况 - 上调 2025/2026 年投资收入假设，对应归母净利润预测上升 65%/11% [14] 盈利预测详细情况 |会计年度 (人民币十亿)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入|212|208|260|294|333| |分出保费|0|0|0|0|0| |未到期责任准备金提转差|0|0|0|0|0| |已赚净保费|212|208|260|294|333| |总投资收益|114|297|316|296|342| |其他收益|11|11|14|16|18| |总收入|337|517|590|606|692| |保险给付及赔付|(151)|(180)|(234)|(270)|(309)| |成本及其他费用|(150)|(233)|(262)|(272)|(311)| |总给付，赔付及费用合计|(300)|(413)|(496)|(542)|(619)| |联营企业利润份额|8|12|13|13|14| |税前利润|45|115|107|77|87| |所得税|3|(6)|(11)|(7)|(7)| |净利润|48|109|96|70|79| |归母净利润|46|107|94|68|77| |少数股东权益|1|2|2|2|2| |股本|28|28|28|28|28| |储备|449|481|550|604|662| |其他|0|0|0|0|0| |股东权益|477|510|578|632|690| |少数股东权益|10|12|13|15|16| |权益合计|487|521|592|647|707| |PE (倍)|23.18|10.00|11.35|15.67|13.85| |PEV (倍)|0.85|0.76|0.72|0.67|0.63| |PB (倍)|2.24|2.10|1.85|1.69|1.55| |PTNAV (倍)|2.37|2.28|2.01|1.84|1.69| |ROE|10.95|21.67|17.30|11.26|11.66| |ROA|0.88|1.73|1.33|0.86|0.86| |股息率|1.14|1.72|1.76|1.85|1.95| |派息率|26.38|17.20|20.00|29.00|27.00| |毛保费收入增长|NA|(2.02)|25.14|13.00|13.00| |总投资收益增长|NA|161.77|6.33|(6.50)|15.55| |归母净利润增长|NA|131.56|(12.00)|(27.56)|13.12| |EPS|1.63|3.78|3.33|2.41|2.73| |每股盈利增长|42.98|131.90|(11.92)|(27.56)|13.12| |DPS|0.43|0.65|0.67|0.70|0.74| |总资产增长|15.81|16.67|12.91|12.59|12.60| |股东权益增长|30.35|6.83|13.50|9.27|9.17| |新业务价值增长|2.38|(8.55)|9.63|11.06|10.98| |集团内含价值增长|2.44|11.15|6.03|6.73|6.80|[20][21]