行业投资评级 - 沪镍单边操作暂时保持观望 可在合适内外比价、进口利润高位时逐步建仓内外正套头寸 [1] - 不锈钢价格预计维持窄幅震荡运行 [2] 核心观点 - 沪镍受成本下移与宏观因素共同施压估值 需重点关注宏观政策走向与印尼干旱相关动态 [1] - 不锈钢波动率持续收窄 价格逐步企稳进入震荡区间 [2] - 镍整体资源端基调较前期偏宽松 但印尼干旱引发的潜在减产可能阶段性扭转镍元素过剩格局 [1][2] - 后续需重点跟踪10月14日美国CPI数据 印尼2027年镍矿配额相关动态以及印尼降雨预报 [1][2] 分模块内容总结 沪镍相关内容 - 美国8月核心PCE同比3.4% 低于市场预期的3.7% 前值为3.4% 美国9月非农新增就业2.9万人 远低于市场预期的约9万人 前值约7.8万人 数据公布后市场计价10月加息概率快速下跌 但12月加息预期概率仍有韧性 叠加欧元区抗高息能力更脆弱 地缘冲突压低市场风险偏好 美元与美债共同施压风险资产 [1][7] - 镍基本面存在标品冶炼高库存待消化问题 不锈钢和三元产业链排产下修 整体镍元素边际仍呈过剩状态 纯镍环节持续累库 [1] - 镍铁价格向印尼园区电现金成本靠近过程中 下游采购量增加 叠加IMIP园区减产 10月首周镍铁全产业链库存环比-0.2至13.1万金属吨 月度环比累库放缓至仅+5% [1][2] - 印尼大K以外地区的干旱或在10月底至11月迎来季节性缓和 但IMIP园区后续30日降雨预报仍显示降雨量偏少 若减产持续 可明显削减当前镍元素过剩规模 [1][2] - 镍矿与硫磺价格下行 资源端整体基调较前期宽松 以930美金硫磺和1.2%品位23美金镍矿价格估算 湿法冶炼现金流成本支撑位为15000美金 镍价当前已回落至去年震荡区间 主要受宏观流动性收紧和现实高库存共同压制 [1] - 外资机构普遍关注宏观走势和高库存变化 等待库存消化拐点 内资机构对印尼微观边际减产、干旱影响和成本端的拆解更为清晰 [1] - 印尼受厄尔尼诺现象影响 能矿部将密切监控国内镍冶炼厂区域的电力供应 降雨量减少会对依赖水电站供电的镍加工精炼设施运营产生明显影响 [5] - 9月印尼ENC项目产能爬坡至50% 供水完全恢复前仅维持30%涉及产能运行 [6] - 印尼IMIP园区水资源缺口扩大 该园区镍铁产量初步计划降负45% 持续半个月 [7] - 9月Eramet采矿活动在经历四个月维护后正逐步重启 [7] - 印尼计划进一步收紧针对生产半成品的新建镍冶炼厂的暂停令 相关暂停政策已在2025年第28号政府条例中作出规定 [7] 不锈钢相关内容 - 镍铁的投机性溢价逐步回吐 不锈钢行情回归自身产业链逻辑 转产镍板经济性受影响 冰镍回转镍铁量增加 [2] - 9月不锈钢排产环比-4%至344万吨 10月不锈钢排产环比-1%至340万吨 累计同比+6% 10月300系不锈钢排产环比-5% 累计同比+7%至179万吨 [2] - 废钢与纯镍的使用比例提升 镍铁需求边际承压 不锈钢库存回到年初高位 [2] - 以IMIP园区45%供应量级受影响估算 镍铁产量受影响规模约为1.4万-1.5万金属吨/月 镍铁过剩压力或出现阶段性扭转 不锈钢产业链库存连续两周去库 [2] - 前期不锈钢下行行情已提前计入镍铁下跌影响 不锈钢盘面成本在1.35万元/吨时 基本计价了1040元/镍的镍铁价格 短线干旱影响尚未完全化解 不锈钢价格下方空间有限 但实际消费缺乏向上驱动 补库需求释放后 表观需求增速逐步向均值回归 [2] 库存跟踪数据 - 10月11日 中国精炼镍库存增加4119吨至122093吨 其中仓单库存增加3224吨至94059吨 现货库存增加895吨至25264吨 保税区库存持平至2770吨 [4] - LME镍仓单库存减少1314吨至282864吨 非注册仓单库存增加4654吨至85126吨 [4] - 10月9日 SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数周环比持平至8天、11天、10天 前驱体库存周环比持平至12.0天 三元材料库存周环比持平至7.7天 [4] - 10月9日 SMM镍铁全产业链库存周环比-0.2至13.1万金属吨 月度环比+5% [4] - 9月SMM不锈钢厂库158万吨 月同比+4% 月环比-1% [4] - 10月8日 SMM不锈钢社会库存环比+3%至95.2万吨 [4] - 10月8日钢联不锈钢社会总库存118.91万吨 周环比增加2.30% 其中冷轧库存总量64.99万吨 周环比增加2.91% 热轧库存总量53.92万吨 周环比增加1.58% [4] 印尼相关市场消息 - 印尼总统普拉博沃在市场压力下于大宗商品改革上做出退让 5月设立的国有大宗商品出口机构DSI仅负责监控交易 [5] - 印尼能源和矿产资源部确认 2027年矿产和煤炭行业工作计划和预算的编制制度不会发生变化 政府将继续维持年度报告机制 不恢复至三年期方案 相关申请将于10月开放 [5] - 印尼商品交易所首席监管员表示 印尼计划于2027年1月4日启用新商品交易所开展交易 锡和镍铁将纳入开业交易品种范围 [5] 镍和不锈钢重点跟踪数据 - 沪镍主力收盘价为119100 较前一交易日变动+350 较5日前变动-2940 较10日前变动-6330 较22日前变动-8720 较66日前变动-7600 [9] - 不锈钢主力收盘价为13550 较前一交易日变动+95 较5日前变动-150 较10日前变动-290 较22日前变动-335 较66日前变动-1225 [9] - 沪镍主力成交量为125256 较前一交易日变动-852 较5日前变动-5967 较10日前变动+16681 较22日前变动-23989 较66日前变动-121252 [9] - 不锈钢主力成交量为196175 较前一交易日变动+32968 较5日前变动+19853 较10日前变动-36658 较22日前变动-27206 较66日前变动-37822 [9] - 1进口镍价格为119750 较前一交易日变动-500 较5日前变动-2100 较10日前变动-6250 较22日前变动-7900 较66日前变动-7200 [9] - 俄镍升贴水为200 镍豆升贴水为-300 电解镍近月合约对连一合约价差为-230 [9] - 8-12%高镍生铁出厂价为1037 较前一交易日变动-1 较5日前变动-5 较10日前变动-8 较22日前变动-69 较66日前变动-97 [9] - 镍板-高镍铁价差为161 镍板进口利润为-450 [9] - 1.5%品位菲律宾CIF红土镍矿价格为62 较前一交易日持平 较5日前变动-2 较10日前变动-2 较22日前变动-2 较66日前变动-3 [9] - 无锡地区宏旺/北部湾304/2B卷-毛边价格为14175 无锡地区太钢/张浦304/2B卷-切边价格为14850 无锡地区304/No.1卷价格为13525 [9] - 304/2B-SS价差为1300 NI/SS比值为8.79 高碳铬铁（FeCr55 内蒙）价格为8100 [9] - 电池级硫酸镍价格为29175 较前一交易日变动-75 较5日前变动-275 较10日前变动-585 较22日前变动-1070 较66日前变动-2395 硫酸镍溢价为2830 [9]

报告行业投资评级 - 维持权益高仓位 风格偏向防御性价值板块 本周推荐上证50指数仓位70% 中证1000指数仓位30%[3][16] - 2023年8月以来该宽基轮动策略胜率为58%[10] 报告核心观点 - 10月实体部门负债增速不低于前值 资金面平稳 宏观流动性或有小幅改善 四季度实体部门有望扩表 对宏观流动性构成正贡献[2][10] - 本轮科技革命对盈利的带动已进入边际递减阶段 成长类权益资产当前风险较高 长债性价比低于价值类权益资产 资产配置主要向价值类权益资产和短债集中 价值股的春天正在到来[2][10] - 过去两周9月28日至10月9日合计宏观流动性有所扩张 但以万得全A市盈率倒数和十债收益率比值计算的风险偏好下降 与宏观流动性逆向相关 市场呈现股债双杀走势 由风险偏好下降主导[2][10] - 本周资金面有望维持在10月初高位 虽实体部门或有小幅缩表压力 但宏观流动性整体基本保持平稳 不必对权益市场过度悲观 核心在于风格选择[3][16] - 中长期维持拥抱中国核心资产 远离美国核心资产的观点[10] 国家资产负债表分析 - 实体部门负债端 8月实体部门负债增速录得7.0% 前值7.3% 低于预期 预计9月实体部门负债增速进一步下降至6.8%附近 四季度存在一定扩表空间 预计2026年末实体部门负债增速在7.3%附近 低于2025年末的8.4%[10] - 2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标未发生变化[10] - 2026年市场驱动因素分布 1 2 3 5 6 9月主要驱动因素为宏观流动性 4 7月主要驱动因素为风险偏好 8月约一半时间由宏观流动性主导 另一半由风险偏好和盈利主导[10] - 财政政策方面 过去两周9月27日至10月10日合计政府债包括国债和地方债净增加7082亿元 大幅高于计划的净增加2212亿元 按计划本周政府债净减少2699亿元[11] - 2026年8月末政府负债增速为10.2% 前值10.6% 预计9月末上升至10.4%附近 预计2026年末政府部门负债增速在11.5%附近 低于2025年末的12.4%[11] - 10月9日财政部安排使用地方政府债务结存限额5500亿元 用于提高县区一般公共预算保障能力和支持地方扩大有效投资[11] - 货币政策方面 过去两周9月28日至10月9日按周均计算 资金成交量环比下降 资金价格环比下降 期限利差扩张 剔除季节效应后资金面边际扩张[12] - 过去两周9月28日至10月9日一年期国债收益率窄幅震荡 周末收至1.22% 预计一年期国债收益率下沿约为1.3% 中枢在1.4%附近 预计2026年降息一次10个基点 目前预期已基本透支[12] - 十年国债和一年国债的期限利差扩张至47个基点 十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近 十年国债和三十年国债收益率未来波动区间分别为1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 债券市场降息预期透支 参与价值不大[12] - 资产端 8月物量数据较7月出现一定程度改善 后续关注经济是否进入震荡状态[10][13] - 2026年全年实际经济增速目标在4.5-5% 按赤字规模和赤字率倒推 全年名义经济增速目标在5.0%附近 2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9% 近阶段政府对中国名义GDP增速的定位在5%左右[13] 股债性价比和股债风格 - 2011年开始中国进入潜在经济增速下行周期 原因包括边际收益递减 人口红利衰竭 收入分配集中 保护主义升温 该状态在2024年四季度结束 随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态[14] - 2016年中国政府确认潜在经济增速对应盈利中枢下行 提出三大政策目标 即稳定宏观杠杆率 金融让利实体 房住不炒 目前负债端收敛尚未结束 但空间已经不大[14] - 海外方面中美进入均势竞争状态 若美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估 全球资金或从涌入美国转而流向中国 重点关注人民币汇率是否逐步进入升值通道[14] - 风险偏好方面或追随盈利进入区间震荡状态 该状态下金融市场新增资金有限 较低的配置收益对择时和交易提出更高要求[14] - 过去两周9月28日至10月9日权益市场价值风格占优 十债收益率累计上行2个基点至1.69% 一债收益率累计下行1个基点至1.22% 期限利差扩张至47个基点 30年国债收益率累计上行1个基点至2.09%[15] - 对应区间2026年9月24日至2026年10月9日各主要指数涨跌幅 万得全A下跌3.83% 红利指数上涨2.27% 上证50下跌1.24% 沪深300下跌2.75% 中证500下跌4.89% 中证1000下跌5.47% 科创50下跌10.15% 创业板指数下跌7.47%[18] - 对应区间三十年期国债收益率上行0.01% 十年期国债收益率上行0.02% 一年期国债收益率下行0.01%[18] - 此前按宏观流动性扩张但风险偏好下降制定的策略表现尚可 宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数0.24%[15] - 当前宽基指数推荐将主要标的缩减至3个 即上证50指数代表价值 中证1000指数代表成长 30年国债ETF511090 以沪深300指数为基准进行相对收益考核 该自上而下的主观配置策略侧重仓位选择和风格研判 可容纳较大规模资金量 波动较小 流动性较好 在国家资产负债表边际收敛背景下将获得更多市场关注[17] - 权益风格定义 价值指盈利基本稳定 资产负债表边际不再扩张甚至可能收敛 其中高盈利的高股息部分可大体归为类债类资产 成长指盈利弹性较大 资产负债表存在边际扩张的可能 也可用高股息与高弹性描述两类权益风格[17]