投资评级 - 买入评级，6个月目标价为5.99港元，当前收盘价为4.92港元 [5] 核心观点 - 报告旨在强化徽商银行的长期配置价值，核心逻辑在于其扎实的困境反转、基本面支撑分红率提升以及基于区域经济优势的长期增长潜力 [2][16] 困境反转与资产质量 - 历史不良包袱已基本出清，资产质量显著改善，不良率从2020年的1.98%持续下行至2025年末的0.98%，已低于上市城商行均值 [16][18] - 承接的原包商银行不良资产净值已大幅压降，2020-2025年累计超额不良贷款暴露规模为248亿元，参照同业不良资产转让市场定价（约6-7折），风险暴露已较为充分 [20] - 存量资产拨备安全垫厚实，2025年末信贷预期减值损失第二阶段和第三阶段的拨备比例分别为44.9%和76.2%，金融投资第三阶段拨备比例达97.2%，均高于上市城商行均值 [25][26][34] - 拨备覆盖率从2020年的181.9%提升至2025年的278.8%，拨备余额/贷款预期减值三阶段的比例从2020年的228.5%提升至2025年的329.0% [25][30][36] - 经营进入“不良出清—利润释放—分红提高”的良性循环，资本内生能力增强，核心一级资本净额中留存收益占比持续提高至2025年末的86.6%，优于城商行均值 [2][35][37] 盈利预测与财务表现 - 预计营业收入从2025年的376.70亿元增长至2028年的412.79亿元，年增速在2.74%至3.39%之间 [4] - 预计归属母公司净利润从2025年的165.25亿元增长至2028年的206.99亿元，年增速在7.07%至8.21%之间 [4] - 预计每股收益从2025年的1.19元增长至2028年的1.49元 [4] - 预计净资产收益率（ROE）将保持在10%以上，2026年预测为11.27% [4] 分红提升潜力分析 - 2025年分红率已回升至22%，创2020年以来新高 [35][38] - 通过风险调整后净收益率的模型测算，2024-2025年该行的实际风险调整后净收益率已高于维持分红率不变的理论边界值，为分红率提高提供了基本面支撑 [38][39] - 展望2026年，存款成本有下行空间，模型测算其下降最小幅度为17.6个基点（bps） [42][47] - 对公贷款利率（2025年末为3.75%）已低于城商行均值，且从信用市场定价视角看已处于合理水平，进一步下行空间有限 [43][44][55] - 预计2026年核销规模不会扩大，在拨备覆盖率保持稳定的前提下，所需新增计提边际减少 [44] - 综合存款成本下行、贷款利率下行空间有限及核销规模预期，2026年风险调整后净收益率大概率提升，从而支持分红率进一步提高 [44] 长期增长前景（至2030年） - 基于“最优金融结构”理论进行自上而下预测，徽商银行作为安徽省唯一一家城商行，其发展与区域经济深度捆绑 [3][63] - 安徽省国有资产规模快速增长，2025年末达12.8万亿元，同比增速24.6%，为对公信贷扩张提供了基础 [64][68] - 安徽省地方国有企业资产证券化程度较低（2024年为7.5%），意味着对银行信贷融资的需求较大 [64][71] - 预测至2030年末，徽商银行总资产规模可达4.5万亿元，净资产规模可达3514亿元 [3][65][72] - 相对于2025年末1725亿元的净资产规模，年化复合增速预计约为15% [3][65]