投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司业绩整体平稳，在行业调整背景下展现出较强抗周期能力，短期受行业景气度影响但表现显著优于行业平均水平 [1] - 公司财务稳健性突出，融资成本保持行业最低水平，为穿越周期提供坚实保障 [2] - 公司成功向“开发、运营、服务”多元驱动模式转型，经营性不动产与轻资产业务协同发力，构筑高质量增长双引擎 [3] - 展望2026年，公司业绩增长将围绕“结算支撑+运营提质”展开，增长曲线更加清晰，业绩稳定性与长期增长质量持续提升 [3] 2025年业绩表现 - 实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9% [1] - 实现归母净利润254.2亿元，同比微降0.62% [1] - 核心净利润为224.8亿元，同比下降11.4%，主因开发销售型业务盈利下降，但经常性业务利润增长构成有力对冲 [1] - 毛利率为21.2%，同比有所下降，主要受开发业务结算毛利率下行影响 [1] - 归母净利率约为9.0%，呈现小幅收缩 [1] 财务与资本结构 - 截至2025年末，净有息负债率为39.2% [2] - 加权平均债务融资成本下降39个基点至2.72%，维持行业最低水平 [2] - 国际信用评级保持投资级高位（标普 BBB+/穆迪 Baa1/惠誉 BBB+）[2] - 现金储备充足，达人民币1169.9亿元 [2] 业务转型与增长引擎 - **经营性不动产收租型业务**：2025年营业额同比增长9.2%至254.4亿元，毛利率同比提升1.8个百分点至71.8% [9] - **购物中心表现突出**：零售额同比增长22.4%，显著跑赢市场，经营利润率创历史新高至63.1% [9] - **轻资产管理收费型业务**：华润万象生活2025年营业收入达180.2亿元，同比增长5.1%，毛利率同比提升2.5个百分点至35.5% [9] - **经常性业务合计**：2025年实现收入432.8亿元，同比增长3.7%，占总收入比重提升至15.4% [3] 2026年业绩展望与盈利预测 - **收入确定性**：已签未结算收入达1645.8亿元，其中约1234.8亿元将在2026年内结算 [3] - 经营性不动产与轻资产管理业务预计延续增长趋势，推动收入结构进一步优化 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润为262、272、291亿元 [4] - 对应EPS为3.67、3.82、4.09元 [4] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2026E为2706.25亿元（同比-3.84%），2027E为2675.27亿元（同比-1.14%），2028E为2762.17亿元（同比+3.25%）[11] - **归母净利润**：预计2026E为261.63亿元（同比+2.93%），2027E为272.31亿元（同比+4.08%），2028E为291.31亿元（同比+6.98%）[11] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025A的21.23%提升至2028E的23.47% [14] - **偿债能力指标**：预计资产负债率将从2025A的61.13%改善至2028E的55.59% [15] - **估值比率**：预计2026-2028年P/E分别为6.99、6.72、6.28倍 [15]