投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年业绩实现量质齐升，收入与利润均录得强劲增长，2026年在积极指引下增长势头预计将更为强劲 [1][8] - 收入增长由门店扩张、单店效能提升及2B渠道高增共同驱动，结构趋于均衡，预计2026年该势头将延续 [8] - 运营效率持续优化，费用率下降推动利润率提升，同时会员体系与库存管理效率显著改善 [8] - 公司战略坚定，供应链、产品研发及运营优势明显，伴随“四店齐发”，利润有望稳定增长 [8] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入78.1亿元，同比增长20.7%；净利润4.5亿元，同比增长88.2%；核心经营利润4.6亿元，同比增长48.2% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为98.2亿元、120.3亿元、141.3亿元，对应增长率分别为25.7%、22.6%、17.5% [2][8] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润（核心经营净利润）分别为6.2亿元、7.8亿元、9.4亿元，对应增长率分别为33.9%、26.1%、20.4% [2][8] - **每股收益预测**：基于经调整净利润，预计2026-2028年EPS分别为0.22元、0.28元、0.34元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月13日收盘价3.85港元，对应2026-2028年核心经营PE分别为15倍、12倍、10倍 [2][8] 收入增长驱动因素 - **门店扩张**：2025年下半年门店加速扩张，对收入增长贡献度提升，公司给出2026年净增门店超2,934家的积极指引 [8] - **单店效能提升**：2025年同店增长，公司预计2026年店效将实现高单位数增长 [8] - **2B渠道高增**：向企业客户在内的其他渠道销售收入在2025年同比高增63.4%，为全年收入增长做出重要贡献 [8] 盈利能力与效率分析 - **毛利率**：2025年毛利率为21.6%，较2024年的21.9%微降0.3个百分点，主要因毛利率较低的其他渠道收入占比提升所致，预计后续影响可控 [8] - **费用控制**：2025年销售费用率和管理费用率同比分别节约1.2个百分点和1.1个百分点，财务费用率基本持平 [8] - **利润率提升**：收入高增叠加费用压降，推动公司核心经营利润率同比提升1.1个百分点 [8] - **运营效率**：存货周转天数从2024年的51.0天优化至2025年的44.6天，运营效率稳步提升 [8] 运营与战略亮点 - **会员体系**：2025年会员数量同比增长57.1%，会员预付卡余额达12亿元，有效锁定未来消费，预计2026年会员数量将继续高增 [8] - **产品创新**：2025年推出282个火锅及烧烤类新SKU，并上线烧烤露营套餐等场景化产品组合，丰富消费者选择 [8] - **战略优势**：公司在供应链、产品研发及运营方面优势明显，正推进“四店齐发”战略 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩实现“质量双升”，2026年发展势头预计将更为积极，战略坚定且供应链、产品研发、运营优势明显，伴随“四店齐发”，利润有望稳定增长 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入78.1亿元，同比增长20.7%；净利润4.5亿元，同比增长88.2%；核心经营利润4.6亿元，同比增长48.2% [8] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为98.2亿元、120.3亿元、141.3亿元，对应增长率分别为25.7%、22.6%、17.5% [2][8] - **未来三年利润预测**：预计2026-2028年核心经营净利润（经调整净利润）分别为6.2亿元、7.8亿元、9.4亿元，对应增长率分别为33.9%、26.1%、20.4% [2][8] - **每股收益预测**：基于核心经营净利润，预计2026-2028年EPS分别为0.22元、0.28元、0.34元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月13日收盘价，当前股价对应2026-2028年核心经营PE分别为15倍、12倍、10倍 [2][8] 收入增长驱动力 - **门店扩张与店效提升**：2025年向加盟商销售收入同比增长14.2%，得益于积极的拓店和同店增长；2026年公司指引净增门店超2,934家，店效实现高单位数增长 [8] - **其他渠道销售高增**：2025年向企业客户在内的其他渠道销售收入同比高增63.4%，为全年收入增长做出重要贡献 [8] - **增长结构均衡**：2025年上半年增长以单店效能提升和其他渠道高增为主，下半年伴随门店加速扩张，门店扩张与单店增长对收入增长贡献度提升 [8] 盈利能力与效率 - **毛利率微降**：2025年毛利率为21.6%，较2024年的21.9%微降0.3个百分点，主要由于毛利率较低的其他渠道收入占比提升所致，预计该因素后续影响可控 [8] - **费用率优化**：2025年销售费用率和管理费用率同比分别节约1.2个百分点和1.1个百分点，财务费用率基本持平 [8] - **利润率提升**：收入高增长叠加费用压降，公司2025年核心经营利润率同比提升1.1个百分点 [8] - **未来盈利能力展望**：预测毛利率将从2025年的21.6%持续提升至2028年的22.3%；净利率从2025年的5.54%提升至2028年的6.34% [9] 运营提效 - **会员体系**：2025年会员数量同比增长57.1%，会员预付卡余额达12亿元，有效锁定未来消费，预计2026年会员数量继续高增 [8] - **产品创新**：2025年推出282个火锅及烧烤类新SKU，并上线烧烤露营套餐等场景化产品组合 [8] - **库存管理优化**：存货周转天数从2024年的51.0天优化至2025年的44.6天，运营效率提升 [8] - **资产周转改善**：预测总资产周转率将从2025年的1.56次提升至2028年的1.95次 [9]

财务业绩表现 - 2025年第三季度营业收入达到17.06亿元，同比增长115.63% [5] - 2025年第三季度归母净利润为6.40亿元，同比增长81.19% [5] - 2025年前三季度累计营业收入33.68亿元，同比增长51.84%，累计归母净利润14.17亿元，同比增长32.31% [5] - 截至三季度末合同负债（递延收入）总额为13.33亿元，较第二季度增加约4.4亿元 [3][7] 核心游戏产品表现 - 新游戏《超自然行动组》于2025年1月23日上线，是一款中式微恐题材的多人合作游戏 [7] - 《超自然行动组》用户规模与流水在第二季度后呈现指数级增长，7月同时在线人数突破100万 [7] - 该游戏在iOS游戏免费榜稳居TOP5，在iOS游戏畅销榜最高位列TOP4，在iOS冒险类游戏畅销榜排名稳居前十 [7][8] - 经典IP“征途”系列手游《原始征途》上线小游戏端，上半年累计新增用户突破2000万 [8][9] - 出海产品《Super Sus》（《太空杀》）在东南亚地区取得成功 [10] 公司战略与管理变革 - 公司自2023年起实行“赛道研发、运营、发行一体化”战略，赛道负责人全权负责游戏从研发到发行的全环节 [3][4] - 董事长史玉柱重返研发一线后推动该战略，旨在规避大公司病、重塑“狼文化” [5] - 2025年10月，上任不到两年的CEO张栋因个人原因辞职，其职务由公司老将、董事刘伟接任 [3] - 公司表示CEO变更已完成工作交接，不会影响正常生产经营，未来将聚焦培养年轻核心人才 [3][5] 产品成功因素与未来规划 - 《超自然行动组》的成功得益于多人协作机制的强社交裂变性及简单易上手的玩法设计 [8] - 公司认为该游戏具备长青爆款特质，有望成为驱动公司中远期增长的重要引擎 [10] - 未来计划围绕核心玩法深化内容供给，持续更新版本，并计划联动更多知名IP以扩大热度 [10] - 分析师用“新老游戏双开花”形容公司表现，认为其通过组织架构集约化实现了市场响应的指数级提升 [9]

文章核心观点 - 2025年对小企业而言经营环境严峻，多数企业试图通过召开经营分析会改善运营但效果不佳，其根本原因是对经营本身缺乏理解 [1] - 文章旨在通过专题系列系统介绍经营、经营管理、经营管理报告及经营分析会，以帮助企业改善经营状况 [1] - 经营的科学闭环管理是实现最佳经营状态的关键 [5] 经营的定义 - 经营是企业通过对未来预测订单生意进行运作规划，科学投入人、财、物、信息等资源，有计划地组织产品研发、采购、生产及销售，并实现盈利的活动 [2] 经营的构成要素 - 经营包含三大要素：管理、运营和算账，即经营=管理+运营+算账 [3] - 管理主要指企业内部硬件资源的管理，如人、流程等 [3] - 运营指企业各项业务运营活动，包括研发产品、采购、生产及销售活动 [3] - 算账不仅指传统财务核算，还包含管理问题检讨、运营检讨及财务成果核算 [3] 经营的闭环实现 - 管理同时服务于运营和算账，算账反过来纠偏管理和运营 [5] - 管理和运营的问题会直接影响财务成果的准确性 [5] - 最佳经营闭环是事前做好管理、事中做好运营、事后做好算账，通过全流程管控达到最佳经营状态 [5]