行业投资评级 - 报告对交运行业整体评级为“增持” [7] 核心观点 - 航空：近期公商需求有所回升，关注央企深化反内卷，看好2026年需求增长驱动票价盈利上行，建议逆向布局超级周期 [3][7] - 油运：运价维持高位，俄乌和谈影响或有限，看好未来景气超预期上升 [3][7] - 机场免税：期待内外资龙头竞争，助力免税销售额增长 [3][7] 航空行业分析 - 近期需求与票价动态：航空自9月进入传统淡季，公商需求是影响票价核心力量，9-10月受益于暑运压制性公商需求的集中释放，票价同比转升，11月受会展较少而公商客流同比微降，票价同比升幅略有收窄，12月或受益年底拜访与团建等增加，公商客流占比有所回升，上旬国内裸票价同比微降，国内含油票价同比仍保持上升，考虑2024年同期收益管理改善，全月票价同比升幅或继续收窄 [7] - 盈利预测：预计2025年第四季度将继续大幅减亏，全年将扭亏 [7] - 行业趋势与催化剂：近日国务院国资委再次强调央企应自觉抵制“内卷式”竞争，中国民航以央国企为主，客座率已创历史新高且全球居前，而盈利能力仍恢复缓慢，反内卷有望加速收益管理改善与盈利中枢上行 [7] - 长期展望：超级周期或将开启，客座率创新高而票价处低位，票价市场化且供给低增，需求增长将驱动盈利上行 [7] - 推荐公司：中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空 [7] 油运行业分析 - 近期运价与盈利：过去数月中东南美原油增产效应显现，且印度缩减俄油进口合规原油，驱动VLCC TCE飙升，25Q4盈利将创十年新高，近期租家加大私下成交以打压运价，而船东挺价坚决，中东-中国 VLCC TCE维持在12万美元高位 [7] - 短期与长期展望：提示后续淡季或影响短期运价，不改年度中枢上升趋势，未来油运景气趋势分歧巨大，建议把握逆向时机，认为全球原油增产将持续，将驱动油运需求超预期增长 [7] - 供给端分析：近期美国继续加强对影子船队制裁，且未来数年油轮加速老龄化，合规市场有效运力供给将增长有限 [7] - 景气度预测：预计油运景气有望继续超预期上行，提示俄乌和谈影响或有限 [7] - 推荐公司：中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁 [7] 机场免税行业分析 - 上海机场新合同模式：根据中国招标投标公共服务平台，近日上海机场公示新一轮免税中标，浦东T1+S1由杜福睿中标（月固定费用3141元/平米，提成比例8%-24%），浦东T2+S2由中国中免中标（3090元，8%-24%），虹桥标段由中国中免中标（2827元，8%-22%） [7] - 合同模式变化：不同以往“保底销售提成与实际销售提成两者取高”，本次改为“固定费用+实际销售提成”，估算固定费用与2023年协议保底销售提成较为接近，提成比例区间有所下调，按照提成比例中值16%静态测算，新旧模式机场免税收入基本持平，若实际综合提成比例高于中值，新合同将提升机场免税收入 [7] - 竞争格局变化：免税商由之前日上独家变更为国内最大免税商中免与全球最大免税商杜福睿 DUFRY，目前上海机场免税客单价较疫情前与亚太中枢均有提升空间，内外资龙头竞争或有助于机场免税价格恢复竞争力与销售额增长 [7] - 影响评估：认为提成比例下降、引入外资良性竞争与分阶段考核机制，将有利提升免税商经营积极性 [7] - 推荐公司：上海机场，相关标的北京首都机场股份 [7] 行业数据与预测 - 民航客运量：估算2025年11月中国民航客运量同比增长6%，较2019年同期增长13% [11][16] - 国内航线客流：预计2025年11月国内航线（含地区）客运量同比增长5% [11] - 国际航线客流：预计2025年11月国际航线客运量同比增长18% [11] - 油运运价：中东-中国 VLCC TCE在12万美元附近小幅上行，新澳航线MR TCE维持约2万美元 [14] 重点公司估值 - 航空H股市值低于历史中枢水平 [25] - 油运A股随盈利中枢上升而估值上升 [29] - 报告列出了交运行业A/H股重点公司的盈利预测与估值，例如吉祥航空2025年预测EPS为0.49元，对应PE为28倍，中国国航(H)2025年预测EPS为0.06元，对应PE为101倍，中远海能(A)2025年预测EPS为0.99元，对应PE为12倍 [28]