联合研究丨行业深度 [Table_Title] 从大宗看中国制造崛起之路 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 冶炼制造看似同质化、集中且充裕的产能，面对偶然性风险事件，供给反而具有极高脆弱性。 在逆全球化地缘主义周期，我国充分掌握全球制造业定价权，以大宗冶炼品为代表的中国制造 将进一步扩大产业链领先优势，引领全球。 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 马太 魏凯 SAC：S0490512070002 SAC：S0490516100002 SAC：S0490520080009 SFC：BQT626 SFC：BUT911 SFC：BUT964 韩轶超 易轰 王明 SAC：S0490512020001 SAC：S0490520080012 SAC：S0490521030001 SFC：BQK468 SFC：BUZ394 SFC：BVA881 侯彦飞 张银晗 SAC：S0490521050002 SAC：S0490520080027 SFC：BVN517 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 37 %% %% ...

AI与计算机行业 - 谷歌云业务2026年第一季度营收200.2亿美元，同比增长63%，远超预期，AI成为核心增长引擎[5] - 谷歌母公司Alphabet将2026年资本开支预期上调至1800亿-1900亿美元，验证AI算力需求高景气[5] - Anthropic正以约9000亿美元估值进行500亿美元融资，其年化收入已超300亿美元[7] - 国内AI应用商业化提速，商汤开源多模态模型，豆包推出最高年费5088元的付费版本[6] 公用事业与能源 - 煤电企业盈利超预期，主因现货交易及辅助服务收益远超市场预期，例如国投电力广西煤机结算电价在长协价下跌0.1元/度的情况下仅微跌[11] - 2025年山西现货电价同比上涨14%，山东上涨2%，而广东及长三角地区电价偏弱，同比下跌约10%[12] - 2026年第一季度广东现货电价不断上涨，核心原因是煤机开机意愿低导致供需失衡[12] 公司业绩亮点 - 中远海能2026年第一季度归母净利润21.7亿元，同比大增206.7%，其中外贸油运毛利大增超三倍[34] - 大中矿业因碳酸锂价格上涨上调盈利预测，预计2026-2027年EPS为1.16/1.36元（原0.71/0.86元）[37] - 苏州银行2026年第一季度营收同比增长10.9%，净息差环比提升7个基点至1.40%，驱动利息净收入同比增长21.7%[41][42] 新兴市场与政策动态 - FDA首次批准非烟草、非薄荷醇风味的电子烟产品，为合规市场扩容打开空间[16] - 在储能和动力电池需求带动下，碳酸锂行业供需回归紧平衡，价格预期维持强势[39]

大摩闭门会纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：交通运输（油运、航空、快递、集运）、金融（银行、保险、证券）、工业（资本品设备、自动化、AI设备、锂电设备、工程机械）、原材料（铜冶炼） * **公司**：江西铜业、中通快递、圆通速递、极兔速递、春秋航空、三大航、中远海控、先导智能、汇川技术、宏发股份、潍柴动力、大族激光、绿的谐波、恒立液压、宁波银行、国有大行、股份制银行、城商行、港交所、中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、太平人寿、人保财险 二、 交通运输行业 核心观点与论据 * **油运行业盈利上涨**：源于资产效率缺失（船队老旧[2]、不合规“灰船/黑船”存在[2]、船舶位置与需求错配[2]、CYNOCAR控盘[2]）叠加稳定需求增长，共同推高运价[2] * **航空业Q1业绩超预期**：归因于成本上涨滞后效应（国际航线票价已上调但国内加油成本4月才上涨[3]）及有效产能消耗（供应增速放缓及发动机问题[3]），客座率创新高提升议价能力[3] * **快递行业“反内卷”**：头部玩家（中通、圆通）在份额、利润及现金流方面显著优于后排，建议超配[2][4] * **集运行业处于下行周期**：例如中远海控利润同比下滑约50%[3] 其他重要内容 * **未来投资主线一（国际局势变化）**： * **油运**：若霍尔木兹海峡恢复，中东货盘将因船舶数量不足支撑船东议价能力[1][3]；长期看东亚进口多元化将拉长航距支撑需求[3]；供给侧效率缺失问题短期难改善[3] * **航空**：航油成本占比高（2025年达30%-35%[3]），若油价回调将支撑盈利；地缘冲突缓和有望推动股价反弹；风险在于高油价持续将摊薄每股净资产[4] * **极兔速递**：若地缘冲突缓解，市场对东南亚经济和电商增速信心或重拾；其所在市场快递业处于高增长阶段[4] * **未来投资主线二（“反内卷”）**：超配头部快递公司中通和圆通[4] 三、 原材料行业（以江西铜业为例） 核心观点与论据 * **江西铜业盈利优于现货预期**：冶炼业务90%为长单且TC/RC已锁定[1][5]，因此业绩表现比现货市场数据显示的要好[5] * **硫酸业务受益于高价**：80%产量采用随行就市定价的长单，能充分受益于当前硫酸价格高位[5] * **废铜供应收缩带来竞争优势**：废铜反向开票政策导致可合规开票的废铜有效供应大幅下降[6]；江西铜业在2025年年底已储备大量废铜阳极板，原材料相对充足[6]；当其他小冶炼厂可能减产时，公司可能因低成本库存获得相对优势[6] 其他重要内容 * **绿地项目开发周期漫长**：新收购的厄瓜多尔项目预计需约两年完成可研和环评，建设周期三到四年，预计在“十五五”中期开建，“十六五”初期投产[6]；阿富汗和北秘鲁项目需更长时间[6] * **对长期铜价的启示**：即便铜价高位也未能显著加速新项目建设，预示未来铜增量供应非常有限，对长期铜价构成利好[7] 四、 金融行业 银行业 * **2026Q1业绩超预期**：大部分覆盖银行息差全面反弹[8]；行业平均收入增速从2025Q4的1.4%跃升至2026Q1的7.5%[8]；国有大行收入增速达9%至11%[8] * **核心驱动因素**： * 工业企业利润持续改善（2026年3月利润改善行业范围从2025年初的30%扩展至接近50%[10]） * 亚洲乃至全球的强投资周期崛起，工业投资增速已回升至4%[10] * AI技术应用提升风控和服务效率，支撑ROE水平[10] * **整体态势**：金融业正处于风险降低、估值缓慢提升和业绩逐步改善的正循环中[10] 保险业 * **2026Q1整体业绩略好于下修后的预期**：受市场调整及市值计价损失影响，行业净利润出现小幅波动，约半数公司净利润两位数下滑[11]；但所有公司净资产均实现环比上升（增幅1%至10%）[12] * **寿险业务VNB增长强劲**：大部分公司实现20%以上双位数增长，其中国寿VNB增速达76%左右[12]；业务结构持续优化（产品向分红险转型、缴费期拉长、价值率提升至中双位数、渠道结构均衡发展）[12] * **财险业务承保利润改善**：尽管保费增速放缓（人保和太保约0%至1%[13]），但综合成本率持续优化，例如人保降至94.2%左右[1][13] * **投资端改善**：4月以来TPI股票投资已实现盈利转正或同比正增长[12] * **未来展望**：负债端景气度有望延续（平安和人保寿险预期全年VNB双位数增长[13]）；随着Q1业绩波动被消化，Q2存在较好投资机会[13]；短期看好国寿，长期首选平安（其资管板块盈利转正指引从2027年提前至2026年[13]） * **对利率环境的看法**：更关注十年期国债，认为1.6%左右已是底部，长端利率将在1.7%至2.1%区间震荡[16]；利率上行有利于保险公司配置长久期债券缩减久期缺口，缓解利差损[16] 证券业 * **2026Q1收入增长超预期**：尽管市场震荡，但资本市场活跃度不减，支撑手续费收入良好表现[8] 五、 工业板块 核心观点与论据 * **资本开支周期明确向上**：周期强度在部分子板块突出，并向通用设备板块扩散[18] * **具体子板块表现**： * **AI与PCB设备**：Capex需求强劲，订单情况良好[18] * **锂电设备**：需求旺盛，先导智能季度订单同比增长超过60%[18]；除新增产能外，2020至2022年间落地的超1,300 GWh产能将进入更新周期，维持设备总需求高位[19] * **自动化与机器人**：AI产业链扩产需求传导至上游，订单实现双位数增长[18] * **工程机械与重卡**：处于恢复提升周期；重卡需求因油转气/新能源意愿增强而上升；工程机械受益于国内政策复苏及海外新兴市场拓展[18] * **成本传导能力**：需求强劲的龙头企业能将上游成本压力向下游传导，预计Q2后强需求板块利润率将呈现改善趋势[18] 看好的子板块与标的 * **锂电设备**：看好先导智能[19] * **自动化**：看好汇川技术和宏发股份[19] * **AI IDC相关设备**：看好潍柴动力（柴油发电机组）和大族激光[19] * **人形机器人**：建议关注龙头零部件公司，如绿的谐波和恒立液压[19] * **工程机械**：随着国内销售恢复及海外市场增长，是较好的关注时点[19]

行业投资评级 - 行业投资评级：增持 [2] 报告核心观点 - 航空行业：五一假期呈现“票价上升、客流缩减”特征，节后将迎传统淡季，油价影响有望小于市场担忧，提示关注逆向投资时机 [3][4] - 油运行业：已进入高景气阶段，第二季度业绩有望再超预期，阿联酋退出OPEC强化增产逻辑，期待超高景气度持续演绎 [3][4] 五一假期出行跟踪总结 - 2026年五一假期，全社会人员流动量同比增长4.0%，其中公路增长4.1%，铁路增长4.8%，民航下降5.6% [4] - 航空燃油附加费加征背景下，铁路公路或承接部分民航短途出行需求 [4] - 假期前后3天热门城市酒店预订量均增长15% [4] - 国际航线方面，韩国、泰国、马来西亚、越南等亚洲航线承接日本溢出需求，中欧航线保持高票价 [4] - 客源结构显示，20-30岁旅客购买出境机票量增长约20%-30% [4] 航空行业分析 - 五一假期行业客座率同比小幅下降1个百分点，仍保持高位；国内裸票价同比上升，国内含油票价同比保持两位数增长；客流同比下降5%-6% [4] - 客流降幅扩大原因：1）票价大涨导致高铁分流增加；2）假期儿童旅客占比下降，部分区域春假分流需求；3）假期前后拼假效应分流 [4] - 2026年第一季度，民航客运量同比增长6%，客座率达86.0%，同比增加2.2个百分点 [5][11] - 第一季度国内航线客流同比增长6%，国际航线客流同比增长10% [13] - 行业供需与“反内卷”将助力油价压力传导好于市场担忧，中欧航线票价大涨持续为国航等提供油价对冲能力 [4] - 维持航空行业增持评级，推荐中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空 [4] 油运行业分析 - 油运行业2025年已进入高景气，2026年中东局势为“灰色市场”变化提供契机 [4] - 短期：霍尔木兹海峡通行维持低位，贸易紊乱持续，大船运价中枢维持高位；延布港原油出口继续增长，中国船东积极运营，2026年第一季度业绩同比高增，第二季度亦有望超预期 [4] - 中期：阿联酋宣布退出OPEC，强化增产利好逻辑。阿联酋日产原油约340万桶，解除配额限制后产能可提升至500万桶，利好油运需求增长 [4] - 长期：若“灰色市场”制裁取消，其出口将转为合规需求，相关影子船队难以转回，将出现超高景气且可持续数年 [4] - 运价方面，中东-中国VLCC TCE维持高位，新澳航线MR TCE快速上行 [15] - 维持油运行业增持评级，推荐中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁 [4] 重点公司盈利预测与估值 - 报告列出了航空、油运、公路、快递、供应链等交运行业重点公司的盈利预测与估值数据，包括吉祥航空、中国国航(A/H)、中国东航(A/H)、南方航空(A/H)、春秋航空、中远海能(A/H)、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁等 [24]