可转债市场机构持仓行为分析电话会议纪要 一、纪要涉及的行业与市场 * 本纪要聚焦于**可转债市场**的机构投资者行为分析[1] * 涉及**银行、煤炭、公用事业、交通运输、商贸、石化、电力设备、医药、电子、化工**等多个行业[5][8][12] * 涵盖**公募基金、企业年金、社保基金、保险机构、证券自营、资管计划、私募基金、QFII**等主要机构类型[1][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12] 二、核心观点与论据 2.1 公募基金：核心持有人，持仓占比超30% * 公募基金为可转债**核心持有人**，规模占比**超过30%**[1][3] * 部分个券中公募基金持仓占比可**超过70%**[1][3] * 通过季报披露的**前五大重仓及转股期个券**可洞察行业与评级偏好[1][3] 2.2 企业年金：规模约1,300亿元，偏好100-120元价格带 * 企业年金持有规模约**1,300亿元**，占其直接投资规模**接近5%**（同期直接投资总规模3.6万亿元）[1][7] * 持仓集中在**100-120元**价格区间，对**130元以上**高价转债维持稳定低配[5] * 行业配置动态变化显著： - 2022年起稳定超配**煤炭、公用事业、交通运输、商贸**等行业[5] - 2023年末至2024年末，从低配转为**明显超配银行和AAA级转债**[5] - **2025年末至2026年年中**，对银行转债**转为大幅低配**[1][5] * 不同管理人存在差异，保险系与公募基金管理产品偏好不同[5] 2.3 社保基金：规模约160亿元，占比仅1% * 截至2024年末，社保基金直接持有可转债规模约**160亿元**，占直接投资总规模**仅约1%**[6][7] * 阶段性特征明显： - 2023年末和2024年年中**明显超配银行转债**，超配幅度约**5个百分点**[7] - 其余时间段对银行转债维持**稳定低配**[7] - 稳定超配**AA+级和AA级**可转债[7] 2.4 保险机构：直接持仓仅550亿元，占比不足0.2% * 截至2023年末，保险类机构直接持有可转债规模约**550亿元**[7] * 同期保险公司资金运用余额高达**28万亿元**，可转债占比**不足0.2%**[7] * 投资受限原因： - 可转债市场**承载能力有限**[7] - 保险机构**评级偏好与市场供给结构显著错配**[7] * 保险公司自营偏好： - 整体**低配农林牧渔**，**超配银行**（2023年末超配敞口约**20个百分点**）[8] - **大幅超配3A级**，**低配120元以上**价格带[8] * 保险资管产品偏好： - 自2022年6月起**稳定超配石化**（集中于恒逸转2和盛虹转债）[8] - 2024年中期至年末**大幅超配电力设备**（金能转债突出）[8] - 稳定超配**2A+级**（2024年6月末超配幅度超**50个百分点**），**低配3A级**[8] 2.5 证券自营：规模近500亿元，偏好100-111元低价债 * 截至2025年6月末，合计规模近**500亿元**（沪市面值约326亿元，深市市值约170亿元）[9] * 占同期上市券商约**7万亿元**自营投资总规模**不足1%**[9] * 持仓**分散化**，出现在前十大持有人名单频率高[9] * 投资偏好： - 自2021年末起**稳定超配银行**[9] - 自2022年6月末起（除2024年中期外）**稳定大幅超配3A级**[9] - 明显偏好**100-111元**低价区间，具备灵活承接信用风险资产能力[9] * 主要参与者：**国信证券**（持仓近60亿元）、**中信建投**（承接中信特钢转债）、**中国银河**（稳定在20亿元以上）[9][10] 2.6 资管计划：规模近400亿元，超配电力设备 * 截至2025年6月末，合计规模近**400亿元**（沪市面值约240多亿元，深市市值约160亿元）[10] * 占同期约**12万亿元**私募资管总规模**远不足1%**[10] * 自2022年起**稳定超配电力设备**，**低配AA级及以下**[10] * **海通证券资管**因持有通22转债，作为前十大持有人规模较高[10] 2.7 私募基金：规模约220亿元，超配电子 * 截至2025年6月末，沪市直接持有规模约**220多亿元**[11] * 自2022年末开始**大幅超配电子行业**可转债[11][12] * **睿郡资产**自2021年6月至今，作为前十大持有人规模在**20亿元左右**滚动[12] * **上海和盛资产**持有规模也相对较多[12] 2.8 QFII：规模约170亿元，高度集中，超配2A-级 * 截至2025年6月末，总规模约**170亿元**（沪市面值约67.53亿元，深市市值近100亿元）[12] * 作为前十大持有人披露规模高达**90亿元以上**，持仓**高度集中**[12] * 行业配置： - **稳定大幅低配银行**[12] - **超配医药、电力设备、电子、化工**等TMT及制造业[12] * 评级偏好： - **大幅低配2A+及3A级**[12] - **大幅超配2A-级**，认可该评级性价比[12] * 价格带：**超配110-120元**，**低配130元以上**[12] * 活跃机构：**西北投资管理**（出现在超100只转债前十大，集中于化工、电力设备、医药生物，未涉足银行、交运、煤炭等顺周期底仓型）、**UBS AG**、**美林**[12] 三、其他重要但可能被忽略的内容 3.1 机构行为的前瞻性启示 * 保险公司自营和养老金产品在**2023年末和2023年中期**由低配转为**超配3A级可转债**，成功契合**2024年高评级大盘转债占优风格**，显示预判能力[2][13] * 不同机构对手盘构成直接影响个券**定价敏感度与交易活跃度**[2][13] * 了解主要对手盘构成可预判**定价时间差**和**市场动态**[13] 3.2 数据来源与方法论差异 * 公募基金：利用季报披露的**前五大重仓及转股期全部可转债**进行详细分析[3] * 非公募机构：依赖发行人年报和半年报披露的**前十大持有人数据**（2017年以来系统梳理）[3][4] * 数据频率差异：交易所月度数据 > 公募基金季度数据 > 非公募半年数据[3][4] 3.3 保险资管的第三方资金业务 * 保险资管不仅管理保险资金，还接受**企业年金、社保基金、银行理财**等第三方委托资金[7] * 第三方资金在保险资管管理规模中占比约**20%**[7] 3.4 证券自营的灵活性与风险承接能力 * 证券自营因**资金来源灵活、风控约束相对较少**，具备**快速切换**能力[9] * 在信用风险事件发生时，能够**灵活承接低价资产**[9]