行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 德林国际2025H1收入25.8亿港元，同比+12.4%，净利润3.07亿港元，同比+10.1%，主要受北美及亚洲市场需求旺盛及塑胶手板业务增长驱动[6][12] - 公司毛利率20.08%（同比-3.91pct），净利率11.91%（同比-0.25pct），毛利率下降因越南人力成本上涨及争取更多塑胶手板订单[6][12] - 中国泛娱乐玩具市场规模2024年达1018亿元，同比+43%，预计2024-2029年CAGR为15.8%[6][14] - 具备全球供应链能力的企业在地缘压力下具竞争优势，柔性供应链体系可扩大市场份额[6][14] 分业务表现 - 毛绒玩具：营收13.24亿港元，同比+11.7%，受亚洲主题公园游客稳定需求带动[6][13] - 塑胶手板模型：营收10.69亿港元，同比+14.2%，因亚洲及北美市场需求强劲，公司扩充盲盒及收藏品产品线[6][13] - 防水布罩：营收1.85亿港元，同比+7.8%，因库存水平低及订单复苏（尤其美国市场）[6][13] 分地区收入 - 北美：收入10.47亿港元，同比+7.22%[6][13] - 日本：收入7.02亿港元，同比+30.26%[6][13] - 中国内地：收入5.09亿港元，同比-0.15%[6][13] - 中国香港：收入1.73亿港元，同比+19.78%[6][13] 产能布局 - 全球28间厂房（中国7间、越南20间、印尼1间），平均利用率84.7%，中国厂房服务本地及新兴品牌，越南及印尼基地主攻国际市场[6][14] - 计划2025下半年在越南及印尼各增设1间厂房，应对亚洲及美国市场需求[6][14] 行业行情回顾 - 本周（8月25日至8月31日）申万商贸零售指数+2.70%，沪深300指数+2.71%[16][18] - 年初至今（1月2日至8月31日）申万商贸零售指数+6.78%，沪深300指数+14.28%[16][20] 细分行业估值 - 覆盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&专业连锁等多领域公司，包括珀莱雅（市值332亿元，2025E PE 18x）、中国中免（市值1434亿元，2025E PE 29x）、小商品城（市值1234亿元，2025E PE 29x）等[22][23]