行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 德林国际2025H1收入25.8亿港元，同比+12.4%，净利润3.07亿港元，同比+10.1%，主要受北美及亚洲市场需求旺盛及塑胶手板业务增长驱动[6][12] - 公司毛利率20.08%（同比-3.91pct），净利率11.91%（同比-0.25pct），毛利率下降因越南人力成本上涨及争取更多塑胶手板订单[6][12] - 中国泛娱乐玩具市场规模2024年达1018亿元，同比+43%，预计2024-2029年CAGR为15.8%[6][14] - 具备全球供应链能力的企业在地缘压力下具竞争优势，柔性供应链体系可扩大市场份额[6][14] 分业务表现 - 毛绒玩具：营收13.24亿港元，同比+11.7%，受亚洲主题公园游客稳定需求带动[6][13] - 塑胶手板模型：营收10.69亿港元，同比+14.2%，因亚洲及北美市场需求强劲，公司扩充盲盒及收藏品产品线[6][13] - 防水布罩：营收1.85亿港元，同比+7.8%，因库存水平低及订单复苏（尤其美国市场）[6][13] 分地区收入 - 北美：收入10.47亿港元，同比+7.22%[6][13] - 日本：收入7.02亿港元，同比+30.26%[6][13] - 中国内地：收入5.09亿港元，同比-0.15%[6][13] - 中国香港：收入1.73亿港元，同比+19.78%[6][13] 产能布局 - 全球28间厂房（中国7间、越南20间、印尼1间），平均利用率84.7%，中国厂房服务本地及新兴品牌，越南及印尼基地主攻国际市场[6][14] - 计划2025下半年在越南及印尼各增设1间厂房，应对亚洲及美国市场需求[6][14] 行业行情回顾 - 本周（8月25日至8月31日）申万商贸零售指数+2.70%，沪深300指数+2.71%[16][18] - 年初至今（1月2日至8月31日）申万商贸零售指数+6.78%，沪深300指数+14.28%[16][20] 细分行业估值 - 覆盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&专业连锁等多领域公司，包括珀莱雅（市值332亿元，2025E PE 18x）、中国中免（市值1434亿元，2025E PE 29x）、小商品城（市值1234亿元，2025E PE 29x）等[22][23]

股价表现 - 德林国际股价绩后跌超10% 暂现四连阴 截至发稿跌5.91%报14.64港元 成交额2860.58万港元[1] 财务业绩 - 上半年收入25.78亿港元同比增长12.39% 主要受北美及亚洲市场需求畅旺推动[1] - 净利润3.07亿港元同比增长10.1% 每股盈利0.454港元[1] - 董事会建议派中期股息每股25港仙 较去年同期20港仙增长25%[1] 业务运营 - 为降低关税影响将订单转移至越南 助力收入增长[1] - 作为全球最大毛绒玩具生产商之一 产品线包括毛绒玩具/塑胶手板模型/防水布罩/注塑产品[1] - 主要通过OEM模式为欧美客户提供代工服务[1] 行业前景 - 潮流玩具盛行趋势下 公司有望通过持续扩充产能获取更多生意机会[1] - 国证国际研报指出公司相比同行具有多方面竞争优势[1]

股价表现 - 德林国际股价绩后跌超10% 暂现四连阴 截至发稿跌5.91%至14.64港元 成交额2860.58万港元[1] 财务业绩 - 上半年收入25.78亿港元 同比增长12.39% 主要受北美及亚洲市场需求畅旺推动[1] - 净利润3.07亿港元 同比增长10.1% 每股盈利0.454港元[1] - 董事会建议派中期股息每股25港仙 较去年同期20港仙增长25%[1] 业务动态 - 为降低关税上调影响 公司将订单转移至越南生产基地[1] - 公司为全球最大毛绒玩具生产商之一 产品线包括毛绒玩具/塑胶手板模型/防水布罩及注塑产品[1] - 主要通过OEM模式为欧美客户提供代工服务[1] 行业前景 - 潮流玩具盛行趋势下 公司有望通过持续扩充产能获取更多生意机会[1] - 国证国际研报指出公司相比同行具有多方面竞争优势[1]

报告核心观点 - 经济衰退忧虑缓和，美股破顶，港股有望跟随上涨；德林国际作为全球领先玩具制造商，在潮玩盛行趋势下，有望通过扩充产能获取更多生意机会推动业绩增长 [2][4][9] 国证视点 - 港股昨日继续走弱但跌幅不大，恒指高开 29 点报 24547 点，最高升 154 点，最低跌 69 点，收报 24498 点，跌 18 点或 0.08%，大市交投连续两日退减，主板成交 2364 亿港元，较上日少 8.7%，港股通成交 1347 亿港元，高于上日，占比 28.5%，北水净流入 18.55 亿港元，较上日增加 15.7%，北水净买入最多为美团、建行、小米，净卖出最多为泡泡玛特、腾讯、康方生物 [2] - 12 个恒生综合行业指数中 6 个上升 6 个下跌，医疗保健大涨 5.17%，领涨板块还有综合企业、必选消费及工业，涨幅 0.67%-0.21%，领跌板块有材料、能源及金融，跌幅 1.00%-0.31% [3] - 美股昨晚继续上扬，标指及纳指双双破顶，零售及申领失业人数数据好于预期，舒缓投资者对经济衰退的忧虑，道指、标指及纳指收市分别升 0.52%、0.54%及 0.75%，科技股表现略胜一筹 [3] - 美国 6 月零售销售数据远超市场预期，按月增长 0.6%，高于预期的 0.1%，扭转 5 月 0.9%的跌势，按年增长 3.9%，上周新领失业救济人数降至 22.1 万人，较前一周减少 7000 人，优于预期的 23.5 万人，过去四周新领失业救济人数平均值同步下降至 22.95 万人，较前一周减少 6250 人 [3] - 美股创新高有利投资情绪，资金回流互联网龙头，因其占指数比重大，板块重拾动力可带动大盘表现 [4] 公司点评（德林国际） - 公司成立于 1992 年，2002 年在港股上市，主要业务是设计、发展、生产及销售玩具，主要产品为毛绒玩具和塑料手板模型，2024 年收入分别为 27.66 亿港元和 23.11 亿港元，占比 50.7%和 42.4%，还生产防水布罩，2024 年收入 3.73 亿港元，占比 6.9%，有 4 个设计中心和约 150 人设计师团队，去年下半年和新客户合作，目前最大客户及前五大客户收入占比分别为 28.5%和 74.4%，未来收入集中度有望分散 [6] - 公司共经营 27 个工厂，2024 年平均产能利用率 80.2%，中国有 7 个工厂生产毛绒玩具，越南有 20 个工厂生产塑料手板模型和毛绒玩具，印尼新工厂 2025 年年中已投产，产能持续爬坡，未来计划在印尼和越南扩充产能规避风险 [7] - 过去三年公司表现有波动，2022/2023/2024 年录得收入分别为 62.53/53.52/54.50 亿港元，同比增长 30.27%/-14.40%/1.82%，毛利率分别为 19.65%/25.12%/23.01%，净利润分别为 6.87/8.30/7.38 亿港元，同比增长 255%/20.78%/-11.01%，股东回报方面，公司保持 40%左右派息水平，2024 年派息水平达 55% [8] - 公司与同行相比优势明显，设计研发团队经验丰富、人员充足，在中国和越南拥有自有厂房并扩充产能，自有厂房具备保密性，在潮流玩具盛行趋势下，有望扩充产能获取更多生意机会推动业绩增长 [9]