泡泡玛特 2026年上半年电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **公司**: 泡泡玛特 [1] * **行业**: 潮玩/IP运营/零售 [2] 二、 核心财务业绩表现 * **整体业绩**: 2026年上半年集团实现收入171.7亿元，同比增长23.8% [3] 毛利为119.7亿元，同比增长22.6% [3] 净利润为51亿元，同比增长8.9% [3] 经调整净利润为51.6亿元，同比增长9.5% [3] * **利润率变化**: 毛利率从70.3%微降至69.7%，同比下降0.6个百分点 [3][4] 净利润率由33.7%下降至29.7% [3] 经调整净利润率为30% [3] * **毛利率下降原因**: 海外收入占比下降导致毛利率下降0.9个百分点 [4] 原材料成本上涨导致毛利率下降0.7个百分点 [4] 授权费等成本下降使毛利率提高1.0个百分点 [4] * **净利润变动原因**: 毛利增加带来22亿元的净利润提升 [4] 销售费用及管理费用同比增长8.9亿元，主要源于全球净增105家线下店铺带来的人力、租金及装修费用增加 [4] 所得税费用等其他因素导致净利润下降8.9亿元 [4] 三、 核心观点与论据 3.1 业务结构与IP矩阵 * **IP矩阵均衡化**: 2026年上半年共有11个IP收入超过1亿元，IP分布更趋健康均衡 [5] Labubu收入占比降至25% [2][8] * **现象级IP表现**: 星星人（Pino Jelly）成为现象级IP，销售额达26.5亿元，同比增长580.6% [2][3][5] Labubu依然是销售额最高的IP，上半年销售额达4.45亿元 [5] * **产品品类爆发**: 毛绒玩具品类爆发，收入98.3亿元，同比增长60%，营收占比达57.2% [2][3] 手办类产品销售收入为51.9亿元，保持相对稳定 [3] * **自主产品占比**: 自主产品销售占比提升至99.3%，同比增长24% [3] 其中，艺术家IP产品销售收入152.9亿元，占自主产品销售的89%，同比增长25% [3] 3.2 区域市场表现与战略 * **中国市场**: 2026年上半年中国业务收入为122亿元，占集团总收入的71% [3] 国内业务上半年表现优异，增长超过40% [8] 门店升级换新持续推进，2026年上半年完成20多家门店移位换新，销售同比增幅显著高于全国平均水平 [25] * **海外市场调整期**: 海外业务进入调整期，线上渠道因2025年高基数回落显著 [2][6] 亚太区销售收入25.8亿元，占比15% [3] 美洲区18.9亿元，占比11% [3] 欧洲区5.1亿元，占比3% [3] 截至2026年6月30日，全球共计676家店铺和2,827台机器人商店 [3] * **海外战略重心**: 战略重心转向基建与门店优化，主力店型维持150-200平米，强调单店盈利与品牌一致性 [2][7] 公司将对海外早期开设的、位置或面积不够理想的门店进行优化调整，升级至100至200平方米的理想店型 [8] * **组织架构调整**: 海外业务由四个大区统一由一个中台进行管理，旨在提升全球品牌形象的一致性 [19] 3.3 全年业绩展望与挑战 * **增长目标调整**: 管理层预计全年20%增长目标大概率无法完成，下半年基数压力较大 [2][8] 2026年被定义为调整年，解决内部管理问题、实现长期健康发展是优先事项 [8] * **面临的挑战**: 国际经济、地缘政治以及国内消费环境带来的影响比年初预期的要大 [8] 海外线上业务因2025年Labubu爆火带来的高基数而出现较大回落 [8] * **股票回购计划**: 公司宣布20亿-50亿元股票回购计划，以体现对公司长期价值的信心 [2][9] 3.4 新业务与运营表现 * **甜品业务超预期**: 国内首家甜品店于2026年6月在阿那亚开业，首月客流超6万人次 [20] 海外首家于7月底在新加坡圣淘沙开业，客单价已超过50新币（约合人民币250元） [20] 主题快闪店已在国内超过25个城市累计开设了40余家 [20] * **乐园表现**: 乐园新区域开放后，客流环比增长超过一倍，同比增长近40% [23] 夜游流量占比超过25% [23] 乐园二期已进入概念设计阶段 [2][23] * **库存管理**: 库存水位自7月起见顶回落 [2] 一年以内的新品库存金额自2026年第一季度起已有双位数下滑 [23] 公司不会进行大规模的促销活动以维护品牌力 [2][24] 四、 其他重要但可能被忽略的内容 4.1 IP运营细节与策略 * **LABUBU世界杯营销**: LABUBU与美加墨世界杯合作，在开幕式上的表演迅速登上中国社交媒体热搜榜前列 [9] 整个活动费用远低于外界想象，项目回报率相当高 [9] * **LABUBU长期策略**: 适当放缓产品发售节奏，为产品和粉丝留出更多的消化与沉淀时间 [11] 在乐园、电影等内容领域持续投入，以深化LABUBU的世界观和内容积累 [11] * **IP市场反馈**: LABUBU上半年部分产品（如三丽鸥联名款和复古理发店系列）出现两极分化的评价，被视为IP爆发性增长后的正常现象 [22] 若不与上一代极度热门的产品进行比较，实际上每一代产品的销售数据都表现良好 [22] * **IP海外潜力**: Skullpanda与小马宝莉的联名系列成为上半年最热销产品，销售额超6亿元，并登上了巴黎高定周 [5] Nyota在亚洲和西方市场均表现良好 [24] Pucky在西方市场也获得了不错的表现 [24] 4.2 运营挑战与应对 * **海外运营挑战**: 美洲市场商品管理是主要压力点，剧烈的销售波动导致预测偏差较大 [12] 欧美市场工程方面压力较大，旗舰店和大型门店的工程难度、早期费用预估与实际落地情况存在偏差 [12] 物流时效是另一大挑战，产品开发时间预留不足导致生产和物流时间紧张 [12] * **供应链优化**: 公司正通过加快海外供应链建设（优先由海外工厂向海外市场供货）和整合全球物流资源来加强成本管控 [19] 公司已在供应链、区域运营和商品团队间进行了细致的流程梳理，以期降低运费并保障新品发售时的货品充足 [12] * **经营理念演进**: 公司并未改变“无用之用”的核心理念，而是在不断演进，从早期强调艺术和情感价值，到现在推出水杯等实用性产品，本质仍是IP的艺术化表达和情感传递的载体 [21][22] 从“没有故事的IP”到探索电影，是IP塑造方式的演进 [21] 4.3 渠道与消费者数据 * **线下渠道拉新**: 线下渠道仍是主要拉新来源，2026年上半年拉新占比维持在高双位数 [15] 多渠道消费会员数（在两个及以上渠道消费）同比增长了高双位数 [15] * **私域与电商**: 抽盒机渠道在2026年上半年，无论在访问人数、新客占比、老客占比、ARPU值还是转化率上，均呈正增长趋势 [18] 以天猫为例，剔除毛绒等爆品影响后，上半年日销同比仍呈双位数增长 [18] * **门店升级效果**: 2026年上半年完成20多家门店的移位换新，这些门店的销售同比增幅显著高于全国门店的平均水平，店效和面积均实现双位数增长 [25] 部分位于二、三线城市的旗舰店，其开业前30天的客流量甚至超过了上海世茂旗舰店 [25]

报告公司投资评级 - 广发证券给予泡泡玛特“买入”评级，合理价值为186.91港元/股 [6][40] 报告核心观点 - 泡泡玛特26年上半年重心在于修炼内功，提升组织能力与管理体系，强化中台赋能与全球协同，为长期发展奠定基础 [1][14] - 中国区表现强劲，海外市场在消化去年高基数后，线下基本盘稳健，经营节奏更健康 [2][18] - 公司立足长期潜能，预计26-27年收入达351/400亿元人民币，NonGAAP净利润108/132亿元 [3] 26H1业绩概览 盈利表现 - 26H1收入达172亿元人民币，同比增长24% [1][10] - 26H1 nonGAAP净利润51.56亿元，同比增长9%，经调整净利润率30%，同比降低3.9个百分点 [1][10] - 汇兑损失7.2亿元拖累利润增速 [1][10] - 26H1毛利润119.7亿元，同比增长23%，毛利率达69.68%，同比下降0.6个百分点，主要因高毛利地区收入占比下降和原材料涨价 [1][10] 分区域表现 - 中国区收入达122.0亿元，同比增长47.3%，占收入比达71.0% [18] - 中国区线下渠道同比增长35.1%，线上渠道同比增长62.7% [18] - 中国区批发及其他收入同比增长111.7%，由乐园、POP BAKERY、POPOP饰品等新业务驱动 [18] - 海外收入合计49.7亿元，同比下降11.1% [18] - 亚太收入同比下滑9.7%，美洲同比下滑16.5%，欧洲及其他地区同比增长5.9% [18] - 海外线下门店作为基本盘保持扩张，亚太线下同比增长16.2%，美洲同比增长19.5%，欧洲同比增长49.8% [18] - 全球门店达到676家，半年净增46家，美洲市场新增门店数量最多 [22] - 中国大陆地区半年增加9间门店达到419家 [22] 分IP和品类表现 - 26H1艺术家IP收入合计达152.9亿元，同比增长25%，授权IP收入达17.7亿元，同比增长16.2% [26] - 上半年11个艺术家IP收入过亿 [26] - The MONSTERS收入达44.5亿元位列第一，同比下降7.5% [2][26] - 星星人收入达26.5亿元，同比增长580.6%，是上半年成长最快的IP [2][26] - CRYBABY收入达16.3亿元，DIMOO收入达16.2亿元，SKULLPANDA收入达15.5亿元，HIRONO收入达10.1亿元 [26] - MOLLY收入达9亿元，同比下滑33.6% [26] - 26H1毛绒品类收入达98.2亿元，同比增长60%，占收入比升至57.2% [29] - 26H1手办收入达51.9亿元，同比持平 [29] - 26H1衍生品收入达21.6亿元，同比下滑15.8% [29] 会员和新业务 - 全球注册会员达1亿，中国市场达8244万会员，同比增长39% [2][30] - 会员复购率51.6%，同环比持续提升 [2][30] - 新业务表现强劲，上半年批发及其他收入达5.53亿元，同比翻倍，主要来自乐园和甜品业务贡献 [2] - 泡泡乐园全面升级，甜品在中国开出首个长期门店，饰品等新业务持续孵化 [2][30] 盈利预测和投资建议 - 预计26-28年公司整体营收为351亿元、400亿元和443亿元，同比增长-5%、14%和11% [35] - 中国地区预计26-28年收入达到245亿元、275亿元和301亿元，同比增长18%、12%和9% [35] - 亚太地区预计26-28年收入达到55亿元、63亿元和69亿元，同比变动为-31%、13%和11% [35] - 美洲地区预计26-28年收入达到39亿元、48亿元和55亿元，同比变动为-42%、21%和16% [36] - 欧洲市场预计26-28年收入为11亿元、14亿元和18亿元，同比变动为-24%、29%和23% [36] - 预计26-28年毛利率将达到69.19%、68.73%和68.73% [39] - 预计26-28年销售费用占收入比分别为24%、22%和21%，一般行政开支占收入比预计为5%、5%和5% [40] - 预计26-28年经调整净利润分别为108亿元、132亿元和151亿元，同比变动为-18%、23%和14% [40] - 参考迪士尼（15x）、三丽鸥（28x）、万代（27x）等可比公司，给予26年20x PE，算得合理价值186.91港元/股 [40]