研究员：张雪晴/白洋/焦杉/肖俨衍/魏萌 机构：中金公司 1H25 在线音乐收入29.67 亿元，同比增长15.9%，其中订阅收入同增15.2%，非订阅收入同增19.7%。公 司公告中表示，订阅收入的增长主要得益于付费用户数的增长，但部分被会员结构变化下ARPPU 摊薄 略微抵消，我们判断或主要因学生会员（5 元/月）占比提升。我们认为，公司中短期订阅收入增长仍 或主要由付费用户数增长驱动。我们预计2H25 在线音乐收入或同增11.7%，其中音乐订阅收入同增 15%，非订阅收入因数字专辑销售节奏不确定而波动。社交娱乐及其他: 1H25 社交娱乐及其他收入8.60 亿元，同降43.1%，主要因审慎的经营策略，公司专注于核心音乐业务，但市场预期已较为充分。我们 预计，2H25 社交娱乐及其他收入或环比企稳。 1H25 毛利率同比提升，销售费用控制能力突出。1H25 毛利率为36.4%，同比提升1.4ppt。我们预计， 2025 年毛利率或同比提升至36.2%，季度间或有波动。1H25 销售费用投入节制，管理和研发费用相对 平稳。综合考虑公司关注获客ROI 和创新功能推广，我们预计2H25 销售费用环比或增加至2. ...