报告投资评级 - 报告给予中国广核A股及H股“买入-A/买入-H”评级[7] - 当前A股价格为4.60元，H股价格为3.67港元[7] - 报告给出的A股合理价值为5.14元/股，H股合理价值为4.10港元/股[7] 报告核心观点 - 核心观点：电价下滑导致公司利润承压，但装机稳定投产期来临，预计将带动未来利润上行[1][7] - 2025年业绩下滑主要系电价下滑影响收入，而成本刚性导致利润下滑[7] - 电价风险已充分释放，核电装机稳定投产预计将成为未来利润增长的主要驱动力[7] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入756.97亿元，调整后同比下滑4.11%[7] - 2025年归母净利润为97.65亿元，调整后同比下滑9.9%[7] - 2025年扣非归母净利润为91.13亿元，调整后同比下滑15.13%[7] - 业绩下滑主因：控股上网电量同比增长2.51%至1834.98亿千瓦时，但市场电价下降8.8%，导致核电业务收入同比降低6.33%[7] - 成本端：核电成本同比提升3.8%，度电成本基本稳定，部分机组开始计提乏燃料处置金且运维成本同比提升7.5%[7] - 部分收益对利润下滑有所弥补：财务费用同比减少11.9%，其他收益同比增长20.4%，投资收益同比增长21.7%，营业外支出减少[7] 电量与电价分析 - 电量：2025年公司控股上网电量1834.98亿千瓦时，同比增长2.51%；全口径上网电量2326.48亿千瓦时，同比增长2.36%[7] - 电量增长原因：防城港4机组于2024年5月底并网，同时大亚湾等机组大修减少[7] - 电价：2025年广东、广西电价下降导致核电度电收入同比下降8.6%，约下降3.2分/千瓦时[7] - 未来电价展望：预计2026年电价降幅将明显收窄；辽宁省从2026年开始对核电执行机制电价政策，预计平均电价将有所下滑[7] 装机与成长性 - 截至2025年底，公司在运核电机组装机容量为31.84GW[7] - 公司在建及已核准的装机容量为24.22GW[7] - 收购情况：2025年公司完成了对惠州核电等公司的收购[7] - 投产计划：2026-2030年预计分别投产3、2、1、1、5台机组[7] - 2026年计划投产机组：惠州1、2和苍南1机组[7] - 成长空间：核电核准常态化打开了公司未来的成长空间[7] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为104亿元、115亿元、125亿元[7] - 对应每股收益（EPS）分别为0.21元、0.23元、0.25元[2] - 按最新收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为22.4倍、20.3倍、18.5倍[2][7] - 估值方法：参考同业估值，给予A股2026年25倍市盈率，从而得出合理价值[7] - 其他财务比率预测：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为8.0%、8.5%、8.8%[2]；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为12.9倍、12.7倍、12.3倍[2]