核心观点 - 华泰证券维持对昆仑能源的“买入”评级，看好其高股息属性及向气电新能源转型的潜力，尽管公司2025年核心利润因零售气量增速及价差不及预期而略低于预测 [1] 2025年财务业绩 - 2025年全年实现营收1,939.8亿元，同比增长3.7% [1] - 归母净利润为53.5亿元，同比下降10.3% [1] - 核心利润为59.2亿元，同比下降6.9%，低于华泰预测的61.5亿元 [1] - 公司拟派发末期股息14.98分/股，全年派息31.58分/股，对应归母派息率达51%，超额完成45%的派息计划目标，2025年股息率为4.7% [1] - 公司承诺2026-2028年归母派息率不低于50%，且年度派息总额不低于2025年水平 [1] 天然气零售业务 - 2025年天然气零售气量同比增长2.3%，达到335.1亿立方米 [1] - 其中工业气量为260.5亿立方米，同比增长6.2%，占比提升至77.7% [1] - 商业气量同比下降2.3%，居民气量同比下降4.4%，下滑主要受气温偏高影响 [1] - 全年新增用户73.8万户，累计用户达1,719.2万户 [1] - 2025年零售价差为0.45元/立方米，同比下降0.02元，主要受顺价机制推进滞后及暖冬影响 [1] - 截至2025年底，居民顺价项目占比为69%，同比提升8.3个百分点 [1] - 预计2026年零售气量同比增长3%，价差有望企稳 [1] LNG接收站、工厂与气电业务 - 2025年LNG接收站平均负荷率为90.8%，同比提升3.2个百分点，处理量为165.3亿立方米，同比增长3.7% [2] - LNG工厂运营效率提升，14座工厂平均加工负荷率为67.2%，同比提升3.2个百分点，加工量为37.4亿立方米，同比增长5.3% [2] - LNG加工与储运板块税前利润为39.7亿元，同比增长8.4% [2] - 福建LNG接收站（年产能300万吨）预计2027年上半年投产，江苏接收站三期扩建同步推进，预计未来接收站总接卸能力有望达到1,950万吨 [2] - 气电业务快速发展，累计参股项目19个，装机规模达1,294.5万千瓦，同比增长18.7%，2025年投资收益良好，贡献业绩增量 [2] 财务状况与资本开支 - 2025年公司自由现金流为72.1亿元 [2] - 资产负债率为35.97%，同比下降2.08个百分点 [2] - 全年资本开支为62.6亿元，其中城燃及支线投资40亿元，福建接收站投资15.2亿元，气电新能源投资4.7亿元 [2] - 2026年资本开支计划为74.1亿元，其中接收站与气电新能源投资同比增加 [2] - 截至2025年底，公司在手现金为446亿元，有息负债降至214.2亿元，平均融资成本为2.54%，同比下降39个基点 [2] - 2023-2025年公司派息率分别为40%、43%、51%，呈阶梯式提升 [3] 盈利预测与估值调整 - 因工业用气需求复苏有待观察及销气结构变化，下调零售气量增速及销气价差预测 [3] - 将2026-2027年归母净利润预测下调16%和13%，分别至54.5亿元和59.3亿元 [3] - 将2026-2027年核心利润预测下调8%和6%，分别至59.7亿元和64.5亿元 [3] - 预计2028年归母净利润和核心利润分别为67.9亿元和73.1亿元，对应核心每股收益为0.69元、0.74元和0.84元 [3] - 目标价小幅上调至8.63港币（前值：8.58港币），基于11倍2026年预期市盈率及港币兑人民币中间价0.88 [3] - 目标市盈率高于三年平均8.0倍未来12个月预期市盈率，派息扩张有望带来公司长期价值重估 [3]

投资评级与核心观点 - 华泰证券对昆仑能源维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：看好公司高股息属性及气电新能源转型潜力，新派息计划有望为价值筑基石 [1] - 目标价为8.63港币，基于11倍2026年预期市盈率，高于其三年平均8.0倍市盈率，反映其长期价值重估潜力 [5][21] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年营收为1,939.8亿元人民币，同比增长3.7% [1] - 归母净利润为53.5亿元人民币，同比下降10.3% [1] - 核心利润为59.2亿元人民币，同比下降6.9%，低于华泰预测的61.5亿元 [1] - 2025年自由现金流为72.1亿元人民币，财务状况稳健 [4] - 资产负债率为35.97%，同比下降2.08个百分点 [4] 天然气销售业务 - 2025年天然气零售气量为335.1亿立方米，同比增长2.3% [2] - 其中工业气量达260.5亿立方米，同比增长6.2%，占比提升至77.7% [2] - 商业气量同比下降2.3%，居民气量同比下降4.4%，主要受气温偏高影响 [2] - 全年零售价差为0.45元/立方米，同比下降0.02元，主要受顺价机制推进滞后及暖冬影响 [2] - 截至2025年底，居民顺价项目占比为69%，同比提升8.3个百分点 [2] LNG加工、储运与气电业务 - LNG接收站平均负荷率为90.8%，同比提升3.2个百分点，处理量为165.3亿立方米，同比增长3.7% [3] - LNG工厂平均加工负荷率为67.2%，同比提升3.2个百分点，加工量为37.4亿立方米，同比增长5.3% [3] - LNG加工与储运板块税前利润为39.7亿元人民币，同比增长8.4% [3] - 气电业务累计参股项目19个，装机规模达1,294.5万千瓦，同比增长18.7% [3] - 福建LNG接收站（300万吨/年）预计2027年上半年投产，江苏接收站三期扩建同步推进 [3] 派息政策与股东回报 - 公司拟派发末期股息14.98分/股，全年派息31.58分/股，对应归母派息率为51%，超额完成原45%的目标 [1] - 2025年股息率为4.7% [1] - 公司承诺2026-2028年归母派息率不低于50%，且年度派息总额不低于2025年水平 [1] - 2023-2025年公司派息率呈阶梯式提升，分别为40%、43%、51% [4] 资本开支与财务状况 - 2025年资本开支为62.6亿元人民币，其中城燃及支线投资40亿元，福建接收站投资15.2亿元，气电新能源投资4.7亿元 [4] - 2026年资本开支计划为74.1亿元人民币，其中接收站与气电新能源投资同比增加 [4] - 2025年底公司在手现金为446亿元人民币，有息负债降至214.2亿元 [4] - 平均融资成本为2.54%，同比下降39个基点 [4] 盈利预测调整 - 因工业用气需求有待复苏及销气结构变化，报告下调了昆仑能源2026-2027年盈利预测 [5] - 将2026年归母净利润预测下调16%至54.5亿元，2027年下调13%至59.3亿元 [5] - 将2026年核心利润预测下调8%至59.7亿元，2027年下调6%至64.5亿元 [5] - 预计2028年归母净利润/核心利润分别为67.9亿元/73.1亿元 [5] - 对应核心EPS预测为2026年0.69元、2027年0.74元、2028年0.84元 [5] 业务展望 - 预计2026年零售气量同比增长3%，价差有望企稳 [2] - 国际天然气价格大幅波动，公司的气源优势有望显现 [2] - 随着工业回暖及顺价机制深化，零售气业务预计改善 [2] - 未来接收站总接卸能力有望达到1,950万吨 [3]