行业投资评级 - 行业评级为“买入”，前次评级亦为“买入” [2] 核心观点 - 核心观点为“蓄能兑现电量增长，关注水电投产和分红提升” [1] - 一季度水电电量稳定增长，珠江流域来水偏丰带动电量高增，长江、雅砻江流域通过联合调度稳定电量 [6] - 季末长江、雅砻江蓄能同比略偏低，但丰水期低基数下电量有望增长 [6] - 水电行业迎来新一轮投产高峰，同时关注资产证券化与分红提升 [6] - 在低利率环境下，以长江电力为代表的水电公司估值抬升可期 [6] - 建议关注电量高增、装机增长、分红提升的水电公司 [6] 按报告目录总结 一、Q1 珠江来水偏丰，长江来水略偏枯 - **来水情况分化显著**：2026年第一季度，珠江流域红水河龙滩电站入库流量同比大幅提升75.9%，清江水布垭电站入库流量同比提升102.1% [14][20]。长江流域来水略偏枯，其中溪洛渡电站入库流量同比下降23.5%，但三峡电站入库流量同比增长6.6% [14][20]。雅砻江流域锦屏一级和二滩电站入库流量同比分别下降19.0%和4.1% [14][20]。 - **发电量表现各异**：受益于来水偏丰，测算长江电力2026年第一季度发电量为613.69亿千瓦时，同比增长6.4% [35][36]。其中，3月单月发电量194.56亿千瓦时，同比增长4.5% [35]。雅砻江水电因来水偏枯，测算第一季度发电量约为207.10亿千瓦时，同比下降7.3% [43][47]。桂冠电力和黔源电力在2025年因珠江来水偏丰，水电发电量分别同比增长36%和81% [6]。 二、蓄能：3月末长电、雅砻江蓄能同比偏低 - **季末蓄能同比减少**：截至2026年3月末，测算长江电力六座电站蓄能共计181.42亿千瓦时，同比偏低6.31亿千瓦时，同比下降3.4% [61][62]。雅砻江水电三大调节电站蓄能共计97.24亿千瓦时，同比偏低6.56亿千瓦时，同比下降6.3% [55][56]。 - **全流域蓄能情况**：截至2026年3月底，测算长江上游全流域蓄能为319.87亿千瓦时，同比减少16.33亿千瓦时，同比下降4.9% [68][75]。 三、水电装机投产期来临，高分红保障股东回报 - **迎来投产高峰期**：2026年水电行业进入新一轮投产高峰，主要项目包括国电电力大渡河流域的双江口（200万千瓦）、金川（86万千瓦）等电站，川投能源的金沙江中游银江水电站（39万千瓦）已于2025年底投产，国投电力的印尼巴塘电站（51万千瓦）计划于2026年投产 [76][77]。 - **分红承诺与意愿强劲**：主要水电公司均有明确的高分红承诺，长江电力承诺2021-2025年分红比例不低于净利润的70%，国投电力承诺2024-2026年不低于55%，华能水电承诺2024-2026年不低于50%，川投能源承诺2023-2025年每股分红不低于0.4元 [77][83]。桂冠电力在2025年业绩大增情况下保持了70%以上的分红率 [6]。 - **利率环境利好估值**：长江电力当前股息率约为3.66%，与十年期国债收益率的息差处于2018年以来91%分位的高位 [6]。报告认为，长期利率下行趋势将有助于降低资金成本，从而抬升水电这类稳定分红资产的估值 [86][89]。 四、标的推荐 - **重点推荐公司**：报告建议重点关注**川投能源**（分红有望提升）、**国电电力**（水电装机投产且分红承诺稳定）、**桂冠电力**（电量高增且拟注入资产） [6][93]。 - **建议关注公司**：同时关注**长江电力**、**国投电力**、**华能水电** [6][93]。