行业投资评级 - 投资评级为看好丨维持 [10] 核心观点 - 雅砻江水电的联合调度效益将在2025年充分体现，预计对现有电站形成59.27亿千瓦时的电量增发拉动，对应业绩补偿效益21.77亿元，相对2023-2024年实际业绩增幅达25-26% [6][7][8] - 两河口水电站的调节能力可平滑丰枯期电量分布，规避丰水期电价下滑风险并享受枯水期高电价增益，无楞古阶段补偿效益为88.52亿千瓦时，有楞古阶段将提升至102.92亿千瓦时 [6][49] - 雅砻江水电盈利能力与长江电力相当，但中游电站建设及水风光一体化开发赋予其更高成长性，国投电力、川投能源估值低于长江电力且股息率差距缩窄，具备投资价值 [2][8][72] 水电联合调度场景分析 - 我国水资源年内分布不均，长江流域5-10月雨量占全年70%-90%，汛期水量占年径流量70%-75%，大中型水库可削弱流量季节波动并减少弃水 [5][15][17] - 联合调度通过两种方式提升效益：减少丰水期弃水（如长江电力通过调度减少下游电站弃水）和提升运行水头（增加水能利用率） [20][26][28] - 水风光一体化模式可缓解风光出力波动，水电在日内调节（储水备用）和跨季调节（枯季保障风光优先送出）中发挥关键作用 [32][34] 雅砻江联合调度量化评估 - 两河口、锦屏一级及二滩三大水库调节库容148亿立方米，占四川省总有效库容51%，满水位联合蓄能值300亿千瓦时，占四川省三分之二 [6][42] - 无楞古阶段两河口对中下游电站增发电量88.52亿千瓦时（提升8.94%），其中二滩/锦屏一级/杨房沟分别增发17.32/17.80/8.90亿千瓦时 [45][46] - 电价增益显著：四川2025年丰水期电价0.134元/千瓦时（同比+1分），枯水期0.394元/千瓦时（同比-9厘），两河口调节可优化电量分布以匹配高价时段 [50][51][54] 投资价值分析 - 雅砻江水电股东国投电力、川投能源PB相对长江电力比值分别为0.7-0.9和0.6-0.8，股息率差距自2024年10月以来持续缩窄 [76][77][79] - 雅砻江水电ROE与长江电力相近（2024年剔除税费影响后同比提升），但中游在建项目（如卡拉、孟底沟）及拟建项目（楞古）将带来增量装机782万千瓦 [43][73] - 外送电量锁定高价：锦官电源组送江苏电价0.2992元/千瓦时，杨房沟送华中假设0.3元/千瓦时，贡献补偿效益6.00亿元 [64][65]