报告行业投资评级 - 行业评级为看好，维持评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年是非银金融机构对抗利率下行初显成效的一年，成本下降是重要成果，2025年Q1行业延续这一趋势但增长动能减弱，应对长期低利率的资产和负债调整成常态化共识，利率快速下行潜在风险下降但未消除，泛财富管理业务作为中长期增长引擎未变 [7] - 保险行业2025Q1净利润和净资产表现分化，负债端转型分红使新单保费增速承压但受益于价值率改善仍维持NBV增速，资产端总投资收益率同比下降，个股有分化 [7] - 证券行业2025Q1券商营收和净利润同比大幅增长，除资管业务外各业务条线收入同比回升，自营及经纪业务大幅增长，平均ROE同比提升，管理费用率同比下降，资产结构增配权益OCI资产，投资收益低基数下自营收益回暖但计入其他综合收益的投资收益亏损拖累净资产 [7] - 金融科技行业市场交投活跃度改善但监管未显著放松，C端公司弹性高于B端公司，收入端龙头公司收入驱动为挂钩交易类业务，小流量平台业绩弹性源于ROI提升，成本端2025Q1研发投入增长普遍放缓，销售费用有所分化 [7] - 建议在周期底部反转时增配低估值高增长个股，长期持有行业龙头及高股息个股，推荐新华保险、中国人寿、中国财险H、中国人保、中信证券、中国银河、东方财富、同花顺、九方智投、香港交易所、江苏金租 [7] 根据相关目录分别进行总结 保险：转型新单略有承压，投资表现整体良好 2024年总结 - 主要上市险企高基数下新业务价值仍高速增长、头部险企人力规模企稳、总投资收益明显改善，负债端下调投资收益率及贴现率假设后行业保持两位数NBV高增长，人力人均产能提升、队伍规模降幅收窄，投资端受益行情总投资收益率改善但净投资收益率承压 [12] - 上市险企内含价值同比+6.23%，NBV未调整口径同比-0.2%，NBVM同比+0.41pct，代理人数量同比-3.8%，人均NBV同比+16.2%，总投资收益率同比+2.82pct，净投资收益率同比-0.28pct [14] 2024年个股 - NBV均实现20%以上增速，新华、太保在银保渠道占比高受益于报行合一价值率提升，价值率可比口径均提升，人力平安规模同比年初提升、国寿太保新华降幅收窄，投资端总投资收益率明显改善但净投资收益率承压 [15][19] 2024年价值 - 投资收益率统一由4.5%下调至4%，风险贴现率均下调但幅度不统一，对当期内含价值、NBV和NBVM均产生压降效果 [20] 2024年新单 - 银保回暖，新单保费增速环比上半年改善，价值率受假设影响波动，渠道费率压降、定价提升带动NBVM同比提升，但下调投资长期收益率假设使非可比口径下NBVM改善效果不明显 [23] 2024年队伍 - 人均产能持续提升助力规模企稳，国寿、平安、太保、新华人均NBV同比分别-7%、2.4%、38%、152%，平安实现同比企稳，产能提升带来保费和价值稳定增长，稳固个险渠道转型成果 [31][32] 2024年投资 - 上市险企总投资收益率改善，净投资收益率持续下行，“老四家”平均总投资收益率超5%，年末净投资收益率平均约3.6%，利率下行趋势下险企增配权益OCI股票对抗低利率 [42] 2024年弹性 - 国寿、太保、新华环比增配股基资产，股基资产占比及上涨10%对净资产和内含价值的变动占比有不同程度提升 [43] 2024年产险 - 2024年自然灾害高发导致COR同环比下滑，赔付水平较高，2025年自然灾害减少预期承保盈利将显著改善 [45] 2025Q1 - 价值量减价增，假设调整等驱动NBVM改善使NBV保持较高增长，保费下滑，新单增速放缓或因分红险转型压力，代理人新单承压，资产端港股权益市场带动总投资收益率改善，净资产增速分化因寿险公司负债端折现率处理方式差异 [56] - 个险拖累新单表现，国寿、平安、太保新单保费同比分别-4.5%、-19%、30.2%，太保个险新单同比-15.2%，新华新单表现好，个险与银保渠道均高增速，新业务价值国寿、平安、太保、新华增速分别为4.8%、34.9%、39%、67.9% [57] - 截至2025Q1，国寿、平安代理人数量分别为59.6和33.8万人，相比年初分别下降2.9%、6.9%，降幅基本稳定 [60] - 产险保费增速回落，车险增速随新车销量回落，非车因农险保费判定、入账节奏等增速下降，承保盈利明显改善，25Q1较24Q1好转驱动盈利改善 [65][66] 券商：业绩延续双位数增长，自营经纪贡献主要弹性 业务结构 - 2024年上市券商业绩显著回暖，合计营业收入和归属净利润同比分别+7.3%/+15.4%，经纪、自营业务为业绩改善主要驱动；2025Q1业绩延续双位数增长，合计营业收入和归属净利润同比+24.6%/+84.1%，除资管业务外各业务条线收入同比回升，自营及经纪业务大幅增长贡献主要业绩弹性 [78] 2024年盈利能力 - 2024年上市券商ROE整体回升，平均ROE为5.3%，同比+0.42pct，东财、华泰、招商ROE领先，低基数下华林、一创、东兴等中小券商回升幅度较大 [79] 2025Q1盈利能力 - 2025Q1上市券商ROE同比延续回升趋势，平均ROE为1.6%，同比+0.63pct，东财、银河ROE领先，国泰海通并表后ROE回升明显，国联民生并表叠加业务回暖ROE同比提升，天风在去年低基数下回升明显 [84] 成本管控 - 2025Q1上市券商管理费用率同比-7.98pct至52.37%，合计管理费用同比+16.5%至600.82亿元，资产质量进一步夯实，合计计提信用减值损失7.02亿元，信用减值损失率同比+0.91pct至0.6% [89] 资产结构&投资收益 - 资产结构继续增配权益OCI资产，上市券商其他权益投资规模较年初+14.9%至5135.8亿元，占总金融资产比重达7.7%，较年初+0.5pct；投资收益低基数下券商自营投资收益率明显回升，测算利润表年化投资收益率为4.7%，较去年提升1.5pct，但受债市震荡影响计入其他综合收益的投资收益普遍亏损，对净资产形成拖累，行业年化综合投资收益率为2.7%，个股表现分化 [94] 金融科技：24Q4业绩弹性亮眼，25Q1延续高增 业绩表现 - “924”后金融科技公司业绩反转，2024A利润弹性指南针>九方智投>同花顺>东方财富>财富趋势，2025Q1两市交易热度同比+70%，金融科技公司收入端维持较高景气度，低基数下延续高增，25Q1利润弹性指南针>东方财富>同花顺>财富趋势，C端公司弹性高于B端公司，增值服务收入弹性高于挂钩市场交易收入 [101][103] 收入端 - 平台竞争格局整体稳固，2024A同花顺、东财、大智慧APP月活数同比分别+18.9%、+15.2%、+28.1%，龙头公司东财、同花顺收入驱动主要为挂钩交易类业务，东财证券经纪收入、同花顺广告业务为业绩核心驱动，小流量平台九方智投、指南针业绩弹性源于ROI提升，2024H2九方、指南针ROI环比上半年分别+294.4%、+91.5% [104][110] 成本端 - 2025Q1研发投入增长普遍放缓，研发费用率整体回落，销售费用表现分化，东财、财富趋势压降销售费用，同花顺、指南针、九方加大销售投入，管理费用整体平稳，费用率有所回落，展望2025年收入端有望延续快速增长，成本费用维持相对稳定，毛利率及净利率有望提升 [113]