报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前实体融资需求偏弱、信贷投放不足，ABS供给具备扩容基础，在债市利差收窄背景下仍保持清晰利差分层，高收益品种相对优势突出，低波动特征可平滑净值波动。投资上建议适度拉长久期，关注2 - 3年期品种，以高流动性ABN与信贷ABS为底仓，搭配交易所高收益品种，构建多元化组合挖掘细分品种稀缺价值 [4][71][77] 各部分总结 我国资产证券化的发展历程与市场现状 - ABS起源于美国住房抵押贷款证券化，在我国经历本土化再造，截至2026年2月18日，全市场资产支持证券存量余额36,108.8亿元，在信用债市场份额占比约6.7%，以证监会主管ABS为主 [11] - 信用债顺周期，ABS逆周期，在信用收缩期盘活存量、缓释流动性压力，其供给对利率变化敏感性弱，受底层资产等因素驱动 [13] - 国内ABS形成“三足鼎立”监管格局，企业ABS占比71.1%，ABN占比17.8%，信贷ABS占比11.1% [14] - ABS发展历经破冰探索、常态化发行、快速发展、结构调整与优化四个阶段，2025年底发行规模回升至2.31万亿元 [17] - 截至2025年12月31日，全市场ABS存量基础资产类型有32种，前10大占总余额86.4%，供给向核心主力资产集中 [26] ABS一级供给 - 近2年ABS票面利率分化明显，信贷ABS利率中枢最低、波动小，ABN定价与信用债贴合度高，企业ABS票面利率整体更高。发行以短久期为主，3年以上中长期产品稀缺 [30] - 信贷ABS利差处于低位，是市场安全垫；ABN利差居中，有收益弹性；交易所ABS利差分化大，部分资产利差高 [33] ABS二级市场和机构行为 - 近3年ABS流动性弱于传统信用债，但有边际改善，ABN流动性领先，信贷ABS偏弱，企业ABS交易活跃度提升 [2][38] - 基础资产流动性分化明显，补贴款等资产换手率高，住房抵押贷款等资产换手率低，格局或长期存在 [39][40] - 银行间市场持有人结构从银行主导转向多元参与，大行减持、股份行增持；交易所市场非银机构成为新增主力 [46][50] 各类基础资产分析框架 - 国内ABS未完全实现纯资产信用融资，形成基础资产和主体信用双维度评估逻辑，权重随资产类型等因素差异化 [3][53] - 不动产类ABS信用依赖资产运营现金流和处置价值，核心品种信用风险差异体现在资产与主体信用权重配比，未来供给或增长 [54][56][57] - 经营债权类ABS现金流依赖企业经营合同债权，主体信用主导，信用表现与经济增长和产业链稳定性相关 [59][61] - 银行信贷类ABS除互联网消费贷款外多属信贷ABS，供给受政策和银行自身因素影响，资产池小额分散，主体信用未完全切割 [62][64] - 非银债权及其他类ABS底层资产源于非银金融机构，利差高于银行信贷ABS，未来市场份额向头部集中 [66][67] ABS投资策略 - 久期策略：适度拉长，关注2 - 3年期品种锁定收益、降低再投资风险 [77] - 流动性适配：以高流动性ABN与信贷ABS为底仓，适度搭配交易所高收益品种，控制单一品种敞口 [77] - 组合策略：构建信贷ABS、类REITs、供应链ABN多元化组合，平衡收益、风险与流动性 [77]

核心观点 - 在低利率环境下，传统纯债基金的吸引力下降，市场资金配置偏好正从纯债基金向“固收+”基金和指数型债基转移，其中混合二级债基在规模和数量上增长最为迅猛[3][14] - 研究“固收+”基金的纯债配置行为至关重要，因为其纯债部分的边际变化是影响债市流动性分层和信用利差走向的重要增量信息，为纯债基金经理和其他债券投资者提供了关键的观察窗口[3][33] - “固收+”基金内部四类产品（混合一级债基、混合二级债基、偏债混合型基金、可转债基金）因投资范围、风险偏好和负债端结构不同，其配置纯债的逻辑和行为存在显著差异[6][80][87] 市场背景与格局演变 - **债基市场结构性分化**：2025年，纯债基金规模出现负增长，而“固收+”基金和指数型债基逆势扩容。具体来看，“固收+”基金在债基中的规模占比从2024年第四季度的14%快速跃升至2025年第四季度的23%，规模从1.5万亿元大幅增长至2.5万亿元；同期，纯债基金规模占比从2024年第一季度的76%降至2025年第四季度的61%，规模缩减至6.6万亿元[3][12][14] - **低利率环境压制纯债收益**：2024年末利率中枢快速下行，2025年10年期国债收益率上限仅为1.9022%，导致高息资产稀缺。2025年短期纯债和中长期纯债基金年度回报率中位数分别回落至1.56%和1.07%，同比下滑155.5和363.3个基点，配置性价比下降[3][16][19][23] - **保险资金配置需求转变**：保险负债端分红险占比提升、传统险下降，削弱了对长久期利率债的刚性配置需求，增强了对弹性收益的追逐。二级债基正成为险资增配权益的重要工具，这一趋势在2025年加速确立，并预计将贯穿2026年，成为二级债基规模扩容的主要力量[3][27][32] “固收+”基金整体配置全景 - **资产配置结构变化**：2024年以来，“固收+”基金整体增配利率债和股票，减配信用债和可转债。截至2025年第四季度，四大类资产占比分别为：利率债20%、股票11%、信用债60%、可转债8%。细分品种中，占比提升最多的是国债（7%）、政金债（12%）和非政金金融债（28%），同时主动降低了普通信用债仓位（32%）[3][52][56] - **重仓债券特征**：前五大重仓债券中，利率债以政金债（63%）和国债（36%）为主。国债配置呈现哑铃型特征，2025年下半年在增配长期限品种的同时也提升了1年以内短债比例。信用债则以金融债为主导，占比达73%，主要得益于银行二级资本债和永续债（二永债）的供给放量[57][60][61] - **风险收益表现**：2025年，“固收+”基金收益具备韧性，回撤控制能力增强。可转债基金收益弹性最大，年度回报率中位数达23.0%；偏债混合型基金和二级债基收益稳健，中位数分别为5.2%和4.5%。偏债混合、二级债基和可转债基金的年度最大回撤均创近4年新低，防御属性强化[67][72][73][76] - **杠杆与久期**：2025年第四季度，四类基金整体杠杆率约为114%，处于近年偏低水平。同时，自2023年下半年以来，偏债混合型、一级债基和二级债基的组合久期差异收敛并同步上行，2025年上半年整体久期约3.15，较2023年上半年的1.86显著拉长[78][79] 四类“固收+”基金配债行为拆解 - **混合一级债基：纯债增强逻辑** - 受限于无法直接投资股票，是最接近纯债形态的品种，信用债仓位远高于其他三类，2025年第四季度达到72%[6][89][93] - 策略上通过逐步拉长久期（2025年上半年组合久期3.02）和维持较高杠杆（整体杠杆率118%）来放大纯债收益弹性[6][96][100] - 信用下沉意愿较强，重点挖掘弱资质城投债（AA、AA(2)占比超60%），并配置较大比例的股份行及中小银行二永债[6][100][105] - **混合二级债基：安全垫逻辑** - 纯债部分的核心任务是控制回撤并提供流动性，以匹配权益仓位的波动。2025年下半年新发产品普遍将股票仓位下限提升至5%，对债券端流动性管理要求更高[6][106][111] - 纯债配置向高流动性资产倾斜，国债、政金债和非政金金融债合计持仓比例逐季提升，已达50%[6][113][117] - 配置方向呈现“利率债超长化，信用债高等级化”特征。国债配置中7年以上期限占比超50%，信用债配置则高度集中于金融债（占信用债持仓超80%），且以国有大行二永债为主[6][117][121][125] - **偏债混合型基金：大类资产轮动工具逻辑** - 作为股债切换最灵活的品类，其股票仓位限制较宽泛，2024年以来新发产品基本将股票仓位限定在10-30%[6][126][131] - 负债端以个人投资者为主（2025年上半年机构投资者占比仅18.7%），对净值波动更为敏感，管理人需更加注重组合稳健性[6][87][131] - 纯债配置求稳为主、适度下沉、策略分化。在普通信用债配置中，券商普通债占比明显高于其他基金，部分产品有向弱资质品种下沉的倾向，但整体信用风险可控[6][126][135] - **可转债基金：流动性缓冲逻辑** - 核心收益来源为可转债，纯债占比极低，利率债持仓占比约5%，基本不配置信用债[6][136][139] - 部分产品保留少量纯债作为底仓，若持有纯债，通常为1年以内的国债，用于应对可转债市场的高波动和赎回压力[6][136][138]

A股与港股市场近期表现 - A股和港股近期表现显著强于亚太其他市场，A股和H股跌幅在1%附近，而日韩跌幅在5-6%之间，中国资产明显跑赢[3] - 从特定时间段（如4月7日至4月11日）数据看，恒生指数区间跌幅为-8.47%，Wind全A指数跌幅为-4.31%，同期日经225指数跌幅为-0.58%，韩国综合指数跌幅为-1.33%[6] - 从上周一至本周三（截至4月9日16点）数据看，恒生指数本周至今跌幅为-4.59%，Wind全A指数跌幅为-3.11%，而日经225指数跌幅达-10.40%，韩国综合指数跌幅达-15.89%[6] “大国溢价”与反脆弱性 - 全球资金逐渐认识到“安全”应有溢价，拥有强大军事能力的国家应享受系统性资产价格溢价[3] - 中国正快速降低对石油依赖度，非化石能源消费占比已达21.7%，并计划到2030年提升至25%[7][10][12] - 能源进口网络的分散化是中国相对于日韩等国的显著优势，增强了在能源冲击下的反脆弱性[11] 外资流动现状与趋势 - 外资流入中国呈“正在发生中”状态，1月份银行结售汇数据中证券投资顺差创历史新高，显示外资流入痕迹[15] - 在港股市场，主动外资有进有出，但被动指数产品持续流入[16] - 香港财政司司长指出，中东局势紧张导致避险情绪升温，见到不少美国资金流入香港，因港股近60%为内地企业，成交和市值占比近8成，内地被视为安全稳定的地方[20] - 流入香港的美国资金，其背后的负债端可能来自全球，包括中东资金[24] 全球资金配置与中国资产仓位 - 在MSCI全球指数中，美国权重占比超60%，中国（A+H）权重仅2.87%，不到3%[26] - 全球主动型基金对中国实际配置比例长期在2%以内，持续低配1%以上[26] - 在MSCI新兴市场指数中，中国权重占比不到24%，而全球主动型基金实际配置比例约20%，持续低配3-4%以上[28] - 系统性低配原因包括2022年后A股港股走弱、国内基本面处于周期底部，以及2023年后美国AI叙事发酵导致资金追逐美股[30] - 即使不看多中国，外资也存在回补仓位至对齐指数水平的需求，以避免持续跑输基准指数[32] 当前市场的主线逻辑 - 当前A股市场的主线是前所未有的低利率环境以及其在大类资产中的“相对性价比”[37] - 南下资金持续强劲，例如某日净买入港股高达372亿，创历史新高，体现内资配置力量是当前主线之一[37] - 外资并非本轮行情的基石投资者，其资金体量难以完全主导市场趋势，但其在港股存量占比高，对港股走势话语权远超A股，增配首选预计仍是估值相对更合理的港股[39] 市场热点与板块表现 - 在油价大幅波动背景下，A股相关板块表现分化，石油ETF高开近8%后转跌约0.6%，化工ETF高开近3%后转跌超1%，石化ETF高开超5%后转跌0.7%[44] - 化工板块表现反映出周末情绪发酵后，开盘情绪高点成为资金兑现窗口，获利盘集中了结[45] - 油价上涨直接受益的是油气、煤炭及部分煤化工，泛化至整个化工板块后，因许多细分领域无法立即兑现利润，导致资金出现分歧[46] 对投资者的建议 - 对于权益投资，建议确保投资资金是长期的，避免用短期资金投资含权产品[53] - 建议确保风险承受能力匹配，近期外部极端环境下A股回调已相对较小，若难以容忍当前回撤，则可能不适合参与权益市场[53] - 选择合适的投资方法论非常重要，多资产风格的基金投顾和FOF产品被认为是普通投资者参与此轮股权投资时代的友好方式[53] - 建议非金融个人投资者专注于主职工作，产生稳定新增现金流，并让AI成为提升效率的工具，而将投资交给合适的投资组合，减少盯盘和微操[53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 低利率环境下债券资产风险调整后收益下降，挖掘资本利得长期或为零和博弈，我国需多方面协同增强固收类资管产品收益 [3][49] - 美欧日“固收+”产品因社融结构不同，“+”的资产存在差异 [3][35][49] - 美国“固收+”产品先定风险预算再定实现方式，有被动跟踪和主动管理案例 [2][52][102] - 权益市场表现不好时，可从资产配置和制度层面管理负债，避免“固收+”变“固收-” [4][115] - 我国“固收+”公募基金股债配比集中在哑铃两端，FOF产品以“低波固收+”为主，未来可围绕“中波固收+”布局，管理费率有下降空间 [4][120][136] 各部分内容总结 海外“固收+”发展背景：低利率、高波动 - 低利率环境不等于低波动，债券“凸性”使价格对利率波动更敏感，我国低利率环境或维持较长时间 [8][13][19] - 利率低位票息贡献收益减弱，挖掘资本利得长期或为零和博弈 [20][49] - 低利率时期，美国、欧洲和日本混合型共同基金均得到发展 [24][29][34] - 美欧日社融结构不同，“固收+”基金“+”的资产有差异，美国以直接融资为主，“固收+”基金可细分；日本固收和权益资产有问题，“固收+”以海外债券和外汇投资策略为主 [35][38][43] 美国“固收+”产品设计思路：先定风险预算再定实现方式 - 先确定客户风险预算，再决定产品实现方式，有中波和低波两种类型 [52][53][54] - 美国FOF产品底层基金有被动跟踪和主动管理两种模式，Vanguard Life Strategy是被动跟踪型，Fidelity Asset Manager Funds是主动管理型 [55][59][102] - Vanguard Life Strategy目标客户是小额账户，需发挥规模优势节省成本，费率仅含底层基金持有费，资产再平衡或用期货辅助，每日监控阈值的再平衡策略表现更优 [60][63][86] - Fidelity Asset Manager Funds主动做大类资产配置，顶层基金经理负责大类资产配置和风险预算，底层Central Fund精选个股做主动管理，考核与超额收益等挂钩 [95][96][100] 当权益市场表现一般时如何稳定负债 - 摆动定价在美国允许但不普及，在欧洲运用较多，可将交易成本回给交易方 [107] - Buffer ETF用期权削峰填谷，下跌有缓冲垫，上涨有顶 [108][110] - 增配衍生品可保持持仓和风险暴露，留出现金应对赎回压力 [111] 国内可借鉴哪些地方 - 我国“固收+”公募基金股债配比集中在哑铃两端，股票资产在20%-50%的产品缺位，美国产品矩阵更完善 [120][136] - 国内FOF产品以“低波固收+”为主，或为承接存款搬家资金，未来可围绕“中波固收+”布局 [121][125][136] - 我国FOF基金管理费率偏高，可丰富产品结构、参考再平衡方式、长周期考核超额收益、引入期权和期货 [135][136]

行业现状与规模 - 截至2025年末，全国共有159家银行机构和32家理财公司有存续的理财产品，存续规模达33.29万亿元，为同期全部本外币存款的10%，为本外币居民存款余额的20% [1] - 银行理财产品净值化转型基本完成，刚性兑付被打破，行业发展迈入规范化、专业化新阶段 [1] - 银行理财产品已深度融入居民家庭资产，成为居民储蓄和“存款搬家”的重要去向，其资金为实体经济融资提供了有力支持 [1] 市场竞争与“降费潮” - 开年以来，银行理财机构掀起“降费潮”，部分产品出现投资管理费和销售服务费“双零费率” [1] - “降费潮”折射出在低利率环境下，银行理财面临的市场竞争日趋激烈，各金融子行业间及理财业内部竞争加大 [2] - 费率调整多以短期营销为导向，部分理财机构存在“内卷式降费” [3] 国内外模式对比与行业特点 - 我国银行理财业具有鲜明中国特色：业务以银行为依托，产品以固收类为主，权益类占比低，行业发展受市场和监管双轮驱动 [2] - 美国主流理财业务模式是按资产管理规模收取管理费，将机构、顾问和客户利益捆绑，形成高度市场化竞争格局 [2] - 欧洲银行理财业务通常与私人银行、资产管理深度融合，为高净值客户提供全方位的综合金融服务 [2] 低利率环境的影响 - 近些年，我国利率水平不断走低，货币和债券市场利率以及存贷款利率均处于历史低位 [2] - 低利率环境在一定程度上压缩了银行盈利空间，也促使居民资产配置更加多元 [2] - 长期因素如老龄化导致自然利率承压，短期因素如国内供强需弱矛盾突出，央行采取降息政策以促进经济稳定增长和物价合理回升 [2] 行业发展差距与挑战 - 与国际成熟市场相比，我国银行理财业存在差距，例如产品同质化现象较为突出，差异化创新不足 [3] - 行业从容应对市场竞争，唯有通过高质量发展，走好金融为民之路 [3] 高质量发展路径：监管与引导 - 需强化对银行理财高质量发展的监管和引导，防范行业“内卷式”降费竞争 [3] - 鼓励机构建立与业绩挂钩的科学收费模式，推动机构差异化发展，加强投研能力建设 [3] - 加强投资者教育，引导投资者树立“费率+风险+收益”综合评估的投资理念 [3] - 完善行业监管与评价体系，促使机构平衡规模与质量、收益与风险，更好地服务实体经济与居民财富管理需求 [3] 高质量发展路径：机构转型 - 理财机构需从单纯追求规模扩张，转向更加注重产品差异化、服务专业化和客户体验优化，用服务竞争代替价格“内卷” [3] - 机构应完善服务体系，围绕客户生命周期和财富目标设计多样化产品 [3] - 推动行业从卖方销售转向买方投顾模式，为投资者提供定制化资产配置建议和全流程陪伴服务，借助金融科技提升服务效率与客户体验 [3]

核心观点 低利率环境下，红利投资并非持续占优，而是呈现轮动特征，投资者应基于风格研究框架而非股息率进行择时配置，并可根据宏观象限和反转效应构建战略与战术相结合的增强策略 [5][53][55] 一、低利率环境下红利投资的全球经验 - **美国经验**：在利率边际下行幅度较大时红利明显占优，但进入低利率环境后胜率不高，整体胜率未超过50%，进入低利率环境后的中后期红利指数开始跑输宽基指数 [5][8][10] - **日本经验**：在近23年的长期低利率环境中，红利风格呈现明显的轮动特征，而非持续占优，曾连续三年跑赢宽基指数，但也曾连续三年出现负超额收益 [5][13] - **中国经验**：自2024年12月进入低利率环境后，前半程（2024年12月-2025年8月）红利与宽基指数走势相近，但9个月后开始大幅跑输，截至2025年12月31日，中证800指数累计上涨19.4%，而中证红利指数仅上涨1.5% [5][15] 二、红利投资的本质与研判框架 - **股息率非有效指标**：股息率与红利股价表现并不直接相关，股息率升高既可能来自分红提升，也可能源于股价下跌，仅凭高股息率易陷入低估值陷阱 [5][20][23] - **基于DDM模型的风格研判**：应从DDM模型出发，通过分析分子端（盈利）和分母端（利率与风险溢价）变量的组合来寻找红利占优情景 [5][23] - **分子端**：在全市场盈利预期下行时，红利风格公司因经营稳定性具有比较优势 [5][23] - **分母端**：1）无风险利率快速下行且风险溢价上行时，红利风格占优；2）无风险利率下行至低位且边际变化变小，若风险溢价开始下行，则高β股票修复空间更大，红利风格不再占优 [5][24] 三、红利指数的分类、风险度与轮动规律 - **指数分类**：截至2026年1月1日，市场上有46只挂钩产品的红利指数，根据收益率相关性可分为五类：港股红利低波类、港股红利类、A股红利低波类、A股红利类、A股红利质量类 [5][26][28] - **风险度分级**：以中证800为基准计算β值，风险度从低到高排序为：港股红利低波类（β=0.46）、港股红利类（β=0.51）、A股红利低波类（β=0.74）、A股红利类（β=0.83）、A股红利质量类（β=0.92） [5][29][30] - **宏观象限下的轮动规律**（基于2011-2023年数据）： - **股弱债强**：所有红利指数类超额均值均为正，A股红利低波类超额最显著（月度超额均值2.3108%，5%显著） [34][37][40] - **股强债弱**：仅A股红利质量类超额显著（月度超额均值3.5686%，1%显著），其他红利类不占优 [34][38][40] - **股债双强**：红利风格整体不占优，除A股红利质量类外，其余四类指数超额均值为负，且A股红利低波、港股红利、港股红利低波三类负超额显著 [34][40] - **股债双弱**：红利类指数超额均值为正但不显著，需通过战术增强提升稳定性 [34][39][40] 四、红利投资的战术增强：利用反转效应 - **普遍存在反转效应**：红利类指数在样本期内未呈现显著趋势效应，但反转效应显著 [41][46] - **A股红利类指数**：除股债双强象限外，普遍存在6个月的反转信号 [5][46] - **港股类红利指数**：仅在股弱债强象限存在反转效应，其余象限不显著 [5][46] - **战术应用**：可将6个月反转信号作为择时参考，例如减持前6个月涨幅过大的标的，增持前6个月超跌的标的 [5][46] 五、基于ETF的红利增强策略及效果 - **策略构建**：根据宏观象限轮动规律配置对应超额收益显著的ETF，并将超额均值最高的作为首选，除股债双强象限外均使用6个月反转信号进行战术增强 [47][48] - **策略表现**：2024年以来，该策略年化收益率为21.14%，累积收益率47.86%，最大回撤-12.18%，夏普比率1.26，卡玛比率1.74 [48][52] - **策略对比**：相比单一配置中证红利ETF（年化收益率6.51%，最大回撤-15.54%），该策略在收益增强和回撤控制上效果显著；与中证800ETF（年化收益率24.36%，最大回撤-18.62%）相比，在累积收益略低的情况下，回撤控制更优，风险调整后收益（夏普与卡玛比率）更高 [48][52]

2026年保险资管产品业绩表现 - 截至2026年2月24日，在已披露最新净值的1602只保险资管产品中，实现区间正收益的产品占比高达93.2% [1] - 其中近20只权益类产品收益率突破10%，权益类资产正成为保险资管机构增厚收益的关键抓手 [1] - 业绩呈现结构性特征：在1098只固收类产品中，1038只实现正收益；在269只权益类产品中，245只实现正收益；在220只混合类产品中，195只实现正收益 [2] 产品业绩排名亮点与分化 - 截至2月25日，今年以来区间收益率排名前10位的产品，涨幅在14.50%至63.84%之间，权益类产品占据一半以上 [4] - 业绩领先产品包括：中意资产-安亨稳健15号（+63.84%）、中信保诚资管诚益资源产品（+25.42%）、中再资产-长期精选（+17.73%）等 [3] - 今年以来区间收益率排名靠后的10款产品，跌幅在2.05%至5.68%之间，其中大家资产管理的“厚坤58号”收益率为-5.68%垫底，长城财富保险资管管理的“长城财富长江一号”收益率为-5.44%位列倒数第二 [5][6] 行业背景与驱动因素 - 2025年保险资管产品业绩已实现爆发，截至2025年末，在1588只披露年度收益率的产品中，正收益占比超九成，平均收益率达8.36% [7] - 2025年分品类平均收益率：权益类产品（271只）达24.42%，混合类产品达14.83%，固收类产品为2.97% [7] - 业绩向好是市场环境支撑（A股成交活跃、估值修复）与资产配置优化（重点布局高股息蓝筹、低估值优质标的）共同作用的结果 [8] - 政策红利持续释放，包括将险资权益类资产配置比例上限提高5%、对国有保险公司实行三年以上长周期考核、调降股票投资风险因子10%等 [8] - 2025年3月证监会明确保险资管产品可参与“打新”，并纳入A类优先配售对象范围，拓宽了投资渠道 [8] 行业规模、盈利与头部机构 - 截至2024年末，34家保险资产管理公司管理资金规模合计33.3万亿元，同比增长10.6% [9] - 2024年行业投资收益率显著提升：21家机构综合收益率超5%，10家超8%，18家财务收益率超3.5% [9] - 2024年保险资管公司累计实现营业收入415.99亿元、净利润185.075亿元，同比分别增长14.41%、17.4% [9] - 头部机构领跑：国寿资产（净利润38.57亿元）、泰康资产（净利润28.43亿元）、平安资管（净利润24.51亿元）稳居净利润前三，合计占34家机构总利润近一半 [10] - 营业收入前三名为国寿资产（67.03亿元）、泰康资产（62.82亿元）和国寿投资（42.33亿元），同比均增长超23% [10] - 行业业绩分化明显，有11家公司2024年盈利水平较上年下降 [10] 资产配置与调研动向 - 保险资管公司调研上市公司力度持续增强，聚焦科创类企业 [10] - 截至2月24日，今年以来已有33家保险资管公司参与上市公司调研合计超670次 [10] - 泰康资产调研次数最多，达86次；华泰资产、新华资产、人保资产、国寿资产调研次数均超50次 [10] - 重点调研行业包括区域性银行、电子元件、工业机械、电子设备和仪器、集成电路、应用软件等 [10] 行业前景与资金趋势 - 截至2025年末，保险公司资金运用余额近38.5万亿元，较年初增长15.7%，全年净增超5万亿元，增速创2021年以来峰值 [13] - 多家券商研报预测，2026年险资运用余额将延续两位数以上增长，股票投资规模增量有望维持在万亿元级别 [13] - 行业面临低利率环境持续、优质资产稀缺、投研风控能力适配不足等制约因素，利差损问题仍是重大挑战 [13]

存款利率趋势 - 2026年初，存款利率普遍跌破1% [1] - 国有大行如工商银行、农业银行的1个月、3个月期大额存单利率在去年已降至0.9% [1] - 中小银行如云南腾冲农商行、隆阳农商行的3个月期大额存单利率也跌入0%区间 [1] - 大额存单产品呈现“收益缩水、品种减少”的特点 [3] 银行业状况 - 2025年商业银行平均净息差降至1.42% [3] - 国有大行净息差更低，仅为1.31%，接近监管红线 [3] - 银行面临贷款端利率下降支持实体经济和存款端成本高企的双重挤压 [3] - 监管引导银行降低负债成本，导致存款产品出现“短期化+低利率+高门槛”的组合 [3] - 大额存单从揽储利器转变为成本负担，银行负债管理面临变革，存款产品将向短期化、结构化调整 [8] 资金流向变化 - 2025年末，银行理财市场规模突破33.29万亿元，较年初增长11.15%，创历史新高 [5] - 一年内新增个人理财投资者1769万个，相当于近1800万人将到期存款转投理财产品 [5] - 部分资金转向“新三金”：货币基金、债券基金、黄金基金 [5] - 2025年黄金价格大涨，黄金ETF市场火热 [5] - 部分资金进入股市，2025年上证指数最高触及4034点，创十年新高 [5] 产品与市场影响 - 六大行已停售5年期大额存单 [8] - 无风险利率回到3%到4%的时代已不可能 [8] - 存款利率进入0字头，促使居民资产配置逻辑重构，从单一银行存款转向多元化配置 [8][9]

文章核心观点 - 在无风险利率持续下行的市场环境下，兼具保证收益和浮动分红的分红型保险产品正重新获得家庭资产配置的青睐，成为应对低利率和“存款搬家”趋势的重要工具 [2][5][11] 行业监管与利率调整 - 2025年7月底，保险行业协会发布的普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，触发下调机制 [3] - 自2025年8月31日起，普通型保险产品预定利率最高值由2.50%降至2%，分红型产品预定利率最高值由2%降至1.75%，万能型产品最低保证利率最高值由1.50%降至1% [3] - 监管部门为规范销售，曾明确要求分红险演示保单利益时需分保证利益和红利利益两档，且用于利益演示的利差水平分别不得高于0、4.50%减去产品预定利率 [10] 产品结构与运作机制 - 分红险给客户的收益分为两部分：一部分是保证回报（预定利率），一部分是超额回报（分红） [6] - 按规定，保险公司需将实际经营成果优于评估假设的盈余部分，按不低于70%的比例向保单持有人分配 [6] - 分红险的预定利率可较低设定，有助于压缩保险公司的初始负债成本，同时红利分配可调节成本支出，实现成本与收益的动态匹配 [7] 市场现状与产品示例 - 目前市场上主流分红险的预定利率为1.75%，较少有1.50%的产品 [11] - 大型保险公司演示利率选择较为保守（如3.50%），部分中型公司为凸显竞争力采用更高演示利率（如4%及以上） [11] - 例如，中英人寿福满佳C款终身寿险（分红型）预定利率1.50%，演示利率4.25%；复兴保德信星福家朱雀版分红险预定利率1.75%，演示利率4.25% [11] - 2026年“开门红”期间，上市险企主推产品以分红型终身寿险和年金险为主，预定利率均为1.75%，演示利率主要为3.50%、3.75%和3.90%三档 [11] 历史沿革与回归背景 - 分红险首次兴起于20世纪90年代末央行连续降息后，2000年中国人寿推出首款产品，此后长期是市场主流，保费占比曾超七成 [9] - 2013年后，传统险预定利率从2.50%提至3.50%，固定收益的传统险（如增额终身寿）吸引力上升 [9] - 近年来利率大幅下行，寿险公司面临利差损压力，开始推动负债端结构转型，分红险重新走向战略位置，并在2026年“开门红”成为主力产品 [9] 客户需求与市场机遇 - 银行存款利率持续走低，例如3年期挂牌利率已降至1.75%，5年期存款利率更低，促使居民寻找替代性稳健投资工具 [2][4] - 分红险“下有保底（预定利率），上有分红”的结构设计，在生意不确定性和利率下行趋势下，对客户产生吸引力 [4] - 2026年，随着天量定期存款陆续到期，居民对稳健投资需求持续升温，“存款搬家”趋势为分红险带来新的市场机遇 [11] 潜在挑战与过往问题 - 分红险在发展早期曾是消费者投诉高发领域，主要原因包括销售误导、信息披露不清及红利分配不透明 [10] - 最明显的销售误导是“刚性兑付”误导，即销售人员将“分红”简单理解为“保底+额外收益”，甚至承诺固定红利 [10] - 分红险的分红能力高度依赖保险公司的投资回报率和经营盈余，若资产端配置激进或未来盈利假设偏高，可能导致过度释放红利，引发未来分红无法兑现及产品持续经营风险 [11]

全球宏观与货币政策环境 - 美国1月非农就业人数录得13万人，远超市场预期，导致交易员将美联储降息预期推迟至7月[1] - 白宫维持鸽派论调，总统经济顾问哈塞特表示美联储仍有充足降息空间，并预测AI将推动生产力与经济增长，今年GDP增速有望达到4%-5%[1] - 对冲基金大佬大卫·艾因霍恩认为市场解读非农数据有误，预计今年降息次数将远超两次，并看好黄金与利率下行交易[1] - 美国财长贝森特表态，美联储新主席沃什将保持央行独立性，不会迅速缩表，缩表决策或需长达一年时间[1] 居民资产配置趋势 - 在低利率环境中，美国居民资产配置正从现金、存款等低风险资产转向权益类资产[2] - 日本长期低利率下居民仍保持低风险偏好，但活期存款占比提升，存款活化程度增强[2] - 2025年以来中国居民存款搬家趋势持续，12月末非银存款占比升至10.6%，公募基金规模同比增速达14.9%[2] - 结合央行宽货币环境持续，预计存款活化与资产配置重构进程将延续[2] 银行业动态 - 2025年12月中国新发贷款加权平均利率已降至3.15%，后续下降幅度将收窄，新发贷款利率有望低位企稳[2] - 2026年扩内需将成为货币政策重点，央行或与财政部协同，通过再贷款+财政贴息等方式发力[2] - 银行存款“流失”对金融体系流动性影响可控，反而推动银行负债多元化与中收增长[2] 交通运输行业 - 快递板块需求韧性强劲，行业龙头中通快递通过发售低息可转债回购股份以提升股东回报[2] - 航空春运需求强劲，预计2026年民航旅客运输量将达9500万人次[2] - 航运领域，原油运输受益于OPEC+增产，散运市场复苏预期升温[2] 有色金属行业 - 黄金因海外宏观不确定性与美元信用走弱，中长期走势被持续看好[3] - 铜精矿紧缺支撑铜价，同时国内需求逐步回暖[3] - 铝行业供弱需强格局凸显，价格上行预期明确[3] 建筑装饰行业 - 行业受益于发债数据向好，2026年专项债发行前置力度加大，城投债净融资额改善[3] - 超长期特别国债发力，为基建项目筑牢资金基础[3] - 央企订单稳健，钢结构、装饰幕墙等细分板块表现亮眼，“建筑+新质生产力”转型加速[3] 整体趋势展望 - 全球低利率环境仍将延续，海外降息节奏的不确定性与国内稳增长政策共振下，各类资产与行业将持续迎来结构性机会[3] - 居民资产配置重构与行业边际改善的趋势也将进一步深化[3]