投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告净利润同比大幅增长216%-231%，归母净利润同比大增315.2%-336.5%，表现优异，主要得益于产品量价齐升及原材料成本下降 [1] - 公司纸浆产能布局带来的规模效应和成本优势是业绩超预期的核心驱动力，随着纸浆自供比例提升，盈利中枢有望持续抬升 [2][4] - 纸浆系产品（文化纸、白卡纸）已开始贡献利润增量，同时废纸系产品因供需因素盈利改善，共同推动业绩释放 [3] 业绩表现与预测 - **FY26H1业绩预告**：预计实现净利润21.5-22.5亿元，同比+216%-231%；考虑永续债后归母净利润19.5-20.5亿元，同比+315.2%-336.5% [1] - **盈利预测**：预计FY26-FY28财年收入分别为727亿元、740亿元、748亿元，同比+15%、+2%、+1%；归母净利润分别为40.8亿元、44.1亿元、50.4亿元，同比+131%、+8%、+14% [4] - **估值水平**：对应FY26-FY28财年PE分别为8.9倍、8.3倍、7.2倍 [4] 产能与业务分析 - **总产能情况**：截至FY25，公司纸总产能2350万吨，原材料总产能750万吨 [4] - **纸浆产能细分**：截至FY25，化学浆/化机浆/再生浆/木纤维产能分别为345万吨、130万吨、70万吨、210万吨 [4] - **纸品产能扩张**：截至FY25，白卡纸/文化纸产能分别为180万吨、227万吨；FY26H1进一步投产白卡纸120万吨、文化纸70万吨 [3] - **未来浆产能计划**：25H2已投产湖北化机浆70万吨；计划26Q4在重庆/天津分别建设70万吨、50万吨化学浆；27Q1广西扩产80万吨化学浆 [4] 财务数据摘要 - **历史财务**：FY2025营业收入632.41亿元，同比+6.29%；归母净利润17.67亿元，同比+135.40% [9] - **盈利能力指标（预测）**： - FY2026E-FY2028E毛利率：14.34%、14.91%、15.55% [10] - FY2026E-FY2028E销售净利率：5.61%、5.95%、6.74% [10] - FY2026E-FY2028E ROE：7.94%、7.90%、8.29% [10] - **每股指标（预测）**：FY2026E-FY2028E每股收益分别为0.87元、0.94元、1.07元 [9][10]

报告行业投资评级 - 纸浆期货震荡偏空看待[1] 报告的核心观点 - 当前纸浆期货交易主要逻辑是在缺乏新利多交易时向仓单价值回归[3] - 供给端和库存方面，本周纸浆供给尤其是阔叶浆供给偏紧情况缓解，港口库存连续五周上涨，但“阔强针弱”格局未变，阔叶浆价格持稳，2026年1月南美三国对中国阔叶浆发运量环比和同比下降，2月智利Arauco公司针叶浆报盘持平，阔叶浆明星报价上涨[3] - 需求端方面，本周四大木浆用纸价格无明显变化，多数工厂节前备货进入尾声，2026年1月中国四大木浆用纸产量月环比下降、同比上涨，节后纸厂发布涨价函可能性大但落实情况可能较差，需求端缺乏利多驱动[3] - 总结及策略上，“供给端”强预期被新一轮针叶浆报价平盘证伪后，期货主要逻辑回归“弱现实”，当前盘面价格或逐步向期货仓单实际接货价值回归[3] 根据相关目录分别进行总结 主要观点及策略概述 - 纸浆期货交易逻辑是向仓单价值回归，供给端阔叶浆供给偏紧缓解但“阔强针弱”格局未变，2026年1月南美三国对中国阔叶浆发运量下降，2月智利Arauco公司针叶浆报价持平、阔叶浆报价上涨，需求端四大木浆用纸价格无明显变化、节前备货进入尾声，2026年1月产量月环比降同比涨，节后涨价函落实情况或差，期货逻辑回归“弱现实”，盘面价格向仓单实际接货价值回归[3] 期货及现货行情回顾 - 纸浆期货本周偏弱运行，阔叶浆价格稳定，针叶浆基差略有走弱，港口库存连续五周累库，预计下周持续偏弱运行[9] - 针叶浆银星和乌针价格周环比和月环比均下降，阔叶浆金鱼价格周环比持平、月环比下跌[16] - 2月针叶浆外盘价格持平，阔叶浆价格上涨，智利Arauco公司2月针叶浆报盘710美元/吨持平，阔叶浆明星报价600美元/吨涨10美元/吨，本色浆金星报价620美元/吨持平[19] - 截至2025年2月9日，纸浆期货合约总持仓量为385128手，较上周上涨3%；主力合约持仓量为287362手，较上周上涨4%[21] 纸浆供需基本面数据 - 十二月阔叶木片进口量大幅上涨[24] - 纸浆港口连续五周上涨[31] - 海外浆厂库存可用天数基本稳定，11月底世界20国商品浆供应商库存46天，漂白软木浆库存49天，漂白硬木浆库存45天[37] - 截至2026年2月6日，双胶纸、铜版纸、生活用纸、白卡纸价格周环比持平；截至2025年2月6日，双胶纸、铜版纸、生活用纸、白卡纸毛利率周环比上涨[40] - 2026年1月双胶纸产量环比下降3.93%、同比上涨17.91%，铜版纸产量环比下降3.93%、同比上涨17.91%，生活用纸产量环比上涨1.96%、同比上涨27.57%，白卡纸产量环比下降0.36%、同比上涨35.52%[47] - 截至2026年1月，双胶纸库存量月环比下降0.78%、同比上涨15.72%，铜版纸库存量月环比上涨0.39%、同比上涨13.24%，生活用纸库存量月环比上涨1.04%、同比上涨9.83%，白卡纸库存量月环比上涨2.33%、同比上涨13.33%[55] - 截至2025年2月7日，本白双胶纸和高白双胶纸价格周环比持平[57] - 截至2025年2月7日，双胶纸总库存196.5万吨，周环比上涨0.07%，厂库库存142.19万吨，社会库存54.3万吨，厂内库存可用天数为30.84天，周环比上涨[62] - 截至2025年2月7日，双胶纸产量为20.06万吨，周环比上涨1.38万吨；产能利用率为51.41%，周环比上涨3.54%[65] - 截至2025年2月7日，双胶纸生产成本为5042元/吨，周环比下降0.3%；生产毛利润为 -498元/吨，周环比下降86.4元/吨[69] - 2025年12月欧洲针叶浆需求环比下降7.1%、同比下降8.3%，阔叶浆需求环比下降11.59%、同比上涨2.55%；欧洲针叶浆库存环比上涨6.93%、同比上涨0.71%，阔叶浆库存环比上涨9.59%、同比上涨15.53%[77] - 截至2026年2月7日，山东银星基差为 -4元/吨，较上周下降4元/吨；山东金鱼基差为 -684元/吨，较上周上涨66元/吨；纸浆5 - 9月差为 -44元/吨，较上周持平[83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纸浆市场供大于求，供应端国产阔叶浆和化机浆产量有增，港口库存累库至 218.2 万吨且连续五周累库，需求端下游纸厂采购近乎停滞，整体需求支撑薄弱，纸浆估值呈弱势震荡态势，短期缺乏利好支撑价格或维持弱势震荡，长期需关注节后下游复工补库节奏及港口去库情况 [5] - 双胶纸供需维持弱平衡，供应端产量 20.1 万吨（环比增 7.5%），产能利用率 51.4%，检修装置恢复排产，货源充裕，需求端下游消费平淡，用户刚需散单采买，节前备货意愿不强，出货量环比降 1.1%，企业库存 142.2 万吨（环比增 1.1%），供需矛盾未缓解，双胶纸估值处于低位，盈利承压加剧，短期受春节影响交投清淡估值难改善，长期需等待供需格局优化，若节后需求复苏或产能出清，估值存在修复空间，否则将延续低位震荡 [5] - 交易策略上，单边 SP2505 整体逢高做空思路为主，OP2502 偏空操作；套利观望为主，关注 4SP - OP 套利；期权 SP 期权观望，OP 卖出 OP2602 - C - 4250 [5] 根据相关目录分别总结 第一部分 综合分析与交易策略 - 纸浆市场供大于求，需求支撑薄弱，双胶纸供需弱平衡，供需矛盾未缓解，纸浆估值弱势震荡，双胶纸估值处于低位 [5] - 交易策略包括单边操作、套利操作和期权操作，单边 SP2505 逢高做空，OP2502 偏空操作；套利观望为主关注 4SP - OP 套利；期权 SP 期权观望，OP 卖出 OP2602 - C - 4250 [5] 第二部分 核心逻辑分析 - 纸浆市场供应端国产阔叶浆产量 24.9 万吨（环比增 0.9 万吨），化机浆微增 0.2 万吨，港口库存累库至 218.2 万吨，需求端下游纸厂采购近乎停滞，仅白卡纸、双胶纸产量小幅增加，整体需求支撑薄弱 [5] - 双胶纸供应端产量 20.1 万吨（环比增 7.5%），产能利用率 51.4%，检修装置恢复排产，货源充裕，需求端下游消费趋于平淡，用户刚需散单采买，节前备货意愿不强，出货量环比降 1.1%，企业库存 142.2 万吨（环比增 1.1%），供需矛盾未得到有效缓解 [5] - 纸浆估值呈弱势震荡态势，核心压力来自节前需求停滞、港口连续累库，外盘提涨难以传导至国内市场，双胶纸估值处于低位，盈利承压加剧，供应充裕与需求疲软形成核心制约，纸厂挺价但缺乏需求支撑，实单成交存在让利空间 [5] 第三部分 周度数据跟踪 双胶纸供应 - 本期双胶纸产量 20.1 万吨，较上期增加 1.4 万吨，增幅 7.5%，产能利用率 51.4%，较上期上升 3.5%，行业盈利及出货压力制约下，纸机转产及降负荷情况存在，行业产能基数庞大，且上周检修装置恢复正常排产，行业生产环比小幅上升 [9] - 双胶纸周均价降幅大于成本降幅，双胶纸周均利润在 - 483.8 元/吨，毛利率降 1.2 个百分点，理论盈利承压明显 [9] 双胶纸库存 - 本期双胶纸生产企业库存 142.2 万吨，环比涨幅 1.1%，周内行业供应小幅恢复，然下游消费趋于平淡，用户刚需散单采买为主，贸易商 "快进快出" 策略，企业库存较上周出现小幅增量 [13] - 下周期预计工厂生产或有减量，下游消费将趋于平淡，工厂出货压力增加，预计企业生产库存为增加趋势 [13] 铜版纸供应 - 本期铜版纸产量 8.4 万吨，较上期增加 0.1 万吨，增幅 1.2%，产能利用率 62.0%，较上期上升 0.4%，本周工厂多按计划正常排产，因下游支撑偏弱，部分纸机转产情况存在，行业生产整体变化不大 [17] - 原纸周均价持平成本小幅下降，铜版纸周均利润在 - 5.5 元/吨，毛利率涨 1.1 个百分点，理论盈利情况承压仍较大 [17] 铜版纸库存 - 本期铜版纸生产企业库存 39.7 万吨，环比增幅 2.1%，行业生产基本稳定，下游消费趋于平淡，用户无明显囤库意向，采购以按需为主，部分工厂出货压力增加，纸企平均库存较上周小幅增加 [22] - 下周期预计工厂生产或有减量，整体消费将趋于平淡，部分工厂出货存在压力，企业生产库存将为增长趋势 [22] 国产浆供应 - 本周期中国阔叶浆样本产量为 24.9 万吨，较上周产量增产 0.9 万吨，本周期样本阔叶浆市场运行情绪清淡，行业内企业装置恢复正常生产，产量呈现略有增加的走势 [25] - 国产阔叶浆周度生产毛利本周期国产纸浆市场整体呈现节前平淡、偏弱运行的格局，随着春节假期临近，市场交投活跃度显著下降，运行情绪普遍清淡疲软，国产阔叶浆生产毛利维持相对稳定 [25] 木浆供应 - 化机浆市场延续前期疲软态势，业者心态一般，供需基本面未出现明显改善信号，整体市场表现相对清淡，化机浆市场均价持平于 2575 元/吨，环比上周期持平，实单成交可商谈，生产毛利处于低位，盈利状况不佳 [29] - 截至 2026 年 2 月 5 日，中国纸浆主流港口样本库存量 218.2 万吨，较上期累库 1.3 万吨，环比上涨 0.6%，库存量在本周期继续呈累库走势，港口样本库存连续五周呈现累库的走势，整体港口库存处于年内中位偏高水平，本期国内主流港口样本库存呈现累库的走势，本周期纸浆国内主流港口青岛港库存维持累库的走势，港内日均出货速度变动不大，本周期常熟港库存呈现窄幅去库的走势，港内出货量较上周期增加，超过 9 万吨 [29] 纸浆需求 - 生活用纸方面 - 本周期国内生活用纸原纸供应量小幅减少，本周期样本纸企生活用纸产量 29.83 万吨，环比上周下降 0.13%，产能利用率 69.41%，较上个周期减少 0.48 % [33] - 截至 2026 年 2 月 5 日，全国生活用纸样本企业库存总量 63 万吨，较上期库存 62.9 万吨，环比上周增长 0.16%，全国生活用纸样本企业库存天数 20.52 天，环比上周增加 0.15%，本期生活用纸市场价格维稳跟进，下游备货陆续结束，部分纸企出货表现欠佳，纸企原纸库存天数小幅升高，终端下游需求不温不火，刚需采购为主，短期内库存压力难以完全释放 [33] 纸浆需求 - 白卡纸方面 - 周内广西北海大厂恢复开工，白卡纸供应量环比增加，本期白卡纸产量 35.0 万吨，较上期增加 1.9 万吨，增幅 5.74%，产能利用率 74.47%，较上期增加 4.04 个百分点，产量增加的主要原因是广西北海大厂恢复开工 [36] - 本期白卡纸生产厂库库存 104.0 万吨，较上期减少 0.2 万吨，降幅 0.19%，本期大厂开工正常，以协议客户发货为主，中小纸厂开工低位，因此库存整体变化不大 [36] 双胶纸、铜版纸价格 - 本期双胶纸企业均价下降，70g 双胶纸企业含税均价为 4571.4 元/吨，环比降幅 1.5%，本期国内双胶纸市场弱势盘整态势，成交气氛转淡，检修装置已恢复正常排产，且行业产能基数庞大，市场货源供应充裕 [44] - 铜版纸价格变动情况本期铜版纸企业均价下降，157g 铜版纸企业含税均价为 4903.6 元/吨，环比降幅 1.4%，本期国内铜版纸市场整体呈现偏弱整理格局，行业面临成本高企与需求疲软的双重压力，交投气氛转淡，工厂多按计划正常排产，市场货源供应充裕 [44] 各种类浆价格 - 本期进口纸浆市场整体以震荡下调为主，节前市场特征明显，截至本周四，本周期工作日进口浆主流品牌针叶浆现货含税均价 5331 元/吨，环比上期下降 0.4%，针叶浆现货交投清淡，交易主要局限在贸易商环节，出货阻力较大，价格跟随期货盘面继续下滑 [48] - 阔叶浆现货含税均价 4600 元/吨，环比上期下降 0.6%，阔叶浆市场表现相对稳定，日度价格平稳，但周均价环比仍有所下跌，尽管外盘报价提涨 10 美元，但国内市场对此反应平淡，实际涨价效果不彰 [48] - 化机浆现货含税均价 3800 元/吨，环比上期持平，国产化机浆市场均价持平于 2575 元/吨，环比上周期持平，实单成交可商谈 [48] - 本色浆现货含税均价 4950 元/吨，环比上期下降 0.58%，智利 Arauco 公司本色浆金星报价 620 美元/吨，持平 [48]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司FY26H1业绩预告大幅超出预期，净利润同比大幅增长，主要得益于产品量价齐升及原材料成本下降 [1] - 公司纸浆产能布局带来的规模效应和成本优势是业绩超预期的核心驱动力，随着产能持续扩张，盈利中枢有望继续抬升 [2][4] - 纸浆系产品已开始贡献利润，废纸系产品盈利亦在改善，公司浆纸一体化战略成效显著 [3] 业绩表现与预测 - **FY26H1业绩预告**：预计实现净利润21.5-22.5亿元，同比增长216%-231%；考虑永续债后归母净利润19.5-20.5亿元，同比增长315.2%-336.5% [1] - **盈利预测**：预计FY26-FY28财年收入分别为727亿元、740亿元、748亿元，同比增长15%、2%、1% [4] - **归母净利润预测**：预计FY26-FY28财年归母净利润分别为40.8亿元、44.1亿元、50.4亿元，同比增长131%、8%、14% [4] - **估值水平**：对应FY26-FY28财年PE分别为8.9倍、8.3倍、7.2倍 [4] 业务与产能分析 - **产能现状**：截至FY25，公司总造纸产能2350万吨，原材料产能750万吨，其中化学浆/化机浆/再生浆/木纤维产能分别为345/130/70/210万吨 [4] - **纸浆产能扩张**：广西北海基地已于24年底投产化学浆110万吨、化机浆60万吨；25H2湖北投产化机浆70万吨；计划26Q4在重庆/天津分别建设70/50万吨化学浆，27Q1广西扩产80万吨化学浆 [4] - **下游纸品产能**：截至FY25，公司白卡纸/文化纸产能分别为180/227万吨；FY26H1进一步投产白卡/文化纸120/70万吨 [3] - **成本与自供**：广西基地纸浆产能投产带来区位优势和规模效应，制浆成本快速降低，纸浆自供比例爬升，成本优势显现 [2] 各业务线盈利状况 - **纸浆系业务**：凭借自产纸浆优势，配套的文化纸和白卡纸虽价格处于历史底部，但仍贡献利润增量 [3] - **废纸系业务**：25H2受废纸回收不畅及进口收紧影响，箱板瓦楞纸价格提涨，预计吨净利较25H1改善，推动业绩释放 [3] 财务数据摘要 - **FY25实际业绩**：营业收入632.41亿元，同比增长6.29%；归母净利润17.67亿元，同比增长135.40% [9] - **盈利能力指标（FY25-FY28E）**：毛利率从11.46%提升至15.55%；销售净利率从2.79%提升至6.74%；ROE从3.74%提升至8.29% [10] - **每股指标（FY25-FY28E）**：每股收益从0.38元增长至1.07元；每股净资产从10.07元增长至12.95元 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周纸浆观点震荡偏弱 春节假期临近供需双弱格局下市场进入季节性平淡期 阔叶浆外盘成本上涨在需求疲软下未能有效传导至国内市场 针叶浆价格受期货市场情绪主导且现货市场下游实际需求亦相对薄弱 承压浆价走势 需求萎缩的背景下外盘挺价暂时没有顺利向国内市场传导 市场当前供需关系中买方占据主导 需求疲软承压浆市 节前下游原纸市场生产活动放缓 下游进入静置的状态 近乎停滞的采购市场导致价格缺乏支撑 [98][99] 根据相关目录分别进行总结 行业资讯 - 截至2026年2月5日 中国纸浆主流港口样本库存量218.2万吨 较上期累库1.3万吨 环比上涨0.6% 库存量继续呈累库走势 港口样本库存连续五周累库 其中青岛港库存累库 常熟港库存去库 高栏港库存去库 [6] - 智利Arauco公司2月针叶浆报盘710美元/吨 持平 阔叶浆明星报价600美元/吨 涨10美元/吨 本色浆金星报价620美元/吨 持平 [6] - 五洲特种纸业（江西）有限公司年产40万吨高档信息纸、70万吨纸及10万吨涂布纸项目环评第二次公示 [7] - 冠豪高新土地收储和项目投产推进 湛江中纸40万吨化机浆项目提前投产 特种纤维复合材料中试试验线投入试运行 [8] 行情数据 行情走势 - 2026年2月6日 基差：银星值66元/吨 环比上期230.00% 同比 -87.59% 基差：俄针值 -134元/吨 环比上期10.67% 同比 -1216.67% 银星 - 俄针值200元/吨 环比上期17.65% 同比 -61.54% [15] - 2026年2月6日 03 - 05月差值 -20元/吨 环比上期未提及 同比未提及 05 - 07月差值 -22元/吨 环比上期9.09% 同比未提及 [20] 基本面数据 价格 - 针阔叶价差方面 2026年2月6日 银星 - 金鱼价差720元/吨 环比上期0.00% 同比 -57.14% 俄针 - 金鱼价差520元/吨 环比上期 -5.45% 同比 -55.17% [27] - 针阔叶浆进口利润方面 2026年2月6日 针叶浆进口利润（银星） -363元/吨 环比上期 -3.69% 同比 -2161.64% 阔叶浆进口利润（明星） -218元/吨 环比上期 -73.96% 同比 -297.72% [31] - 针叶浆方面 2026年2月6日 银星价格5300元/吨 环比上期 -0.38% 同比 -20.90% 凯利普价格5500元/吨 环比上期0.00% 同比 -18.52% 北木价格5500元/吨 环比上期 -0.90% 同比 -19.12% 俄针价格5100元/吨 环比上期 -0.97% 同比 -17.48% [33] - 阔叶浆方面 2026年2月6日 金鱼价格4580元/吨 环比上期 -0.43% 同比 -8.76% 明星价格4580元/吨 环比上期 -0.43% 同比 -7.85% 小鸟价格4550元/吨 环比上期 -1.09% 同比 -8.45% 布阔价格4500元/吨 环比上期 -1.10% 同比 -5.26% [37] - 本色浆、化机浆方面 2026年2月6日 金星价格4950元/吨 环比上期0.00% 同比 -13.91% 昆河价格3800元/吨 环比上期0.00% 同比7.04% [40] 供给 - 木片价格方面 本周华东地区纸企木片采购价整体平稳 个别上涨 [42] - 国产浆方面 本期国产化机浆价格微降 化机浆供应增加 [46] - 欧洲港口库存与全球纸浆出港量方面 2025年12月欧洲纸浆港口库存增加 11月全球纸浆出港量延续下降 [51] - W20发运量及库存方面 11月W20针叶浆发运量低位 库存较高 阔叶浆库存高位 发运量下降 库存天数回升至同比高位 [53] - 海外针叶浆出口量方面 12月智利针叶浆出口中国数量环比增加较多 11月四国（加、智、芬、美）针叶浆出口中国数量环比下降较多 [57][60] - 海外阔叶浆出口量方面 12月四国（巴、印、乌、智）阔叶浆出口中国数量环比增加较多 1月巴西、乌拉圭阔叶浆出口中国数量环比下降 [64] - 纸浆进口量方面 12月中国纸浆进口分化 针叶浆环比 +7.27% 阔叶浆环比 -23.38% 本色、化机浆环比增加较多 [66] 需求 - 双胶纸方面 本期国内双胶纸市场窄幅整理运行 成交气氛转淡 节前备货一般 市场疲软 个别企业让利 贸易商谨慎 [70] - 铜版纸方面 本期国内铜版纸市场价格稳定 交投气氛转淡 下游消费平淡 部分企业出货压力增加 市场观望 [74] - 白卡纸方面 本期白卡纸市场价格平稳 产量环比增加5.74% 需求面减少 市场交投减量 纸厂产销压力增加 库存有增加风险 [78] - 生活用纸方面 生活用纸市场价格以稳为主 交投氛围清淡 终端下游备货进入尾声 需求端改善不大 行业整体开工率下降 [82] - 终端需求方面 12月书报杂志、中西药品、烟酒类商品零售额及乳制品产量环比增加较多 化妆品零售额环比下降较多 文化办公用品和化妆品零售额同比高位 [88] 库存 - 期货库存方面 2026年2月6日 仓单数量:纸浆(仓库):小计13.14万吨 环比上期0.00% 同比 -58.68% 仓单数量:纸浆(厂库):小计1.50万吨 环比上期36.36% 同比 -29.71% [89] - 现货库存方面 整体来看 港口库存处于年内中位偏高水平 本期国内主流港口样本库存呈现累库走势 青岛港库存累库 常熟港库存去库 [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纸浆市场供大于求格局加剧，港口库存累库，需求清淡，纸浆估值呈弱势下行态势，短期价格或继续向下寻支撑 [4] - 双胶纸供需维持弱平衡，供应充裕与需求疲软仍是核心制约，估值低位企稳，短期难有提升，长期需关注节后需求复苏及产能出清进度 [4] - 交易策略上，单边操作对SP2505整体逢高做空，OP2502偏空操作；套利观望为主，关注4SP - OP套利；期权方面，SP期权观望，卖出OP2602 - C - 4300 [4] 根据相关目录分别进行总结 综合分析与交易策略 - 综合分析部分未给出具体内容 - 逻辑分析：纸浆供大于求，国产阔叶浆产量减0.3万吨，化机浆微增0.1万吨，港口库存累至206.8万吨，需求端春节前备货结束，消费量减少2.9万吨，纸浆估值弱势下行；双胶纸供需弱平衡，产量降3.4%，产能利用率降1.8%，需求端教辅印刷收尾，出货量降3.0%，估值低位企稳 [4] - 策略：单边操作SP2505逢高做空，OP2502偏空操作；套利观望，关注4SP - OP套利；期权SP期权观望，卖出OP2602 - C - 4300 [4] 周度数据跟踪 双胶纸 - 供应：产量19.6万吨，降幅3.4%，产能利用率50.2%，降1.8%，周均利润 - 468.0元/吨，毛利率涨1.3个百分点 [8] - 库存：生产企业库存140.7万吨，环比增0.4%，下周期预计库存难明显下降 [12] - 价格：企业均价稳定，70g双胶纸企业含税均价4642.9元/吨，环比持平，本白主流品牌价4300 - 4400元/吨，高白4600 - 4800元/吨 [39] 铜版纸 - 供应：产量8.4万吨，增幅1.2%，产能利用率62.0%，升0.4%，周均利润 - 5.5元/吨，毛利率涨1.1个百分点 [16] - 库存：生产企业库存38.3万吨，环比增1.6%，下周期库存或小幅增长 [20] - 价格：企业均价稳定，157g铜版纸企业含税均价4975.0元/吨，环比持平，主流品牌价4700 - 4900元/吨 [39] 国产浆 - 供应：阔叶浆产量24.9万吨，减产0.3万吨，化机浆产量23.8万吨，增产0.1万吨，阔叶浆生产毛利维持相对稳定 [23] 木浆 - 供应：国产化机浆市场均价2575元/吨，持平，生产毛利低位，盈利不佳；港口纸浆库存206.8万吨，累库5.4万吨，环比涨2.7% [27] 纸浆需求 - 生活用纸：产量29.35万吨，环比增0.17%，产能利用率68.96%，增0.9个百分点；库存62.95万吨，环比减0.22%，库存天数20.51天，减0.19% [31] - 白卡纸：生产厂库库存107.0万吨，降0.47%，下期产量和库存将继续下降，需求疲软 [35] 各种类浆价格 - 进口阔叶浆现货含税均价4671元/吨，降1.2%；进口化机浆现货含税均价3800元/吨，持平，国产化机浆市场均价2575元/吨，持平；本色浆现货含税均价5000元/吨，降0.6%；针叶浆现货含税均价5388元/吨，降2.8% [44]

公司股价与业绩表现 - 截至发稿，公司股价上涨4.05%至8.73港元，成交额7376.66万港元 [1] - 公司发布FY26H1业绩盈喜预告，净利润为21.5-22.5亿元人民币，同比增长216%-231% [1] - 剔除永续债利息后，归母净利润为19.5-20.5亿元人民币，同比增长315%-337%，业绩表现超预期 [1] 成本优势与产能布局 - 公司浆纸一体化效果显著，截至FY26H1末拥有543万吨木浆产能 [1] - 预计FY27将再投产200万吨化学浆，木浆自给率提升带来显著成本优势 [1] - 公司拥有1713万吨箱板瓦楞纸和300万吨白卡纸产能 [1] 行业供需与产品价格 - 2025年下半年以来，箱板瓦楞纸、白卡纸价格触底回升 [1] - 箱板纸均价环比上涨33元/吨至3648元/吨 [1] - 白卡纸价格较8月底部上涨309元/吨至4239元/吨，公司充分受益于行业供需改善 [1] - 文化纸价格虽下行，但公司凭借浆纸一体化优势，盈利保持稳定 [1]

公司股价与业绩表现 - 截至发稿，玖龙纸业股价上涨4.05%，报8.73港元，成交额7376.66万港元 [1] - 公司发布业绩盈喜预告，FY26H1净利润为21.5-22.5亿元人民币，同比增长216%-231% [1] - 剔除永续债利息后，FY26H1归母净利润为19.5-20.5亿元人民币，同比增长315%-337%，业绩超预期 [1] 成本优势与产能布局 - 公司浆纸一体化效果显著，截至FY26H1末拥有543万吨木浆产能 [1] - 预计FY27将再投产200万吨化学浆，木浆自给率提升带来显著成本优势 [1] 行业供需与产品价格 - 2025年下半年以来，箱板瓦楞纸及白卡纸价格触底回升 [1] - 箱板纸均价环比上涨33元/吨至3648元/吨 [1] - 白卡纸价格较8月底部上涨309元/吨至4239元/吨 [1] - 公司凭借1713万吨箱板瓦楞纸和300万吨白卡纸产能，充分受益于行业供需改善 [1] - 文化纸价格虽下行，但受益于浆纸一体化优势，公司盈利保持稳定 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 SP主力合约情况 - 2026年2月5日SP主力合约收盘价为5254.00，折美元价660.96，较上一日跌1.31480%，山东银星基差81，江浙沪银星基差136 [3] 进口纸浆情况 - 以13%增值税计算，加拿大金狮CFR港口美元价格780，山东地区人民币价格6300，进口利润113.08；雄狮CFR港口美元价格730，山东地区人民币价格5290，进口利润 - 484.81；智利银星CFR信用证90天港口美元价格700，山东地区人民币价格5335，进口利润 - 224.54 [4] 纸浆及纸品价格情况 - 2026年1月30日至2月5日全国及山东地区针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价无变化，文化用纸（双胶指数、双铜指数）、包装纸（白卡指数）、生活用纸（生活指数）价格无变化 [5] 纸品利润率情况 - 2026年2月2 - 5日双胶利润率从 - 3.4203%升至 - 2.5048%，双铜利润率从6.8917%升至7.6750%，白卡利润率从 - 8.5335%升至 - 7.9908%，生活利润率从8.1088%升至8.3963% [5] 纸浆价差情况 - 2026年2月5日针叶阔叶价差780.00，针叶本色价差 - 65，针叶化机价差1460，针叶废纸价差3759 [5]

核心观点 - 公司发布FY26H1业绩预增公告，净利润同比增长216%-231%，剔除永续债利息后归母净利润同比增长315%-337%，表现超预期 [1] - 盈利改善主要得益于浆纸一体化带来的显著成本优势，以及部分纸种价格触底回升带来的利润弹性 [1][2] - 行业供需关系改善，公司凭借规模、原料和管理优势，有望持续整合市场，结合资本开支放缓，未来增长弹性充足 [3] 财务业绩 - FY26H1实现净利润21.5-22.5亿元，同比增长216%-231% [1] - 剔除2.01亿元永续债利息后，归母净利润为19.5-20.5亿元，同比增长315%-337% [1] - 基于业绩预增，研究员上调公司FY2026-2028归母净利润预测至37.89亿元、46.71亿元、57.02亿元 [3] 浆纸一体化与成本优势 - 海外浆厂控产及新增供给放缓，2025H2以来浆价企稳回升，浆纸一体化企业优势显著 [1] - 截至FY26H1末，公司拥有543万吨木浆、206万吨木纤维及70万吨再生浆产能 [1] - 预计FY27再投产200万吨化学浆，届时木浆总产能将增加至743万吨 [1] - 公司FY24、FY25木浆产量分别约为160万吨、300万吨，预计FY26将提升至470万吨 [1] - 自产木浆相较于外采成本优势显著，木浆利润贡献是FY26H1盈利改善的主要来源 [1] 各纸种经营状况 - **箱板瓦楞纸**：2025H2受国废成本上行、需求旺季、再生浆进口限制推动，价格持续上行 [2] - 2025H2箱板纸、瓦楞纸均价分别为3648元/吨、2857元/吨，分别环比上涨33元/吨、174元/吨 [2] - 估计公司2025H2箱板瓦楞纸盈利略有改善 [2] - 中长期伴随进口纸和国内供给缩量，及需求自然增长，供需有望改善，具备顺周期向上弹性 [2] - **白卡纸**：2025H2以来因木浆成本上行、新增产能放缓及灰底白替代关系，延续提价趋势 [2] - 截至2025年底，社会白卡纸价格达到4239元/吨，较8月底部上涨309元/吨 [2] - 公司木浆自给率高，白卡纸成本节降明显，估计2025H2实现扭亏为盈 [2] - 近期行业发布白卡纸3月200元/吨提价函，价格有望稳步向上 [2] - **文化纸**：行业供需压力较大，2025H2文化纸均价为4843元/吨，环比下降489元/吨 [2] - 但受益于浆纸一体化优势，估计2025H2公司文化纸盈利相对稳定 [2] 产能与行业地位 - 截至FY26H1末，公司拥有1713万吨箱板瓦楞纸、200万吨灰底白、300万吨白卡纸及297万吨文化纸产能 [1] - 公司造纸总产能超2000万吨，规模效应显著 [3] - 行业层面，下游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，行业新增产能放缓，供需关系有望改善 [3] - 中长期维度，头部企业凭借原料、规模及管理优势，将持续整合市场 [3] 未来增长驱动 - **Beta因素**：下游需求复苏、进口冲击趋缓、行业新增产能放缓，推动行业供需改善 [3] - **Alpha因素**：公司原料产能逐渐投产，产业链一体化优势重新建立，产品结构和成本有望优化 [3] - 公司前期为产能高速扩张期，后续将通过精益管理提升运营效率，同时资本开支放缓将减轻财务压力 [3]