证券研究报告 行业研究|行业深度研究|轻工制造 从周期视角看造纸行业"反内卷" 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2025年08月08日 证券研究报告 |报告要点 2025 年 7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦 重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退 出。作为产能错配的行业，造纸有望受益于"反内卷"政策的推广。基于对行业周期的深度剖 析和未来路径的推演，我们认为，尽管短期内行业仍将承压，但中长期的投资机遇正在孕育。 在"反内卷"的大背景下，投资策略的核心或应是聚焦那些能够穿越周期、并在行业竞争中最 终胜出的龙头企业。 |分析师及联系人 管泉森 童苇航 SAC：S0590523100007 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 21 行业研究|行业深度研究 glzqdatemark2 2025年08月08日 轻工制造 从周期视角看造纸行业"反内卷" 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 -10% 7% 23% 40% 2024/8 2024/12 2025/4 2025/ ...

事件 8 月多家纸企新发涨价函，有望助力改善行业盈利空间。8 月以来， 包括玖龙、山鹰、理文等在内的多家纸企相继发布涨价函，涨价幅 度多为 30 元/吨。这已是 7 月以来包装纸行业的第四轮涨价，行 业调价频率明显加快。 经营分析 海外浆厂减产节奏明确，浆价有望企稳回升。受国内纸浆产能集 中投放、进口纸浆库存累计和下游需求偏弱等因素影响，25 年以 来国内浆价持续走弱。截止 2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆 25 年 以来均价较 24 年分别-13.1%/+3.0%。截止 25 年 7 月底，国内主 流港口木浆库存环比-3.8 万吨至 210.5 万吨，虽仍处较高分位但 已呈去库态势。海外浆厂亦纷纷减产或停产以期改善盈利，如 UPM 的 Kaukas 浆厂在 25Q3 的例行检修将会延长至约 2 个月，Metsa 旗 下 69 万吨/年的针叶浆厂因市场订单不足而开始临时减产。整体 看，国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑 底企稳，25H2 在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。 成品纸价触底，浆价回升与需求改善后有望持续回暖。截止 2025/8/5，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分内容总结 主力合约价格情况 - 2025年8月5日SP主力合约收盘价为5160.00，折美元价626.69，较上一日跌0.15480%，山东银星基差650，江浙沪银星基差740 [3] 进口纸浆情况 - 以13%增值税计算，2025年8月5日加拿大金狮CFR港口美元价格780，山东地区人民币价格6450，进口利润42.73；雄狮CFR港口美元价格730，山东地区人民币价格5600，进口利润 - 366.03；智利银星CFR信用证90天港口美元价格720，山东地区人民币价格5810，进口利润 - 109.78 [4] 纸浆及纸品价格情况 - 2025年7月30日至8月5日全国针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价无变化，山东地区均价也无变化 [4] - 2025年7月31日至8月5日文化用纸（双胶指数、双铜指数）、包装纸（白卡指数）、生活用纸（生活指数）价格无变化 [4] 纸品利润率情况 - 2025年7月31日至8月5日双胶利润率从6.1407%增至6.4302%，变化0.1287；双铜利润率从23.9836%增至24.2360%，变化0.1122；白卡利润率从 - 12.1951%增至 - 11.9756%，变化0.0976；生活利润率从7.4515%增至8.3301%，变化0.5539 [4] 价差情况 - 2025年8月5日针叶阔叶价差1700.00，针叶本色价差410，针叶化机价差1985，针叶废纸价差4234 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周纸浆期货重回基本面定价，预计在5100 - 5400宽幅震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 纸浆价格数据 - 2025年8月4日，SP2601期货价格5396，日环比 -0.37%，周环比 -1.68%；SP2605价格5368，日环比 -0.07%，周环比0.71%；SP2509价格5168，日环比 -0.35%，周环比 -3.58% [1] - 2025年8月4日，针叶浆银星现货价5850，日环比0.00%，周环比 -1.18%；针叶浆俄针5180，日环比 -2.26%，周环比 -4.95%；阔叶浆金鱼4120，日环比0.00%，周环比 -0.72% [1] - 智利银星外盘报价720，月环比 -2.70%；智利明星外盘报价500，月环比 -10.71%；智利金星外盘报价620，月环比0.00% [1] - 智利银星进口成本5884，月环比 -2.68%；智利明星进口成本4101，月环比 -10.60%；智利金星进口成本5073，月环比0.00% [1] 纸浆基本面数据 供给 - 2025年6月针叶浆进口量67.8万吨，较5月的72.2万吨月环比 -6.09%；阔叶浆进口量143.5万吨，较5月的129.3万吨月环比10.98% [1] - 2025年5月往中国纸浆发运量140，较4月的135.3月环比3.30% [1] - 智利Arauco公司7月木浆外盘报价，本色浆金星面价590美元/吨，乌拉圭阔叶浆新明星净价500美元/吨，供应端量增价减 [1] 库存 - 截止2025年7月31日，中国纸浆主流港口样本库存量210.5万吨，较上期去库3.8万吨，环比下降1.8% [2] 需求 - 本周主要成品纸产量小幅下降，成品纸价格持续低迷，整体对纸浆支撑较弱 [2] 纸浆估值数据 - 2025年8月4日，俄针基差12，分位数水平0.725；银星基差682，分位数水平0.907 [1] - 2025年8月4日，针叶浆银星进口利润 -34，分位数水平0.545；阔叶浆金鱼进口利润19，分位数水平0.653 [1]

涨价潮与调价策略 - 造纸行业8月迎来新一轮涨价潮 玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际等龙头企业自8月1日起上调多款产品价格 这是7月以来包装纸行业第四轮涨价 调价频率明显加快 [1] - 今年以来造纸企业已在1-3月和5月进行过两轮提价 本轮主要是包装纸价格上涨 原材料、能源及物流等成本上升成为主要推动因素 [1] - 厂商通过涨价策略刺激下游拿货并强化涨价预期 促使包装厂提前采购 加快出货速度 降低库存压力 同时为后续调价做好铺垫 [2] 成本与供需分析 - 瓦楞纸主要原料废旧黄板纸占总成本75% 7月中旬华东华南地区降雨增加影响废纸供应 纸厂采购价格整体上调20-40元/吨 7月下旬台风影响东南沿海地区 部分纸厂采购价格再次上调 [1] - 7月是消费淡季 造纸行业产能过剩明显 企业为争夺市场份额让利 纸浆价格上涨未能带动下游纸价上涨 业内预计涨幅有限 [2] - 瓦楞纸涨价暂未完全传导至包装环节 部分包装企业存在降价竞争情况 中间包装环节产能扩张速度较快 竞争压力大 利润承压 [2] 行业前景与挑战 - 受制于原材料成本与纸价联动效应 下半年行业整体盈利空间将维持低位震荡状态 [3] - 长期面临产能过剩、需求不足等问题 部分企业采取低价竞争策略 行业"内卷"严重 广东省造纸行业协会发布倡议书提出杜绝低于成本的倾销行为 [3] - "反内卷"政策背景下 行业供给端主动收缩和被动淘汰并行 龙头企业逐步减少投资 中小型企业因缺乏经济效益主动退出 落后产能逐步被淘汰 [3] 细分纸种展望 - 三季度白卡纸旺季逐步来临 但新投放产能较多 供需关系决定纸价走势 [2] - 秋季教辅教材供货可平衡文化纸产销情况 有望刺激文化纸价格回暖 [2] - 瓦楞纸及箱板纸行业整体供大于求 但8-9月预计将呈现稳中有升趋势 [2]

报告行业投资评级 - 震荡 [3] 报告的核心观点 - 纸浆目前重回低估值区间进一步下跌空间有限，预计本周在5100 - 5400区间震荡，单边建议观望，需关注商品宏观情绪 [3] 根据相关目录分别进行总结 主要观点及策略概述 - 供给偏空，世界20国商品浆供应商5月底库存49天，漂白软木浆和硬木浆库存天数增加，5月总出货量环比涨1.9%，2025年5月南美三国对中国阔叶浆、加拿大针叶浆发运量增加，当前北美/北欧针叶浆报价680 - 710美元/吨，阔叶浆进口报价500美元/吨 [3] - 需求偏空，本周主要成品纸产量基本稳定，主流成品纸价格下降，淡季氛围不改 [3] - 库存中性，截至2025年7月31日，中国纸浆主流港口样本库存量210.5万吨，较上期去库3.8万吨，环比降1.8% [3] - 贸易利润中性，本周纸浆价格大幅回落后进口利润下降，截至8月1日，针叶浆进口利润为 - 16.9元/吨，周环比降76元/吨 [3] - 估值偏强，本周纸浆期货大幅回落，阔叶浆基差走强到 - 1000元/吨左右，重返低估值状态 [3] 期货及现货行情回顾 - 纸浆上周随宏观情绪大幅回落，现货价格基本稳定，阔叶价差上涨到 - 1000元/吨左右，处于低估值状态，进一步下跌空间有限，预计在5100 - 5400元/吨 [7] - 纸浆现货价格小幅下降，针叶浆银星价格5850元/吨，周环比降70元/吨，月环比降50元/吨；针叶浆布针价格5100元/吨，周环比降400元/吨，月涨180元/吨；阔叶浆金鱼价格4100元/吨，周环比降50元/吨，月环比涨100元/吨 [16] - 外盘报价方面，五月针叶外盘报价大幅下降，阔叶浆价格回落，智利Arauco通知7月阔叶浆价格500美元/吨净价，本色浆金星报盘590美元/吨 [18][21] - 纸浆期货总持仓稳定，09合约下降，截至2025年8月1日，纸浆期货合约总持仓量280946手，较上周降8.00%；主力合约持仓量99233手，较上周降32.76% [24] 纸浆供需基本面数据 - 六月纸浆进口量上涨 [26] - 2025年5月纸浆发运量环比小幅上涨，W20纸浆发运量412.5万吨，环比涨1.9%；针叶浆发运量168万吨，环比涨4.4%，阔叶浆发运量253万吨，环比涨1.2% [39][41] - 港口和期货库存下降，海外/欧洲浆厂库存有所上涨，据PPPC，世界20国商品浆供应商库存5月底为49天，漂白软木浆库存天数增5天为46天，漂白硬木浆库存天数增4天为51天；据Europulp，2025年6月欧洲港口纸浆月末库存量环比 + 1.9%，同比 + 27.2%，库存总量由5月末的153.1万吨涨至156.0万吨 [42][47] - 四大木浆用纸价格阴跌，截至2025年8月1日，双胶纸价格4994元/吨，月环比降2.56%；铜版纸价格5320元/吨，月环比降1.48%；生活用纸价格5583元/吨，月环比跌1.47%；白卡纸价格3900元/吨，月环比降1.85%；双胶纸毛利率 - 1.06%，月环比降3.76%；铜版纸毛利率6.27%，月环比降2.41%；生活用纸毛利率4.4%，月环比降2.96%；白卡纸毛利率 - 10.25%，月环比降3.43% [51][53] - 2025年6月文化纸产量下降，生活白卡纸上涨，双胶纸产量68.8万吨，环比涨6%，同比降16%；铜版纸产量36.62万吨，环比降0.67%，同比涨2.4%；生活用纸产量上涨2%，同比涨11.2%；白卡纸月环比涨2%，同比涨10.6% [54][59] - 成品纸库存上涨，截至2025年6月，双胶纸库存量183万吨，月环比涨1.6%，同比涨13.3%；铜版纸库存量123万吨，月环比涨1.6%，同比涨2.7%；生活用纸库存量40万吨，月环比涨3.1%，同比涨16.9%；白卡纸库存量219.14万吨，月环比涨2.5%，同比降8.2% [61][66] - 欧洲纸浆需求回落，2025年6月欧洲针叶浆库存可用天数28.5，环比涨0.81，同比涨4.47；阔叶浆库存可用天数26.7，环比涨3.94，同比涨5.04；美国需求走弱，截至2025年6月，美国纸制品产能利用率81.97%，环比降0.14%，2025年5月纸制品库存销售比1.05，环比涨0.01，同比涨0.06 [72] 纸浆期货估值 - 纸浆基差走强，截至2025年8月1日，山东俄针基差 - 86元/吨，较上周降66元/吨；山东银星基差664元/吨，较上周涨264元/吨；9 - 1月差大幅走阔，截至2025年8月1日，纸浆9 - 1月差 - 238元/吨，较上周下降186元/吨 [79] - 纸浆进口利润小幅回落，截至2025年8月1日，针叶浆进口利润 - 17元/吨，较上周降76元/吨；阔叶浆进口利润30元/吨，较上周降34元/吨 [82] - 针阔价差处于高位，截至2025年8月1日，中国山东针阔价差1797元/吨，较上周降110元/吨；2024年6月我国针阔进口比0.47，较上月降0.09 [85]

废纸及包装纸价格上涨 - 废纸价格从三毛/斤上涨至四毛至五毛/斤，华北地区烟酒店老板反映去年囤积的废纸已售罄 [1] - 玖龙纸业、江西理文造纸、湖北荣成纸业等企业7月相继上调瓦楞纸及再生牛卡纸价格30-50元/吨 [1] - 涨价主因近期降雨导致废纸供应减少，但行业处于消费淡季，下游需求无实质性好转 [1] 包装纸涨价落地情况 - 7月上旬瓦楞纸涨价落地偏慢，因市场心态悲观，7月中旬后小厂跟进涨价，前期涨价逐步落实 [3] - 华北、华东及华中部分中小纸企接单价小幅落实20-30元/吨 [4] - 8-9月瓦楞纸及箱板纸价格预计稳中上升，因废纸回收量减少且部分地区生产企业可能停机 [4] 纸浆为原料的纸种价格走势 - 7月针叶浆、阔叶浆价格分别上涨67元/吨、73元/吨，但白卡纸、铜版纸和生活用纸价格下降55-125元/吨 [7] - 消费淡季叠加产能过剩，新增产能不断上线导致供过于求，企业为争夺市场份额让利 [7] 行业供需及价格变化 - 2023-2024年造纸行业新增产能超1000万吨，主要集中在包装纸、文化纸领域，但2024年纸制品消费量增速仅1.5% [8] - 2023年初至2024年底，瓦楞纸价格从3400元/吨跌至2965元/吨，双胶纸从6400元/吨降至5200元/吨，铜版纸从5900元/吨降至5500元/吨 [8] - 2025年初至8月1日，瓦楞纸价格进一步下跌至2590元/吨，双胶纸至4950元/吨，铜版纸至5250元/吨 [10] 行业扩产情况 - 2025年上半年原生纸浆已投产产能160万吨，下半年计划新增320万吨 [10] - 上半年下游原纸（白卡纸、文化纸、生活纸）合计已投产新产能147万吨，下半年计划新增445.5万吨 [10] - 2026年可能释放纸浆414.9万吨、原纸264万吨，但企业可能根据情况延期 [12] 企业盈利及策略 - 2025年瓦楞纸行业毛利率为8.93%，7月底最低点为2.32%，部分企业处于盈亏平衡线或亏损 [12] - 太阳纸业表示资本性开支已进入尾声，除宿州外无大规模扩产计划 [10] - 山鹰国际宿州产线已于2025年年中投产，释放的产能是前两年规划的 [10] 行业政策及倡议 - 广东省造纸协会发布"反内卷"倡议书，抵制低价无序竞争，优化产能结构 [13] - 2015年供给侧改革期间造纸行业淘汰279家落后产能企业，竞争格局优化 [13] - 政策背景叠加纸价压力，行业供给端主动收缩和被动淘汰并行 [13]

行业动态 - 造纸行业首封"反内卷"倡议书发布，广东省造纸行业协会倡议抵制低价无序竞争，鼓励企业自主透明定价 [1] - 造纸行业面临结构性产能过剩问题，产能扩张过快导致供需失衡加剧 [1] - 部分纸种如瓦楞纸、箱板纸和生活用纸消费量稳步增长，但整体产能扩张速度明显快于需求增长 [4] - 文化纸受数字化影响消费持续萎缩，白卡纸在近年大幅扩产后需求增长乏力 [4] - 生活用纸虽具刚性需求，但产能扩张速度快于消费量增长速度 [4] 供需状况 - 造纸行业产能利用率普遍偏低，部分品种甚至不足55% [4] - 行业整体处于周期性低谷，多个主要纸种月度开工负荷率持续处于低位或呈下滑趋势 [6] - 各类纸品的社会库存和企业库存维持高位，部分品种库存接近或超过近五年高点 [6] - 行业面临开工率下行与库存过剩的双重困境，显示供需失衡已步入典型的周期底部阶段 [6] 价格与盈利 - 多家纸企发布涨价函，玖龙纸业等7月以来已发起四次涨价 [7] - 今年以来纸企已在3月至4月、5月、7月三个时段密集发布涨价函，行业调价频率明显加快 [7] - 自2021年起中国主要纸种价格持续下跌，普遍回落至近五年低位 [7] - 瓦楞纸和白卡纸价格较高点几乎腰斩 [7] - 企业盈利空间被严重压缩，部分纸种价格已接近甚至低于现金成本 [7] 行业格局 - 晨鸣纸业自2023年底以来陷入债务危机，旗下多个基地被迫停产 [9] - 若晨鸣中长期退出主流市场，或将推动行业整体产能结构出清 [9] - 这一过程有望成为造纸行业供给侧结构性改革深化的重要转折点 [9] 机构关注 - 中泰证券推荐太阳纸业、仙鹤股份、博汇纸业、五洲特纸、山鹰国际、玖龙纸业、理文造纸、中顺洁柔 [13] - 太平洋证券建议关注林浆纸一体化龙头太阳纸业 [13] - 华安证券建议关注横向产品多元化、纵向林浆纸一体化的太阳纸业 [13] 市场表现 - 造纸与包装指数7月以来震荡强势，8月第一个交易日逆势上涨1.15% [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期利好出尽，情绪回落，进入政策真空期，定价回归基本面主导 [4] - 目前纸浆供应和库存处于高位，四大用纸生产利润和开工率偏低且有新增产能投产，短期过剩压力大，需求端难见长期大幅增量 [4] - 进入8月下游消费旺季对纸浆需求有季节性提振，但下游采购意愿不积极 [4] - 市场情绪回落，现货报价和盘面价格下行，较难跌破前期低点，预计价格回落之后震荡为主，追空谨慎，建议观望 [4] 分组1：纸浆价格区间预测 - 纸浆月度价格区间预测为4900 - 5400元/吨，当前波动率为19.03%，当前波动率历史百分位（3年）为58.0% [3] 分组2：纸浆套保策略 库存管理 - 针叶浆库存高位，担心价格下跌，现货敞口为多，策略推荐为根据企业库存情况做空纸浆期货锁定利润、弥补生产成本，套保工具为sp2509卖出，套保比例25%，建议入场区间为5200 - 5300 [3] 采购管理 - 造纸生产企业库存偏低，希望根据订单情况采购，现货敞口为空，策略推荐为买入纸浆期货提前锁定采购成本，套保工具为sp2509买入，套保比例25%，建议入场区间为4900 - 5100 [3] 分组3：核心矛盾 - 主力合约今日收盘于5232，跌幅 -2.5%；山东银星报价5850元/吨（-70），山东俄针报价5300元/吨（-120），山东金鱼报价4120元/吨（-30） [4] - 政治局会议表述调整，与市场预期存在预期差 [4] 分组4：利多解读 - 美元汇率大幅走强 [5] - 宏观政策发力 [8] 分组5：利空解读 - 海外报价持续下跌 [5] 分组6：纸浆报价相关 期货合约 - SP2509于2025 - 07 - 30报价5326元/吨，较上一日跌120元/吨，较一周前跌48元/吨，涨跌幅 -1.6% [6] - SP2511于2025 - 07 - 30报价5300元/吨，较上一日跌60元/吨，较一周前跌60元/吨，涨跌幅 -1% [6] - sp2601于2025 - 07 - 31报价5502元/吨，较上一日跌42元/吨，较一周前跌16元/吨，涨跌幅 -0.29% [6] CFR报价 - 针叶浆于2025 - 07 - 30报价870美元/吨，较上一日和一周前无变化 [6] - 阔叶浆于2025 - 07 - 30报价820美元/吨，较上一日无变化，较一周前涨20美元/吨，涨跌幅2.50% [6] 国内现货价 - 多种针叶浆、阔叶浆、化机浆、本色浆等在2025 - 07 - 31有不同报价及价格变动情况 [9] 国内成品纸均价 - 铜版纸、白卡纸、生活用纸、胶版纸在不同日期有不同报价及价格变动情况 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纸浆期货受宏观影响大，本周商品情绪预计剧烈，建议谨慎观望 [2] 根据相关目录分别进行总结 纸浆价格数据 - 2025年7月29日期货价格方面，SP2601为5544，日环比1.02%，周环比0.76%；SP2605为5406，日环比 -0.55%，周环比0.96%；SP2509为5374，日环比0.26%，周环比0.11% [1] - 2025年7月29日现货价格方面，针叶浆银星为5920，日环比0.00%，周环比0.00%；针叶浆俄针为5420，日环比 -0.55%，周环比0.37%；阔叶浆金鱼为4150，日环比0.00%，周环比1.22% [1] - 外盘报价方面，智利银星本期720美元，上期740美元，月环比 -2.70%；智利明星本期500美元，上期560美元，月环比 -10.71%；智利金星本期620美元，上期620美元，月环比0.00% [1] - 进口成本方面，智利银星本期5884，上期6046，月环比 -2.68%；智利明星本期4101，上期4587，月环比 -10.60%；智利金星本期5073，上期5073，月环比0.00% [1] 纸浆基本面数据 供给 - 2025年6月针叶浆进口量67.8万吨，5月72.2万吨，月环比 -6.09%；阔叶浆6月进口量143.5万吨，5月129.3万吨，月环比10.98% [1] - 2025年5月往中国纸浆发运量140万吨，4月135.3万吨，月环比3.30% [1] - 2025年7月24日阔叶浆国产量20.5万吨，化机浆国产量21万吨 [1] 库存 - 2025年7月24日纸浆港口库存214.3万吨，期货交割库库存25.60万吨 [1] 需求 - 2025年7月24日双胶纸产量19.60万吨，铜版纸产量7.90万吨，生活用纸产量27.90万吨，白卡纸产量31.10万吨 [1] 纸浆估值数据 - 2025年7月29日，俄针基差46，分位数水平0.796；银星基差546，分位数水平0.864 [1] - 2025年7月29日，针叶浆银星进口利润36，分位数水平0.684；阔叶浆金鱼进口利润49，分位数水平0.69 [1] 供需库存总结 - 供给端：智利Arauco公司7月木浆外盘报价，针叶浆银星成交完毕无新报盘，本色浆金星面价690美元/吨，乌拉圭阔叶浆新明星净价500美元/吨（智利明星无量）；W20五月对中国发运量环比上涨3.3%；供应端量增价减 [1] - 需求端：本周主要成品纸产量小幅下降，成品纸价格持续低迷，对纸浆支撑较弱 [1] - 库存端：截止2025年7月24日，中国纸浆主流港口样本库存量214.3万吨，较上期去库3.8万吨，环比下降1.7%，呈小幅去库走势 [1]