投资评级 - 报告维持开润股份（300577.SZ）“优于大市”评级 [5][22] - 合理估值下调至20.2~21.8元（前值20.5~22.1元），对应2026年13-14x PE [22] - 收盘价17.00元，总市值4077百万元，流通市值2424百万元 [5] 核心观点 - 看好服装业务盈利能力持续提升及全球化产能布局优势，公司在中国、印尼、印度产能布局具备差异化优势 [22] - 若印尼、印度面向欧美市场关税政策按预期落地，将进一步拓宽订单承接空间，为中长期增长提供强劲动力 [22] - 看好公司凭借稀缺的海外垂直一体化产能和卓越运营管理能力，实现收入与利润持续增长 [22] - 基于三季度收入不及预期，小幅下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.7/4.0/4.2亿元（前值3.8/4.2/4.4亿元），分别同比+12.8%/8.2%/5.1% [22] - 箱包制造收入增速环比回升，VF等户外客户及Adidas等新客户增量贡献，整体下半年有望进一步改善 [22] - 服装制造受去年同期世界杯订单影响收入同比基本持平，优衣库、MUJI等休闲客户订单稳健 [22] 前三季度经营业绩 - 前三季度收入同比+2.2%至38.0亿元，归母净利润同比+12.7%至3.13亿元，扣非归母净利润同比+17.0%至3.00亿元 [1] - 毛利率同比-0.5pct至23.8%，主因业务结构调整、原材料价格影响及去年同期高毛利订单基数所致 [1] - 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/-0.4/+0.1/-0.6pct至3.6%/5.7%/2.2%/1.3% [1] - 销售费用率下降主因市场营销运营费下降，管理费用率下降主因折旧摊销费用下降，财务费用率下降主要受存款利息收入增加和汇兑损失减少带动 [1] - 费用率优化叠加嘉乐持股比例提升带动少数股东损益占比下降，归母净利率同比+0.8pct至8.2% [1] - 经营活动现金流净额同比-8.3%至3.95亿元 [1] 第三季度经营业绩 - 第三季度收入同比-3.1%至12.5亿元，主因去年同期高基数及品牌经营业务下滑所致 [2] - 第三季度归母净利润同比+11.9%至1.02亿元，扣非归母净利润同比+18.8%至0.90亿元，扣非增速较快主因去年同期私募股权投资项目公允价值收益基数较高所致 [2] - 第三季度毛利率同比+0.1pct至23.9%，主因代工端客户结构优化与生产效率提升所致 [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.0/-0.4/+0.2/-0.6pct至4.0%/6.2%/2.4%/1.4% [2] - 财务费用率下降主因单季汇兑损失降至约1200万元（去年同期近2000万元） [2] - 费用率优化叠加嘉乐持股比例提升，归母净利率同比+1.1pct至8.1% [2] 分业务表现 - 第三季度制造收入约11.1亿元，同比低单位数增长 [3] - 箱包代工收入约6.7亿元，同比中低单位数增长，增速较上半年略有提升，主因VF等休闲户外客户及阿迪达斯等新客户增量贡献 [3] - 服装代工收入同比基本持平，主因去年同期世界杯相关服装订单集中导入抬高基数所致 [3] - 第三季度品牌业务收入约1.5亿元，同比下滑约20%，其中小米业务约1亿元、90分约0.4亿元 [3] - 小米业务受小米自身品牌流量影响，生态链品类收入普遍下滑 [3] - 90分单季收入已恢复正增长、全年有望同比持平，公司预计四季度增速环比继续改善 [3] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年4240百万元（+36.6%）、2025年4892百万元（+15.4%）、2026E 5048百万元（+3.2%）、2027E 5275百万元（+4.5%）、2028E 5498百万元（+4.2%） [7] - 净利润：2024年381百万元（+229.5%）、2025年331百万元（-13.1%）、2026E 373百万元（+12.8%）、2027E 404百万元（+8.2%）、2028E 424百万元（+5.1%） [7] - 每股收益：2024年1.59元、2025年1.38元、2026E 1.56元、2027E 1.68元、2028E 1.77元 [7] - EBIT Margin：2024年11.7%、2025年13.7%、2026E 11.4%、2027E 11.6%、2028E 11.7% [7] - 净资产收益率（ROE）：2024年17.8%、2025年15.4%、2026E 15.9%、2027E 15.8%、2028E 15.3% [7] - 市盈率（PE）：2024年10.7、2025年12.3、2026E 10.9、2027E 10.1、2028E 9.6 [7] - EV/EBITDA：2024年11.3、2025年9.5、2026E 9.8、2027E 8.9、2028E 8.2 [7] - 市净率（PB）：2024年1.9、2025年1.9、2026E 1.7、2027E 1.6、2028E 1.5 [7] 可比公司估值 - 申洲国际（2313.HK）优于大市，收盘价31.08元，2025A/2026E/2027E PE分别为8.0/10.2/8.5，总市值467亿元 [24] - 华利集团（300979.SZ）优于大市，收盘价38.55元，2025A/2026E/2027E PE分别为14.0/19.3/15.2，总市值450亿元 [24] - 伟星股份（002003.SZ）优于大市，收盘价12.35元，2025A/2026E/2027E PE分别为22.8/20.1/17.6，总市值147亿元 [24] - 开润股份2025A/2026E/2027E PE分别为12.3/10.9/10.1，2025-2027年增速10.4%，PEG 0.97 [24]