投资评级与核心观点 - 报告维持对极兔速递-W的“买入”评级，目标价为12.10港币 [1] - 报告核心观点认为，公司盈利增长强劲，主要受益于东南亚及新市场电商市场高增长，带动快递件量增长 [1] - 报告看好公司在东南亚市场的行业龙头地位和竞争优势、在中国市场的稳健增长以及对海外新市场国家的加速布局，有望持续受益于海外电商市场高景气带动盈利增长 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年公司营收121.6亿美元，同比增长18.5% [1] - 2025年公司归母净利润1.98亿美元，同比增长97.3%，但低于预期，主因公允价值变动等非经营性因素影响 [1] - 2025年公司经调整净利润4.3亿美元，同比增长112.3% [1] - 2025年公司总件量301.3亿件，同比增长22.2% [1] 分市场业绩表现 东南亚市场 - 2025年东南亚市场收入45.0亿美元，同比增长39.8% [2] - 2025年东南亚市场件量76.6亿件，同比增长67.8% [2] - 2025年东南亚市场占有率34.4%，同比提升5.8个百分点，排名行业第一 [2] - 2025年东南亚市场经调整EBITDA为7.1亿美元，同比增长54.8%；经调整EBIT为5.4亿美元，同比增长77.5% [2] - 2025年东南亚市场单票收入0.59美元，同比下降16.7%；单票成本0.48美元，同比下降16.2%；单票EBIT 0.07美元，同比增长5.8% [2] - 展望2026年，报告预计公司将持续受益于东南亚电商高增与规模效应释放进一步降本，盈利有望保持高增 [2] 中国市场 - 2025年中国市场收入67.1亿美元，同比增长5.0% [3] - 2025年中国市场件量220.7亿件，同比增长11.4% [3] - 2025年中国市场占有率11.1%，同比下降0.2个百分点，位居行业第五 [3] - 2025年中国市场经调整EBITDA为3.6亿美元，同比增长5.4%；经调整EBIT为0.9亿美元，同比下降36.2% [3] - 2025年中国市场单票收入0.30美元，同比下降5.7%；单票成本0.28美元，同比下降5.8%；单票EBIT 0.004美元，同比下降42.8%，盈利同比下滑主因2025年上半年行业价格战激烈 [3] - 自2025年下半年以来，快递行业推动“反内卷”，公司单票收入环比上涨5.3% [3] - 展望2026年，报告认为“反内卷”政策有望持续，提振公司盈利 [3] 新市场 - 2025年新市场收入8.7亿美元，同比增长51.2% [4] - 2025年新市场件量4.0亿件，同比增长43.6% [4] - 2025年新市场占有率7.5%，同比提升1.4个百分点 [4] - 2025年新市场经调整EBITDA为0.5亿美元，经调整EBIT为0.04亿美元，同比均实现扭亏 [4] - 2025年新市场单票收入2.16美元，同比增长5.3%；单票成本1.79美元，同比下降7.9%；单票EBIT 0.009美元，同比扭亏 [4] - 展望2026年，伴随公司在新市场国家的业务量增长和规模效应释放，报告预计新市场2026年盈利同比有望显著提升 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到2026年公司或新增海外国家业务，前期基础设施投入或新增短期成本，报告下调了2026/2027年归母净利润预测29%/29%至5.0亿/6.8亿美元，并新增2028年净利润预测7.7亿美元 [5] - 经调整后净利润预测为：2026年7.0亿美元，2027年9.3亿美元，2028年11.3亿美元 [5] - 报告采用2026-2028年预测EPS均值0.07美元，基于21.0倍市盈率进行估值，该估值高于港股可比公司2026-2028年预测市盈率均值10.0倍，以反映公司高于行业的盈利增速和市场前景 [5] - 基于此，报告将目标价下调3%至12.1港币，维持“买入”评级 [5] 关键预测与假设变动 - **东南亚市场**：上调2026/2027年件量增速预测至50.0%/35.0%（前值25.0%/22.0%），主因考虑海外电商高增；同时因考虑燃油价格提升，上调单票收入及单票成本预测 [13] - **中国市场**：下调2026/2027年件量增速预测至10.0%/7.0%（前值15.0%/15.0%），主因考虑需求偏弱；下调单票收入预测主因考虑涨价幅度或低于前值预期；上调单票成本预测主因考虑规模效应或低于前值预期 [13] - **新市场**：大幅上调2026/2027年件量增速预测至90.0%/70.0%（前值40.0%/30.0%），主因考虑海外电商高增；下调单票收入及单票成本预测，主因考虑新市场件量规模扩大，规模效应带动单票成本下降或超预期，公司或同步下调单票收入以获取货量和市场份额 [13] 财务预测与估值数据 - **营业收入预测**：2026年156.94亿美元（+29.1%），2027年191.39亿美元（+22.0%），2028年251.72亿美元（+31.5%）[12] - **归母净利润预测**：2026年5.05亿美元（+154.4%），2027年6.79亿美元（+34.4%），2028年7.71亿美元（+13.6%）[12] - **每股收益预测**：2026年0.06美元，2027年0.08美元，2028年0.09美元 [12] - **预测市盈率**：2026年22.7倍，2027年16.9倍，2028年14.9倍 [12] - **预测市净率**：2026年3.13倍，2027年2.64倍，2028年2.24倍 [12] - **预测净资产收益率**：2026年14.8%，2027年17.0%，2028年16.3% [12] - **可比公司估值**：报告列出的港股可比公司（如中通快递、京东物流等）2026-2028年预测市盈率均值为10.0倍，而极兔速递对应均值为17.6倍，显著高于行业均值 [16]