核心观点 - 华泰宏观团队预测中国PPI同比增速将在2026年5-6月转正，为2022年10月以来首次，2026年全年平均PPI或将从2025年的-2.6%回升至+0.1%，年底可能达到1%左右 [1] - PPI上行对A股和港股（AH权益）的影响存在规律，市场通常提前两个季度开始交易PPI同比回升，且当PPI同比增速超过5%-6%的阈值后，其对市场的正面影响将减弱甚至转为负值 [2][7] - 不同驱动因素（输入型、需求拉动型、成本推动型、货币驱动型）下的PPI上行，其受益行业和投资逻辑存在显著差异，需具体分析 [3][25] 宏观预测与PPI上行规律 - **PPI转正预测**：基于AI投资需求、外需走强及国内“反内卷”政策，PPI中上游商品价格有望温和回升，中下游价格企稳，推动PPI同比降幅收窄，预计2026年5-6月转正 [1] - **市场反应规律**：2000年以来A股存在7次PPI上行区间，市场往往提前两个季度（与PPI环比筑底时点对应）开始交易PPI同比回升 [2][7] - **影响阈值**：实证数据显示，当PPI同比增速上行至5%-6%以上（与PPI环比高点基本对应）时，其与AH市场表现的相关系数将显著回落甚至转为负值，因高PPI可能侵蚀下游利润并引发流动性收紧预期 [2][7] - **市场与风格比较**：在PPI同比回升阶段，港股与PPI的相关性（0.22）略高于A股（0.04），但两者弹性相当；风格上，大市值弹性高于小市值，价值风格弹性高于科技成长 [2][7] PPI上行期间的历史行业表现 - **整体受益方向**：PPI同比上行期间，AH市场的周期品、A股的中游制造、港股的部分必需消费行业往往受益 [2][8] - **具体关联行业**： - **A股正相关行业**：包括能源金属（β系数 0.41）、非金属材料Ⅱ（0.41）、冶钢原料（0.39）、农化制品（0.38）、普钢（0.38）等 [23] - **A股负相关行业**：包括专业服务（β系数 -0.42）、饲料（-0.36）、文娱用品（-0.35）、电子化学品Ⅱ（-0.34）等 [23] - **港股正相关行业**：包括酒店、餐馆与休闲（β系数 0.52）、生命科学工具和服务Ⅲ（0.47）、多元化工Ⅲ（0.46）、海上运输Ⅲ（0.45）等 [24] - **港股负相关行业**：包括医疗保健技术Ⅲ（β系数 -1.83）、居家用品Ⅲ（-0.44）、电子设备、仪器和元件（-0.41）等 [24] 不同PPI上行驱动因素及受益行业 - **驱动因素分类**：报告将PPI上行驱动力分为输入型通胀、需求拉动型通胀、成本推动型、货币驱动型和混合型五类，并构建宏观因子打分模型进行历史识别 [3][25][26] - **历史驱动演变**：2012年之前的PPI上行以需求拉动为主，之后则以成本推动为主；2006年下半年至2008年上半年、2020年下半年至2021年上半年两轮存在明显输入型通胀驱动 [3][32] 输入型通胀 - **特征**：由国际大宗商品涨价引发，相当于对中国制造业征收“原材料成本”，通常带动上游资源品利润扩张、中下游成本挤压、PPI-CPI剪刀差走阔 [3][31] - **受益行业**：能源金属、非金属材料、冶钢原料、焦炭、农化制品等板块主要受益 [3][31][33] - **受损行业**：消费电子、食品加工、医疗器械、文娱用品等板块可能受损 [3][31][33] 需求拉动型通胀 - **特征**：由内生需求回暖推动，全产业链利润扩张，风险偏好提升，行业轮动呈现上游->大金融->消费的顺序 [3][31] - **受益行业**：非金属材料、能源金属、乘用车、光伏设备、其他电源设备、玻璃玻纤等板块主要受益 [3][31][34] - **受损行业**：消费电子、专业服务、一般零售、厨卫电器、通信服务等板块可能受损 [3][31][34] 成本推动型通胀 - **特征**：主要源于国内政策性供给收缩（如供给侧改革、环保限产），核心是“量缩价升”，受益行业高度集中 [4][35] - **投资建议**：建议关注处于主动扩产或被动去产尾声的行业，如光伏设备、建材、黑色家电、农化制品、玻璃玻纤等 [4][35] 货币驱动型通胀 - **特征**：对市场更多是风格影响，具有鲜明的“前半场 vs 后半场”特征 [4][35] - **前半场（宽松初期→PPI见底回升）**：关注成长、小盘风格 [4][35] - **后半场（PPI加速上行→政策预期收紧）**：风格向价值防御切换 [4][35] 产能周期背景 - **当前阶段**：全A非金融及广义制造业的资本开支增速分别在2024年第二季度和第一季度开始转负，显示产能扩张周期进入尾声 [37][38][39] - **行业筛选框架**：结合固定资产周转率分位数与资本开支/营收比值，可筛选出产能利用率高于历史均值且资本开支收缩（有望自然出清）的行业，以及产能利用率低于均值且资本开支曾大幅扩张（存在过剩风险）的行业 [41]