报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] - 当前价格18.61元，合理价值22.74元 [7] 报告核心观点 - 公司改革成效初显，经营提效 [1] - 新管理层围绕“强基、多元、高效”推进改革，布局餐饮、复调、内容电商等新业务 [4] - 渠道库存、回款已有改善，改革成效初步显现 [4] 业绩表现 - 2026H1公司营收同比+19.2%至25.4亿元，归母净利润同比+61.2%至4.1亿元，扣非归母净利润同比+39.4%至3.7亿元 [1] - 26Q2单季度营收同比+18.5%至12.2亿元，归母净利润同比+99.8%至1.5亿元，扣非归母净利润同比+54.4%至1.3亿元 [1] 调味品业务分析 - 26H1调味品板块收入同比+15.4%至24.2亿元 [2] - 美味鲜收入同比+12.0%至23.5亿元，净利润同比+43.5%至3.5亿元 [2] - 分产品看，26Q2酱油收入6.5亿元，同比-0.5%；鸡粉鸡精收入1.7亿元，同比+35.7%；食用油收入1.1亿元，同比+82.1%；其他产品收入2.1亿元，同比+56.6% [2] - 公司3月完成对四川味滋美的控股，以川式复合调味品切入复调赛道 [2] - 分区域看，26Q2东部区域主营收入同比+11.4%至2.7亿元，中西部区域主营收入同比+40.0%至2.9亿元 [2] - 当前经销商数量为2765家，区县/地级市开发率分别达到80.2%/94.2% [2] 盈利能力改善 - 26H1毛利率同比+3.7pct至42.8%，26Q2毛利率同比+3.8pct至43.2%，主要受材料采购单价下降、产品盈利能力提升及生产排产优化带动 [3] - 26H1销售费用率同比持平至13.5%，26Q2销售费用率同比持平至18.8% [3] - 26H1管理费用率同比-0.4pct至7.7%，26Q2管理费用率同比-0.6pct至7.5% [3] - 26H1研发费用率同比-0.4pct至2.9%，26Q2研发费用率同比-0.8pct至3.0% [3] - 26H1归母净利率同比+4.2pct至16.3%，26Q2归母净利率同比+5.0pct至12.4% [3] - 26H1扣非归母净利率同比+2.1pct至14.4%，26Q2扣非归母净利率同比+2.4pct至10.5% [3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年收入分别为49.2/54.0/58.8亿元，同比增长17.2%/9.6%/9.0% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.0/8.0/9.0亿元，同比增长31.1%/13.5%/13.1% [4] - 对应2026-2028年PE估值为21/18/16倍 [4] - 参考可比公司，给予2026年PE估值25倍，对应合理价值22.74元/股 [4] - 2024A营业收入55.19亿元，2025A营业收入42.00亿元 [6] - 2024A归母净利润8.93亿元，2025A归母净利润5.37亿元 [6] - 2024A EPS为1.14元/股，2025A EPS为0.69元/股 [6] - 2024A ROE为15.9%，2025A ROE为9.2% [6]