智翔金泰 - 斯乐韦米单抗注射液获国家药监局批准用于2-18岁儿童及青少年狂犬病病毒暴露后被动免疫的临床试验 [1] - 公司成立于2015年10月 主营业务为抗体药物研发、生产与销售 [1] - 所属医药生物行业-生物制品-其他生物制品细分领域 [1] 力源科技 - 实际控制人沈万中因违规披露重要信息罪被判有期徒刑一年缓刑一年六个月并处罚金330万元 [1] - 沈万中已辞去董事长及董事职务 判决不影响公司日常经营 [1] - 公司成立于1999年5月 主营环保水处理设备及氢燃料电池发动机系统业务 [1] - 所属环保-环境治理-水务及水治理行业 [2] 仕佳光子 - 2025上半年营收9.93亿元同比增长121.12% 净利润2.17亿元同比激增1712% [2] - 扣非净利润2.14亿元 同比增长12667.42% [2] - 公司成立于2010年10月 主营光集成芯片及光电产品研发销售 [2] - 所属通信-通信设备-通信网络设备及器件行业 [3] 星华新材 - 预计2025上半年净利润7500-8500万元 同比增长12.37%-27.36% [3] - 扣非净利润预计7300-8300万元 同比增长11.27%-26.51% [3] - 公司成立于2003年4月 主营反光材料及制品业务 [3] - 所属基础化工-化学制品-其他化学制品行业 [3] 绿地控股 - 2025Q2合同销售面积221.7万平方米同比增长31.03% 金额217.52亿元增长16.93% [3] - 上半年累计销售面积373万平方米增长25.63% 金额338.95亿元增长6.46% [3] - 公司成立于1992年7月 主营房地产开发及配套业务 [4] 蓝丰生化 - 股东海南闻勤计划减持不超过979.56万股 占总股本2.61% [5] - 公司成立于1990年10月 主营农药原药及光伏组件业务 [5] - 所属基础化工-农化制品-农药行业 [5] 嘉和美康 - 股东国寿成达拟减持不超过412.76万股 占总股本3% [5] - 公司成立于2006年3月 主营医疗信息化软件业务 [5] - 所属计算机-软件开发-垂直应用软件行业 [5] 亿田智能 - 与SMEG及思美科签署3年经销协议 将销售其厨房电器产品 [6] - 公司成立于2003年9月 主营集成灶等厨房电器 [6] - 所属家用电器-厨卫电器-厨房电器行业 [6] 北方国际 - 2025Q2新签5个项目合计3.87亿美元 累计未完工合同达136.77亿美元 [6] - 公司成立于1986年4月 主营工程建设与电力运营等业务 [6] - 所属建筑装饰-专业工程-国际工程行业 [7] 雅本化学 - 拟终止投资甘肃皓天科技事项 因核心条款未达成一致 [7] - 公司成立于2006年1月 主营农药及医药中间体业务 [8] - 所属基础化工-农化制品-农药行业 [9] 蓝海华腾 - 股东徐学海拟减持不超过150万股 占总股本0.72% [9] - 公司成立于2006年2月 主营电动汽车电机控制器等产品 [9] - 所属机械设备-自动化设备-工控设备行业 [10] 神马电力 - 拟3-4亿元回购股份 价格上限38元/股 用于股权激励 [10] - 公司成立于1996年8月 主营电力系统外绝缘产品 [11] - 所属电力设备-电网设备-线缆部件及其他行业 [12] 拉卡拉 - 股东联想控股减持535.96万股 持股比例降至25.86% [12] - 公司成立于2005年1月 主营数字支付业务 [13] - 所属非银金融-多元金融-金融信息服务行业 [14] 光智科技 - 2025上半年营收10.20亿元增长78.20% 净利润2399.88万元实现扭亏 [14] - 公司成立于2006年7月 主营红外光学器件及铝合金材料 [14] - 所属电子-光学光电子-光学元件行业 [15] 海伦哲 - 两股东拟合计减持不超过0.97%股份 [15] - 公司成立于2005年3月 主营特种车辆产品 [16] - 所属机械设备-工程机械-工程机械整机行业 [16] 安记食品 - 控股股东拟减持不超过470.4万股 占总股本2% [16] - 公司成立于1995年9月 主营调味品业务 [16] - 所属食品饮料-调味发酵品Ⅱ-调味发酵品Ⅲ行业 [16] *ST海华 - 控股子公司拟422.11万元收购若羌源鑫51%股权 [16] - 拟4300万元收购巴州鲁新鼎盛100%股权 加强清洁能源布局 [18] - 公司成立于1998年8月 主营齿轮箱等机械产品 [17] - 所属机械设备-通用设备-其他通用设备行业 [18] 爱旭股份 - 向特定对象发行股票申请获证监会注册批复 [19] - 公司成立于1996年8月 主营太阳能电池及组件 [19] - 所属电力设备-光伏设备-光伏电池组件行业 [19] 通鼎互联 - 股东拟减持不超过2559万股 占总股本2.08% [19] - 公司成立于2001年2月 主营光电通信及网络安全业务 [20] - 所属通信-通信设备-通信线缆及配套行业 [20] 奥特维 - 两股东拟合计减持不超过430万股 占总股本1.37% [20] - 公司成立于2010年2月 主营高端装备制造 [20] - 所属电力设备-光伏设备-光伏加工设备行业 [20] 道氏技术 - 与能斯达、芯培森签署战略协议 合作研发人形机器人关键材料 [20] - 公司成立于2007年9月 主营陶瓷材料及机电产品 [21] - 所属电力设备-电池-电池化学品行业 [22]

报告核心观点 当前中国消费市场呈现“总量承压、结构分化”趋势，与日本“第四消费时代”特征相似，以 Delta G 为核心线索分析消费细分品类投资机会 [2]。 日本消费四十年的突围逻辑 “第四消费时代”的核心特征 - 消费观念从“占有型”转向“共享型”“体验型”，社会价值观、生活方式和个人认同方式发生深层次变革 [11][12]。 - 社会背景从经济泡沫破裂和长期停滞转为多重危机与不确定性叠加，人口出生率下降、老年人口比重上升，国民价值观从个体主义转向共享与社会联系，消费取向趋向“无品牌”“朴素”“环保”“本土”，消费主题转向集体性与生活方式导向，消费承担者扩展至所有年龄层 [12]。 - 演进特征沿共享意识崛起、环保与简约取向强化、本土化与地方文化意识觉醒、消费重心从物质向服务转移四条主线展开 [15][16][17]。 消费转型的驱动因素 - 经济长期低迷与系统性社会压力叠加，GDP 增速低位波动、失业率稳定但经济危机期间波动大，促使消费行为理性化与安全性导向转型 [19][20]。 - 人口结构深刻剧变，老龄化和单身化趋势明显，老龄群体消费倾向服务领域，年轻人对共享空间接受度上升，催生新消费场景 [22][23][24]。 - 消费心理结构性转变，从“炫耀性消费”转向关注“意义感”“情绪价值”与“过程体验”，为本土品牌提供差异化生存空间 [26]。 消费转型结果 - 产业结构调整，传统制造业边缘化，服务型产业扩张，低价定位品牌受益，体现“低价高效”市场逻辑 [28][29]。 - 日本动漫产业逆势扩张，市场规模增长超 2 倍，全球化战略打开海外增长空间，海外市场规模从不足 4000 亿日元增长至超 1.4 万亿日元 [30][31][33]。 - 日本品牌通过“本土化叙事”强化文化软实力，构建差异化认知，文化体验型产业形成文化输出与服务出口结合的商业模式 [32]。 日本消费转型经验的启示 - 中国应建立以人群为基础的分层运营体系，响应多元化消费偏好 [39]。 - 提前布局“银发经济”与“单身经济”产业链，推动社区服务体系建设 [39]。 - 企业应在产品全生命周期融入环保理念，践行可持续消费 [40]。 - 品牌升级应注重文化，融合传统文化元素提升品牌文化张力与用户认同感 [43]。 消费应以 Delta G 为核心线索 市场回顾 今年以来消费股超额收益显著，政策支持方向向消费和科技倾斜，财政对消费维度边际支出持续扩张 [44]。 新消费 VS 传统消费 - “新消费”与“传统消费”划分相对，界限日益模糊，单纯以新旧划分投资逻辑不合时宜 [45][47]。 - Delta G 重视盈利增速边际变化方向，包括底部反转和业绩再加速两种形态，是筛选消费投资的关键指标 [48]。 三条主线下，消费板块的结构性机会 - 思路一：基于景气预期，个护用品、调味发酵品Ⅱ等行业盈利预测增速边际抬升，景气预期拐头向上，饮料乳品Δg 边际变化最显著 [54]。 - 思路二：盈利预测上调幅度，互联网电商、摩托车及其他等行业盈利预测显著上修，调味发酵品Ⅱ、饮料乳品等行业相对 A 股表现较好，抗风险能力较强 [68][69]。 - 思路三：实际财报线索中的 Delta G，乘用车、黑色家电等行业盈利增速持续边际上行，包装印刷、个护用品等行业业绩反转 [73][74][76]。

报告公司投资评级 - 报告对海天味业的投资评级为“优于大市（维持）” [1][6][14] 报告的核心观点 - 海天味业是中国调味品龙头企业，稳步推进全球化战略，积累优势明显，经营状态稳定，未来经营业绩有望保持稳健增长态势 [2][6] - 维持此前盈利预测，预计 2025 - 2027 年公司实现营业总收入 296.8/324.4/351.5 亿元，同比增长 10.3%/9.3%/8.4%；实现归母净利润 71.4/77.9/84.6 亿元，同比增长 12.6%/9.1%/8.6%；实现 EPS1.28/1.40/1.52 元，当前股价对应 PE 分别为 31.2/28.6/26.4 倍；若考虑赴港融资摊薄影响，实现 EPS1.23/1.34/1.45 元，对应 PE 为 32.7/30.0/27.6 倍 [2][6] 公司 H 股发行情况 - 海天味业 H 股 6 月 11 日开启香港公开发售，公开发售期为 6 月 11 日至 6 月 16 日，预计 6 月 18 日公布发行价格，6 月 19 日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易 [2][3] - 本次全球发售 H 股基础发行股数为 2.63 亿股，约占当前 A 股股数的 4.73%，并授予承销商 15%的超额配股权，发行价格区间初步确定为 35.00 港元 - 36.30 港元/股，折合人民币约 32.0 - 33.2 元/股 [3] - 公司已引入 8 名基石投资者，认购总金额 5.95 亿美元可购入的发售股份数目，募集资金将主要用于支持主营业务发展，重点投入产能扩建、技术研发、市场拓展及品牌建设等方面 [3] 公司行业地位与战略 - 海天味业是中国调味品龙头企业，主要品类包括酱油、蚝油、调味酱、特色调味品及其他，在中国调味品市场排行首位、位居全球第五 [3] - 2024 年中国调味品市场规模约 4981 亿元，海天味业的市场份额为 4.8%；主力酱油产品在全球和中国市场均排名第一，中国市场占有率为 13.2%，全球市场占有率为 6.2% [3] - 本次港股发行主要为推进全球化战略，提升国际品牌形象以及竞争力 [3] 可比公司估值 | 代码 | 公司简称 | PE - TTM | 股价 | EPS（25E） | EPS（26E） | PE（25E） | PE（26E） | 总市值（亿元） | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 603288.SH | 海天味业 | 33.66 | 40.12 | 1.23 | 1.34 | 32.72 | 29.99 | 2,231 | 优于大市 | | 603027.SH | 千禾味业 | 22.64 | 11.45 | 0.55 | 0.61 | 20.82 | 18.74 | 118 | 不适用 | | 603317.SH | 天味食品 | 22.40 | 11.01 | 0.65 | 0.73 | 16.93 | 15.07 | 117 | 优于大市 | [14] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 21689 | 22115 | 24941 | 28435 | 32207 | | 应收款项 | 391 | 261 | 244 | 267 | 289 | | 存货净额 | 2619 | 2525 | 2738 | 2712 | 2934 | | …… | …… | …… | …… | …… | …… | | 负债和股东权益总计 | 38424 | 40858 | 44459 | 48425 | 52658 | [17] 利润表（百万元） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 24559 | 26901 | 29675 | 32440 | 35152 | | 营业成本 | 16029 | 16948 | 18504 | 20213 | 21878 | | 营业税金及附加 | 194 | 228 | 251 | 274 | 297 | | …… | …… | …… | …… | …… | …… | | 归属于母公司净利润 | 5627 | 6344 | 7141 | 7790 | 8462 | [17] 现金流量表（百万元） | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润 | 5627 | 6344 | 7141 | 7790 | 8462 | | 资产减值准备 | -13 | | 96 | 34 | 106 | | 折旧摊销 | 902 | 880 | 622 | 728 | 792 | | …… | …… | …… | …… | …… | …… | | 货币资金的期末余额 | 21689 | 22115 | 24941 | 28435 | 32207 | [17] 关键财务与估值指标 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 每股收益 | 1.01 | 1.14 | 1.28 | 1.40 | 1.52 | | 每股红利 | 0.59 | 0.66 | 0.77 | 0.84 | 0.91 | | 每股净资产 | 5.13 | 5.56 | 6.07 | 6.63 | 7.24 | | …… | …… | …… | …… | …… | …… | | 权益自由现金流 | 9671 | 9455 | 7008 | 8062 | 8742 | [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2025Q1业绩低于预期，主动调整和春节前置致收入承压，东南部核心地区疲软但经销商团队扩张，成本和改革红利使盈利能力略有改善，持续推进渠道改革，下调25 - 27年收入和归母净利润预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价19.29元，一年最低/最高价16.08/30.63元，市净率2.60倍，流通A股市值14,872.36百万元，总市值15,108.36百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.41元，资产负债率30.16%，总股本783.22百万股，流通A股770.99百万股 [6] 2025年一季报情况 - 2025Q1公司实现营业收入11.02亿元，同比 - 25.8%；归母净利润1.81亿元，同比 - 24.2%；扣非归母净利润1.8亿元，同比 - 23.9% [7] 收入情况 - 25Q1子公司美味鲜收入/归母净利润分别为10.82/1.77亿元，分别同比 - 25.9%/-27.6%；分品类，25Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比 - 31.6%/-28.6%/-50%/-6.9%，各品类收入下滑主因春节错期、主动去库和战略性调控大单品费用投入 [7] - 分区域，25Q1东部/南部/中西部/北部地区收入分别同比 - 47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%，东南部核心市场疲软主因24Q1加大费投加剧价盘波动，25Q1强化费效比管控和窜货打击；截止25Q1末，经销商数量较24年末增加118家 [7] 盈利能力情况 - 25Q1公司毛利率38.7%，同比 + 1.75pct，主因大豆等原材料价格下降和改革红利释放；销售/管理/研发/财务费用率同比 + 0.9/+1.7/-0.01/+0.5pct；归母净利率同比 + 0.3pct，盈利能力略有改善 [7] 渠道改革情况 - 公司发布25年5 - 8月促销计划，推进渠道改革；流通渠道开展稳价盘工作，恢复二批商和公司互动；餐饮渠道针对四个样板市场推进餐饮终端直营模式；产品方面开展东北大酱等区域产品代工业务，发展复合调味品业务；当前经销商库存良性，预计核心市场有望恢复增长 [7] 盈利预测与投资评级调整 - 下调25 - 27年收入预期为54/59/64亿元（此前预期为58/66/75亿元），同比 - 1.7%/+8.2%/+9.6%；下调25 - 27年归母净利润预期为8.5/9.5/10.7亿元（此前预期为8.9/10.1/11.6亿元），同比 - 4.8%/+12.3%/+12.3%，对应25 - 27年PE分别为18/16/14x，维持“买入”评级 [7] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括流动资产、营业总收入、经营活动现金流等；重要财务与估值指标展示了每股净资产、ROIC、P/E等数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][14][16] 报告的核心观点 - 海天味业2025Q1营收和归母净利润同比增长，龙头优势凸显 [1][8] - 酱油稳健增长，线下渠道基本调整到位，线上渠道高增速体现渠道管理与执行能力 [1][8] - 成本红利维持，费投良性，扣非归母净利率达2022Q1以来单季度最高点 [2][9] - 公司依托品牌与渠道势能积累，库存调整到良性水平，2025年经营状态有望向上，体现强大渠道管控能力 [2][11] 财务数据总结 2025Q1财务数据 - 营业总收入83.15亿元，同比增长8.08%；归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%；扣非归母净利润21.47亿元，同比增长15.42% [1][8] - 毛利率40.0%，同比+2.7pct；销售/管理费用率5.9%/1.9%，同比+0.4/+0.3pct；扣非归母净利率25.8%，同比+1.6pct [2][9] 各品类营收情况 - 酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现营收44.2/13.6/9.1/12.9亿元，同比+8%/+6%/+14%/+21% [1][8] 各渠道营收情况 - 线下/线上渠道分别实现营收75.6/4.2亿元，同比+9%/+43% [1][8] 经销商数量变化 - 北部/中部/东部/南部/西部经销商环比-25/-21/+29/+23/-45家至1929/1426/967/917/1429家 [1][8] 盈利预测调整 - 2025 - 2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比10.3%/9.3%/8.4%；归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比12.6%/9.1%/8.6%；实现EPS1.28/1.40/1.52元；当前股价对应PE分别为33.1/30.3/27.9倍 [3][14] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|24,559|26,901|29,675|32,440|35,152| |(+/-%)|-4.1%|9.5%|10.3%|9.3%|8.4%| |净利润(百万元)|5627|6344|7141|7790|8462| |(+/-%)|-9.2%|12.8%|12.6%|9.1%|8.6%| |每股收益（元）|1.01|1.14|1.28|1.40|1.52| |EBIT Margin|23.6%|24.8%|26.0%|26.1%|26.2%| |净资产收益率（ROE）|19.7%|20.5%|21.2%|21.1%|21.0%| |市盈率（PE）|42.0|37.2|33.1|30.3|27.9| |EV/EBITDA|36.7|32.5|29.5|26.9|24.8| |市净率（PB）|8.28|7.64|7.00|6.40|5.87|[4] 可比公司估值表（2025年4月29日） |代码|公司简称|PE - TTM|股价|EPS|PE|总市值|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |25E|26E|25E|26E|亿元| | |603288.SH|海天味业|35.62|42.46|1.28|1.40|33.06|30.31|2,361|优于大市| |603027.SH|千禾味业|22.38|11.32|0.56|0.62|20.34|18.23|116|不适用| |603317.SH|天味食品|23.64|11.62|0.67|0.75|17.38|15.46|124|优于大市|[16]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季报披露，公司营收/归母净利润11.0/1.8亿元，同比-25.8%/-24.2%，主要系调味品业务下滑所致，收入利润低于预期，考虑到公司改革仍处深水区，小幅下调2025 - 2027年归母净利润，预计分别为9.2/9.9/11.2亿元，当前股价对应PE16.4/15.3/13.5倍，公司改革推进，期待改革效果释放，并购进程推进，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价19.29元，一年最高最低为30.63/16.08元，总市值151.08亿元，流通市值148.72亿元，总股本7.83亿股，流通股本7.71亿股，近3个月换手率82.91% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司营收/归母净利润11.0/1.8亿元，同比-25.8%/-24.2%，其中美味鲜营收/归母净利润10.8/1.8亿元，同比-25.9%/-27.6% [4] 收入端情况 - 2025Q1公司收入双位数下滑，原因包括春节备货提前使部分收入确认前置、调整供货节奏进行渠道库存清理、战略性控制大单品费用投入修复市场价盘；分产品看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比-31.6%/-28.6%/-50.0%/-6.9%；分地区看，东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7% [5] 盈利能力情况 - 2025Q1公司净利率同比-1.17pct至16.5%，其中美味鲜2025Q1归母净利率同比-0.4pct至16.4%；2025Q1公司毛利率同比+1.75pct，主要系黄豆、谷氨酸钠等原材料价格下行；费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.89/+1.71/-0.01/+0.46pct，费用率提升因收入体量下降，销售/管理/研发费用绝对值节约，原因是促销推广费用减少、能耗损耗减少等 [6] 改革与发展情况 - 公司改革持续推进，期望通过内生增长+外延并购共同支撑稳健发展；品牌端，邀请谢霆锋代言有望提升品牌形象；积极重视产业并购机会，期望补齐产品空白及短板 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,139|5,519|5,782|6,305|6,895| |YOY(%)|-3.8|7.4|4.8|9.1|9.4| |归母净利润(百万元)|1,697|893|921|990|1,120| |YOY(%)|-386.5|-47.4|3.1|7.6|13.1| |毛利率(%)|32.7|39.8|39.7|39.7|39.6| |净利率(%)|33.0|16.2|15.9|15.7|16.2| |ROE(%)|33.4|16.6|14.1|13.1|13.1| |EPS(摊薄/元)|2.17|1.14|1.18|1.26|1.43| |P/E(倍)|8.9|16.9|16.4|15.3|13.5| |P/B(倍)|3.2|2.7|2.3|2.0|1.8| [9] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如2025E营业收入5782百万元，归母净利润921百万元等 [11]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [3][5][14] 报告的核心观点 - 海天味业2025Q1营收和归母净利润同比增长，龙头优势凸显，酱油稳健增长，线下渠道基本调整到位，成本红利维持，费投良性，扣非归母净利率达2022Q1以来单季度最高点，2025年势能释放，经营状态有望向上 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1营业总收入83.15亿元，同比增长8.08%；归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%；扣非归母净利润21.47亿元，同比增长15.42% [1][8] - 2025Q1酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现营收44.2/13.6/9.1/12.9亿元，同比+8%/+6%/+14%/+21% [1][8] - 2025Q1线下/线上渠道分别实现营收75.6/4.2亿元，同比+9%/+43% [1][8] - 2025Q1毛利率为40.0%，同比+2.7pct；销售/管理费用率5.9%/1.9%，同比+0.4/+0.3pct；扣非归母净利率25.8%，同比+1.6pct [2][9] - 预测2025 - 2027年营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比10.3%/9.3%/8.4%；归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比12.6%/9.1%/8.6%；EPS1.28/1.40/1.52元；当前股价对应PE分别为33.1/30.3/27.9倍 [3][14] 渠道情况 - 渠道端北部/中部/东部/南部/西部经销商环比-25/-21/+29/+23/-45家至1929/1426/967/917/1429家，经销商团队基本稳定 [1][8] 盈利预测调整 - 小幅上调2025 - 2027年归母净利润预测，毛利率、净利率等指标也有调整 [14][15] 可比公司估值 - 与千禾味业、天味食品相比，给出海天味业2025年4月29日的PE-TTM、股价、EPS、PE、总市值及投资评级 [16] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标数据 [17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 天味食品2025年一季报营收和归母净利润低于预期 考虑市场竞争及成本费用情况 小幅下调盈利预测 但因公司持续外延并购扩充品类 并购协同效应待释放 维持“增持”评级 [1] 各部分总结 财务摘要和估值指标 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为31.49亿、34.76亿、38.45亿、43.92亿、50.03亿元 同比增长17.0%、10.4%、10.6%、14.2%、13.9% [6] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为4.57亿、6.25亿、6.95亿、7.79亿、8.75亿元 同比增长33.7%、36.8%、11.3%、12.0%、12.4% [6] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为37.9%、39.8%、39.8%、40.2%、40.2% [6] - 2023 - 2027年预计净利率分别为14.5%、18.0%、18.1%、17.7%、17.5% [6] - 2023 - 2027年预计ROE分别为10.6%、13.8%、13.1%、13.3%、13.5% [6] - 2023 - 2027年预计EPS分别为0.43、0.59、0.65、0.73、0.82元 [6] - 2023 - 2027年预计P/E分别为27.1、19.8、17.8、15.9、14.1倍 [6] - 2023 - 2027年预计P/B分别为2.9、2.7、2.3、2.1、1.9倍 [6] 2025年一季报情况 - 2025Q1营收/归母净利润分别为6.4/0.7亿元 同比-24.8%/-57.5% 收入利润低于预期 [1] 收入表现分析 - 2025Q1底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他营收分别同比-41.0%/-12.2%/-55.8%/-44.1% [2] - 收入下滑原因包括春节提前备货前置、渠道库存清理、终端竞争且需求恢复略低预期 [2] - 2025Q2积极布局小龙虾调料 有望在低基数下实现恢复性增长 [2] 盈利能力分析 - 2025Q1毛利率同比/环比分别-3.3/-0.1pct至40.7% 同比下滑因去年同期冬调等高毛利率产品占比高 [3] - 2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5.24pct/+1.99pct/+0.21pct/+0.08pct 因收入体量下降 费用投放绝对值稳定 [3] - 2025Q1净利率同比-8.56pct [3] 未来展望 - C端渠道地位逐步稳固 电商渠道有突破 重点突破小B渠道 打法模式在摸索中 有望支撑长期增长 [4] - 食萃及加点滋味收购完成有望补齐短板渠道 [4] - 2025年有望收缩商超传统渠道费用率投放 加大小B渠道费用投放 预计全年费用稳定可控 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报显示收入符合预期、利润略超预期 维持2025 - 2027年盈利预测 预计归母净利润分别为71.0/80.0/88.8亿元 同比+12.0%/+12.7%/+10.9% 当前股价对应PE分别为33.2/29.5/26.6倍 [4] - 公司改革红利逐步释放 收入利润步入稳健发展车道 全年有望保持稳健增长 毛利率改善有望持续 成本受关税影响小 费用率预计平稳 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告研究的具体公司为海天味业 股票代码603288.SH 2025年4月29日当前股价42.46元 一年最高最低为52.99/33.08元 总市值和流通市值均为2361.03亿元 总股本和流通股本均为55.61亿股 近3个月换手率12.27% [1] 财务数据 历史及预测营收与利润 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为245.59/269.01/296.07/324.81/357.36亿元 同比-4.1%/9.5%/10.1%/9.7%/10.0% [8][10][11] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为56.27/63.44/71.03/80.02/88.77亿元 同比-9.2%/12.8%/12.0%/12.7%/10.9% [8][10][11] 毛利率与净利率 - 2023 - 2027年预计毛利率分别为34.7%/37.0%/37.4%/37.5%/37.6% 净利率分别为22.9%/23.6%/24.0%/24.6%/24.8% [8][11] 其他财务指标 - 2023 - 2027年预计ROE分别为19.4%/20.2%/18.5%/18.4%/17.8% EPS分别为1.01/1.14/1.28/1.44/1.60元 [8][10][11] 2025Q1经营情况 收入情况 - 产品端 酱油/调味酱/蚝油营收分别+8.2%/14.0%/6.1% 其他品类营收同比+20.8% [5] - 渠道端 线下渠道营收同比增长9.0% 线上渠道同比增长43.2% [5] - 区域方面 南部/东部/西部/中部/北部地区营收分别同比增长16.1%/14.2%/9.4%/7.9%/5.8% [5] 盈利能力 - 2025Q1毛利率/净利率分别同比+2.73/+1.48pct至36.9%/24.7% 毛利率提升因原材料成本下降、规模效应释放和货折减少 [6] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.41/+0.28/-0.16/+0.19pct [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司业绩低于预期，营收6.42亿元同比减少24.8%，归母净利润0.75亿元同比减少57.53%，扣非归母净利润0.51亿元同比减少65.41% [7] - 春节前置和主动清库使25Q1各品类收入下滑，不过子公司食萃食品和加点滋味同比正增长，24Q4+25Q1公司收入同比-0.8%表现相对稳健 [7] - 2025Q1线上渠道收入同比+54%表现亮眼，东部地区收入同比+9.3%增长稳健，经销商数量较24年末增加98家 [7] - 成本费投规模效应削弱，2025Q1毛利率同比-3.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.2/+2.0/+0.1/+0.2pct，归母净利率同比-9pct [7] - 当前公司渠道库存良性，4月以来整体经营向好，未来业绩有望逐步改善 [7] - 下调25 - 27年收入预期为36.6/40.2/44.4亿元，下调25 - 27年归母净利润预期为6.3/7.1/8.0亿元，对应PE分别为20/18/16x [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3,149|3,476|3,655|4,019|4,443| |同比（%）|17.02|10.41|5.16|9.94|10.54| |归母净利润（百万元）|456.70|624.64|626.63|706.32|797.71| |同比（%）|33.65|36.77|0.32|12.72|12.94| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.43|0.59|0.59|0.66|0.75| |P/E（现价&最新摊薄）|27.10|19.81|19.75|17.52|15.51| [1] 市场数据 - 收盘价11.62元，一年最低/最高价8.50/15.78元，市净率2.66倍，流通A股市值和总市值均为12,375.26百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.37元，资产负债率14.92%，总股本和流通A股均为1,065.00百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3,605|3,706|3,878|4,089| |非流动资产|2,057|2,063|2,056|2,039| |资产总计|5,662|5,769|5,934|6,128| |流动负债|962|1,007|1,099|1,209| |非流动负债|16|15|15|15| |负债合计|978|1,022|1,114|1,224| |归属母公司股东权益|4,572|4,612|4,657|4,708| |少数股东权益|112|135|163|197| |所有者权益合计|4,684|4,747|4,821|4,905| |负债和股东权益|5,662|5,769|5,934|6,128| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3,476|3,655|4,019|4,443| |营业成本(含金融类)|2,093|2,234|2,445|2,699| |税金及附加|34|29|32|36| |销售费用|451|475|510|550| |管理费用|186|194|210|229| |研发费用|36|40|44|49| |财务费用|(6)|(7)|(4)|(6)| |加:其他收益|7|7|8|9| |投资净收益|76|73|80|89| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(8)|(5)|(4)|(4)| |资产处置收益|0|(1)|(1)|(1)| |营业利润|757|765|865|977| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|758|765|865|977| |减:所得税|113|115|130|147| |净利润|645|650|735|831| |减:少数股东损益|20|23|29|33| |归属母公司净利润|625|627|706|798| |毛利率(%)|39.78|38.88|39.17|39.25| |归母净利率(%)|17.97|17.14|17.58|17.96| |收入增长率(%)|10.41|5.16|9.94|10.54| |归母净利润增长率(%)|36.77|0.32|12.72|12.94| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|820|553|746|858| |投资活动现金流|(622)|(51)|(42)|(33)| |筹资活动现金流|(435)|(587)|(661)|(747)| |现金净增加额|(236)|(86)|43|78| |折旧和摊销|87|108|118|128| |资本开支|(153)|(111)|(111)|(111)| |营运资本变动|150|(136)|(32)|(18)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|4.29|4.33|4.37|4.42| |最新发行在外股份（百万股）|1,065|1,065|1,065|1,065| |ROIC(%)|12.62|13.60|15.22|16.91| |ROE - 摊薄(%)|13.66|13.59|15.17|16.94| |资产负债率(%)|17.27|17.72|18.77|19.97| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.81|19.75|17.52|15.51| |P/B（现价）|2.71|2.68|2.66|2.63| [8]