行业研究丨深度报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] "每食每刻"系列之（十六）：从国际龙头的来 时路，看调味品出海机遇 %% %% %% %% research.95579.com 董思远 徐爽 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SFC：BQK487 请阅读最后评级说明和重要声明 2/22 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 以国内的视角看国际化：1）中式基础品类是天然具备差异化和较高附加值（品牌酿造的故事） 的基本盘，但参照龟甲万在北美市场实现全面领先也非一日之功；2）复合酱料等新品类则需要 构建更本地化的研发和营销（或可通过绑定 B 端大客户的拓展借势出海）；3）及时的外延并购 （补足新品类短板、本土品牌心智等）可以加速国际化的拓展进程。 分析师及联系人 [Table_Author] %% %% %% %% research.95579.com 2 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title "每食每刻"系列之（十六）：从国际龙头的来 2] 时路，看调味品出海机遇 [Table_Summary2] ...

核心观点 - 公司作为凭借“零添加”概念崛起的调味品行业网红，因2025年初的负面舆情导致品牌信任受损，叠加监管对其核心营销商标的打击，公司遭遇了自上市以来最严重的业绩滑坡，营收与利润大幅双降，且下滑趋势在2026年一季度仍未扭转 [1][2][3][4][7][8][29][32][45][48] 2025年全年财务表现 - 公司2025年总营收为25.72亿元，同比大幅下滑16.32%，较2024年减少超过5亿元 [3][5] - 净利润同比暴跌32.40%，利润端表现比营收更疲软 [4][6] - 此次营收与净利润双降是公司自2016年上市以来的最大降幅，且为连续第二年下滑 [7] - 营业成本同比下降17.18%至15.99亿元，但销售费用逆势增长4.91%至4.44亿元 [9][22] 2026年一季度财务表现 - 2026年一季度营业收入为8.18亿元，同比下降1.57% [11] - 归母净利润为1.48亿元，同比下降7.75%；扣非后归母净利润为1.44亿元，同比下降9.48% [11] - 尽管同比降幅较2025年全年有所收窄，但增长态势仍未转正 [8][12] 分产品业务表现 - 核心产品酱油业务2025年营收为16.49亿元，同比下滑16.02%，占公司总营收超六成 [13][14] - 食醋业务营收为2.99亿元，同比下滑19.05% [14] - 酱油业务毛利率为38.51%，同比增加0.51个百分点；食醋业务毛利率为39.50%，同比减少0.77个百分点 [15] 销售渠道与地区表现 - 线上渠道成为业绩重灾区，2025年营收大幅下跌36.45% [17] - 线下商超及经销商渠道营收同比下滑11.13% [18] - 全国五大销售区域营收悉数负增长，其中北部区域跌幅最大，同比下滑31.10% [20][21] - 西部区域作为公司大本营，营收同比下滑18.35%，但毛利率最高，达42.91% [21] 销售费用与营销效果 - 在整体营收收缩的背景下，公司2025年销售费用增至4.44亿元，同比增长4.91% [9][22] - 销售费用中，促销及广告宣传费从1.66亿元增加至1.90亿元，但差旅费、职工薪酬有所回落 [23] - 营销投入的增加未能带来相应的营收增长，营销效率显著下降 [28] 负面舆情与品牌信任危机 - 2025年初，公司爆款零添加酱油产品被第三方检测出微量镉元素，虽符合国标且源于天然原料，但动摇了消费者对其“纯净”品牌理念的信任 [33][34][35] - 舆论发酵中，消费者发现公司产品包装上醒目的“千禾0”标识是其自有注册商标，引发对“零添加”是“营销概念”而非“品质实质”的广泛质疑 [36][40][41] - 有关公司涉嫌虚假宣传、误导消费的讨论在社交平台刷屏，舆论声量一路走高，对品牌造成迅猛伤害 [43][44] 监管环境与商标打击 - 2025年9月，国家知识产权局宣告公司旗下“千禾0”、“千禾0+”、“千禾零加”三件相关商标无效 [46] - 商标局后续发布争议商标典型案例，并将“千禾0+”、“千禾零加”列入带有欺骗性商标的无效名单，进一步坐实了外界对其营销标识存在误导性的质疑 [46] - 监管层面对带有消费误导性质的商标表述收紧口径、从严整治 [45]

投资评级与核心观点 - 报告给予中炬高新“买入”评级，为首次覆盖 [5][8] - 报告核心观点：公司2026年第一季度基本面迎来边际改善，呈现内生增长（主业恢复）与外延扩张（并购味滋美）双轮驱动成长的态势 [5][7][8] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年业绩承压：实现营收42亿元，同比下滑23.9%；归母净利润5.37亿元，同比下滑39.86% [5] - 2026年第一季度业绩显著改善：实现营收13.2亿元，同比增长19.88%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长45.11% [5] - 2026年第一季度盈利能力提升：毛利率为42.42%，同比提升3.69个百分点；归母净利率为19.9%，同比提升3.46个百分点 [7] - 2026年第一季度费用控制良好：销售、管理、研发、财务四项费用率合计同比下降0.34个百分点 [7] 分业务与分区域分析 - 分产品看，2026年Q1酱油、鸡精鸡粉、食用油及其他调味品营收分别同比增长13.1%、25.77%、112.99%、-10.46% [6] - 分渠道看，2026年Q1主业分销渠道营收同比增长16.31%，直销模式营收同比下降6.57% [6] - 分区域看，2026年Q1主业东部、南部、中西部、北部营收分别同比增长38.19%、5.06%、27.48%、-2.18% [6] - 同期，上述区域经销商数量分别减少14家、35家、5家、20家，显示渠道优化 [6] - 华东（东部）区域市场表现突出，主要得益于渠道布局合理及经营调整迅速 [6] 战略发展与外延并购 - 公司于2026年初并购味滋美，进军复合调味料赛道，为“再造一个厨邦”战略奠定基础 [7] - 味滋美主营川式复合调味料，专注于B端餐饮定制化服务，与公司的基础调味料形成互补 [7] - 味滋美的B端定制化服务、柔性生产及供应链能力，有助于公司缩短切入复合调味料赛道的周期 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.14亿元、8.13亿元、9.04亿元，同比增速分别为+33%、+14%、+11% [8][9] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为48.92亿元、53.79亿元、58.77亿元，同比增速分别为16.47%、9.95%、9.26% [9] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为23倍、20倍、18倍 [8] - 报告选取海天味业、千禾味业、天味食品作为可比公司进行估值参考 [8] 关键财务数据摘要 - 截至报告日，公司收盘价为20.95元，总市值为163.10亿元，总股本为7.7851亿股 [3] - 公司资产负债率为26.61%，每股净资产为7.63元/股 [3] - 根据盈利预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.92元、1.04元、1.16元 [9] - 根据盈利预测，2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.41%、12.05%、12.40% [9]

食品饮料一季报总结：复苏分化，优先龙头 20260505 摘要 白酒行业处于主动去库存底部，预计 2026Q1 为摸底阶段，Q2 降幅收 窄，Q3-Q4 有望同比转正。 白酒分化加剧：茅台、迎驾贡酒实现正增长；次高端压力最大但已现企 稳迹象；高端酒 2026 年进入剧烈出清期。 大众消费品企稳回升：餐饮供应链（海天、安井）与乳制品（伊利、新 乳业）表现超预期，B 端需求回暖明显。 乳制品供需拐点将至：预计 2026H2 奶价止跌企稳，带动上游牧场利润 弹性及下游乳企毛销差修复。 调味品进入修复通道：2026Q1 营收/净利增 11.3%/16.7%，受益于餐 饮复苏及下沉市场潜力释放。 休闲零食高景气延续：量贩渠道（万辰、零食很忙）门店扩张迅速，生 产端洽洽、西麦等利润增速超 20%。 啤酒与饮料韧性凸显：东鹏饮料 2026Q1 净利增 28%；啤酒行业受益 于 2026 世界杯催化及高端化结构升级。 对于白酒行业后续的复苏节奏有何判断？ 对白酒行业复苏节奏的判断是，2026 年第一季度为行业摸底阶段，预计第二 季度整体下滑幅度将收窄，到第三、四季度行业大概率能够实现同比转正。基 于此判断，白酒行业目前正处于 ...